流動性月報：8月資金波動或進一步平抑

內(nèi)容目錄7月資金出現(xiàn)反季節(jié)性波動 37月央行中長期流動性投放慷慨 3大行負債端尚不穩(wěn)固，或放大資金波動 4政府債供給相對平穩(wěn) 58月資金會易緊難松嗎？ 7風險提示 圖表目錄圖1：7月DR001中樞：季節(jié)性（） 3圖2：7月DR001與月內(nèi)首個交易日利差：季節(jié)性（BP） 3圖3：買斷式逆回購凈投放情況（億元） 4圖4：DR001與政策利率利差月內(nèi)分布（天數(shù)） 4圖5：各類銀行存單月度凈融資情況（億元） 4圖6：國股行1年存單發(fā)行價格（億元） 4圖7：兩類銀行凈融出規(guī)模變動（億元） 5圖8：兩類銀行凈買入各期限利率債（億元） 5圖9：各類銀行存貸差（億元） 5圖10：貨基+理財凈融出情況：季節(jié)性（億元） 5圖11：國債發(fā)行進度：季節(jié)性（） 6圖12：地方債發(fā)行進度：季節(jié)性（） 6圖13：8月DR001中樞：季節(jié)性（） 7圖14：DR001與月度中樞利差（BP） 7圖15：政府債凈融資：季節(jié)性（億元） 7圖16：人民幣信貸變動：季節(jié)性（億元） 7圖17：M0變動：季節(jié)性（億元） 8圖18：外匯占款月度變動（億元） 8圖19：地方債發(fā)行計劃與實際發(fā)行（億元，） 8圖20：政府債供給預(yù)測（億元） 8表1：政府債供給規(guī)模與節(jié)奏（億元，） 67歷史上的7月，資金利率中樞基本位于年內(nèi)中等偏低水平，月內(nèi)走勢平穩(wěn)，僅臨近月末有所抬升。今年7月，資金利率波動弱于季節(jié)性，但中樞并未回落，反而持平6月，且較上半年均值有所抬升。月內(nèi)資金波動集中于月初和中下旬，且呈現(xiàn)反季節(jié)性特征，我們認為，核心或在于銀行似乎有“缺負債”的跡象，導(dǎo)致各類擾動容易被放大，期間央行維持呵護基調(diào)：金回歸季節(jié)性寬松規(guī)律。+圖1：7月中樞：季性（） 圖2：7月與月內(nèi)首交易利差：節(jié)性1月 2月 3月 4月 5月 6月 2022 2023 2024 2025 20262.01.51.00.50.0

7月 8月 9月 10月 11月 12月2022 2023 2024 2025 2026

806040200-20-4007-0107-0307-0107-0307-0507-0707-0907-1107-1307-1507-1707-1907-2107-2307-2507-2707-297月央行中長期流動性投放慷慨7月央行中長期流動性凈投放規(guī)模達到8000億元，僅次于今年1月（10000億元）和2月（9000億元，分品種來看：維持凈投放，100042000億元之外，其余月份均為凈投放，主要在于支持信貸投放和政府債發(fā)行。3M買斷式逆回購凈投放億元，4個月的凈回籠狀態(tài)，該期限自去年四季度以來多數(shù)為等額續(xù)作或是凈回籠，7月轉(zhuǎn)為凈投放相對罕見。6M買斷式凈投放億元，2月持平，較為超市場預(yù)期。歷史上7月往往為繳稅大月，稅收收入基本在1.7-1.97/14-7/1520Y（300億元30Y（800億元兩只特別國債，或放大資金面壓力。中期維度，或體現(xiàn)貨幣、財政的協(xié)同，補充中長期負債，避免短期工具的頻繁操作。下半年財政工具或落地，三季度政府債發(fā)行高峰漸近，而在二季度買斷式逆回購持續(xù)回籠后，銀行中長期負債或?qū)⒚媾R一定缺口，1.4萬億元的投放更傾向于補充而非進一步寬松。此外，7月DR001絕對點位或也相對適宜，貨幣政策可能不存在進一步收緊的基礎(chǔ)，7月DR001基本位于政策利率±5BP的區(qū)間，且向下偏離的天數(shù)相對更多，意味著更多時間位7天與隔夜的期限利差，這一位置已相對偏中性。圖3：買式逆回凈投情況（元） 圖4：與政策利利差內(nèi)分布天數(shù)）02025-072025-082025-072025-08

