境外債專題：從因子篩選到模型確立點心債收益率定價的定量框架

目錄CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、點心債收益率驅動因素拆解 4（一）離岸人民幣國債收益率為點心債的定價錨 4（二）離岸資金流動性驅動收益率周期性波動，一周期CHHR可較好觀測 5（三）匯兌預期影響綜合回報，/CH與點心債收益率呈現階段性分化與共振 7（四）信用風險的不可預測性，因而不納入定量模型 9二、點心債收益率回歸模型構建 10（一）選取基準利率、匯率與資金面指標構建回歸模型 10（二）多重共線性風險可控，偏相關性分析顯示匯率提供增量信息、資金面為冗余因子 11（三）“10Y+FX”為主模型，“3Y單因子”為輔助模型 13三、點心債驅動因素展望與收益率測算 17（一）預計7月人民幣震蕩升值 17（二）人民幣升值推動境內外利差收窄，帶動離岸國債收益率下行 19（三）“需強供弱”格局下，點心債市場延續順風 21四、風險提示 23隨著“南向通”投資者范圍進一步擴容至券商、基金、保險及理財子公司等非銀金融機構，疊加人民幣升值預期驅動離岸資金池持續走高，點心債市場的配置需求顯著提升。在此背景下，本報告首先拆解點心債收益率的核心定價邏輯，進而構建收益率模型，并對匯率、離岸基準利率及供需等進行研判，展望7月點心債收益率走勢，以期提供系統性的分析工具與配置參考。一、點心債收益率驅動因素拆解點心債收益率主要受四個核心因素共同驅動：無風險收益率（離岸人民幣國債收益率）、離岸人民幣資金流動性（以CNHHIBOR衡量）、匯兌損益預期（USD/CNH匯率變動）以及信用風險溢價。其中，離岸人民幣國債收益率作為本幣無風險利率，在長期維度上為點心債的收益率中樞；離岸資金流動性通過影響機構的杠桿成本，驅動收益率圍繞中樞的周期性波動；匯率變動則通過改變離岸資產的綜合回報預期，影響跨境資金的配置方向。需要指出的是，信用風險溢價因其不可預測的特征，不宜作為連續自變量納入定量回歸模型，更適合在模型外進行定性修正。（一）離岸人民幣國債收益率為點心債的定價錨點心債收益率錨定離岸人民幣國債，兩者走勢高度共振（r=0.89）點心債以離岸人民幣計價和結算，其定價錨定以主權信用背書的離岸國債收益率。2021年1月至2026年3月間，兩者相關系數高達0.89，在此期間離岸10Y國債收益率中樞由3.0%到1.8%，點心債同步由3.0%到2.4%。2021年以來地產下行周期拖累我國基本面持續走弱（地產拖累國內固定資產投資增速從5.0%下行至-3.8%)，國內貨幣政策持續寬松，離岸10Y國債收益率中樞從3.0%震蕩下行120BP至1.8%的低位，同期點心債收益率跟隨下行約60BP至2.4%。兩者下行幅度的差異主要源自2025年以來的行情分化。2025年后，在資產荒蔓延及寬松政策定價驅動下，離岸國債收益率大幅下行約60BP；而點心債因二級市場交投活躍度及流動性弱于國債，定價傳導受阻，僅回落約40BP，兩者利差被動走闊約20BP。圖1：點心債與離岸國債收益率走勢FTSE點心債到期收益率% 離岸10Y國債收益率%43.532.521.52021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1離岸國債收益率可通過“在岸國債+境內外利差”框架預測進一步拆解，離岸國債收益率受在岸國債走勢與境內外利差共同驅動，可通過“在岸國債+境內外利差”框架進行預測。在岸與離岸國債因同受主權信用背書，收益率中樞難以長期偏離；但受制于離岸資金池較小及缺乏央行高頻流動性工具支持，離岸國債易受境外資金面邊際影響，從而產生境內外利差。境內外流動性差異會導致在岸、離岸國債收益率階段性分化。以2024年11月至2025年1月為例，受國內貨幣政策定調“適度寬松”驅動，在岸國債收益率快速下行超40BP；但同期受海外降息預期下修及美元強勢影響，人民幣貶值（USD/CNH由7.24升至7.35）引發離岸流動性收緊，壓制離岸國債僅回落不到10BP，兩者利差階段性大幅走闊。直至后續離岸流動性壓力緩和，離岸國債才跟隨在岸國債下行，利差重新收窄。圖2：在岸、離岸人民幣國債走勢3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5

右軸離岸-在岸國債利差BP 在岸10Y國債收益率% 離岸10Y國債收益率%

806040200-20-402021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1（二）離岸資金流動性驅動收益率周期性波動，一周期CNHHIBOR可較好觀測離岸人民幣資金流動性通過影響機構的杠桿成本與套息空間，驅動點心債收益率的周期性波動。當流動性邊際收緊推升資金利率時，杠桿持倉成本的上升會壓縮點心債的套息空間與相對配置價值，機構被迫降低倉位甚至平倉，推動收益率上行；反之，在流動性寬松期，資金成本的回落修復了票息的配置性價比，吸引增量資金涌入，助推收益率下行。資金面波動主要通過離岸人民幣短期融資市場進行定價與傳導。當前離岸市場的短期融資渠道主要包括有抵押融資（回購）、銀行間無擔保拆借以及外匯掉期三類。其中外匯掉期憑借美元抵押品的高可獲得性和參與主體不受限的優勢，成為離岸機構獲取短期人民幣資金的主要渠道。2021年1月至2026年3月的數據顯示外匯掉期隱含利率與點心債收益率正相關，相關系數為0.44，印證了該渠道對點心債定價的影響。圖3：點心債收益率與外匯掉期隱含利率3.63.43.232.82.62.42.22021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1

