海豐國際亞洲集運高景氣盈利有望上行

內容目錄抗周期能力強的亞洲集運龍頭 5航線網絡擴張，利潤快速增長 5運力自有率高，抗周期能力強 9擇時低價造船，交付時點得當 12公司持續高盈利、高分紅 12東南亞航線量價有望上行 集運周期上行，干線運價大漲 14東南亞集運需求有望高增長 16小型船舶運力供給或將偏緊 18東南亞航線運價有望上行 20印度航線盈利有望增長 盈利預測與目標價 盈利有望增長 234.2.目標價46.94港元，“買入”評級 24風險分析 圖表目錄圖1：海豐國際航線分布圖（截至2025年12月31日） 5圖2：2010-2025年海豐國際營業收入呈現快速上升趨勢 6圖3：2019-2025年海豐國際歸母凈利潤呈現大幅增長 6圖4：2010-2025年海豐國際集裝箱運量呈現增長趨勢 6圖5：2010-2025年海豐國際集裝箱船舶運力呈現增長趨勢 6圖6：2021-2022年海豐國際平均運費大幅提升 6圖7：2021-2022年CFI東南亞航線指數大幅提升 6圖8：2013-25年大中華和東南亞集裝箱航運物流收入占比提升 7圖9：2019-2025年大中華地區集裝箱航運物流收入快速提升 7圖10：2013-2025年東南亞集裝箱航運物流收入呈現增長趨勢 7圖11：2010-2025年日本集裝箱航運及物流收入增長較緩 7圖12：2010-2025年海豐國際毛利潤和毛利率均呈現上升趨勢 8圖13：2016-2025年海豐國際營業成本增長較緩 8圖14：2020年以來，設備及貨物運輸成本增速與運量增速相關 8圖15：2012年以來單箱成本、航程成本、燃料油價格密切相關 8圖16：毛利率和歸母凈利率與FI東南亞航線指數走勢趨同 8圖17：2020年以來，單箱成本變化幅度低于平均運費變化幅度 8圖18：2025年海豐國際歸母凈利潤在頭部班輪公司中較高 9圖19：2016年海豐國際歸母凈利潤大幅高于運力規模更高的公司 9圖20：截至2026年6月海豐國際總運力位居全球第14位 9圖21：截至2026年6月海豐國際單船運力在行業頭部公司中較低 9圖22：截至2026年6月公司遠東內部航線投放運力居行業前列 10圖23：截至2026年6月公司遠東內部航線運力占比位居行業前列 10圖24：海豐國際經營運力和訂單運力均使用3千TEU以下船型 10圖25：2010-2025年海豐國際周靠港次數呈現上升趨勢 10圖26：截至2026年6月海豐國際自有運力占比位居行業前列 11圖27：2016-2025年海豐國際自有運力占比呈現上升趨勢 11圖28：2000TEU船型租金和NFI綜合指數走勢趨同 11圖29：新船造價波動低于二手船價波動和6-12個月期租租金波動 11圖30：2020-2025年海豐國際自有船齡低于平均船齡 11圖31：2016-2025年海豐國際運力周轉效率保持在高位 11圖32：海豐國際造船時間點處于全球新船造價相對低位 12圖33：海豐國際造船時間點處于中國新船造價相對低位 12圖34：海豐國際船舶付數量與FI綜合指數走勢趨同 12圖35：海豐國際總運力與集裝箱總運量走勢趨同 12圖36：2018-2025年海豐國際毛利潤和歸母凈利潤快速增長 13圖37：2018-2025年海豐國際經營性凈現金流快速增長 13圖38：2021年以來凈利潤大幅高于折舊攤銷和資本性支出 13圖39：2022-2025年海豐國際資產負債率在30%左右 13圖40：2013年以來海豐國際現金分紅比例在70%左右 13圖41：2023-2025年海豐國際股息率在10%左右 13圖42：2026年以來，東亞出口金額同比增速快速上升 14圖43：2025H2以來中國和日本集成電路出口額同比增速大幅提升 14圖44：中國整車出口額和新能源汽車出口量同比增速大幅提升 14圖45：美國進口份額中，中國大陸下降、中國臺灣地區和東盟上升 14圖46：2026年以來，中國制造業新出口訂單PMI呈現上升趨勢 15圖47：2026年以來，美國、歐元區、日本、韓國制造業MI上升 15圖48：2026年以來，美國庫存增速的先行指標PI快速上升 15圖49：2026年以來，美國銷售增速大幅提升，且高于庫存增速 15圖50：2026Q1，美國零售增速高于商品進口增速 15圖51：2026Q1，歐盟零售額指數增速高于商品進口增速 15圖52：2026年全球集裝箱船舶新交付運力在低谷 16圖53：2026年二季度和三季度全球集裝箱船舶新交付運力在低谷 16圖54：2026年以來歐美干線集運周班運力較為穩定 16圖55：2026年4月以來歐美干線集運停航艘次未明顯增加 16圖56：2026年4月以來歐線和美線CFI指數快速上漲 16圖57：2026年4月以來歐線和美線NFI指數快速上漲 16圖58：2010-2025年中國對東盟出口金額呈現快速增長趨勢 17圖59：2010-2024年東盟對美國出口金額呈現快速增長趨勢 17圖60：中國對東盟制造業直接投資流量快速增長 17圖61：2024年中國對東盟直接投資流量已超過美國 17圖62：美國服裝和配飾進口份額中，中國下降、越南上升 18圖63：美國計算機和電子產品進口份額中，中國下降、越南上升 18圖64：美國機械和交通運輸設備進口份額，中國下降、越南上升 18圖65：2010-2024年越南制造業占GDP比重呈現緩慢增長 18圖66：預計2026-2028年全球5100TEU以下新船交付較少 19圖67：預計2026-2028年全球3000TEU以下船舶總運力低增長 19圖68：雙子星聯盟亞洲至歐洲航線規劃圖 19圖69：雙子星聯盟亞洲至北美航線規劃圖 19圖70：干線FI指數大漲，帶動東南亞航線CFI指數上漲 20圖71：干線FI指數大漲，帶動東南亞航線NFI指數上漲 20圖72：2013年以來印度制造業MI呈現上升趨勢 21圖73：2010-2025年印度進出口金額呈現上升趨勢 21圖74：2015-2025年印度電子產品出口金額呈現快速增長 21圖75：印度摩托車、汽車、汽車零部件合計出口金額呈現增長趨勢 21圖76：近年來印度從中國和東盟進口金額呈現上升趨勢 22圖77：近年來印度向東盟出口金額在波動中增長 22圖78：印度主要港口分布示意圖 22圖79：CMACGM連接印度次大陸與亞洲的東向航線示意圖 22圖80：2013-2024年印度港口集裝箱吞吐量呈現持續增長趨勢 23圖81：FI印巴指數的彈性較高于綜合、泰越、新馬指數 23圖82：2026年以來海豐國際PE-TTM呈現上升趨勢 25圖83：2026年以來FI綜合指數和東南亞航線指數呈上升趨勢 25表1：海豐國際的核心財務指標預測 24表2：海豐國際的可比公司2026年 一致預期EPS和估值 242019-25年營業收入、歸母凈利潤CAGR1433%。貿易高增長推動運量高增長，20252016推動運營效率提升。運力自有率提升可降低單位運營成本并提升抗周期能力。擇時低價造70%左右，股息率10%左右。航線網絡擴張，利潤快速增長經營業績快速增長，2019-25年營業收入、歸母凈利潤CAGR分別達14%、33%。公司加速布局東南亞航線，貿易高增長推動集裝箱運量較快增長。2025年相比2016年運價中樞提升、一年以上長協比例下降、東南亞航線運價具備高彈性，推動平均運費提升。營業成本管控有效，2015-22年單箱成本波動低于航程成本波動和船用燃料油價格波動。毛利率和歸母凈利率與CCFI東南亞航線指數走勢趨同，毛利潤和歸母凈利潤呈現較快增長。1991年成立，年開辟中日航線，年開辟中韓航線，2004年開辟東南亞航線，2010年在中國香港聯交所主板上市，2020年進軍孟加拉市場，202220251231119集裝箱船舶，其中自有船舶99艘，經營7682Alphaliner20266月，公司在全球集裝箱航運14圖1：海豐國際航線分布圖（截至2025年12月31日）20251231董事會主席楊紹鵬為公司控股股東，通過設立的家族信托擁有公司40.66%股權，董事會主席楊現祥持有公司9.02%股權。公司亦通過股份獎勵計劃及股份計劃向董事及雇員提供激勵。執行董事及公司秘書均自海豐國際成立初期即加入集團，多位董事會及管理團隊成員擁有超過302019-25分別達14%、33%。公司主營集裝箱航運及延伸物流業務，2025年集裝箱航運及延伸物流收入、其他集裝箱物流收入、其他收入占營業收入比重分別為90.2%、9.7%、0.1%。2020-21年營業收入和歸母凈利潤大幅增長，主因集運運價大幅上漲帶動平均運價提升。圖2：2010-2025年豐國際業收呈現快上升勢 圖3年豐國際母凈潤呈現幅增長100 營業收入：億美元歸母凈利潤：億美元營業收入：億美元歸母凈利潤：億美元同比同比86-20 45 -40 220102011201220132010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