3M投放 6M投放 3M到期

(-20,-15) (-15,-5) (-5,0) (0,5) (5,15) (15,25) 25BP以上2520151052025-032025-042025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07大行負債端尚不穩(wěn)固，或放大資金波動2025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07二季度以來，大行似乎出現(xiàn)“缺負債”的跡象，而中小銀行這一趨勢不明顯，具體來看：大行存單發(fā)行放量，7/304742億元，6M9M1Y分別為2248、1090、770億元，但股份行、城商、農(nóng)商行凈融資依然為負。大型銀行凈融出意愿明顯回落，5-74.46、2.64、3.321-4超5.2萬億元的水平大幅下滑。相較而言，二季度中小型銀行邊際改善，4月轉(zhuǎn)正，5-71978、3386、3197億元。大型銀行在二級市場的買債力度回落，10年以上利率債，二季度凈賣出力而中小型銀行買債行為可能更多跟隨行情波動，主要或傾向于高拋低吸。圖5：各銀行存月度融資情（億） 圖6：國行1年存單行價（億元）1200080006000400020000

國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月

1.551.501.451.40

股份行 國有行2026-04-082026-04-232026-05-082026-05-232026-06-072026-06-222026-07-072026-07-222026-08-062026-04-082026-04-232026-05-082026-05-232026-06-072026-06-222026-07-072026-07-222026-08-06圖7：兩銀行凈出規(guī)變動（元） 圖8：兩銀行凈入各限利率（億）1000050000

中小型銀行 大型銀行（右）

6000050000400003000020000100002026-01-042026-01-182026-01-042026-01-182026-02-012026-02-152026-03-012026-03-152026-03-292026-04-122026-04-262026-05-102026-05-242026-06-072026-06-212026-07-052026-07-19

2000150010000

大型銀行:10Y以上 大型銀行:10Y以內(nèi)中小型銀行:10Y以上 中小型銀行:10Y以2026-01-042026-01-182026-02-012026-02-152026-01-042026-01-182026-02-012026-02-152026-03-012026-03-152026-03-292026-04-122026-04-262026-05-102026-05-242026-06-072026-06-212026-07-052026-07-19大型銀行存貸差增長放緩，但中小型行增幅依然相對陡峭，2026/6，大型銀行、中小型銀行存貸差的環(huán)比增速分別為1.2、3.8。結(jié)構(gòu)維度，大型銀行有向非銀存款傾斜趨勢，以非季末月份為例，4-5月大型銀行一般存款環(huán)比變動-1.44萬億元、758億元，非銀存款變動2.31、1.05萬億元。4-5月分別為3337、-3億元；一般存款環(huán)比變動為-5437、2647億元；保證金存款也有比較明顯的增長，分別為1995、2523億元。因此，二季度以來大型銀行預(yù)防性流動性需求或在提升：一是資金融出意愿降低，存單發(fā)行訴求也相應(yīng)增長；二是或傾向于配置高流動性資產(chǎn)，二季度以來大型銀行“賣短買長”利率債，并持續(xù)買入存單。7月中下旬資金趨緊，可能也有非銀存款流失的原因，例如：部分大行或下調(diào)同業(yè)活期利率，致使非銀存放同業(yè)套利空間收窄，或更傾向于融出資金。圖9：各銀行存差（元） 圖10：貨+理凈融情況：節(jié)性億元）2800002600002400002200002000001800001600001400001200002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

大型銀行 中小型銀行

15000100005000001-0101-2201-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2211-1212-0312-24

2023 2024 2025 2026政府債供給相對平穩(wěn)截至7/30，國債、地方債凈融資分別為6429、3372億元，發(fā)行進度整體落后于去年同期。月內(nèi)來看，供給高峰主要集中于上旬，但對資金擾動有限。7月前三周政府債凈融資分別為3278、3819、3187億元，中下旬起供給壓力回落，后兩周凈融資分別為1109、1227億元。表1：政府債供給規(guī)模與節(jié)奏（億元，）債券類型1月2月3月今年進度去年進度4月5月6月今年進度去年進度7月今年進度去年進度國債凈融資4268402126781622539470763181405164294957超長期特別國債00000119024902890514327007159地方債凈融資78191125298466461579767633372新增一般債6081496495323554225541248576295568新增專項債3677456533572622174416085716475034125564普通再融資債1806123042193672372832932276特殊再融資債2543429127714867215624572066819010668794結(jié)存限額0000地方債到期8153309961652225147254011政金債凈融資1501-1326858-32811035-861704政金債發(fā)行6928417067905321426037104668政金債到期5427549659338602322537962964圖11：國發(fā)行進：季性（） 圖12：地債發(fā)行度：節(jié)性（）120%100%0%-20%

