龍凈環保凈氣筑基綠能掘金

正文目錄一、公簡介 61、全大治設軍者 62、業快增，驅動新 7二、大治：準，龍更強 101、政標持升大氣理入度理段 102、電與電求，超排改市持釋放 3、大治龍地固，術級開長間 三、礦能鏈續，綠、能電礦打開二長線 141、礦用需持長，電目備強制潛力 142、電產加釋深度業作寬期長空間 193、從山證向交付電礦商化程提速 21四、盈預與值 25五、風提示 27圖表目錄圖1：公發歷程 6圖2：公股架（至2025年） 6圖3：公營收（元）同增速 7圖4：公歸凈潤億元及比速 7圖5：公分務入構（元） 7圖6：公分務入比 7圖7：公分務利構（元） 8圖8：公分務利比 8圖9：公毛率凈率ROE（薄） 8圖10：司業毛率 8圖11：司產債率 9圖12：司紅例股股（前） 9圖13：國增電（萬瓦） 11圖14：司產收構 12圖15：司產毛構 12圖16：司增期手工合額億） 12圖17：司增程結構 12圖18：司目營（億）同增速 13圖19：司外入元）同增速 13圖20：金業碳標 14圖21：金業耗（GWh） 16圖22：金業耗構 16圖23：金業潔裝機、電量 16圖24：金業潔發電結（GWh） 16圖25：金業再源占用比例 17圖26：金業元增值GHG排量（??????????） 17圖27：司電入元）同增速 18圖28：司電利元）毛率 18圖29：果源荷體化目期 19圖30：米光源儲一化目期 19圖31：2025年我能裝結構 19圖32：司酸鋰電芯產間 21圖33：凈巢能模組PACK目產間 21圖34：油卡電卡每里費元） 23圖35：司LK220E動礦自車 24圖36：龍凈保史PEBand 27圖37：龍凈保史PBBand 27表1：2012與2026環境氣量準要染物值比 10表2：紫礦能情統計原單） 15表3：紫礦能情統計按GWh算） 15表4：紫業2026和2028年要產量規指標 16表5：龍環主綠項目理 17表6：紫礦鋰塊艦項目 20表7：綠礦相政策行業準理 21表8：銷收結預測 25表9：盈預簡表 26附：務測表 28一、公司簡介 1、全球大氣治理設備領軍者197120首位。公司目前已形成“環保與新能源技術研發、高端裝備及產品制造、EPC工程建設及售后服務、環保設施及新能源電站運營”相結合的業務模式。圖1：公司發展歷程資料來源：公司官網、招商證券2022515.02%10.02%25.04%在鞏固提升環保業務的基礎上，強力開拓新能源產業，形成“環保+新能源”雙輪驅動產業布局。圖2：公司股權架構（截至2025年底）資料來源：公司公告、招商證券2、業績快速增長，雙輪驅動煥新20242020-2025101.81118.72CAGR3.12%7.0311.12CAGR9.6%，20237.6%，歸母凈利潤同比下滑36.7%，業績下滑幅度更大主要系計提商譽減值準備合計3.6180003600202420258.3011.1263.2%、33.9%。圖3：公司營業收入（元）及同比增速 圖4：公司歸母凈利潤億元）及同比增速0

營業收入 右軸）2020 2021 2022 2023 2024

20%15%10%5%0%-5%

歸母凈利潤 右軸）1210864202020 2021 2022 2023 2024

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：iFinD、招商證資料來源：iFinD、招商證券2020-2022107.3983.33202094%202570%92%78%202425.274.60CAGR726.42%420.18%，21%15%2021-2024年7%20255%20212025年4%。圖5：公司分業務收入構（億元） 圖6：公司分業務收入比0

環保設備制造 新能源 項目運營 土壤修復 其他業2020 2021 2022 2023 2024 2025

環保設備制造 新能源 項目運營 土壤修復 其他業務2020 2021 2022 2023 2024 2025資料來源：iFinD、招商證資料來源：iFinD、招商證圖7：公司分業務毛利構（億元） 圖8：公司分業務毛利環保設備制造 新能源 項目運營 土壤修復 其他業務353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025

