藥明康德-市場前景及投資研究報告-CRDMO全球龍頭新分子業務

證券研究報告|華福證券公司首次覆蓋醫藥生物公司評級

買入（首次評級）2026年6月9日當前價格：93.48元/股藥明康德：CRDMO全球龍頭，新分子業務引領再次起航華福證券投資要點?藥明康德：全球一體化的CRDMO龍頭企業：公司成立于2000年，最開始提供實驗室化學合成服務，后來逐步拓展至生物學和測試領域，直至覆蓋從新藥早期發現，到商業化生產的全流程業務。公司業務包括（1）化學業務（WuXi

Chemistry），（2）測試業務（WuXi

Testing），（3）生物學業務（WuXi

Biology）三大類，其中化學業務是最核心的收入、毛利。從業績情況來看，2018年以來，公司收入、利潤均呈現強勁增長：從收入來看，2018年到2025年公司收入從96.1億元增至454.6億元，CAGR達24.8%，26Q1公司實現收入124.4億元，同比+28.8%。從歸母凈利潤來看，2018年到2025年公司歸母凈利潤從22.6億元增至191.5億元，CAGR達35.7%，26Q1公司實現歸母凈利潤46.5億元，同比+26.7%。從扣非歸母凈利潤來看，2018年到2025年公司扣非歸母凈利潤從15.6億元增至132.4億元，CAGR達35.7%，26Q1年公司實現扣非歸母凈利潤42.8億元，同比+83.6%。???CXO行業趨勢：新分子浪潮下，行業整體處于研發投入+滲透率雙重提升階段：（1）行業增長驅動因素一：根據Frost

&

Sullivan

（轉引藥明康德2025年投資者開放日演示材料），全球醫藥研發總投入有望維持5-6%的復合增速；（2）行業增長驅動因素二：行業外包率有望持續提升。根據Frost&Sullivan

（轉引藥明康德2025年投資者開放日演示材料），從2015到2024年，醫藥行業研發外包率從34.8%提升至51.9%，到2034年有望進一步增至65.6%。（3）行業增長驅動因素三：新藥物分子浪潮下行業將迎來量價齊升趨勢。整體來看，CXO行業未來增速有望實現約12-13%，從細分領域來看，小分子CDMO未來預計將成為增速最高的細分領域，其中新分子業務如多肽CDMO、Oligo

CDMO增長強勁，成為行業增長的核心驅動因素。外需CXO：新分子需求帶動景氣度回升，業績和訂單已持續改善。（1）CDMO企業較為依賴海外市場，海外市場收入占比在73%-88%，在海外需求回暖的帶動下，CDMO公司的業績和訂單已持續改善，尤其以頭部CDMO公司更為明顯。（2）2025&26Q1海外藥企研發投入和收入穩步增長，同時海外臨床數量呈現逐步加速趨勢。（3）從海外生物科技一級市場（PE/VC）投融資情況來看，25Q2-Q3環比25Q1有所波動。25Q4全球投融資呈現快速改善趨勢。26M1以來，全球生物醫藥一級市場投融資增長穩健。（4）從海外CXO公司的業績來看，25年以來海外CXO業績呈現溫和復蘇趨勢，進一步佐證外需回暖的趨勢。（5）從資本開支的維度來看，頭部CDMO公司已重回產能擴張周期，且運營效率持續改善，行業景氣度有望持續回升。公司業務板塊分析：化學業務有望持續驅動公司業績增長：（1）化學業務：公司業績增長核心驅動業務，2020年以來持續高增。公司化學業務主要為小分子藥物、TIDES藥物（寡核苷酸、多肽藥物及相關化學偶聯物）提供覆蓋藥物發現（R）、CMC

開發和生產（D&M）的全生命周期服務。其中TIDES業務受益于行業高景氣度，近年來實現強勁增長（20-25年CAGR達106.9%），隨著公司產能持續擴張，TIDES業務有望保持高速增長。（2）測試業務：包括藥物測試服務（藥學，藥理學，藥性評價，毒理學和生物分析）、和臨床試驗服務（CRO和SMO）兩大類，業績整體增長平穩。（3）生物學業務：包括用于藥物發現的結構生物學、體外生物學服務、體內藥理學服務、腫瘤學和免疫學模型服務，2020年以來收入整體增長平穩，新分子業務有望引領增長。??盈利預測：我們預計公司2026-2028年收入分別為548/647/737億元，同比增長21%/18%/14%，預計26-28年公司歸母凈利潤分別為183/222/258億元，分別同比增長-4%/21%/16%，對應當前PE分別為15/13/11倍。我們選取同樣以CDMO為主營業務的公司藥明生物、藥明合聯、康龍化成、凱萊英、九州藥業、博騰股份作為可比公司，藥明康德估值低于可比公司平均水平。公司作為全球領先的一體化CRDMO企業，客戶資源、技術水平、運營效率、研發能力、項目儲備均處于領先水平，新分子業務前景廣闊，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：醫藥研發服務市場需求下降的風險、行業監管政策變化的風險、行業競爭加劇的風險。2華福證券投資要點財務數據和估值營業收入（百萬元）增長率2024A39,241-3%2025A45,45616%2026E54,83421%2027E64,69918%2028E73,73314%凈利潤（百萬元）增長率9,450-2%19,151103%6.4218,321-4%22,20521%25,77516%EPS（元/股）市盈率（P/E）市凈率（P/B）3.176.147.448.6430.014.815.412.711.04.83.63.02.52.1數據：公司公告、華福證券研究所幣種：人民幣注：每股指標按照最新股本數全面攤薄3華福證券?藥明康德：全球一體化的CRDMO龍頭企業?????發展歷程股權結構目錄管理團隊業務板塊拆分整體業績情況?????CXO行業趨勢：新分子浪潮下，行業整體處于研發投入+滲透率雙重提升階段外需CXO：外需恢復帶動景氣度回升，業績和訂單已持續改善公司業務板塊分析：化學業務有望持續驅動公司業績增長盈利預測及投資建議風險提示4華福證券1.1發展歷程：公司已逐步成長為全球一體化的CRDMO龍頭企業?藥明康德成立于2000年，最開始提供實驗室化學合成服務，后來逐步拓展至生物學和測試領域，直至覆蓋從新藥早期發現，到商業化生產的全流程業務。從區域覆蓋來看，為更好滿足不同時區、不同領域的客戶需求，藥明康德的產能建設也在向全球拓展。?截止目前，藥明康德平臺能夠支持新藥研究、開發及生產的全流程。通過一體化CRDMO業務模式，為新藥問世的全生命周期賦能，為不同類型的創新分子賦能，為亞洲、歐洲與北美各個區域的醫藥產業賦能。圖表：藥明康德發展歷程2016年，收購德國藥物發現服務商CRELUX，拓展基于結構的藥物發現能力2021年，收購瑞士庫威（Couvet）生產基地，拓展大規模生產能力2003-2004年，開展工藝研發服務及研發生產服務2007年，開展毒理及制劑服務2000年，公司成立2001年，公司開展合成化學服務2005年，開展生物分析服務2008年，收購美國AppTecLaboratory2017年，收購輝源生物，進一步夯實平臺生物學研發能力和規模Services公司資料：公司官網，華福證券研究所5華福證券1.2股權結構：實控人及其一致行動人共持有16.35%股權?截止2026/3/31，公司實際控制人李革及其一致行動人通過G&C