250200150同比100同比50-5020102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010-25年集裝箱運量呈增長72010-25年CAGR6%。RCEP簽署，2010-25年中國對東盟出口金額CAGR達11%升。三是公司提供高頻次、高密度、準班，以及地面一條龍的服務，高端客戶粘性強。四圖4年海國際裝箱運呈現長趨勢 圖5年豐國際裝箱舶運力現增趨勢400 集裝箱運量：萬TEU350 集裝箱運量：萬TEU總運力：萬TEU總運力：萬TEU300 250 200 150 8100 64220102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025平均運費呈增長趨勢。一是全球集運需求增長、紅海繞行消耗運力。二是公司一年以上長協比例下降，月度和季度協議比例增加，平均運費受益于東南亞航線運價的高彈性。三是公司的產品有一定的溢價。圖6年豐國平均運大幅升 圖7年東南航線數大幅平均運費：美元/標準箱1100平均運費：美元/標準箱1000900800700600500400300

1300平均運費：美元/TEU1100平均運費：美元/TEU900700500201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

平均運費CCFI東南亞航線（右）CCFI日本航線（右）

1700CCFI指數年度均值1500CCFI指數年度均值130011009007002010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，公司公告收入結構優化，受益于航線加快布局。2013-25年大中華地區集裝箱航運物流業務收入較快增長、占比未明顯變化，東南亞集裝箱航運物流業務收入呈增長趨勢、占比提升，中日航線運價相對平穩、貨量低增長，日本集裝箱航運物流業務收入增長放緩、占比下降。公司持續加密大中華地區對外航線。2013年航線已基本覆蓋核心樞紐港；2014-20口20182022年新增欽州海防周雙班快航，廈門馬尼拉南航等航線；2023年新增華南印度欽奈、維薩卡帕特南航線；2024年開通濰坊、洋浦直航；2025年實現華北-東印度自營航線直航覆蓋。華南地區受益于航線優化、西部陸海新通道、海鐵聯運，有望成為公司在中國大陸增長較快的地區。圖8：2013-25年大中和東亞集裝航運流收入比提升 圖9年大華地集裝箱運物收入快提升大中華地區 東南亞 日本 集裝箱航運及物流收入占比大中華地區集裝箱航運及物流收入：億美元集裝箱航運及物流收入占比大中華地區集裝箱航運及物流收入：億美元864220102011201220132014201520102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2017年及之前為各地區收入占總營業收入比重，2017年之后為各地區集裝箱航運物流收入占總集裝箱航運物流收入比重