環保設備制造 新能源 項目運營 土壤修復 其他業務2020 2021 2022 2023 2024 2025資料來源：iFinD、招商證資料來源：iFinD、招商證05ROE20242025到9.33%、10.13%。圖9：公司毛利率、凈率、ROE（攤薄） 圖10：公司分業務毛利率

毛利率 凈利率 ROE2020 2021 2022 2023 2024 2025

環保設備制造 新能源 項目運土壤修復 其他業務2020 2021 2022 2023 2024 2025資料來源：iFinD、招商證資料來源：iFinD、招商證202074.8%2025年分紅比例穩中有升，202543.39%。2024122025-202710%ROE10%7540%。圖11：公司資產負債率 圖12：公司分紅比例及股股利（稅前）

2020 2021 2022 2023 2024 2025

分紅比例 每股股利2022 2023 2024

0.400.350.300.250.200.150.100.050.00 資料來源：iFinD、招商證資料來源：iFinD、招商證二、大氣治理：標準趨嚴，龍頭更強 1、政策標準持續升級，大氣治理邁入深度治理階段2013PM10PM2.5治理。2018PM2.5外，提出SO2和NOx2023PM2.5減排目標之外，進一步提出二次PM2.5O3NOxVOCs2025持“一條主線”，即以PM2.520262（GB污染物2012年版2026年版一級值 二級污染物2012年版2026年版一級值 二級值一級值 二級值PM2.5年均：15μg/m3 年均：35μg/m3日均：35μg/m3 日均：75μg/m3年均：10μg/m3 年均：25μg/m3日均：25μg/m3 日均：50μg/m3年均：20μg/m3 年均：50μg/m3日均：50μg/m3 日均：100年均：20μg/m3未修改日均：50μg/m3年均：30日均：50年均：40日均：70μg/m3PM10年均：40μg/m3 年均：70μg/m3日均：50μg/m3 日均：150μg/m3SO2年均：20μg/m3 年均：60μg/m3日均：50μg/m3 日均：150μg/m3NO2年均：40μg/m3日均：80μg/m3NOx年均：50μg/m3日均：100μg/m3資料來源：生態環境部、國家市場監督管理總局、招商證券2、電力與非電需求共增，超低排放改造市場持續釋放95%2025（35-4070-8020251000MW600MW圖13：我國新增煤電機組（萬千瓦）020152016201720182019202020212022202320242025資料來源：中電聯、招商證券非電超低排放協同推進。我國在全面推行電力行業超低排放的同時，聚焦鋼鐵、建材和化工等傳統高排放行業大力推進非電行業超低排放技術研發，推動常規污2019202580%2024202550%202880%90%3.64.720262150003、大氣治理龍頭地位穩固，技術升級打開成長空間主營業務穩健，環保工程訂單儲備充足。公司是國內大氣環保裝備研發制造龍頭43%-50%30%-40%。202539%28%2024550525%190Q126.10億72.14%27.86%3198.2620262×1000MW2×66福建泉州電廠三期2×660MW擴建工程靜電除塵器設備采購，通化熱電2×100MWEPC圖14：公司分產品收入構 圖15：公司分產品毛利構除塵器及配套設備 脫硫、脫硝工程項目儲能業務發電業務 其他100%80%60%

除塵器及配套設備 脫硫、脫硝工程項目儲能業發電業務 其他100%80%60%40%

40%20%

20%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025

0%2020 2021 2022 2023 2024 2025資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券圖16：公司新增及期末手工程合同額（億） 圖17：公司新增工程合結構0

新增工程合同 期末在手工程合同2020 2021 2022 2023 2024 2025

電力行業 非電行業2023 2024 2025 2026Q1 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券2020-20253.885.78億CAR為8AI20257.6741.05%。圖18：公司項目運營收（億元）及同比增速 圖19：公司境外收入（元）及同比增速項目運營 右軸）98765432102020 2021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%-20%