FTSE點心債到期收益率% 右軸USDCNH掉期隱含利率1M%

54.543.532.521.510.50外匯掉期隱含利率需通過拋補利率平價理論測算，數據獲取相對受限。因此，我們選取與其走勢高度一致（相關系數0.87）、且與點心債收益率同樣正相關（相關系數同樣為0.44）的CNHHIBOR作為替代指標。盡管以CNHHIBOR為基準的銀行間拆借市場受無擔保融資的監管約束、活躍度相對偏低，但其作為價格信號的有效性依然穩固。我們基于拋補利率平價理論反推測算了1月期USD/CNH掉期隱含利率，并將其與同期限CNHHIBOR進行對比，結果顯示在2021年1月至2026年3月間兩者正相關關系顯著，相關系數高達0.87。進一步驗證顯示，一周期CNHHIBOR與點心債收益率在同一區間內的相關系數同樣達到0.44，與掉期隱含利率對點心債的解釋力一致。這表明CNHHIBOR同樣能夠有效捕捉離岸資金面的邊際變化，且考慮到該指標數據的可得性，我們選取一周期CNHHIBOR作為衡量離岸人民幣資金流動性松緊的核心觀測指標。圖4CNHHIBORUDCH掉期隱含利率M% CHHBOR:1周（MA）%65432102021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1以CNHHIBOR為觀測錨，回溯近兩年的歷史走勢，可印證“流動性收緊-資金利率上行-點心債承壓”（及其反向）的傳導邏輯。具體來看：在2023年8月至2025年1月的資金面收緊期內，央行為應對中美利差倒掛加深（從-131BP降至-290BP）及美元走強（102升至108）帶來的匯率貶值壓力，主動收緊離岸流動性，一周期CNHHIBOR最高觸及4.9%，推升杠桿成本并帶動點心債收益率上行約40BP至3.2%的高位。面對中美利差倒掛幅度加深（從-131BP290BP）及美元指數走強（102108）帶來的匯率貶值壓力，央行通過增發離岸央票等調節工具主動收緊了離岸人民幣流動性，全年累計增發離岸央票規模達1150億元，以抬升做空人民幣的成本。受此影響，離岸人民幣資金池持續緊張，一周期CNHHIBOR在1.5%-4.9%的寬幅區間內劇烈震蕩。高企的資金價格削弱了點心債的相對配置價值，并推動杠桿資金平倉，最終使得點心債收益率承壓，在2.8%-3.2%的高位區間內持續震蕩。在2025年后的資金面寬松期中，隨著企業結匯需求集中釋放助推人民幣由7.30升值至6.8，資金加速回流補充離岸人民幣資金池，流動性轉松，一周期CNHHIBOR中樞回落至1.5%的低位，杠桿成本下行修復了點心債配置價值，助推收益率由2.8%下行約40BP至2.4%。伴隨人民幣匯率由7.30逐步升值至6.8，企業結匯需求集中釋放，驅動資金加速回流并補充了離岸人民幣資金池，促使流動性環境切換至寬松狀態。在此背景下，一周期CNHHIBOR大幅回落，并維持在1.5%左右的低位震蕩運行。杠桿成本的下行修復了點心債的配置價值，并吸引增量資金持續涌入，推動點心債收益率由年初的2.8%下行約40BP至2.4%，創下階段性新低。圖5CNHHIBOR3.63.43.23