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

100%80%60%40%20%

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月8歷史上的8月，流動性往往位于下半年的中等偏低水平，月內(nèi)走勢整體平穩(wěn)，但稅期和月末資金利率波動往往有所放大。其中，2022年與2023年8月的資金面狀態(tài)明顯分化：2022年8月，資金利率中樞明顯偏低，走勢平穩(wěn)；而2023年同期中樞偏高，月內(nèi)資金利率震蕩走高。核心在于兩個時期宏觀周期上的差異：2022年經(jīng)濟正處修復(fù)階段，社融數(shù)據(jù)相對不及預(yù)期，資金更多流轉(zhuǎn)于銀行間。當月政府債凈融資縮量，疊加大規(guī)模留抵退稅，截至當年8/15，已累計減稅退稅2.1萬多億元，同時央行向中央財政上繳結(jié)存利潤超1萬億元，對流動性形成支撐。2023年經(jīng)濟預(yù)期改善，地產(chǎn)優(yōu)化政策密集出臺、信貸投放加速或一定程度擠占銀行間流動性。疊加當月新增專項債放量，盡管央行加碼呵護，并兼顧防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率。8/15，調(diào)降7天逆回購利利率10BP、1年MLF利率15BP，但資金利率反而繼續(xù)走高。圖13：8月中樞：季性（） 圖14：與月度中利差1月 2月 3月 4月 5月 6月 2021 2022 2023 2024 20252.52.01.5

7月 8月 9月 10月 11月 12月

40200-201.0

-400.50.0

2021

2022

2023

2024

2025

-6008-0108-0308-0108-0308-0508-0708-0908-1108-1308-1508-1708-1908-2108-2308-2508-2708-2908-31季節(jié)性因素來看，8月的核心擾動是政府債供給放量，尤其是2023年以來，但央行往往會加碼投放以對沖，因此資金依然有保持平穩(wěn)寬松的基礎(chǔ)。與此同時，8月往往也是財政凈支出的月份，能夠?qū)α鲃有孕纬梢欢ㄑa充。其他因素的影響相對有限，8月非信貸投放大月，繳準的消耗或有限；8月M0往往出現(xiàn)小幅增長，今年預(yù)計延續(xù)這一規(guī)律，但擾動也相對有限；今年上半年外匯占款持續(xù)正增長，主要對流動性形成補充。圖15：政債凈融：季性（億） 圖16：人幣信貸動：節(jié)性（元）20000

2022 2023 2024 2025 2026

2021 2022 2023 2024 2025300002021 2022 2023 2024 202516000

20000120008000

100000400007月 8

9月 10

11

12月

7月 8月 9月 10月 11月 12月圖17：M0變動：節(jié)性億元） 圖18：外占款月變動億元）60005000300020000

2021 2022 2023 2024 20257月 8月 9月 10月 11月 12月

2000150010000

外匯占款2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04首先，8月政府債供給或迎來高峰期。以地方債為例，截至7/30，8月地方債計劃發(fā)行規(guī)109106-79161、7914億元明顯攀升。結(jié)構(gòu)上看，新增專項債、普通國債或是8月主要放量品種。計央行或繼續(xù)精準呵護，但若大行負債端修復(fù)程度有限，政府債集中供給階段資金摩擦或?qū)⒎糯蟆６糍Y金面平穩(wěn)，短端將相對抗跌，供給沖擊更多體現(xiàn)在長端定價。圖19：地債發(fā)行劃與際發(fā)行億元，） 圖20：政債供給測（元）1400012000100008000600040002026-0102026-01

計劃發(fā)行 實際發(fā)行 實際發(fā)行/計劃發(fā)行（右

160%140%120%100%80%60%40%20%0%

27000240002100018000150009000600030000

普通國債 特別國債 新增一般債 新增專項債普通再融資債 特殊再融資債 結(jié)存限額 政府債凈融1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-09注：1-7月為實際發(fā)行規(guī)模，7月數(shù)據(jù)截至7/302026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-09其次，大行負債端的波動是否會對資金和存單行情產(chǎn)生影響，可以關(guān)注幾點信號：一是大型銀行融出情況，若二季度的大型銀行縮量、中小行小幅凈融出格局延續(xù)，或意味著銀行負債端存款的結(jié)構(gòu)性分化尚未收斂，資金面擾動也更容易被放大，實際松緊狀態(tài)和波動幅度將更依賴于央行投放力度，若呵護到位，波動可能也會有限，反之，不排除有階段性收斂壓力。該種情形的緩解，核心在于實現(xiàn)銀行與非銀資金流向的再平衡