注：2017年及之前為營業收入，2017年之后為集裝箱航運物流收入公司把握產業轉移機遇，發揮海陸一體化優勢，加速布局東南亞業務。中國-東盟自貿區2010年建成，2015年簽署2.0版升級，2025年簽署3.0版升級；2020年RCEP簽署。公司2004年開辟東南亞航線，2009年成為中越和中菲航線最大運營商，2011年進軍柬埔寨市場，2012年進軍印尼市場，2014年進軍新加坡和馬來西亞市場，2015年以來持續新增東南亞掛靠港口和陸上網點。通過國際貨運代理、船舶代理、報關報驗、倉儲、集裝箱堆場及碼頭、多式聯運等陸上物流服務，進一步提升服務質量并增強客戶粘性。圖10：2013-2025東南集裝箱運物收入呈增長勢 圖11：2010-2025日本集箱航及物流入增較緩8東南亞集裝箱航運及物流收入：億美元日本集裝箱航運及物流收入：億美元7東南亞集裝箱航運及物流收入：億美元日本集裝箱航運及物流收入：億美元68 56 44 322120102011201220132010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2017年及之前為營業收入，2017年之后為集裝箱航運物流收入 注：2017年及之前為營業收入，2017年之后為集裝箱航運物流收入公司公告，2016-25年公司營業成本增長較緩2025年營業成本中5219%，集裝箱航運船舶成本占16%13%0.1%。圖12：2010-2025年海豐際毛潤和毛率均現上升勢 圖13：2016-2025海豐際營業本增較緩毛利潤毛利率（右）毛利潤毛利率（右）毛利：億美元15毛利：億美元毛利率毛利率520102011201220132010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

設備及貨物運輸成本航程成本集裝箱航運船舶成本成本：億美元其他成本成本：億美元50營業成本中，設備及貨物運輸成本包括裝卸成本、集裝箱租賃/折舊、其他有關集裝箱處理和設備的成本；2020年以來設備及貨物運輸成本增速與集裝箱運量增速相關。集裝箱航運船舶成本包括期租費用、船員開支、船舶折舊及維護成本；2021年以來集裝箱航運船舶成本在3億美元左右。航程成本包括燃料成本和港口使費，通過燃油附加費可將燃油成本轉移。2015-22年單箱成本波動低于航程成本波動和船用燃料油價格波動。35設備及貨物運輸成本集裝箱運量圖14：2020以來，備及物運輸本增與運量速相關 圖15：2012以來箱成本航程本、燃油價35設備及貨物運輸成本集裝箱運量同比增速同比增速-5

單箱成本航程成本船用燃料油價格單箱成本航程成本船用燃料油價格同比增速同比增速0-20201120122013201420112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520122013201420152016201720182019202020212022202320242025公司公告， ，金聯創另一方面，伴隨東南亞業務增長，公司毛利率和歸母凈利率與CCFI東南亞航線指數走勢趨同。東南亞航線運價中樞上行帶動平均運費提升，并且單箱成本變化幅度低于平均運費變化幅度，二者共同推動毛利率與歸母凈利率呈現上升趨勢，同時集裝箱運量和平均運費增長推動營業收入增長，因此公司毛利潤和歸母凈利潤呈現較快增長。CCFI指數年度均值圖16：毛利和歸凈利率與東亞航線數走趨同 圖17：2020以來單箱成變化度低于均運變化幅度CCFI指數年度均值毛利率歸母凈利率東南亞航線（右）日本航線（右）指標指標20102011201220132010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，公司公告

1600140012001000800600400200

單箱指標：美元/TEU單箱指標：美元/TEU8006004002000

平均運費 單箱成本海豐國際致力于成長為世界級綜合物流服務解決方案供應商。公司將堅持聚焦亞洲區，在東北亞航線之外，主要向東南亞和南亞發展。我們預計公司在東南亞航線和印度航線的運力有望增加。未來公司將有從遠東、東南亞到印度的航線規劃，我們預計公司有望開通印西航線，印度在公司業務版圖中的占比有望提升。公司通過精細化管理挖掘市場、效率和成本潛力，堅持為優質客戶提供量身定制的差異化服務，助力各相關方實現更高價值。運力自有率高，抗周期能力強海豐國際盈利能力和抗周期能力強。公司運力規模大，支撐新航線快速開辟和運量持續增長。公司亞洲區投放運力高、亞洲區運力占比高、使用小型支線船舶、采用網狀模型服務模式，有助于保持周運力穩定、保證班期、提高靠港次數，從而提升運營效率。小型船舶新船造價變化幅度低于二手船價變化幅度和6-12個月期租租金變化幅度。公司自有運力比例提升，有助于在運價和租金上行時期降低單位運營成本、在行業低迷時期保持財務指標穩健并提升抗周期能力。公司平均船齡低，有助于提升船舶能效水平和運力周轉效率。202512.23另一方面海豐國際在行業低迷時期仍具備較強的盈利能力。2016年，集運運價處于2010-20261.23億美元，而其他頭部班輪公司多為虧損。圖18：2025海豐國歸母利潤在部班公司中高 圖19：2016年豐國歸母凈潤大高于運規模高的公司歸母凈利潤：億美元歸母凈利潤：億美元50注：各公司按照截至2026年6月運力規模由高到低排序，CMACGMGroup官網