FTSE點心債到期收益率% 右軸CNHHIBOR:1周（10MA）%資金面收緊期資金面寬松期6資金面收緊期資金面寬松期542.8 32.622.412.22 02021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1（三）匯兌預期影響綜合回報，USD/CNH與點心債收益率呈現階段性分化與共振USD/CNH匯率通過改變離岸投資者的綜合回報預期影響點心債需求2021年1月至2026年3月全樣本相關系數僅為-0.29，而分階段后各區間絕對值均值升至0.52。數據層面的背離說明，匯率的影響需根據不同階段宏觀主導因素的切換來分階段討論。在離岸投資框架下，投資者的預期總回報率由票息和匯兌損益共同構成。當人民幣升值預期升溫時，潛在匯兌收益的增加提升了點心動收益率上行。然而，由于不同時期宏觀環境的主導因素存在差異，匯率變動對點心債收益率的傳導在特定階段也會出現背離，因此需結合不同宏觀周期分階段討論?；仡?021年以來的三個階段，當匯率與基準利率趨勢一致時（2021-2022年與2025年后），兩者形成共振，匯率與點心債收益率正相關（r=+0.22、+0.78）；當兩者方向相悖時（2022-2025年，基準利率的下行趨勢仍為主導，匯率因子的影響被部分對沖，走勢出現階段性背離（r=-0.55具體來看：升值提振期：2021年1月至2022年2月，出口同比超29%高增速疊加美聯儲量化寬松推動美元走弱，USD/CNH從7.17降至6.32。升值預期提振了點心債配置價值，USD/CNH與點心債收益率正相關（r=+0.22），點心債收益率從3.0%震蕩下行10BP至2.9%。該階段中國憑借完整的制造業產業鏈，在全球供應受阻背景下率先修復，全年出口高增，經濟基本面展現較強韌性；疊加美聯儲推行零利率與量化寬松政策，促使美元指數從100跌至90的相對低位。在內外宏觀因素的共同作用下，USD/CNH從7.17大幅回落至6.32。匯率升值帶來的額外綜合收益預期，提振了投資者對于點心債的配置需求，從而帶動收益率由3.0%震蕩下行10BP至2.9%。貶值背離期：2022年3月至2025年1月，中美貨幣政策分化，利差倒掛至-313BP推動USD/CNH由6.32攀升至7.35。但國內寬貨幣對利率下行的驅動超越了匯率貶值對配置的抑制，點心債收益率仍從3.3%回落至2.8%，導致USD/CNH與點心債收益率形成“匯率貶、收益率降”的負相關（r=-0.55）在這一階段，美聯儲為應對高通脹開啟激進緊縮周期，累計加息375BP；而國內央行為穩增長，累計降息60BP。中美貨幣政策的錯位導致中美利差出現深度倒掛，最深時達-313BP。受此影響，USD/CNH由6.32大幅升至7.35，人民幣面臨貶值壓力。通常來說貶值預期本應削弱點心債的配置價值并推升收益率，但由于此期間央行維持寬松的貨幣政策基調主導了債券市場的整體定價，基準利率的下行趨勢覆蓋了貶值帶來的利空，使得點心債收益率從3.3%回落至2.8%，呈現出階段性的背離現象。正向共振期：2025年2月至2026年3月，中美利差收窄57BP，疊加企業集中結匯推動USD/CNH由7.36回落至6.91。匯兌收益預期的回升與國內寬松貨幣政策形成正向共振，共同吸引增量配置資金涌入，USD/CNH與點心債收益率呈現顯著正相關，相關系數絕對值為三個階段中最高（r=+0.78）。該階段內，央行施行適度寬松的貨幣政策基調以支撐基本面修復；與此同時，隨著美國通脹降溫與就業市場走弱，美聯儲開啟降息周期，累計降息75BP，使得中美利差收窄57BP，外部壓力的緩解疊加企業集中結匯驅動USD/CNH由7.36回落至6.91。匯率升值預期的回歸提振了點心債的配置價值，疊加適度寬松的貨幣政策基調，兩者共振吸引了增量配置資金的涌入，推動點心債收益率加速下行，相關性絕對值為三個階段中的最高水平。圖6：匯率與點心債收益率人民幣升值周期人民幣升值周期=02人民幣升值周期=05人民幣貶值周期=083.43.232.82.62.42.22021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1

TE點心債到期收益率% 右軸UDCH匯率

7.67.47.276.86.66.46.265.8（四）信用風險的不可預測性，因而不納入定量模型信用風險溢價反映個券主體資質的邊際變化、評級調整及行業輿情傳染，其對收益率的沖擊呈現脈沖式特征，使得市場定價出現階段性偏離。在地產、城投及特定產業板塊，突發的個券違約或輿情暴露通常觸發投資者對板塊信用風險的重新評估，進而導致全行業信用利差走闊。這種突發性的信用沖擊在基本面未發生根本變化的情況下，仍會對個券收益率形成較大的沖擊，導致市場定價出現階段性偏離。以越秀地產點心債（ISIN:HK0001007944）為例，在正、負面事件交替驅動下，其收益率呈現單日跳升28BP或數日內下行61BP的脈沖式波動，印證了信用風險溢價的非連續性特征。一方面，正面評級動作可驅動溢價收窄，如2025年6月惠譽將其評級展望上調至穩定，主體資質預期的改善支撐了市場信心，推動該券收益率在7個交易日內累計下行61BP。另一方面，行業龍頭風險暴露會引發傳染效應，2025年11月萬科展期風險暴露導致地產板塊信用重定價，受情緒傳染，越秀地產收益率在9個交易日內上行15BP。此外，企業基本面的實質性惡化會直接引發定價跳升，2026年1月越秀地產發布盈利預警公告，償債能力下降沖擊估值，公告發布當日該券收益率上行28BP。圖7：信用風險事件對地產債個券收益率的影響4.80