境外收入 右軸）98765432102020 2021 2022 2023 2024

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券開第二成長曲線1、礦山用能需求持續增長，綠電項目具備較強復制潛力IEA25%44%（GHI）1800kWh/m20km紫金礦業雙碳戰略：作為全球礦業市場的重要參與者，紫金礦業提出《公司三年（2023-2025）2030短期（39年：2020202520%202938%中期（05年：9放達峰后逐年降低，低于全球2℃路徑情景。長期（60年：2050圖20：紫金礦業雙碳目標資料來源：紫金礦業《應對氣候變化行動方案》、招商證券紫金能耗結構中化石能源占比仍然較高。紫金礦業在全球18個國家擁有超30座大型、超大型礦產資源開發基地。2020-2025年，紫金礦業能耗總量從14271.21GWh35.86%50.76%5、12%、53%。2020-202594%降46%，2022指標單位20202021指標單位202020212022202320242025煤油噸1,8331,48159237902柴油噸256,856345,894392,930529,236532,980610,789汽油噸1,4571,5021,0616141,4201,992煤炭噸859,536636,682560,249528,850461,163453,408天然氣百萬立方米142318252544其他直接能源TJ42523157182741,390電力GWH5,3356,6818,1279,30010,37211,655-灰電GWH5,0116,3315,4855,0575,0615,311-水電GWH3243472,5444,0035,107130-太陽能GWH/34383169515-風電GWH/////87-其他清潔能源GWH//53157355,612蒸汽TJ-783-803-936-1,496-2,868-1,992熱水TJ/////543直接能源間接能源資料來源：紫金礦業官網、招商證券注：2025年數據包含藏格，后同；2025年其他清潔能源包括電力結構中的清潔能源、綠證、皮帶發電等表3：紫金礦業能耗情況統計（按GWh計算）指標202020212022202320242025能耗總量14,271.2115,236.8916,294.5419,022.4619,602.5422,167.58直接能源9,153.248,777.928,419.3510,137.5810,047.0310,915.03-煤油22.7918.417.094.4200.03-柴油3,091.804,163.554,654.416,704.816,797.827,278.95-汽油18.1418.712.717.5417.0323.89-煤炭5,744.374,265.433,545.463,151.642,824.362,691.94-天然氣157.95247.77183.81264.19331.68445.96-其他直接能源118.1964.0615.884.9876.14474.26間接能源5,117.376,458.257,875.198,884.889,555.5011,252.55-電力5,335.006,681.208,126.689,300.3110,372.1611,655.09-蒸汽-217.63-222.95-251.49-415.43-816.66-553.32-熱水/////150.78資料來源：紫金礦業官網、招商證券圖21：紫金礦業能耗總（GWh） 圖22：紫金礦業能耗結構25,00020,000

直接能源 間接能源

100%80%

柴油 煤炭 電力 其他15,000

60%10,000

40%5,0000

2020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 2025資料來源：紫金礦業官網、招商證券 資料來源：紫金礦業官網、招商證券8%2025952.46GWh75.44%20258.17%圖23：紫金礦業清潔能裝機量、發電量 圖24：紫金礦業清潔能發電量結構（GWh）1200

清潔能源裝量（MW） 清潔能源發量（GWh）

1200

水能 太陽能 風能 其他 10001000800800600100010008008006006004004002002000202120220232024202020212022202320242025資料來源：紫金礦業官網、招商證券 資料來源：紫金礦業官網、招商證券20262（2026-2028年20352028130-140150-160600-700/40-4527-322.5-3.5202938%2030。2025GHG排1.61??????2??2020表4：紫金礦業2026年和2028年主要礦產品產量規劃指標2025年 2026年 2028年礦產金噸90105130-140礦產銅萬噸109120150-160礦產銀噸437520600-700礦產鋅/鉛萬噸404040-45當量碳酸鋰萬噸2.51227-32礦產鉬萬噸1.11.52.5-3.5資料來源：紫金礦業公司公告、招商證券圖25：紫金礦業可再生源占總用能比例 圖26：紫金礦業萬元工增加值GHG排放量（??????????）35%30%25%20%15%10%5%