歸母凈利潤：億美元5歸母凈利潤：億美元0-5-10-15-20-25注：各公司按照截至2026年6月運力規模由高到低排序，CMACGMGroup官網，ZIM官網20266月公19TEU，14位。較高的運力規模能夠支撐公司持續開發新航線，并進行高頻次、準班的服務以增強高端客戶粘性。公司預計亞洲區域內貨量有望持續增加，增速或超過歐美地區，較高的運力規模也可為運量的增長提供支撐。圖20：截至年6月海國際總力位全球第14位 圖21：截至年6月海國際單運力行業頭公司低800運力：萬TEU700運力：萬TEU6005004003002001000

單船運力：TEU單船運力：TEUHMMEvergreenLineHapag-LloydHMMEvergreenLineHapag-LloydONEYangMingMSCCOSCOZimCMAIRISLWanHaiLinesPILTSGlobalFeederShgX-PressFeedersMSCMSCCMACOSCOONEEvergreenLineHMMYangMingZimWanHaiLinesPILX-PressFeedersIRISLGroupGlobalFeederShgTSLines海豐國際堅持使用小型支線船舶，提供以亞洲為中心的網絡型的服務。一方面公司亞洲區投放運力高、亞洲區運力占比高。截至2026年6月，公司遠東內部航線、中東-印度次大陸航線投放運力占比分別為85%、15%，公司遠東內部航線投放運力高于海洋網聯、現代商船、陽明海運、萬海航運等，公司遠東內部航線投放運力占比在全球總運力前20名班輪公司中為最高。圖截至年6公司東內部線投運力居業前列 圖23：截至年6月公遠東部航線力占位居行列運力：萬TEU運力：萬TEU運力占比運力占比COSCOCOSCOEvergreenLineCMAMSCWanHaiLinesONEYangMingTSLinesPILZimHMMX-PressFeedersGlobalFeederTSWanHaiLinesCOSCOEvergreenYangMingX-PressPILCMAONEGlobalFeederShgZimMSCHMMAlphaliner Alphaliner202663TEU20輪公司中為最低。東南亞部分碼頭條件有限，大船不易靠岸、貨柜裝卸耗時。公司使用船型較為相近的小型支線船舶，并采用網狀模型的服務模式，有助于在港口擁堵時將船舶靈活調配，保持周運力的穩定、保證班期、提高靠港次數，從而提升運營效率。圖24：海國際經運力訂單運均使用3千TEU以船型 圖25：2010-2025年海豐際周港次數現上趨勢500450400周靠港次數350周靠港次數300250200150100201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：左圖為經營運力，右圖為訂單運力Alphaliner2026687%，在全球總2042010-202515艘。2016-202563%88%。圖26：截至年6月海國際自運力比位居業前列 圖27：2016-2025年海豐際自運力占呈現升趨勢自有運力占比120自有運力占比100WanHaiLinesWanHaiLinesIRISLGroupTSHMMEvergreenLinePILMSCCMAHapag-LloydCOSCOX-PressFeedersYangMingGlobalFeederShgONEZimUniFeeder

100自有運力占比自有運力占比Alphaliner自有運力占比提升可降低杠桿率。一方面提升自有運力比例有助于在運價和租金上行時期降低單位運營成本。船舶租金和運價走勢趨同，如果運價大幅上漲，或將帶動船舶租金較快提升，而自有船舶不受租船費率波動或明定租期所規限，通常可降低單位運營成本。另一方面小型船舶的新船造價變化幅度低于二手船價變化幅度和6-12個月期租租金變化幅度，提升自有運力比例有助于保持財務指標穩健并提升抗周期能力。公司保持較低杠桿率，如果未來市場增量較大或船舶租金較低，公司也可通過增加杠桿來迅速擴大市場份額。圖28：2000TEU船型金和綜合數走勢同 圖29：新造價波低于手船價動和6-12月期租金波動2000TEU租金NCFI綜合指數8 45002000TEU租金NCFI綜合指數船舶租金：萬美元/天7 4000船舶租金：萬美元/天6 35005 30004 20003 15002 10001 5002012-102013-112014-122012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-082024-092025-10

300同比增速200同比增速100-100

2000TEU6-12個月期租租金年二手船造價NCFI綜合指數新船造價NCFI綜合指數2020-012020-062020-112021-042021-092020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-0420259.4202614.292020-25年平均船齡呈下降趨勢，受益于自有船圖30：2020-2025年海豐際自船齡低平均齡 圖31：2016-2025海豐際運力轉效保持在平均船齡 自有船齡船齡：年船齡：年864202020 2021 2022 2023 2024 2025

單位運力周轉次數單位運力周轉次數502016201720182019202020212022202320242025擇時低價造船，交付時點得當公司擇時低價造船能力強。2010年以來公司與中國大陸、中國臺灣地區、韓國、日本多家造船商簽訂造船合約。根據全球新造集裝箱船價格指數和中國新造集裝箱船價格指數，公201342017年511202081220215月，分別簽訂造船訂單并訂立期權合約。訂立造船期權合約使公司能夠提前鎖定低價，有助于在未來進一步增強成本優勢。圖32：海國際造時間處于全新船價相對位 圖33：海國際造時間處于中新船價相對全球新造集裝箱船價格指數120全球新造集裝箱船價格指數1101002014-012014-122015-112014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-022025-012025-12

1150中國新造集裝箱船價格指數1100中國新造集裝箱船價格指數105010009509008508007502011-062012-072013-082011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-062025-07注：圓點代表簽訂造船合約或行使造船期權的時點 注：圓點代表簽訂造船合約或行使造船期權的時點海豐國際新船交付時點得當。公司新造船交付數量與CCFI綜合指數走勢趨同，經營船舶總運力與集裝箱運量走勢趨同。因此，伴隨新船交付，公司能夠較好把握運價上漲帶來的平均運費提升的盈利機遇，而經營船舶總運力的持續增長也能夠承接運量的較快提升。圖34：海豐際船交付數與合指走勢趨同 圖35：海國際總力與裝箱總量走趨同新造船二手船CCFI綜合指數3000新造船二手船CCFI綜合指數船舶交付：艘CCFI綜合指數2500船舶交付：艘CCFI綜合指數20001515001010005 500201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