84529.HK（越秀地產債）%

6/4，惠譽評級將越秀地產的長期發行人主體評級展'B-'。

11/26，萬科發布公告稱，將對旗下債券展期相關事項進行審議，帶動市場重新審視地產債信用風險。

1/23，越秀地產發布盈利預警，預計2025年度核心凈利潤為2.5億至3.5億元人民幣，同比下降80%–85%。3.603.403.202025-06-03 2025-07-03 2025-08-03 2025-09-03 2025-10-03 2025-11-03 2025-12-03 2026-01-0320256202511時間為2026年1月信用風險事件在發生頻率及沖擊幅度上均難以預測，因此在構建點心債收益率回歸模型時不宜將其作為連續自變量納入，而更適合在模型外進行定性考量或殘差剝離。從發生頻率來看，信用風測。例如在2021年下半年恒大違約引發的地產信用沖擊期，這種由突發情緒主導的高尾部沖擊難以用連續線性方程來解釋。二、點心債收益率回歸模型構建（一）選取基準利率、匯率與資金面指標構建回歸模型因子方面，基于前文驅動因素拆解，我們選取10Y離岸人民幣國債收益率、USD/CNH匯率與CNHHIBOR作為初始待選因子構建回歸模型，分別代表定價基準、匯兌預期和離岸資金面。其中，由于離岸人民幣資金池較小且缺乏央行調控導致單日波動較大，對CNHHIBOR采用10日移動平均處理以平滑趨勢；而信用風險溢價則因不可預測性未納入模型。這三個待選因子共同受到國內基本面及央行貨幣政策周期等因素影響，各因子間相關系數的絕對值處于0.1至0.6間。表1：各因子相關系數矩陣（絕對值）離岸10Y國債收益率%UDH匯率HHIO1周（M）%離岸10Y國債收益率%1.000.430.54UDH匯率0.431.000.15HHIO1周（M）%0.540.151.00數據處理方面，為確保時間序列上的數據對齊，各維度自變量均提取每個月最后一天的截面數據。因為本模型的被解釋變量點心債收益率數據來自FTSE點心（離岸人民幣）債券指數，而該指數僅在每個月末公布當日的收益率情況，因此為了在時間序列上對齊，我們在處理各個維度的自變量數據時，均統一提取每個月最后一天的截面數據作為模型變量。數據回測區間方面，回測數據區間選取點心債市場規模快速擴容的2021年1月至2026年3月。2021年以前點心債市場存量不足2500億元，點心債指數的收益率數據代表性不足；而此后隨著南向通的發展市場持續擴容，年均凈融資升至2000億元左右，因此選取該階段作為定量分析的數據區間。測試模型構建方面，在確立10Y離岸人民幣國債收益率為基礎因子的前提下，我們通過組合1至3個核心驅動因素分別構建了三因子、兩因子與單因子收益率回歸模型，以期通過精簡變量使模型更加簡潔，并找到最優模型。根據2021年以來的回測數據，所構建的三因子、兩因子及單因子收益率回歸模型的解釋度（R2）0.8左右，處于較優水平，顯示點心債收益率能夠被這些初步構建的各組合模型較好地解釋。表2：三因子、兩因子、單因子回歸模型模型因子系數P-valuejtdRqre模型1截距項0.550.2355067980.7943離岸10Y國債收益率%0.655.90291E-19/C0.110.069507171CHBO11M）%-0.030.321792208截距項0.590.194686333模型2離岸10Y國債收益率%0.631.65071E-210.7943/C0.100.084815783截距項1.373.6367E-19模型3離岸10Y國債收益率%0.612.06338E-190.7860CHBO11M）%-0.020.431928736模型4截距項1.372.26895E-190.7873離岸10Y國債收益率%0.592.17604E-22圖8：VIF計算公式

（二）多重共線性風險可控，偏相關性分析顯示匯率提供增量信息、資金面為冗余因子回歸模型的多重共線性問題可以用方差膨脹因子刻畫，方差膨脹因子（VIF）可以量化單一解釋變量與其他解釋變量的線性關聯程度，當VIF10時認為回歸模型的多重共線性問題影響可控。VIF的計算公式為某一變量對模型中其他所有自變量進行回歸時容忍度的倒數，即當某一變量與其余變量存在較強線性相關時，該變量的VIF值會顯著增大。通常認為VIF＜5時存在較輕多重共線性，5＜VIF＜10時存在一定多重共線性，10＜VIF＜100時存在較強多重共線性，VIF＞100時存在嚴重多重共線性問題。1??????????=1???2??國銀河證券研究院多重共線性檢驗結果方面，VIF矩陣顯示各測試模型的多重共線性問題均較小，各因子的VIF值均小于2。在三因子模型，模型1（10Y+FX+HIBOR）中離岸10Y國債收益率、USD/CNH匯率與CNHHIBOR的VIF值分別為1.71、1.25與1.42。在兩因子模型，模型2（10Y+FX）與模型3（10Y+HIBOR）中，各因子的VIF值分別降至1.23與1.40，兩因子模型中各因子VIF值一致。在單因子模型，模型4（10Y）VIF1.00，因為單因子模型不存在多重共線性問題。由于各模型的VIF值均遠低于5的安全閾值，因此不需擔憂多重共線性問題，僅需聚焦各模型間不同因子對于模型解釋度的貢獻，以選取最優因子。表3：三因子、兩因子、單因子回歸模型VIFYB）模型2（10Y+FX）YB）模型4（10Y）離岸10Y國債收益率%1.711.231.401.00/1.251.23HBM）%1.421.40表4：匯率因子檢驗結果匯總