IV、G&C

V、

G&C

VI、

G&C

VII、嘉興厚錦、嘉興厚毅、嘉興厚毓、嘉興宇祥等共19家機構合計控制公司16.35%。圖表：公司股權結構圖（截止2026/3/31）香港中央結算（代理人）香港中央結算有限公司嘉興宇祥等15家機構G&C

IVG&C

VG&C

VIG&C

VII其他股東17.11%5.83%3.12%2.18%4.27%1.13%5.65%60.71%藥明康德6資料：iFinD，華福證券研究所華福證券1.3管理團隊：核心管理團隊深耕行業，產業資源與管理經驗豐富?公司核心管理團隊深耕CRDMO行業多年，具有豐富的產業資源和管理經驗，有效賦能公司。圖表：公司部分核心管理團隊介紹姓名李革職位個人簡歷李革博士畢業于美國哥倫比亞大學，獲得有機化學博士學位，于

2000

年創建藥明康德，他開創的開放式、一體化的研發服務平臺模式，為全球醫藥創新生態圈的每一位參與者賦能，致力于將更多新藥、好藥早日帶給患者。在李革博士的領導下，藥明康德如今服務范圍涵蓋化學藥、新分子類型藥物的研發、生產、臨床及檢測服務，其獨特的

CRDMO業務模式，正在為全球合作伙伴的研發項目賦能。董事長兼CEO擁有二十多年新藥研發和生產管理經驗，在多個全球新藥的研發及商業化過程中發揮了重要作用。《The

MedicineMaker》2020

“全球小分子領域二十位最具影響力人物”

和2019

“全球百位醫藥行業最具影響力人物”。加入藥明康德前，擔任美國福泰制藥公司技術運營總監。于北京大學化學系獲得學士學位，并于明尼蘇達大學獲得有機化學博士學位。陳民章楊青聯席CEO聯席CEO楊青博士在建立醫藥研發及服務能力，開發候選藥物的研究和早期臨床，以及在歐美，中國，亞洲以及其他新興市場建立研發合作等方面，被譽為醫藥行業的領軍人物。在加入藥明康德之前，曾擔任阿斯利康制藥公司亞洲及新興市場創新醫藥研發副總裁，輝瑞制藥公司的亞洲研發副總裁和輝瑞全球研發戰略管理部負責人和部門執行總監。于美國加州大學舊金山分校獲得藥物化學博士學位中國區首席運營官，執行副總裁張朝暉藥明康德共同創始人之一，公司行政管理的核心領導；曾任公司高級副總裁、國內市場副總裁。于中歐國際工商學院獲得EMBA學位。擁有超過三十五年生物科技和醫藥研發行業經驗。曾任輝瑞外部研發解決方案副總裁，管理過包含CRO、CMO、生物科技和學術合作組織的全球性網絡。加入藥明康德前，曾先后任職于輝瑞和拜耳，歷任美國、英國、德國及中國區管理職位。于美國圣母大學獲得有機化學博士學位。RichardConnell美歐區總裁執行副總裁，合全藥業負責人在有機合成化學，原料藥的工藝研發與生產，工業化技術轉移，以及新藥的化學生產和控制等領域擁有三十多年的研究和管理經驗。加入藥明康德前，在美國先靈葆雅/默沙東公司擔任資深科學家。于美國威斯康星密爾沃基大學獲得有機化學博士學位。傅小勇7資料：公司官網，華福證券研究所華福證券1.4公司業務板塊拆分：化學業務為最核心的收入、毛利?從業務拆分來看，公司業務主要分為（1）化學業務（WuXi

Chemistry），（2）測試業務（WuXi

Testing），（3）生物學業務（WuXi

Biology）三大類，其中化學業務是最核心的收入、毛利塊。，2025收入和毛利占比分別為80.2%和87.4%，且20-25年收入CAGR也是三大業務中最快的細分板圖表：公司業務板塊拆分2025年收入（億元）20-25收入CAGR板塊業務內容2025年收入占比

2025年毛利率

2025年毛利占比25業務拆分（億元）為小分子藥物、TIDES藥物（寡核苷酸、多肽藥物及相關化學偶聯物）提供覆蓋藥物發現（R）、CMC

開發和生產（D&M）的全生命周期服務TIDES：113.7（+96%）；小分子D&M：199.2（+11.4%）化學業務（WuXiChemistry）364.740.4226.772.3680.22%8.89%5.89%0.52%4.48%51.89%29.26%34.66%85.68%20.58%87.39%5.46%4.28%0.93%1.93%30.63%測試業務（WuXiTesting）可比口徑下+4.7%，其中安評+4.6%，新分子收入占比達30%包括藥物測試服務（藥學，藥理學，藥性評價，毒理學和生物分析）14.68%（20-24年）生物學業務（WuXiBiology）包括用于藥物發現的結構生物學、體外生物學服務、體內藥理學服務、腫瘤學和免疫學模型11.90%新分子收入占比達30%+包括國內新藥研發服務部（WuXiDDSU）、其他業務以及原材料、廢料銷售收入等WuXiATU