28.62%21.48%16.21%21.48%16.21%

3.02.52.01.51.00.5

2.171.962.171.962.081.64 1.610%2022

2023

2024

2025

0.0

2020 2021 2022 2023 2024 2025資料來源：紫金礦業官網、招商證券 資料來源：紫金礦業官網、招商證券202570MW金1.2GW。剛果金140MW水電+60MW）2026630420MW2025年221.6810%項目名稱項目位置裝機類型及容量西藏拉果錯源網荷儲一體化項目一期項目名稱項目位置裝機類型及容量西藏拉果錯源網荷儲一體化項目一期西藏200MW光伏新疆烏恰縣（克州）光伏項目一期新疆300MW光伏黑龍江多寶山一期黑龍江160MW風電+40MW光伏巴彥淖爾紫金風電項目內蒙古70MW風電圭亞那奧羅拉金礦一期光儲項目圭亞那15MW光伏圭亞那奧羅拉金礦二期光儲擴建項目圭亞那31.4MW光伏蘇里南羅斯貝爾金礦光儲項目蘇里南25MW光伏塞爾維亞紫金礦業一期光伏發電項目塞爾維亞23.56MW光伏紫金鋰業科思阿根廷3Q鹽湖鋰礦光儲項目阿根廷39.3MW光伏剛果（金）穆索諾伊光儲項目西藏麻米措源網荷儲一體化能源站項目一期剛果（金）西藏23.87MW光伏420MW光伏剛果（金）凱蘭庚項目一期剛果（金）140MW水電+60MW光伏科特迪瓦光儲項目科特迪瓦34MW光伏資料來源：公司官網、龍凈環保公眾號、招商證券為主，面對的是高電價、高負荷、高穩定性的工業用能場景，盈利能力優異。2023-20250.376.000.172.82306.31%3712億20000.75元/150.05元/2.340%/12.5%/25%1.30/1.14/0.98麻米措一期：20266301.65GWh23.9120000.7元/155%0.05元/4.590%/12.5%/25%7yoy（右軸）450%3.0綠電毛利綠電毛利率（右軸）70%6400%350%7yoy（右軸）450%3.0綠電毛利綠電毛利率（右軸）70%6400%350%2.560%5300%2.050%4250%1.540%3200%30%2150%1.020%100%150%0.510%00%0.00% 2023 2024 2025

2023 2024 2025資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖29：拉果錯源網荷儲體化項目一期 圖30：麻米措光伏源網 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：龍凈環保公眾號、招商證券2、電芯產能加快釋放，深度產業合作拓寬長期成長空間20258家發展改革委、國家能源局聯合印發了《新型儲能規模化建設專項行動方案（2025—2027年20271.8CNESADataLink2025W，“45倍。圖31：2025年底我國儲能裝機結構壓縮空氣

鉛蓄電池飛輪儲能鈉系電池0.60%

0.40%

0.20%

0.10%熔融鹽儲熱0.80%

液流電池0.70%

超級電容0.10%其他0.00%抽水蓄能31.30%鋰離子電池65.80%資料來源：CNESADataLink全球儲能數據庫、招商證券3Q（）Manono2025（LCE）2.557971883標到2028年形成27萬噸-32萬噸LCE產能，成為全球重要鋰生產商之一。表6：紫金礦業鋰板塊旗艦項目礦場/項目名稱 地區 紫金權益 儲量/資源量 狀態一期已投產，技改達產后產量提升至33Q鋰鹽湖 阿根廷 100% 842萬噸LCE，鋰離子度768mg/L214.573萬噸LCE，鋰離

萬噸/年；二期4萬噸/年碳酸鋰項目建設推進中，全面達產后預期形成6-8萬噸/年碳酸鋰產能一期2萬噸/年鋰鹽產品項目已投產；二拉果措鹽湖鋰礦 西藏 63%湘源硬巖鋰多金 湖南 100%屬礦馬諾諾鋰礦東北 剛果（金） 54.9%部項目