在確認多重共線性問題可控后，進一步通過偏相關分析檢驗各待選因子是否能夠提供基準利率之外的增量信息。在實際運行中，10Y離岸國債收益率、USD/CNH匯率與CNHHIBOR三個待選因子共同受國內基本面及央行貨幣政策周期驅動，各因子間存在內生聯動。其中，離岸10Y國債與CNHHIBOR的相關系數為0.54，離岸10Y國債與USD/CNH匯率的相關系數為-0.43。因此，通過偏相關分析剝離基準利率（離岸10Y國債收益率）的影響后，可以檢驗匯率和資金面因子是否仍對點心債收益率具有獨立的定價解釋力，從而明確哪些因子為信息互補、哪些因子為信息冗余。匯率方面，USD/CNH匯率在控制10Y離岸國債影響后偏相關系數反轉為+0.22，符合貶值推升收益率的理論方向，說明其具有獨立于基準利率的定價解釋力。如前文驅動因素章節所述，雖然匯率與點心債收益率的全樣本簡單相關性為負（-0.29），與理論預期不符，但這主要是受特定宏觀周期的擾動，分階段來看，三個階段中有兩段保持了正相關關系（+0.22與+0.78），大部分時期理論依然成立。在控制離岸10Y國債收益率的影響后，匯率的偏相關系數反轉為+0.22，凈影響方向回歸了正向理論預期。這說明匯率預期的變化能夠提供基準利率之外獨立的定價信息，匯率貶值帶來的配置意愿下降預期，構成了決定點心債定價的核心補充因子。檢驗項理論預期實證結果結論簡單相關方向正向（貶值→配置意愿降→收益率升）-0.29全樣本不一致分階段相關性正向相關（+0.22/+0.78）大部分時期一致偏相關方向（控制10Y后）正向0.22（反轉為正）一致資金面方面，CNHHIBOR在控制10Y離岸國債影響后偏相關系數反轉為-0.10，與理論方向相反，表現為信息冗余而非增量信息。CNHHIBOR的簡單相關系數為+0.44，表面上與資金面收緊推升收益率的理論預期一致。然而，在控制10年期離岸國債收益率的影響后，二者的偏相關系數轉為弱負（-0.10），說明CNHHIBOR所反映的流動性信息已被離岸10Y國債的定價所充分吸收。因此，CNHHIBOR對點心債收益率的獨立解釋力有限，資金面更多體現為短端流動性擾動，而非決定點心債定價的核心因子。表5：資金面因子檢驗結果匯總綜合偏相關分析的結果，USD/CNH匯率在剝離基準利率影響后能夠為模型提供基準利率之外的增量定價信息，應予以保留；CNHHIBOR的信息已被離岸10Y國債收益率涵蓋，表現為冗余因子，不宜納入最終模型。（三）“10Y+FX”為主模型，“3Y單因子”為輔助模型主輔模型確認：回測結果顯示，“10Y+FX”兩因子模型在全樣本區間的調整后R2為0.7943，匯率因子在10%水平顯著，提供了基準利率之外的增量信息，可用做主模型。3Y單因子模型的調整后R2為0.8254，期限匹配優勢帶來了更高的擬合精度（平均偏離3.1%vs主模型3.3%），但在系統性信用沖擊下，由于缺乏匯率等多維信息，其最大殘差偏離達42BP，高出主模型4BP，因而可用作輔助模型。綜合多重共線性檢驗、偏相關分析與各模型回歸表現，確立“10Y離岸國債+USD/CNH”兩因子模型為最優解，其解釋力最強（調整后R2為0.7943）且變量最精簡。在10Y基礎定價錨之上引入USD/CNHAdjR2從0.7873提升0.007至0.7943，且匯率因子在10%（p=0.085貢獻了增量信息。相比之下，CNHHIBOR的信息已被10Y收益率充分涵蓋，無論是在單因子基礎上引入還是構建三因子模型，該變量均不顯著（p值分別為0.430.32），且無法進一步提升整體解釋度（反而微降至0.786或與兩因子持平），由此證實了其信息冗余特征并予以剔除。表6：10Y基準下四種因子模型回歸表現對比模型對比離岸10Y國債收益率/CCHBRjRqre系數P-value系數P-value系數P-valueYB）0.65E90.110.07-0.030.320.7943模型2（10Y+FX）0.63E10.100.08--0.7943YB）0.61E9---0.020.430.7860模型4（10Y）0.59E2----0.7873該兩因子模型整體擬合效果較好，全樣本區間模型殘差與實際收益率的絕對比值（即偏離幅度）均值為3.3%，地產信用沖擊期為主要的系統性殘差來源。從殘差分布來看，地產信用沖擊期（2021年9月至2022年12月）為模型殘差最集中的時段，平均殘差為13.9BP，最大偏離為38.2BP（偏離度+10.9%，出現在2022年7月）。2021年9月恒大未能兌付2.6億美元境外債利息，信用風險蔓延至點心債市場導致信用利差大幅走闊；直至2022年底“三支箭”政策出臺支持房企融資后信用風險才逐步緩釋，殘差隨之回歸。此類信用事件屬于無法被宏觀因子模型捕捉的系統性殘差來源。若將這一信用沖擊期剔除，模型殘差的偏離幅度均值將下降0.4個百分點至2.9%。表7：10Y+FX兩因子回歸模型結果圖9：10Y模型收益率擬合結果與實際值對比3.63.43.232.82.62.42.22