業務的美國和英國運營主體及美國終止經營業務

醫療器械測試業務、和臨床試驗服務（CRO和SMO）20.358資料：iFinD，公司公告，公司官網，華福證券研究所華福證券1.5整體業績情況：2018年以來公司收入、利潤均呈現強勁增長圖表：2018-26Q1公司收入情況??2018年以來公司業績增長強勁。從收入來看，2018年到2025年公司收入從96.1億元增至454.6億元，CAGR達24.8%（22、23年由于新冠商業化項目收入基數較高，對同比增速造成一定擾動），2025年以來受益于新分子業務（TIDES）需求爆發，公司業績重回高增長并加速，26Q1公司實現收入124.4億元，同比+28.8%。收入（億元）yoy5004504003503002502001501005080%70%60%50%40%30%454.671.8%403.4393.6392.4??從歸母凈利潤來看，2018年到2025年公司歸母凈利潤從22.6億元增至191.5億元，CAGR達35.7%，26Q1公司實現歸母凈利潤46.5億元，同比+26.7%。38.5%229.028.5%33.9%128.728.8%165.420%10%0%124.415.8%96.1從扣非歸母凈利潤來看，2018年到2025年公司扣非歸母凈利潤從15.6億元增至132.4億元，CAGR達35.7%，26Q1年公司實現扣非歸母凈利潤42.8億元，同比+83.6%。2.5%-2.7%20250-10%201820192020202120222023202426Q1圖表：2018-26Q1公司歸母凈利潤情況圖表：2018-26Q1公司扣非歸母凈利潤情況歸母凈利潤（億元）yoy扣非歸母凈利潤（億元）yoy25020015010050120%

140100%132.4120%100%102.7%120100806040200103.2%97.5191.599.980%60%40%72.2%59.6%72.9%83.6%80%60%40%20%0%82.670.4%96.194.588.126.7%20%0%42.840.624.6%9.0%51.032.6%-1.6%46.523.919.122.8%29.615.622.618.0%18.6-18.0%-20%-40%2.5%02018201920202021202220232024202526Q12018201920202021202220232024202526Q19資料：iFinD，公司公告，華福證券研究所華福證券1.5盈利能力情況：毛利率和凈利率呈改善趨勢，費用率控制得當圖表：2018-2025公司毛利率情況??2018年以來公司盈利能力呈改善趨勢。化學業務生物學業務測試業務整體毛利率從毛利率來看，2018年到2025公司毛利率從39.45%提升至47.64%，其中化

60%學業務毛利率從2020年的41.19%提升至2025年的51.89%，是公司毛利率提升的最核心驅動因素。50%40%30%20%10%0%??從費用率來看，2018年到2025年公司各項費用率控制得當，其中管理費用率從11.8%大幅降至5.9%，銷售費用率從3.5%降至1.8%。從凈利率來看，

2018年到2025年公司歸母凈利率從23.5%提升至42.1%，扣非歸母凈利率從16.2%提升至29.1%，凈利率提升主要受益于毛利率持續改善和費用率持續優化。20182019202020212022202320242025圖表：2018-26Q1公司費用率情況圖表：2018-26Q1公司凈利率情況銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率歸母凈利率扣非歸母凈利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%14%12%10%8%6%4%2%0%2018201920202021202220232024202526Q1-2%-4%0%2018201920202021202220232024202526Q110資料：iFinD，公司公告，華福證券研究所華福證券1.6分區域情況：美國為公司最核心收入地區?????分區域來看，美國是公司最核心的收入地區。美國：2018年到2025收入從52.5億元增至317.7億元，CAGR為29.3%；2025實現收入317.7億元，同比+32.7%，收入占比為69.9%。歐洲：2018年到2025收入從15.1億元增至49.6億元，CAGR為18.5%；2025實現收入49.6億元，同比-2.7%，收入占比為10.9%。其他海外國家：2018年到2025收入從4.1億元增至19.4億元，CAGR為24.9%；2025實現收入19.4億元，同比+6%，收入占比為4.3%。中國：2018年到2025收入從24.5億元增至67.9億元，CAGR為15.7%；2025實現收入67.9億元，同比-3.7%，收入占比為14.9%。圖表：2018-2025公司不同區域收入情況（億元）圖表：2018-2025公司不同區域收入占比（標準化后）美國歐洲其他海外國家中國美國歐洲其他海外國家中國35030025020015010050100%80%60%40%20%0%14.9%19.1%18.3%18.6%23.0%25.4%25.0%25.2%4.3%3.8%5.3%4.8%10.9%5.3%4.2%5.3%5.4%11.3%11.6%13.4%11.9%15.7%16.1%16.3%69.9%65.8%64.8%63.1%202459.7%201954.6%201853.7%202053.1%202102018201920202021202220232024202520222023202511資料：iFinD，公司公告，華福證券研究所華福證券??藥明康德：全球一體化的CRDMO龍頭企業CXO行業趨勢：新分子浪潮下，行業整體處于研發投入+滲透率雙重提升階段目錄????行業增長驅動因素一：全球醫藥研發總投入有望維持5-6%的復合增速行業增長驅動因素二：行業外包率有望持續提升行業增長驅動因素三：新藥物分子浪潮下行業將迎來量價齊升趨勢CXO行業未來增速有望實現約12-13%，新分子業務增長強勁????外需CXO：外需恢復帶動景氣度回升，業績和訂單已持續改善公司業務板塊分析：化學業務有望持續驅動公司業績增長盈利預測及投資建議風險提示12華福證券2.1CXO行業可分為CRO和CMO/CDMO兩大領域?醫藥研發外包（CXO）可分為合同研究服務（CRO）和合同生產服務/合同開發生產服務（CMO/CDMO）兩大領域。其中，CRO主要指從藥物發現到新藥注冊上市的全流程服務，一般包括四個階段（1）藥物發現，（2）臨床前測試及開發（藥理分析、藥代藥動、安全評價、生物分析等），（3）臨床試驗（SMO、數統分析、臨床試驗監測等），（4）獲批后臨床研究。CMO/CDMO主要指為藥企生產臨床前及臨床I到III期臨床試驗材料、API及制劑（口服、注射劑等），也提供包裝、貼標簽和其他生產服務。CDMO和CMO的差別在于CDMO還提供生產工藝開發、優化等高價值服務。圖表：CXO服務內容示意圖13資料：藥明康德招股說明書、弗若斯特沙利文，華福證券研究所華福證券2.2行業增長驅動因素一：全球醫藥研發總投入有望維持5-6%的復合增速?未來全球醫藥研發總投入有望維持5-6%的復合增速。根據Frost&Sullivan（轉引藥明康德2025年投資者開放日演示材料），從2015到2024年，全球醫藥研發投入金額從1549億美元增至2776億美元，期間復合增速為6.7%，其中小型藥企（Small