自有船舶 租賃船舶 運量（右）40035018運力：萬TEU運量：萬TEU300運力：萬TEU運量：萬TEU250200108 1506 10042 0 0

未來新造船有望有序交付。根據造船合約，預計2027年將至少交付4艘1800TEU船舶和另一艘船舶，2028年將至少交付兩艘1800TEU船舶和另外11艘船舶，2029年將至少交付兩艘船舶。我們預計未來公司自有運力占比有望保持高位，新航線有望加快布局。1.4.公司持續高盈利、高分紅海豐國際的盈利和經營性凈現金流高增長，凈利潤大幅高于折舊攤銷和資本性支出，近年來負債率較為穩定，支撐持續高分紅。近年來現金分紅比例70%左右，股息率10%左右。公司的盈利和經營性凈現金流呈現高增長。2018年以來公司的毛利潤、歸母凈利潤、經營性凈現金流累計增幅分別為419%、519%、487%，增速較快，支撐持續高分紅。圖36：2018-2025海豐際毛利和歸凈利潤速增長 圖37：2018-2025海豐際經營凈現流快速長經營性凈現金流：億美元毛利潤 歸母凈利潤 經營性凈現金流：億美元利潤：億美元利潤：億美元5 520102011201220132014201520102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025近年來凈利潤大幅高于折舊攤銷和資本性支出，負債率較為穩定，2025年凈利潤、折舊攤銷、資本性支出分別為12.2、1.8、1.0億美元。2022-25年資產負債率在30%左右。圖38：2021以來凈潤大高于折攤銷資本性出 圖39：2022-2025年海國際資負債在左右凈利潤 折舊攤銷 資本性支出 金額：億元資產負債率金額：億元資產負債率5 20102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025公司持續高分紅。2013年以來現金分紅比例在70%左右，2023-25年股息率在10%左右。在運價上行時期，公司的高股息優勢更為突出，2021-22年盈利和股息率均大幅提升。圖40：2013年來海國際現分紅例在70%左右 圖41：2023-2025年海豐際股率在左右140 120 100分紅比例股息率分紅比例股息率405202010201120122013201420152016201720102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025東南亞經濟轉型，推動設廠投產需求增加，推動集運需求高增長。小型船舶運力有望低增或加劇中小船舶運力供給偏緊301方案豁免中國建造的載重4000TEU及以下船舶，或帶動支線船舶需求增加。若紅海復航或主要釋放大船繞航運力，對小船影響或較小。干線運價大漲和東南亞航線運力低增長、需求高增長，有望推動東南亞航線運價上行。集運周期上行，干線運價大漲庫存周期上行有望推動集運周期上行，干線運價中樞或將保持在高位。2026以來東亞出口高增長，中國制造業新出口訂單PMI和美國、歐元區、日本、韓國制造業PMI上升，美國PPI上升、銷售增速高于庫存增速，Q1歐美進口增速高于零售增速，有望帶動補庫存。2026年全球新交付運力增速在低谷，Q2-Q3增速或更低；2026年以來美線和歐線的周班運力較穩定，周班艘次未明顯變化。2026Q2干線運價大漲，未來或將保持高位。2026年以來東亞出口高增長。伴隨全球AI基礎設施建設升溫，2025H2以來中國、日本2026年1-5月二者分別達90%3520261-563%、1.1圖42：2026以來東亞出金額比增速速上升 圖43：2025H2以來國和日集成路出口同比速大幅升70出口增速50出口增速3010-102023-052023-082023-112023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05

中國大陸 日本韓國 越南中國臺灣地區 中國香港地區

120100同比增速：同比增速：0

中國 日本，海關總署，日本財務省美國從東盟進口份額提升。中國制造業產業升級步伐加快，產業鏈供應鏈韌性持續增強；東盟憑借勞動力成本優勢、市場潛力、政策支持、區位優越性，吸引電子、汽車零部件和消費品制造業等投資和轉移，形成從中國進口機械設備和中間品再出口消費品的模式。圖44：中國車出額和新源汽出口量比增大幅提升 圖45：美國口份中，中大陸降、中臺灣區和東208020804000汽車零配件出口金額汽車包括底盤出口金額新能源汽車出口量 1同比增速：1同比增速：1-20

中國大陸 中國臺灣 東盟美國進口占比美國進口占比2024-072024-092024-112025-012025-032024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04海關總署，中國汽車工業協會庫存周期有望上行，有望推動東亞出口高增長和集運周期上行。一是2026年以來中國制造業新出口訂單PMI呈上升趨勢，美國、歐元區、日本、韓國制造業PMI呈上升趨勢。圖以來中制造業出口單呈現升趨勢 圖年以，美、歐元、日、韓國造業PMI 美國日本歐元區韓國55 45PMI2021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04PMI2021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04制造業PMI2021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04二是2026年以來美國庫存增速處于較低水平、PPI快速上升，美國整體銷售增速以及制造商、批發商、零售商銷售增速均大幅提升，并且均高于庫存增速，有望帶動補庫存。圖48：2026以來，國庫增速的行指標PPI快速上升 圖49：2026以來，國銷增速大提升且高于存增速美國同比增速美國同比增速-5庫存PPI庫存PPI

75317531 13美國同比增速-美國同比增速-2003-022004-072005-122007-052008-102010-032003-022004-072005-122007-052008-102010-032011-082013-012014-062015-112017-042018-092020-022021-072022-122024-052025-102023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05三是2026年一季度美國零售增速高于商品進口增速，歐盟零售額指數增速高于商品進口增速，帶動貿易增長。2026年4月美國和歐盟商品進口增速已呈現較快提升。零售增速：圖50：2026Q1，美國售增速于商進口增速 圖51：2026Q1，歐盟售額指增速于商品口增速零售增速：美國同比增速：美國同比增速：0