右軸殘差% FTSE點心債到期收益率%（實際） FTSE點心債到期收益率%（擬合）

0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.32021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1由于2021年以來點心債指數的修正久期均值約為3年，我們進一步采用3Y離岸國債收益率替代10Y離岸國債構建對比模型，以檢驗期限匹配能否提升定價精度。前文采用10Y離岸國債收益率作為利率因子，主要考慮10年期為全球主權債市場定價的標準基準期限，機構宏觀研究與跨市場比較均以10Y為主，具有普適性且能夠較好地反映整體利率環境變化。但2021年以來FTSE點心債指數修正久期均值為2.98年（區間介于2.5至4.0年），其利率風險主要暴露于中短期限收益率?？紤]到資產配置和風險管理通常圍繞組合久期開展，期限匹配的國債收益率能夠更準確地反映債券組合所面臨的利率風險。因此，進一步采用3Y離岸國債收益率替代10Y離岸國債收益率構建模型，以檢驗期限匹配的利率因子是否能夠更準確地刻畫點心債收益率變化。圖10：點心債指數久期4.5

點心債指數修正久期年43.532.521.52021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1從數據表現來看，期限匹配的3Y離岸國債收益率與點心債收益率有更高的相關性與同步性，但其實際帶來的增益幅度較10Y離岸國債有限。簡單相關性方面，3Y離岸國債與點心債的相關系數達到了0.91，略高于10Y離岸國債的0.89；歷史走勢方面，3Y離岸國債與點心債的波動節奏也更為同步。但由于10Y離岸國債本身已經與點心債呈現出較高的匹配度，基準期限替換帶來的邊際收益相對有限。圖11：離岸國債3Y/10Y收益率與點心債收益率FTSE點心債到期收益率% 離岸3Y國債收益率% 離岸10Y國債收益率%43.532.521.512021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1由于匯率與資金面因子存在局限，3Y單因子模型因簡潔且解釋力強成為最優選擇。對于3Y準，對比各類拓展模型發現，USD/CNH匯率因子缺乏統計顯著性（p=0.29-0.30而CNHHIBOR雖在10%水平下顯著（p=0.06），但其回歸系數呈負值（0.04），與“資金面收緊推升收益率”的理論預期存在偏離。剔除上述具有局限性的變量后，3Y單因子模型（8）更簡潔、且調整后解釋度（AdjR2）仍較高，為0.8254，可作為該基準利率下的最優模型。表8：3Y模型對比離岸3Y國債收益率/CCHBRjRqre系數P-value系數P-value系數P-valueYB）0.67E1-0.050.29-0.040.060.8332模型6（3Y+FX）0.63E3-0.050.30--0.8257YB）0.68E2---0.040.060.8328模型8（3Y）0.64E5----0.8254回測結果顯示，3Y單因子模型受限于定價維度單一，在面臨系統性風險時存在較大偏差，2022年信用風險沖擊時最大殘差偏離42BP，高出“10Y+FX”模型4BP左右。得益于期限匹配的優勢，該單因子模型的全樣本殘差偏離幅度均值為3.1%，整體略優于“10Y+FX”模型的3.3%。但在遭遇前述的地產信用系統性沖擊時，單因子模型由于缺乏多維信息來源，其殘差偏離程度被放大。在2022年7月的最極端沖擊點，“10Y+FX”模型的最大偏離為38.2BP（偏離度+10.9%），而該3Y單因子模型的最大偏離則升至42B（偏離度+12.0%，顯示其在系統性風險下的表現劣于“10Y+FX”模型。圖12：3Y模型收益率擬合結果與實際值對比3.6

右軸殘差% FTSE點心債到期收益率%（實際） FTSE點心債到期收益率%（擬合）

0.53.4 0.43.2 0.33 0.22.8 0.12.6 02.4 -0.12.2 -0.22021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1綜合考慮定價維度的完整性、面對系統性風險的容錯率以及宏觀研究的普適性，我們最終確立“10Y+FX”兩因子組合為主模型，并將“3Y單因子”定位為輔助模型。一方面，10Y離岸國債作為宏觀定價錨具有普適性，且“10Y+FX”模型同時涵蓋了基準利率與匯兌預期兩個核心維度，多維信息來源使其在面臨外部系統性沖擊時展現出更強的解釋韌性。另一方面，3Y單因子模型適用于與點心債指數久期直接掛鉤的配置決策參考，因期限匹配優勢在常態市場中擬合精度更優，但在信用沖擊等極端情形下需謹慎使用，建議輔以定性判斷。因此，確立以“10Y+FX”為主模型，并以“3Y單因子”為輔助模型提供期限匹配的補充觀測視角。三、點心債驅動因素展望與收益率測算（一）預計7月人民幣震蕩升值內部方面，出口韌性支撐人民幣升值預期，疊加9615億美元的存量外匯，使得7月結匯需求保持韌性，為人民幣匯率走強提供支撐。20265G7OECD綜合領先指標持續回升，指向我國出口累計同比至今年11月將延續上行趨勢；疊加2026年北美五大科技巨頭高達7600的資本開支驅動海外算力硬件需求大幅攀升，我國算力供應鏈將持續受益，共同帶動出口總量延續高韌性。受出口較強的帶動，經常項目順差自2024年三季度以來持續高增，并于今年一季度錄得1841億美元；與之相對應，截至5月境內外匯存款余額已升至9615億美元（其中非金融企業約6192億美元），二者均處于近年的最高水平，且5月代客結售匯順差417億美元，仍處于近年來高位?！吧殿A期升溫——結匯意愿強化——即期供給增加——匯率進一步走強”的正反饋閉環為7月人民幣匯率走強提供支撐。圖13：OECD綜合領先指為出口的瞻指標 圖14：科技巨頭資本開支持高增速0