子濃度240mg/L.5萬噸?O品1.06%.7萬噸?O品LCE3.72%

期4萬噸/年項目計劃2027年底建成，達產后合計6萬噸/年鋰鹽產能500萬噸/鋰冶煉廠投產，達產后年產電池級碳酸3萬噸項目已于2026年5月實現重介質選礦投產，冶煉一系列工程計劃于2026年12月建成投產2025年9月取得新的采礦許可證，在鉀藏格礦業察爾汗鹽湖

青海 26.18%（2025年完成控制權收購）

174LCE

鹽主礦種之外，正式增加鋰礦、鎂鹽、硼礦等共伴生礦種，2026年計劃產量約1.1萬噸LCE資料來源：紫金礦業、藏格礦業、招商證券20232GWh項15202415GWh202519.278GWh95%2026213GWh，訂單排產期已至2026280Ah、314Ah2026460GWh大6080%，20%圖32：公司磷酸鐵鋰儲電芯生產車間 圖33：龍凈蜂巢儲能電模組PACK項目生產車間資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：龍凈環保公眾號、招商證券3、從礦山驗證走向批量交付，電動礦卡商業化進程提速深入推進。202442表7：綠色礦山相關政策/行業標準梳理時間 政策名稱 出臺機構 主要內容2017

的實施意見》

六部委

2020設的激勵與約束機制。覆蓋非金屬礦、化工、黃金、煤炭、砂石、陸上石油天然氣開2018年 《非金屬礦行業綠色礦山9

采、水泥灰巖、冶金、有色金屬9大行業，于2018年10月1度，構建了行業層面的綠色礦山標準體系。2020年 《綠色礦山評價指標》 自然資源

綠色礦山認定提供了可落地的評估依據。2021年 《綠色地質勘查工作規范》 自然資源

準，為各類地質勘查活動綠色化提供了規范指引。202412020100項/10002024

《國家級綠色礦山建設評（2024年修訂版《關于進一步加強綠色礦山建設的通知》《關于在新一輪找礦突破戰略行動中全面實施綠色勘查的通知》《國家級綠色礦山名錄移

七部委七部委原局

49項/100（2047分（2953分選；"節能減排"升級為"綠色低碳"，新增碳排放核算、地下水及土壤污染防治等指標。202890%80%中型礦山業給予傾斜支持。復作為項目驗收重要內容，不符合規定不予通過驗收。明確國家級綠色礦山名錄動態退出機制，規定因違法、事故、出管理工作要求》 自然資源部國家市場監督

環保不達標等被移出名錄的具體條件和程序，強化已入庫綠色礦山持續監管，確保綠色礦山稱號的嚴肅性和公信力10月獲批發布，202521日實施；規定了綠色礦山20252026

《綠色礦山評價通則》源法》（2024修訂版）《T/GRM151—2026煤價規范》年規劃綱要》源法實施條例》

委員會會山產業聯盟大會國務院

礦山建設領域首個國家通用標準律層面確立了綠色礦山建設的強制性地位。家中長期發展規劃。2026615日起施行，細化了礦產資源勘查、開采的綠色礦山建設的法律落地提供了支撐。資料來源：自然資源部、中國政府網、中關村綠色礦山產業聯盟、招商證券8325080%0.1770.6850%60%202510%5圖34（元）油車 電車6050403020100空上-重下