Pharma/

Biotechs/

Virtual

Pharma）復合增速為8.9%，顯著高于大型、中型藥企。??到2029年，全球醫藥研發投入有望增至3731億美元，24-29年CAGR預計為6.1%，其中小型藥企預計為10.3%，為增速最高的細分領域。到2034年，全球醫藥研發投入有望增至4761億美元，29-34年CAGR預計為5.0%，其中小型藥企預計為9.2%，同樣為增速最高的細分領域。圖表：2015-2034E全球醫藥研發投入金額變化情況（億美元）LargePharmaMid-sizePharmaSmallPharma/Biotechs/

VirtualPharma500045004000350030002500200015001000500CAGRSmall

Pharma/Biotechs/Virtual

PharmaLargePharmaMid-SizePharma時間段整體14131372133313222015-20242024-2029E2029E-2034E6.1%3.8%3.5%6.4%6.6%3.5%8.9%10.3%9.2%6.7%6.1%5.0%1224127711161011119790982074267396861290155884112355097871158465110410414216763776173465643085437292635232604812275011908

19761780

18431664

17211557

16091441

15011310

137712211144105488991480984086502015201620172018201920202021202220232024

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E

2032E

2033E

2034E14資料

：藥明康德2025年投資者開放日演示材料，

Frost&Sullivan，華福證券研究所，注：LargePharma指年銷售額大于10億美元公司，Mid-SizePharma指年銷售額在1-10億美元公司，SmallPharma/Biotechs/VirtualPharma指年銷售額小于1億美元公司華福證券2.2行業增長驅動因素二：行業外包率有望持續提升?行業研發外包率2024年突破50%，2034年有望增至66%。根據Frost&Sullivan（轉引藥明康德2025年投資者開放日演示材料），從2015到2024年，醫藥行業研發外包率從34.8%提升至51.9%，到2034年有望進一步增至65.6%。?外包率的提升主要由（1）小型藥企的研發支出份額持續提升（相比較中大型藥企，小型藥企由于資金、人才等限制，更依賴CXO公司提供服務），（2）研發需求更多樣復雜化來共同推動。圖表：2015-2034E全球醫藥研發外包率變化情況外包自主研發100%80%60%40%20%36.1%

35.1%34.4%38.2%

37.0%42.8%

41.3%40.0%46.0%

44.4%48.1%50.8%52.9%56.3%59.3%63.5%

62.3%61.3%65.2%

63.7%63.9%

64.9%65.6%61.8%

63.0%57.2%

58.7%60.0%54.0%

55.6%51.9%49.2%47.1%43.7%40.7%36.5%

37.7%38.7%34.8%

36.3%0%20152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E15資料：藥明康德2025年投資者開放日演示材料，

Frost&Sullivan，華福證券研究所華福證券2.3行業增長驅動因素三：新藥物分子浪潮下行業或將迎來量價齊升趨勢?創新藥各種技術創新層出不窮，藥物分子的復雜度持續提升，這也意味著每個分子的研發/生產價值量持續提升。近年來，隨著技術與科學的不斷進步，曾經被視為“不可成藥”的靶點正逐漸被攻克，一系列創新藥物分子相繼問世，包括但不限于PROTAC（蛋白降解靶向嵌合體）、分子膠、多肽以及復雜的大環化合物等，在不可成藥領域大放異彩。新型分子由于結構的復雜性，其分子量、合成難度以及合成步驟更是顯著增長。?從2021年到2025年，藥物分子的平均重量提升了14%，分子重量大于600Da的比例提升了63%，長合成步驟分子（合成步驟大于5步）的平均合成步驟數提升了22%。圖表：藥物分子復雜度持續提升16資料：藥明康德2025年投資者開放日演示材料，藥明康德內部分析，華福證券研究所華福證券2.3CXO行業未來增速有望實現約12-13%，新分子業務增長強勁?受益于全球醫藥研發投入持續增長和外包率持續提升，全球醫藥研發外包（CXO）行業有望保持約13%復合增速持續增長。根據Frost&Sullivan（轉引藥明康德2025年投資者開放日演示材料），從2015到2024年，全球醫藥研發外包（CXO）行業規模從646億美元增至1365億美元，期間復合增速為8.7%，預計到2029年行業規模將增至2395億美元，24-29年CAGR為11.9%，到2034年行業規模將增至4484億美元，29-34年CAGR為13.4%。?從細分領域來看，小分子CDMO未來預計將成為增速最高的細分領域，其中新分子業務如多肽CDMO、Oligo