10中國:中國:出口金額:累計同比% G7:OECD綜合領先指標:同比:+6%0-52001-022002-092001-022002-092004-042005-112007-062009-012010-082012-032013-102015-052016-122018-072020-022021-092023-042024-112026-06

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美國五大科技巨頭合計資本開支（億美元） 同比增100%80%60%40%20%0%2023 2024 2025 2026E司公告，中國銀河證券研究院。五大科技巨頭為：亞馬遜、谷歌、微軟、META、甲骨文中國:差額:經常項目:當季值億美元中國:境內存款:中國:差額:經常項目:當季值億美元中國:境內存款:外匯億美元中國:境內存款:非金融企業存款:外匯億美元3,000.002,000.001,000.00

10,000.008,000.006,000.000.00 4,000.002016-032016-112016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-032024-112025-072026-03

2,000.002016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052026-01強主要是因為美聯儲議息會議中釋放的鷹派信息2026年底政策利率中值提升至3.75%（對應0.5次加息），并將2026、2027年四季度核心PCE同比預測分別上調至3.3%和2.5%。但7月初公布的美國勞動力市場數據不及預期，6月新增崗位僅5.7萬個，明顯低于11萬個左右的市場預期，且合計下修此前兩月的數據共7.4萬個，顯示美國勞動力市場的修復依然面臨挑戰，仍處底部震蕩期。而7月中旬公布的6月CPI數據則可能較5月有所回落，因為自2025年6月起通脹基數走高，且當前原油價格已較高點回落至80美元以下，此前推升通脹的因素也隨之回落，所以5月大概率為本輪通脹頂部。因此，隨著市場加息預期的回落，美元指數大概率會小幅走弱。圖17：美國、核心CPI趨勢 圖18：美國勞動力市場情況美國:CPI:季調:同比%美國:CPI:季調:同比%美國:核心CPI:季調:%8.006.004.002.002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

300.00美國:美國:新增非農就業人數:季調（千人） 3MMA（千人）100.000.00-100.00政策方面，6月中間價雖進一步降至6.80-6.81的年內新低，但近期中間價升幅（1.57%）已明顯緩于即期匯率（2.09%），這一斜率趨緩顯示了央行有意放緩升值節奏，不愿其進一步快速升值的態度。盡管6月中間價進一步下行到6.80-6.81的年內新低，但從近期政策層面觀察，高層會議持續重申“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”，疊加央行此前將遠期售匯業務外匯風險準備金率下調至零、并優化人民幣跨境同業融資業務新規等操作，釋放了央行有意放緩本輪升值節奏的政策信號。中間價自20259月起雖已連續九個月持續升值，但進入20264月以來，其下行節奏明顯緩于即期匯率；截至2026年6月12日，即期匯率較3月31日累計升值2.09%，而同期中間價僅升值1.57%。因此可以看出，央行當前的態度在于允許人民幣對美元有序升值，但同時靈活運用中間價及逆周期因子等工具，將升幅控制在更為溫和的區間，進而防范單邊過快升值風險。圖19：人民幣兌美元即期匯率和中間價7.207.157.107.057.006.956.906.856.806.756.70

即期匯率:美元兌離岸人民幣 中間價:美元兌人民幣2025-09-17 2025-10-17 2025-11-17 2025-12-17 2026-01-17 2026-02-172026-03-17 2026-04-17 2026-05-17 2026-06-17綜合內部結匯需求延續與外部美元偏弱震蕩，疊加央行放緩升值斜率的政策引導，預計7月人民幣匯率有望重回漲勢，但升值斜率放緩，于7月底回落至6.76左右。一方面，我國出口韌性帶來的結匯需求為人民幣提供內部支撐；另一方面，美國勞動力市場降溫與通脹見頂促使美元偏弱震蕩，進一步為人民幣走強打開了外部空間。在具體點位上，考慮到近一個月以來中間價的下行趨勢進一步收窄（6月僅下行0.1%），且央行的各項操作明確顯示出防范單邊過快升值、放緩升值節奏的政策意圖。因此，預計7月人民幣將以較為緩和的斜率釋放自身的升值動能，本輪升幅大概率難以突破6.75的階段性前低，7月底匯率或回落至6.76左右。（二）人民幣升值推動境內外利差收窄，帶動離岸國債收益率下行10Y在岸國債收益率：多空因素交織下，收益率窄幅震蕩，預計7月底收于1.73%左右。從資金面、供給面及機構行為等維度來看，流動性充裕的環境與機構配置合力對債市形成支撐，但7月約1.43萬億元的政府債凈供給回升將帶來脈沖擾動。資金面上，央行的靈活投放下，實體需求顯著改善前流動性充裕的大環境不會改變，預計跨季后資金面可能會有邊際寬松表現，但難再回此前超寬松狀態，后續均衡運行可能性更大；供給面上，預計7月政府債凈供給約1.43萬億元，在特別國債和新增專項債進入發行高峰的背景下，普通國債發行可能小幅讓路，整體供給壓力較6月有所回升；機構行為上，預計7月配置盤與交易盤的分化格局仍將延續，隨著三季度保險進入傳統增配旺季及大行季末考核后重新入場，超長端高性價比將支撐底倉配置，需重點關注跨季后配置盤合力帶來的機會，同時警惕公募高位多頭兌現等引發的市場波動?；谏鲜龈骶S度的推演，短期內在岸國債收益率將維持窄幅震蕩，預計7月底10Y在岸國債收益率或震蕩收于1.73%左右。6月底10Y在岸國債收于1.73%，其仍處于央行合意區間偏下限位置，進一步下行的賠率有限且波動特征凸顯。雖然跨季后資金面有望回歸均衡，且機構配置合力成型或將行情逐步切換至配置盤驅動，但政府債集中供給壓力的釋放以及市場多空博弈的持續，使得利率短期內難以形成單邊突破趨勢。預計7月在岸國債收益率將在窄幅震蕩中尋找方向，行情的實質性突破需關注央行后續操作、政府債發行節奏落地以及月底政治局會議的進一步指引。圖20：2021-2026DR007%2.80