重上-重下

重上-空下資料來源：《基于實際行駛工況的電動礦卡能耗經濟性分析》、招商證券圍繞紫金礦業雙碳卡在礦山重載、高海拔、高寒、陡坡等復雜工況下存在的“高油耗、高排放、高故障率、高運維成本”等痛點，引進行業專家并組建礦山裝備研究院，自主研發2025年12914020LK220E根200090%17%LK350E電動礦卡+儲換電站+風光儲能源系統+智能調度運維”的礦山綠色能源綜合解決方圖35：公司LK220E純電動礦用自卸車資料來源：公司官網、招商證券公司逐步打通“綠電+202220256.0046.96%8GWh19.272026213GWhLK220E20262LK350E30四、盈利預測與估值 +202518.49%33.95%202570%、78%21%、15%2026198.262025量約1.2GW3020258GWh95%線投產后，現有電芯年產能提升至13GWh。公司還擬與億緯鋰能共同建設60GWhLK220ELK350E—儲能—2026-2028136.61、152.83173.9715.1%、138141173702、PE14.5x10.1x2026單位：億元2024A2025A2026E單位：億元2024A2025A2026E2027E2028E營業收入100.19118.72136.61152.83173.97yoy-8.7%18.5%15.1%11.9%13.8%（一）環保設備制造85.7683.3390.3691.0891.81毛利率24.6%28.1%28.0%27.0%26.0%（二）項目運營6.525.785.204.944.84毛利率25.6%22.1%24.0%24.0%24.0%（三）土壤修復1.041.742.603.905.86毛利率36.3%14.9%15.0%15.0%15.0%（四）新能源業務4.3025.2735.0648.4965.731、綠電收入1.206.0011.0618.5926.13毛利率62.2%47.0%47.0%46.0%45.0%2、儲能收入3.0919.2724.0029.9039.60毛利率15.2%9.3%9.0%9.0%9.0%其他業務收入2.592.613.404.425.74資料來源：公司數據、招商證券注：其他業務收入含電動礦卡表9：盈利預測簡表單位：億元2024A2025A2026E2027E2028E營業收入100.19118.72136.61152.83173.97營業成本75.3188.85101.29113.29129.60營業稅金及附加0.850.901.031.161.32營業費用2.872.943.383.674.18管理費用6.106.807.517.958.70研發費用4.474.645.345.976.80財務費用1.020.911.051.071.22資產減值損失-1.79-2.88-3.16-3.22-3.50公允價值變動收益0.000.000.000.000.00其他收益1.491.091.371.531.74投資收益0.550.680.821.532.61營業利潤9.8312.5816.0419.5623.01營業外收入0.100.080.090.100.11營業外支出0.160.120.140.150.18利潤總額9.7612.5415.9919.5022.95所得稅1.531.461.922.342.75少數股東損益-0.08-0.04-0.06-0.07-0.08歸屬于母公司凈利潤8.3011.1214.1317.2320.27EPS（元）0.650.881.111.361.60資料來源：公司數據、招商證券五、風險提示 我們認為公司面臨的風險主要包括市場需求及訂單執行不及預期、綠電項目建設進度不及預期、儲能行業競爭加劇、電動礦卡商業化進度不及預期等風險。能對公司環保業務收入確認、盈利水平及經營性現金流產生不利影響。2、綠電項目建設進度不及預期：響公司相關收入和利潤。3、儲能行業競爭加劇：4、電動礦卡商業化進度不及預期：LK220E、LK350E圖36：龍凈環保歷史PEBand 圖37：龍凈環保歷史PBBand(元)302520151050

30x25x20x15x10x

(元)2520151050

2.5x2.2x2.0x1.7x1.5xJul/23 Jan/24 Jul/24 Jan/25 Jul/25 Jan/26 Jul/23 Jan/24 Jul/24 Jan/25 Jul/25 Jan/26資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券資產負債表單位：百萬元202420252026E資產負債表單位：百萬元202420252026E2027E2028E流動資產1574416782188102085923712利潤表單位：百萬元202420252026E2027E2028E營業總收入1001911872136611528317397營業成本75318885101291132912960營業稅金及附加8590103116132營業費用287294338367418管理費用610680751795870研發費用447464534597680財務費用10291105107122資產減值損失(179)(288)(316)(322)(350)00000其他收益149109137153174投資收益556882153261營業利潤9831258160419562301現金24742402231924122675交易性投資00000應收票據10235404551應收款項34304030463851885906其它應收款186146168188214存貨51284802547561247006其他44255365617069027860非流動資產11048115171269113770147602024 2025 2026E 2027E 2028E長期股權投資391831832024 2025 2026E 2027E 2028E長期股權投資39183183183183固定資產497764747843909710243無形資產商譽21631828164514811333其他38693032302030103002資產總計2679228299315023462938472流動負債1315914330166081863321204營業外收入10891011營業外支出1612141518利潤總額9761254159919502295所得稅153146192234275少數股東損益(8)(4)(6)(7)(8)8301112141317232027短期借款48374330