CDMO增長強勁，成為行業增長的核心驅動因素。圖表：2015-2034E全球CXO行業規模變化情況（億美元）500045004000350030002500200015001000500小分子CDMO臨床臨床前藥物發現小分子CDMO多肽CDMOOligoCDMO時間段藥物發現臨床前臨床整體2015-20242024-2029E2029E-2034E9.2%9.4%7.4%10.6%9.1%8.3%8%9.2%16.5%17.6%16.2%25.4%18.2%67.7%31.7%22.7%8.7%11.9%13.4%10.4%8.6%0201520165920176720187620198520202021102106502420202211211754751520231171225775192024

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E

2032E

2033E

2034E藥物發現54679295125127592521135136623550146150674619160168732749177189798923196210218232241254266277293300322324臨床前臨床7177849129032425934628237931340633841837586994610291592111718721212218313142524小分子CDMO

23511201342-多肽CDMO10012113315517102013221625203023402651326440815510178124103148131176163209200245241286286-Oligo

CDMO17資料：藥明康德2025年投資者開放日演示材料，

Frost&Sullivan，華福證券研究所華福證券???藥明康德：全球一體化的CRDMO龍頭企業CXO行業趨勢：新分子浪潮下，行業整體處于研發投入+滲透率雙重提升階段外需CXO：目錄外需恢復帶動景氣度回升，業績和訂單已持續改善2025&26Q1海外藥企研發投入和收入穩步增長2025年海外臨床項目數穩健增長，26M1-4實現高速增長25Q4以來海外投融資及二級市場融資持續改善25年以來海外CXO業績已呈現復蘇趨勢??????頭部CDMO重回產能擴張周期，經營效率持續改善???公司業務板塊分析：化學業務有望持續驅動公司業績增長盈利預測及投資建議風險提示18華福證券3.1外需CXO：外需恢復帶動景氣度回升，業績和訂單已持續改善?從收入結構來看，CDMO企業較為依賴海外市場。從8家CDMO（或主業中CDMO占比較高）公司2025的收入結構來看，海外地區收入占比均占主導，占比在73%-88%，其中北美地區均為收入占比最高的區域。從平均值來看，2025北美地區收入占比為53%，歐洲地區為22%，其他海外地區為6%，中國為20%。圖表：2025頭部CDMO公司收入地區結構北美歐洲其他海外中國100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13%12%6%16%9%15%2%15%10%20%6%26%27%4%32%11%21%4%23%4%8%22%25%18%27%21%27%72%62%58%51%52%53%47%48%33%藥明康德藥明生物藥明合聯康龍化成凱萊英博騰股份藥石科技維亞生物平均19資料：各公司公告，iFinD，華福證券研究所華福證券3.1外需CXO：外需恢復帶動景氣度回升，業績和訂單已持續改善??頭部CDMO業績和訂單均呈現明顯的改善趨勢。業績端：除藥明合聯外，其余公司25年收入和利潤增速均顯著加速，而藥明合聯25年實現了收入增速46.7%，經調歸母凈利潤增速69.9%，仍高速增長。26Q1維持了強勁的收入增速。??訂單端：凱萊英、藥明生物在手訂單加速增長，藥明康德、康龍化成、藥明合聯維持了較快的訂單增速指引端：凱萊英26年收入明確加速，其余公司在考慮匯兌波動影響下仍給了穩健的全年收入增速指引；CAPEX方面，凱萊英、藥明生物、藥明合聯26年CAPEX預計將實現大幅增長圖表：頭部CDMO

2025年業績訂單及26年指引情況26Q1收入增速26年業績指引24年收25年收24年凈25年凈26Q1凈24年訂

25年訂26Q126年業績指引（25年底）26年25年分業務增速入增速入增速利潤增速

利潤增速

利潤增速單單訂單CAPEX（26Q1）化學業務+25.5%，其中小分子D&M

+11.4%，TIDES

+96%；測試業務+4.7%，生物學業務+5.2%實驗室業務+15.8%，CDMO+16.5%，臨床CRO

+7.1%，大分子和CGT業務+16.5%小分子CDMO

+3.6%，新興業務+57.3%，其中化學大分子+123.7%，生物大分子+95.8%，制劑+18.4%，臨床CRO

+26.5%小分子原料藥+13%，小分子制劑-4%，CGT

+36%，新分子+224%在手訂單收入+12.8%-在手訂單同比+17.3%-35.4%藥明康德在手訂單

16.6%，其中持-2.7%6.4%15.8%14.8%14.9%13.5%16.7%28.8%15.5%16.9%10.6%-2.5%-15.60%-58.2%-207.8%9.0%41.3%13%71.7%16.2%-6.8%維持維持維持/+28.8

+23.6%

續經營業務收入+47%%新簽訂單+14%在手訂單+31.7%+18%-22%新簽訂單+20%康龍化成新簽訂單+30%收入+12%-18%/在手訂單+20%同比+65.4%凱萊英-25.8%-17.9%9.6%19.3%133.5%22.0%收入+19%-22%/博騰股份750.4%///在手訂單在手訂單藥明生物生物藥+7.9%，其中雙多抗+120%；XDC+49.6%同比+91.9%收入+13%-17%/+28.3%+5.1%在手訂單+71.2%在手訂單+50.3%同比+158.3%藥明合聯190.30%90.8%46.7%69.90%//20資料：iFinD，公司公告，華福證券研究所，注：藥明康德、康龍化成、藥明生物、藥明合聯為經調整Non-IFRS歸母凈利潤口徑，其余為歸母凈利潤口徑華福證券3.1外需CXO：2025&26Q1海外藥企研發投入和收入穩步增長???從研發投入來看，25Q1-4海外藥企的合計研發投入分別為523/578/604/646億美元，同比增長3.2%/6.8%/3.7%/-4.0%；26Q1為669億美元（+28%）；從收入來看，25Q1-4海外藥企的合計收入分別為2198/2426/2565/2612億美元，同比增長5.6%/10.2%/8.4%/9.9%；26Q1為2466億美元（+12.2%）；從研發費用率來看，25Q1-4海外藥企的合計研發費用率分別為23.8%/23.8%/23.5%/24.7%；26Q1為27.2%。圖表：18Q1-26Q1海外Pharma、Biotech研發投入、收入及研發費用率情況（億美元）Pharma研發投入Biotech研發投入PharmayoyBiotechyoy合計yoy8007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%168505173496176140440159444169435174408165413166160157366125146