商品進口增速 零售增速 86422023-042023-072023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

歐盟同比增速歐盟同比增速-52023-042023-072023-102023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

商品進口 零售額指數旺季集運需求高增長、運力低增長，推動歐美干線集運運價大漲。庫存周期上行，推動干線集運需求高增長。根據歷史數據，每年二季度至三季度歐美干線集運運量和中國沿海港口集裝箱吞吐量呈現季節性增長，進一步推升集運需求。2026年全球集裝箱船舶新交付運力增速在低谷，二季度和三季度新交付運力增速或更低。圖52：2026年全球裝箱舶新交運力低谷 圖53：2026二季和三季全球裝箱船新交運力在谷Alphaliner Alphaliner2026年以來跨太平洋航線和遠東-歐洲航線的周班運力較穩定，周班艘次未明顯變化。由于4月以來停航艘次未明顯增加，因此歐美干線集運運價大漲并非由停航推動。圖54：2026以來美干線運周運力較穩定 圖55：2026年4月以歐美線集運航艘未明顯加250周班運力：萬TEU200周班運力：萬TEU1501002026-012026-012026-022026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-062026-062026-07

跨太平洋航線 遠東-歐洲航線

120停航空班：艘次100停航空班：艘次2026-012026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-062026-062026-07

跨太平洋航線 遠東-歐洲航線船視寶 船視寶2026年二季度NCFI綜合指數、歐線指數、美線指數分別同比增長46%、51%、12%，CCFI綜合指數、歐線指數、美線指數分別同比增長16%、13%、7%。預計庫存周期上行以及未來若霍爾木茲海峽通航有望帶動中東補庫存，有望使干線運價中樞保持在高位。圖56：2026年4月以歐線和線數快上漲 圖57：2026年4月以歐線美線指數快上漲CCFI指數CCFI指數5000

歐洲 美西 波紅

50004000指數指數200010002023-042023-072023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

歐洲 美西 紅海2023-04 2024-04 2025-04 2026-04東南亞集運需求有望高增長產業轉移推動中國對東盟出口和東盟對美國出口高增長。中國對東南亞投資高增長，而美國減少對東南亞經濟投入、雙邊交易替代多邊機制、供應鏈“去中國化”，2024年中國對東盟直接投資流量超過美國。貿易壁壘導致在華跨國企業轉向未受限制地區建廠、利潤率較低的出口導向型企業遷至東南亞等地、跨國企業全球化布局以增強抗風險能力。轉口貿易壁壘提升和東南亞經濟轉型推動設廠投產需求增加，東南亞集運需求有望高增長。產業轉移，推動中國對東盟出口以及東盟對美國出口均呈現高增長。截至2025年，東盟720257.558.0%，占中國外貿總值的16.6%。根據環球慧思智能貿易終端數據統計，20251-124671.526.73%，增速遠高于其他所有組織，表明東南亞作為新的制造中心，對美出口替代效應最為強勁。圖58：2010-2025中國東盟出金額現快速長趨勢 圖59：2010-2024東盟對國出金額呈快速長趨勢7000出口金額：億美元6000出口金額：億美元50004000300020001000201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

出口金額：億美元出口金額：億美元50020102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

中國對東南亞投資高增長，2024年中國對東盟直接投資流量已超過美國。據王麗娜《中美對東南亞經濟外交成效及原因評析》，新一屆特朗普政府的東南亞經濟政策走向包括減少對東南亞經濟的戰略投入、雙邊交易替代多邊機制、供應鏈“去中國化”策略升級。而中國依托龐大的貿易體量，通過漸進式的制度構建與高可見度的物理聯通，以發展導向的合作框架成為東南亞區域經濟增長的重要引擎。預計中國對東南亞投資有望持續增長。圖60：中國東盟造業直投資量快速長 圖61：2024中國對盟直投資流已超美國直接投資流量：億美元300直接投資流量：億美元250200150100201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024

中國 日本 韓國

500直接投資流量：億美元400直接投資流量：億美元3002001000-100-200

中國 美國 歐盟20102011201220132014201520162017201820192020201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024際貿易成本上升，部分利潤率較低的出口導向型企業選擇將生產基地遷至東南亞等地。另in中國”轉變為“中國+N”，通過全球化多點布局來增強產業供應鏈的抗風險能力。圖62：美服裝和飾進份額中中國降、越上升 圖63：美國算機電子產進口額中，國下、越南升服裝和配飾進口金額占比中國 越南 泰國服裝和配飾進口金額占比200220042006200220042006200820102012201420162018202020222024