2021 2022 2023 2024 2025 20262.602.402.202.001.801.601.401.201.00-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30表9：政府債發行節奏及預測離岸-在岸利差：人民幣升值預期驅動下，預計7月底回落至5BP的短期低點。匯率（USD/CNH）為驅動離岸-在岸利差波動的關鍵變量，其通過改變離岸投資者的總回報預期影響定價。對于離岸投資者來說，持有人民幣債券的回報包含匯兌損益部分。當人民幣匯率發生波動時，投資者為了維持目標回報率，會通過調整債券配置行為來重新定價收益率；若人民幣面臨貶值壓力，潛在的匯兌損失促使投資者要求更高的風險溢價，推升離岸收益率，從而驅動離岸收益收益則會壓縮離岸國債收益率，帶動利差收斂。以2020年1月至2025年12月USD/CNH與離岸-在岸利差的相關系數來看，兩者正相關關系明顯，為0.58，顯示匯率走勢對利差波動有較高的解釋力。結合前期的匯率展望，月人民幣溫和升值的預期或驅動離岸-在岸利差較6月底震蕩下行，預7月底回落至5BP左右。離岸-在岸利差在614BP的階段性高點后震蕩下行，中下旬曾觸及5BP左右的低點；隨后又因匯率階段性走弱而在6月底回升至7.3BP。進入7月，隨著前述人民幣升值預期的逐步兌現，匯率走強帶來的額外匯兌收益，將推升離岸國債的配置需求，從而壓低離岸收益率；同時，企業結匯意愿上升，將階段性增加離岸人民幣供給，資金面環境的改善也有助于降低機構持倉成本，并推升離岸國債需求。因此，預計7月利差將呈回落趨勢，并在7月底再度向5BP左右的短期低點靠攏。圖21：離岸-在岸利差與匯率走勢人民幣升值周期人民幣貶值周期人民幣升值周期人民幣貶值周期人民幣升值周期0

（離岸-在岸）10Y國債利差BP 右軸即期匯率:美元兌離岸人民幣

7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.82020-07-242020-09-242020-07-242020-09-242020-11-242021-01-242021-03-242021-05-242021-07-242021-09-242021-11-242022-01-242022-03-242022-05-242022-07-242022-09-242022-11-242023-01-242023-03-242023-05-242023-07-242023-09-242023-11-242024-01-242024-03-242024-05-242024-07-242024-09-242024-11-242025-01-242025-03-242025-05-242025-07-242025-09-242025-11-242026-01-242026-03-242026-05-24離岸10Y國債收益率：預計7月底略回落3BP至1.78%左右。綜合前述在岸國債走勢與離岸-在岸利差兩個維度的判斷，在“在岸國債+境內外利差”的預測框架下，預計7月底10年期離岸國債收益率將收于1.78%左右（1.73%+5BP）。受央行合意區間約束、政府債集中供給及市場多空博弈等因素的影響，短期內在岸國債收益率下行賠率有限，10Y在岸國債收益率預計于7月底震蕩收于1.73%附近；疊加7月人民幣溫和升值預期通過提升匯兌收益推升配置需求、同時改善離岸資金面環境的影響，離岸-在岸利差預計在7月底向5BP左右的短期低位回落。（三）“需強供弱”格局下，點心債市場延續順風結合此前對于匯率與利率的展望，將其代入點心債收益率模型進行測算，模型輸出顯示7月底點心債收益率或較6月測算結果下行2BP至2.38%?；谇拔念A測，7月底人民幣匯率或溫和升值至6.76，10年期離岸國債收益率預計下行至1.78%。將上述變量代入主模型測算，模型輸出顯示7月底點心債收益率為2.38%。表10：主模型測算結果指標7月預測參數離岸10Y國債收益率%1.78UDH匯率6.76預測結果點心債收益率%2.38除定量模型的測算外，從市場結構來看，當前點心債市場處于“需強供弱”的格局，