141143357146113130334117306120

126299

31278859110626210777223

237706877470496357183

185

194365340

373361

350361

380298286270216

214

236-20%-40%18Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1Pharma收入Biotech收入PharmayoyBiotechyoy合計yoy3000200010000100%50%0%432

441397

3961980391377461

413402369

357

393386351348283420318318

322321249302232232220221201

213225182

202

1991026

985

10752133

2170

20891752

1765

1793

1761

1851

19691851203416991586

17951859

1856

1758

1785

182017281296

1182

1226

1258

1387

1307

122914621493-50%18Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1Pharma研發費用率

Biotech研發費用率

合計研發費用率75%50%25%0%18Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q121資料：iFinD，華福證券研究所華福證券3.1外需CXO：2025年海外臨床項目數穩健增長，26M1-4實現高速增長?從全球創新藥臨床啟動數量來看，2025年臨床啟動數量為4977個，同比+1.4%；分階段來看，25年I期臨床啟動數量為2520個，同比-4%，II期臨床啟動數量為1470個，同比+9.5%，III期臨床啟動數量為987個，同比+3.6%。?26M1-4臨床啟動數量為1948個，同比+19%；分階段來看，I期臨床啟動數量為992個，同比+18.7%，II期臨床啟動數量為584個，同比+20.9%，III期臨床啟動數量為372個，同比+17%，增速相較2025年顯著提升。圖表：19M1以來全球臨床項目數情況I期及I/II期數量II期及II/III期數量III期數量I期及I/II期YTD

yoyII期及II/III期YTD

yoyIII期YTD

yoy6005004003002001000200%150%100%50%0%-50%22資料：ClinicalTrials，華福證券研究所華福證券3.2外需CXO：25Q4以來海外投融資持續改善?從海外生物科技一級市場（PE/VC）投融資情況來看，25Q2-Q3環比25Q1有所波動。25Q4全球投融資呈現快速改善趨勢，

25Q4投融資總金額為86億美元，同比+27.2%，融資事件數為205件，同比+5.7%?26M1以來，全球生物醫藥一級市場投融資增長穩健。26M1-4投融資總金額為101億美元，同比+13.3%，融資事件數為220件，同比+4.8%，投融資進一步恢復好轉。圖表：21M1以來全球生物醫藥一級投融資情況融資金額（億美元，左軸）事件數（右軸）90807060504030201001401201008081605240494846

464444414239393939393734343529303031282727

2828262626282025

2525

242625262323

2423232222

22

2220202120191818171616161513121211023資料：動脈網，華福證券研究所華福證券3.2外需CXO：

25Q4以來海外Biotech二級市場融資復蘇強勁???從海外生物科技二級市場（包括IPO和再融資）融資情況來看，25Q4以來Biotech二級市場融資復蘇強勁，Pharma二級市場融資保持較為穩定的水平。25Q4海外Biotech二級市場融資復蘇強勁。25Q4海外Biotech二級市場融資總金額為180.3億美元，同比+97.3%，環比+129.2%，其中IPO融資總金額為10.1億美元，同比+84.6%，環比+45.7%，再融資總金額為170億美元，同比+98.1%，環比+137.2%。26M1-4海外Biotech二級市場融資延續回暖趨勢。26M1-4海外Biotech二級市場融資總金額為220億美元，同比+124.8%，其中IPO融資總金額為30億美元，同比+202.2%，再融資總金額為190億美元，同比+116.1%。圖表：2020年以來海外Biotech二級市場融資情況圖表：2020年以來海外Pharma二級市場融資情況Biotech-IPO融資（億美元，左軸）Biotech-IPO融資事件數（右軸）Biotech-再融資（億美元，左軸）Biotech-再融資事件數（右軸）Pharma-IPO融資（億美元）Pharma-IPO融資事件數Pharma-再融資（億美元）Pharma-再融資事件數25020015010050100

809080706050403020100706050403020100807060504030201000-1024資料：彭博，華福證券研究所華福證券3.3外需CXO：25年以來海外CXO業績已呈現復蘇趨勢圖表：2025&26Q1海外CXO龍頭業績表現及業績指引情況26年業績指引（25年26年業績指引（26Q1）公司業務25Q1業績25Q2/H1業績25Q3業績25Q4/H2業績2025年業績26Q1業績底）25H1收入+19%；EBITDA+18.6%；Integrated

Biologics：收入+39.3%；AdvancedSynthesis：收入+18.3%；Specialized

Modalities：收入-9.2%；Capsules&

HealthIngredients：收入+0%。CDMO：收入固定匯率CDMO：收入固定匯

+21.7%，內生+8.2%；實CDMO：收入固定匯率整體收入+0.2%

Pharmaservices（小分子整體收入+3%CDMO：收入

+4.9%

CDMO：收入

+7.2%

CDMO：收入

EPS+5%；CDMO：收入

EPS+6%；CDMO：收

整體收入+4-6%，經調

上調，整體收入CDMO）：收入1.8%；

+10.3%；CRO：收入+0.3%

+6-8%，經調IB和AS維持強勁增長，

+11-12%；EBITDA整體收入整體收入整體收入+4%，經調整體收入+6%，經調Lonza大分子CDMO率+20.4%；實際匯率+17.3%；際匯率+19.2%；IB+32.2%，AS+22.4%，SM-3%維持SM重回增長Margin

>32%；中到高雙位數%

of

收入Thermo

FisherDanaher上游上游+4.6%；CRO：收入+10.1%；CRO：收入

+6.8%；CRO：收入入+8.3%；EPS+6-8%Clinical

Research（CRO）：收入-4.6%。EPS+8-10%+3.2%。+5.4%。+1.0%。CRO：收入+9.7%。收入+4.5%；Bio+9%，LS+0.5%，