中國 越南 馬來西亞額占比額占比口金口金2010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，美國國際貿易委員會 ，美國國際貿易委員會貿易壁壘和經濟轉型推動東南亞設廠投產需求增加。一是東盟承接大量勞動力密集型和低端制造業，例如2010年以來美國從越南進口服裝和配飾、計算機和電子產品、機械和交GDP比重僅緩慢增長。二是轉運的貿易壁壘提2025871041有國家或地區通過第三地轉運方式規避關稅，將被征收40%的轉運稅。部分東盟國家也收緊轉口貿易政策。東南亞設廠投產增加有望帶動原材料和零部件進口以及集運需求增長。圖美機械交通輸設備口份，中國降、南上升 圖65：2010-2024越南制業占GDP比重現緩慢長中國 越南 馬來西亞 30制造業占GDP比重25制造業占GDP比重進口金額占比25進口金額占比52010201120122013201420102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252000200220042006200820102012201420162018202020222024，美國人口普查局 ，越南統計局小型船舶運力供給或將偏緊2026-28年3000TEU以下船舶運力有望低增長；支線船舶老齡船較多，若拆船增加，運力增速或更低。雙子星聯盟軸輻式網絡推動支線船舶需求增加，或將加劇中小船舶運力供給偏緊。美國301方案豁免中國建造的載重不高于4000TEU的船舶，或將帶動支線船舶需求增加。2025年7500TEU以上大型集裝箱船在蘇伊士運河的通行量為2023年水平的5.7%，若未來紅海復航，或主要釋放大型船舶繞航運力，對小型船舶運力影響或較小。集裝箱新船交付或將呈現結構性失衡，3000TEU以下船舶總運力有望低增長。一方面截至2026年6lhair預計2026-28年全球5100U以下新船運力交付0305、0.7TEU1.6、3.4、5.3百萬TEU2026-285.5、5.8、6.1TEU2%、5%、5%，而全球集裝箱船舶總運力經調整后增速為4.1%、9.1%、12.7%。另一方面支線船舶老齡船較多，26.412.5%。圖66：預計全球下新船付較少 圖預計年球以船舶總力低長 Alphaliner Alphaliner軸輻式網絡推動支線船舶需求增加。雙子星聯盟運營29條遠洋干線及28條穿梭快線，主要航線覆蓋歐洲和亞洲內部關鍵樞紐港。聯盟干線船舶僅停靠少數樞紐港，其他港口通過小船連接樞紐港進行貨物中轉。自啟動以來東西航線網絡保持91.2%的平均海運可靠性。據貿易風消息，赫伯羅特正將新造船戰略重心從大型集裝箱船轉向支線船舶，2025年底簽訂24艘3500至4500TEU船舶。軸輻式網絡或將加劇中小船舶運力供給偏緊。圖68：雙子星聯盟亞洲至歐洲航線規劃圖Maersk官網圖69：雙子星聯盟亞洲至北美航線規劃圖Maersk官網美國301行動方案豁免中國建造的載重不高于4000TEU的船舶，或將帶動支線船舶需求2024年43012025年1月認定中國行為不合理并限制美國貿易，2月提出行動建議，4月決定采取行動。中國建造船舶運營者服務費，豁免參與海事安全計劃等美國擁有或掛美國旗幟的船舶，空載或壓載船舶，載重不高于4000TEU、55000載重噸，或80000載重噸干散貨船舶，短若未來紅海復航，對小型船舶運力影響或較小。蘇伊士運河是亞歐航線的絕對核心通道，而亞歐航線大型船舶運力占比高，截至2026年6月遠東-歐洲航線不低于7500TEU船舶運力占集裝箱船舶運力97%。據世界航運理事會和Alphaliner數據，2025年全年，7500TEU以上大型集裝箱船在蘇伊士運河的通行量僅為2023年水平的5.7%，即超九成大型船舶繞行好望角。ClarksonsResearch數據，2026年初仍有超80%的集裝箱船全面繞行好望角。中東安全風險持續存在、地緣政治復雜多變，班輪公司對紅海復航仍保持謹慎態度。如果未來紅海航線逐步恢復，預計釋放的運力或將以大型船舶為主。東南亞航線運價有望上行歐美干線運價大幅上漲時，船公司優先將運力調撥至干線，從而加劇其他區域航線運力緊張，推高其他區域航線運價。2020-21年疫情造成干線運力供給緊張和港口擁堵，以及2023-24價緊隨其后也快速提升。另一方面未來東南亞航線運力有望低增長、需求有望高增長，有望推動東南亞航線運價上行。圖70：干線指數漲，動東南航線指數漲 圖71：干線指數漲，動東亞航線指數漲綜合泰越美西新馬歐洲綜合 美西 歐洲 東南亞綜合泰越美西新馬歐洲CCFI指數CCFI指數5002015-102016-102017-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10

指數指數2015-102016-102017-102018-102019-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10印度航線盈利有望增長印度與中國和東盟貿易有望增加，集運需求有望增長。伴隨南亞貿易增長，我們預計公司有望加密印度東岸航線、布局印度西岸航線。印度海事法案落地，海事發展基金規模有望擴大，重點港口基礎設施有望升級，國際航運公司有望受益。印度航線運價彈性高于東南亞航線，公司盈利能力和抗周期能力強，有望把握印度航線運價高彈性帶來的盈利機遇。印度制造業處于擴張周期，推動貨物進出口增長。IMF預測2026年印度經濟增速維持在6%以上，連續多年位居全球主要經濟體前列。人口紅利疊加制造業擴張，使印度成為全球最具增長潛力的新興市場之一。2013年以來印度制造業PMI呈現上升趨勢。2010-25年印度進出口金額呈現上升趨勢，CAGR為5%。2024-25財年，印度貨物出口額4377億美元，其中非石油類商品出口額達到3743.2億美元的歷史新高，同比增長6.07%。圖72：2013以來度制造業呈現升趨勢 圖73：2010-2025年印度出口額呈現升趨勢13000印度制造業PMI進出口金額：億美元12000印度制造業PMI進出口金額：億美元110001000090008000700060002013-022013-122014-102013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-122024-10聚匯數據 ，印度商工部印度政府加碼制造業扶持政策，電子產品、汽車和汽車零部件等貨物出口有望保持較快增2026-27優先在七大戰略和前沿領域擴大制造產能。基礎設施公共資本支出目標提高至12.2萬億盧比，創歷史新高。另一方面截至2025年12月，生產掛鉤激勵計劃（PLI）累計吸引投資超2.16萬億盧比，重點扶持電子制造、制藥與醫療器械、汽車與先進汽車技術、太陽能光伏組件等關鍵行業，帶動產出與銷售規模突破20.41萬億盧比。2026-27財年，PLI15541PLI594圖74：2015-2025年印度子產出口金呈現速增長 圖75：印摩托車汽車汽車零件合出口金呈現長400 160出口金額：億美元出口車金額：億美元350 140出口金額：億美元出口車金額：億美元300 120250 100200 150 100 201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，印度商工部 ，印度商工部美國對印度提升貿易壁壘，印度外貿有望多元化發展。2025年美國宣布對印度輸美商品征收25%的“對等關稅”，此后美國以印度“以直接或間接方式進口俄羅斯石油”為由，對25202650%1810%的臨時關150301條款針對印度啟動了兩項調查，集中于數字服務稅、知識產權保護及產業補貼政策。美國貿易代表點名印度的太陽能組件制造行業“產能幾乎是國內年度需求的三倍”，指責印度的石化、鋼鐵等行業存在類似問題。印度與中國和東盟貿易加快發展，區域集運需求有望增長。據印度智庫全球貿易研究倡議增速越快的行業對中國的依賴程度加速越快。據印度工業聯合會，印度接近三分之二的電子元器件進口來自于中國。印度汽車制造業加速中國零部件的進口。印度光伏組件對美出2025-2026財年中國重新成為印度第一大貿易伙伴2026-2030年圖76：近年印度中國和盟進金額呈上升勢 圖77：近來印度東盟口金額波動增長1600進口金額：億美元1400進口金額：億美元1200100080060040020020102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