Bio+9%，LS+2.5%，診斷+4%收入+4.5%；收入+3.5%；Bio+11.5%，LS+3.5%，LS持平，診斷低個位數診斷-1.5%收入+3-6%；Bio+6%，收入-1.0%；Bio+6%，LS-3.5%，診斷-3%收入+3.5%；Bio+8%，LS+0.5%，診斷+2%收入+3.0%；Bio+8%，LS持平，診斷+1.6%維持收入+40%，EBITDA+83%;CDMO：收入+18%；診斷+3%增長收入+37%，EBITDA+78%;三星生物

大分子CDMO

CDMO：收入49%；收入+11.5%，EBITDA+12%;CDMO：收入+25%；CDMO：收入+26%，CDMO：收入+30%；

EBITDA+24%，在手訂

20%，不考慮GSK工廠CDMO：收入+15-下調；收入：-5.5%到-4.0%，CDMO：收入+35%，EBITDA+60%；維持收入-0.5%，Non-收入-0.8%，Non-收入+1.2%，Non-GAAP

EPS-12%；DSA：+0.7%；RMS：-2.2%；Manufacturing：+6.8%.位數增長；Non-GAPP

數增長，Manu中收入-2.7%，Non-GAAP

收入+0.6%，Non-GAAPEPS

GAAP

EPS-6.2%；

GAAP

EPS-10.2%；

收入-0.9%，Non-GAAP收入：+0-1.5%，其中生物類似藥：收入+43%

生物類似藥：收入-24%。單+20%；并表+11.4%；DSA：-1.5%；RMS：+3.3%；RMS低到中個位數下

其中RMS低到中生物類似藥：收入+34%。EPS+1.3%；DSA：-Charles

River

臨床前CRO

2.1%；RMS：-3.5%；DSA：-2.3%；RMS：+7.9%；DSA：-2%；RMS：+1%；Manufacturing：+0.7%.EPS-0.4%；DSA：-2%；RMS：+2%；個位數下滑，。滑，DSA持平到低個位數增長，Manu中到高個DSA低到中個位Manufacturing：+4.4%。多業務，含大

Bio

CDMO：FY

24Q4收

Bio

CDMO：FY

25Q1收入

Bio

CDMO：FY

25Q2

Bio

CDMO：FY25Q3

Bio

CDMO：FY25

收入

Bio

CDMO：FY25Q4BioCDMO：FY26收入+16.7%Manufacturing：-3.6%。

在手-10.6%，新簽+5%，

Manufacturing：-3.1%.FujifilmBachemBTB1.04x在手-15.1%，新簽-在手-5.6%，新簽Manufacturing：-0.4%在手-3.5%，新簽+1%，BTB1.04x。個位數下滑；Non-GAPPEPS10.8-11.3分子CDMO入+18.1%+12.8%收入+37.9%收入+18.5%+13.2%收入+1.2%BTB0.82x。EPS10.7-11.25.4%，BTB0.82x。

+30.4%，BTB1.12x。收入固定匯率+35%-45%，EBITDA

Margin保持低30%水平25H1收入+30%，EBITDA+64%25H2收入+4.7%，EBITDA+2.4%收入+14.8%，EBITDA+21.8%多肽CDMO收入+8.6%，DL+8.5%，BLS+8.3%；在手+5.4%，新簽+15.2%，BTB1.09x。收入+5.6%，DL+5.5%，BLS+3.4%；在手+9.1%，新簽+15.8%，BTB1.09x。收入+5.3%，DL+6%，BLS+1.5%；在手+3.5%，新簽+11.3%，BTB1.07x。收入+9.5%，DL+8.9%，BLS+11%；在手+10%，新簽+18.4%，BTB1.11x。收入+5.8%，DL+5%，

收入+4.7%到+6%，其收入+7.2%，DL+7.2%，BLS+6%；經調EPS+12.8%。臨床前CRO+ICLBLS+8.2%；在手+5.6%，新簽+7.6%，BTB1.04x。中DL+5%到+6%，BLS+3%到+5%，經調EPS+6.8%到+11%Labcorp維持收入固定匯率+20%-25%，EBITDA

Margin中到高雙位數，CAPEX15%-20%

of

收入25H1收入+23.7%；EBITDA+51.7%;25H2收入+9.9%；EBITDA+89%;收入+15.4%，EBITDA+84.7%PolyPeptideSyngene多肽CDMO收入+2.5%，Non-GAAP

收入+5.3%，Non-GAAPEPS

收入+5.2%，Non-收入+10.3%，Non-收入+8.4%，Non-GAAP

EPS+7.4%；CS：+8.5%；R&D：收入+5.9%，Non-GAAPEPS+7.2%；收入+5.2%-6.4%，其中CS+5.3%-7.8%，R&D+6.8%-8.3%；Non-EPS+6.3%；T&A：+6.4%；R&D：+0.3%；在手+4.8%。+6.4%；T&A：+8.9%；R&D：+2.5%；在手+5.1%。GAAP

EPS+5.6%；

GAAP

EPS+9.6%；T&A：+5%；R&D：

T&A：+9.8%；FY27

收入持平，EBITDA

Margin維持中20%水平CRO+大/小分

FY25Q4：收入+11%，子CDMO

EBITDA+9%FY26Q1：收入+11%，EBITDA+21%FY26Q2：收入+2%，EBITDA-18%FY26Q3：收入-3%，EBITDA-26%FY26Q4：收入+1.8%，EBITDA-11.7%IQVIA臨床CRO臨床CRO維持維持+4.5%；在手+4.1%，

R&D：+9.9%；在手

T&A：+7.6%，R&D：

+4.2%；在手+4%，新+4.3%GAAP

EPS+3.4%-4.5%新簽+13%。+5.3%，新簽+7.3%。簽+13.6%。固定匯率下，整體收入低個位數增長，DS低個位數、DP高個位數25H1收入-0.1%，25H2收入+5%。2025收入+2.6%，Siegfried