中國 東盟

450出口金額：億美元400出口金額：億美元3503002502001501000

中國 東盟，海關總署 ，海關總署公司印度航線有望擴展。已開通航線為從清奈、維沙卡帕特南、霍爾迪亞分別至上海、寧波、青島、蛇口的直達服務和途經亞洲多個港口的中轉服務，以及從加爾各答經由火車、拖車至霍爾迪亞中轉，再途經亞洲多個港口的中轉服務，預計印度東向航線有望繼續拓展。考慮到CMACGM連接印度次大陸與亞洲的東向航線停靠卡拉奇港、蒙德拉港、皮帕沃瓦港、那瓦舍瓦港等港口，中外運集運的“CIW”航線以上海為起點，依次覆蓋寧波、南沙、洋浦、新加坡、那瓦舍瓦、蒙德拉、卡拉奇、科倫坡，經新加坡返程至上海，伴隨南亞貿易增長以及同行加快布局印度市場，我們預計公司有望推進印度西岸航線網點布局。圖78：印度要港分布示圖 圖79：CMACGM連接印度大陸與洲的向航線意圖外貿日報 CMACGM官網印度航運政策迎來重大調整，國際航運公司有望受益。2025年印度議會通過《商船法案》、年歷史的《印度港口法7000標是加快造船、修船、港口基礎設施及船隊運力的發展。印度將推出一項價值1萬億美元的投資計劃，將重點升級12個主要國有港口的基礎設施，有望使印度港口的平均貨物周轉時間從2.5天縮短至1天以內。印度計劃與環印度洋國家加強港口互聯互通，共同開發新航線，并深化與東南亞和中東國家的合作，建立更緊密的區域供應鏈網絡。印度航線運價高彈性，有望帶來盈利機遇。公司成本管控有效、自有運力占比高，盈利能力強、抗周期能力強。此前東南亞航線運價彈性高于日本航線，伴隨東南亞航線加密，東南亞業務帶動公司收入和利潤提升。印度航線運價彈性較高于東南亞航線，若未來公司加密印度連接中國和東南亞的航線，我們預計公司有望較好把握南亞集運需求增長以及印度航線運價的高彈性帶來的盈利機遇，未來印度航線收入和利潤有望增加。圖80：2013-2024印度港集裝吞吐量現持增長趨勢 圖81：NCFI印巴數的性較高綜合泰越、馬指數集裝箱吞吐量：萬TEU集裝箱吞吐量：萬TEU5000CEIC

綜合泰越綜合泰越新馬印巴NCFI指數NCFI指數2015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10盈利預測與目標價集運量價有望上行盈利有望增長我們預計海豐國際2026-28年歸母凈利潤分別為14.8、15.9、14.8億美元，同比增速分別為21%、7%、-7%。可比公司2026年 一致預期平均PE為10.4倍。綜合考慮可比公司 一致預期PE、A股/H股折溢價、海豐國際PE-TTM與集運運價的相關性給予海豐國際的目標PE為11倍對應目標價為46.94港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利有望增長假設2026-28年集裝箱運量同比增速為12%、8%、6%。一是2026以來東亞出口高增長，主要經濟體制造業PMI上升，美國PPI上升、銷售增速高于庫存增速，我們預計庫存周期上行有望推動集運高景氣持續至2027H1。二是產業轉移推動中國對東盟出口高增長，轉口貿易壁壘提升和東南亞經濟轉型有望推動設廠投產增加，東南亞集運需求有望高增長。三是印度制造業處于擴張周期，電子產品、汽車和汽車零部件、光伏組件等貨物出口有望較快增長。美國對印度貿易壁壘提升、印度對中國進口依賴增強，有望推動印度與中國和東盟集運需求增長。預計2026年運量有望高增長，2027-28年運量增速或將放緩。2026-288%、3%、-8%。截至目前，2026CCFI數、東南亞航線指數、日本航線指數的年均值的同比增速為10%3-2%，NCFI綜合35%529%、-14%、15%。集運周期上行和干線運價大漲，有望帶動東南亞航線運價上漲。未來亞洲區域集運需求高增長，而小型船舶運力有望低增長，拆船、集運軸輻式網絡、301方案豁免小型船舶，或將加劇支線船舶供給偏緊。預計2026-27年平均運費有望增長。考慮2027-28帶動亞洲航線運價變化2027年平均運費或將增長放緩2028年平均運費或將下降。假設2026-28年毛利率為40.0%、39.0