小分子CDMOEBITDA+1.4%EBITDA+16.2%EBITDA+9.3%收入+9.3%，凈利潤+11.7%；收入+11.8%，凈利潤+7.3%；收入+23.7%，凈利潤

收入+32%，凈利潤+15.3%；在手-1.8%，新簽+12.6%，

在手+2.5%，新簽收入+26.5%，凈利潤+8.1%；在手+2.9%，新簽+23.7%，BTB0.88x。+15.5%；在手+4.3%，新簽收入+20%，凈利潤收入+8.9%-12.8%，凈利潤+8%-13.3%Medpace在手-2.1%，新簽-18.8%，BTB0.9x。+11.6%BTB1.03x。+47.9%，BTB1.2x。

+39.1%，BTB1.04x。FY25Q4：收入+8%；其

FY26Q1：收入-1%；其中

FY26Q2：收入-9%；

FY26Q3：收入-3%；FY26Q4：收入持平；其中CDMO-4%，CHG+7%，ICH+17%FY27

收入中雙位數增長，利潤增速更快收入+2.5%，在手-13.9%，凈新簽訂單+18.9%。Priamal小分子CDMO小分子CDMO中CDMO+8%，CDMO-6%，CHG+1%，其中CDMO-21%，其中CDMO-9%，收入+0.6%，在手+3%。收入-4.9%到-1.2%，經調EPS-20.2%到-12.2%ICON臨床CRO臨床CRO收入-4.3%；在手+6%。

收入-4.9%，在手+4.9%。收入-1.6%，在手+4%；

收入+7.2%，在手+2.5%。收入+0.8%CHG+6%，ICH+15%ICH+15%CHG+0%，ICH+15%

CHG+2%，ICH+20%收入-6.4%到-2.4%，經調EBITDA+0.1%到+15.9%收入+3.9%，在手

收入-5.2%，在手持平

收入+1%，經調EBITDA-

收入-2.3%，在手+1.6%+1%。

6.2%Fortrea維持。。FY26Q2：收入FY25Q3：收入+1.8%，凈利潤+25.7%；其中CDMO-19%，FY26Q1：收入-32.4%，凈利潤-86.1%；其中CDMO-43.8%，CDS-19.4%FY26Q3：收入+11.4%，凈利潤-60.2%；其中CDMO+74.3%，CDS-28.8%FY25Q4：收入-14%，凈利潤-59%；其中CDMO-36.4%，CDS+5.1%+63.7%，凈利潤+201.6%；其中CDMO

+133.9%，CDS+12.9%NeulandCohanceCDS+21.7%FY26Q2：收入-8%，FY26Q3：收入-其中CDMO-8%，

19.5%，其中CDMO

-SpecCharm+166%，

26.7%，SpecCharm-FY26Q4：收入-FY25Q4：收入+20%，

FY26Q1：收入+12.5%，其26.3%，其中CDMO

-

FY26

收入低雙位數下

FY27預計實現增19%，SpecCharm-63.1%，API-18%小分子CDMO

其中CDMO+31%，SpecCharm+75%，API-2%中CDMO+1%，Spec滑長Charm+28%，API+19%API-22%12.2%，API-14.6%25資料：公司公告，華福證券研究所，注：不同底色用作區分公司類型華福證券3.4外需CXO：頭部CDMO重回產能擴張周期??從資本開支的維度來看，頭部CDMO公司已重回產能擴張周期，進一步佐證行業景氣度有望持續回升。復盤歷史，2021-2022年是國內CDMO公司產能擴張的高峰時期，2023-2024年隨著行業景氣度下行，資本開支大幅減少，進入收縮周期。從2025年以來，頭部CDMO公司資本開支重新實現增長，如藥明康德2025資本開支為55.4億元，同比增長38.3%，占收入比例為12.2%，同比+2.0pct，26Q1資本開支+62.7%；康龍化成2025資本開支為26.7億元，同比增長30.8%，占收入比例為18.9%，同比+2.3pct，26Q1資本開支+4.2%；凱萊英2025資本開支為12.7億元，同比增長12.4%，占收入比例為19%，同比-0.5pct，26Q1資本開支+43.7%。頭部CDMO公司已重回產能擴張周期，進一步佐證行業景氣度有望持續回升。圖表：2018年以來國內CDMO公司資本開支及資本開支占收入比例變化情況（億元）806040200藥明生物藥明合聯維亞生物藥明康德康龍化成凱萊英博騰股份藥石科技1201008060402002018201920202021202220232024維亞生物2025201820192020202120222023凱萊英20242025博騰股份25Q126Q1藥石科技藥明生物藥明合聯藥明康德康龍化成120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%2018201920202021202220232024202525Q126Q12018201920202021202220232024202526資料：iFinD，各公司公告，華福證券研究所華福證券3.4外需CXO：頭部CDMO運營效率已率先改善圖表：18Q1-26Q1國內CDMO公司運營效率變化情況1.51藥明康德康龍化成凱萊英博騰股份藥石科技??我們選取三個指標（1）固定資產+無形資產+在建工程周轉率，（2）應收賬款周轉率，（3）存貨周轉率來衡量國內CDMO的運營效率變化趨勢。固定資產+無形資產+在建工程周轉率0.50如左圖所示，25Q1以來頭部CDMO企業的運營效率已率先改善，以藥明康德為例，25Q1-4公司固定資產+無形資產+在建工程周轉率分別為0.37、0.42、0.45、0.47次，均高于24Q1-4同期的0.31

、

0.35

、

0.4

、

0.44

次

，

26Q1

為0.46次，延續同比提升趨勢；

25Q1-4公司應收賬款周轉率分別為1.26、1.55、1.55、1.6次，均高于24Q1-4同期的1.07、1.27、1.33、1.43次，26Q1為1.66次，延續同比提升趨勢。藥明康德康龍化成凱萊英博騰股份藥石科技543210應收賬款周轉率藥明康德康龍化成凱萊英博騰股份藥石科技