紫金黃金國際動態報告：金龍騰躍勢啟新章

目錄集團管理層換屆落地，開啟發展新篇章 3內外兼修，持續成長 7外延性并購：好的并購并非只能在周期底部 7內生性增長或將來自動態的開采計劃 10盈利預測與投資建議 12風險提示 13插圖目錄 15表格目錄 15集團管理層換屆落地，開啟發展新篇章根據紫金礦業最新的公告，（兼（兼姓名職務期末持股(萬股)報酬姓名職務期末持股(萬股)報酬(萬元)報酬及A股持股市值總計(萬元)陳景河終生榮譽董事長8510.0747.5299,178.72鄒來昌董事長272.3723.764,841.01林泓富總裁，副董事長172.9544.993,159.14吳健輝常務副總裁，總工程師，董事51.0526.991,298.11丘國柱副總裁暫未披露吳紅輝財務總監，董事103.3445.382,006.84鄭友誠董事107.0451.382,069.22廖元杭副總裁45.0444.851,125.25沈紹陽副總裁100.1478.381,991.89王春副總裁50.2455.671,214.69簡錫明副總裁暫未披露謝雄輝副總裁，職工董事90.6521.021,890.24高文龍副總裁，董事會秘書暫未披露龍翼副總裁85.0418.381,703.58蔡雪琳聯席財務總監暫未披露公司公告，國聯民生證券研究所注：職務根據最新公告更新我們認為紫金礦業或將在未來半年內上調產量指引，紫金黃金國際作為子公20262026金產量預計達到105噸，有望提前完成100-110噸的原2028年礦產金產量目標，這更加給了管理層更新產量指引的理由。公告時間公告內容產量目標年份2019公告時間公告內容產量目標年份2019年2020E2021E2022E年復合增長率礦產金（噸）39礦產金（噸）394042~4749~547.9~11.5%制訂未來三年（2020-礦產銅（萬噸）374150~5667~7421.9~26.0%2022）主要產品產量規礦產鋅（萬噸）374037~4138~420.9~4.3%劃礦產銀（噸）267246236~262242~269-鐵精礦（萬噸）325332299~332299~332-2020年2021E2022E2023E年復合增長率礦產金（噸）4053-5667-7280-9026.0%-31.0%礦產銅（萬噸）4653-5880-85100-11029.5%-33.7%2021年1月五年（2+3）規劃和礦產鋅（鉛）3845-4847-5030日2030年發展目標綱要（萬噸）鐵精礦（萬噸）386350-380290-330礦產銀（噸）299240-300270-3102022年2023E2025E年復合增長率2030年遠景規劃礦產銅（萬噸）869511711%公司控制的資源儲量、主礦產金（噸）56729017%要產品產量、銷售收入、三年（2023-2025年）礦產鋅（鉛）4445483%資產規模、利潤等綜合指2023年1月31日規劃和2030年發展目標綱要（萬噸）礦產銀（噸）碳酸鋰（萬噸）387-3900.3450125%/標排名進入全球一流礦業行列，主要經濟指標和銅、金礦產品產量進入全0.40.61.659%球3-5位，鋰進入全球礦產鉬（萬噸）前10位2023年2024E2025E2028E年復合增長率礦產銅（萬噸）101111122150-1608.2%-9.6%未來五年（至2028年）礦產金（噸）6873.585100-1108.0%-10.1%主要礦產品產量規劃，并礦產鋅（鉛）2024年5月提出力爭將2030年主要（萬噸）47475055-603.2%-5.0%經濟指標提前2年（至礦產銀（噸）412420500600-7007.8%-11.2%2028年）實現碳酸鋰（萬噸）0.32.51025-30142.2%-151.2%礦產鉬（萬噸）0.80.912.5-3.525.6%-34.3%月13日17日紫金礦業公司公告，國聯民生證券研究所注：標紅的數字為相比上一次產量計劃超預期的數據備注2026年目標2025實際2028E2025E2024年目標備注2026年目標2025實際2028E2025E2024年目標品種礦產銅萬噸） 122 150-160 109 120礦產金（噸）礦產金（噸）85100-11090105提前完成2028年產量目標礦產鋅鉛）（萬噸） 50 55-60 - -礦產銀噸） 500 600-700 437 520礦產鉬（萬噸）12.5-3.5-礦產鉬（萬噸）12.5-3.5--紫金礦業公司公告，國聯民生證券研究所20251010RG100%權益交割。交割完成后，公司資源量、儲量和產量均有所增長。2025約為141.4g/t6407（1994噸5490（1708。礦山權益礦石量金品位含金量資源量占比權益資源量占比表4：截至礦山權益礦石量金品位含金量資源量占比權益資源量占比塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦70%（百萬噸）71.1（克/噸）1.3（千盎司）3,040（噸）94.54.7%3.9%吉爾吉斯斯坦左岸金礦60%14.43.71,70052.92.7%1.9%澳大利亞諾頓金田金礦100%311.50.99,245287.614.4%16.8%圭亞那奧羅拉金礦100%79.22.46,052188.49.4%11.0%哥倫比亞武里蒂卡金礦68.80%50.47.211,700364.918.3%14.7%蘇里南羅斯貝爾金礦95%457.10.812,036374.318.8%20.8%加納阿基姆金礦100%162.71.89,539296.714.9%17.4%哈薩克斯坦RG金礦100%20816,347197.49.9%11.6%巴布亞新幾內亞波格拉金礦24.50%51.52.74,414137.36.9%2.0%合并總計1,4061.464,0731,994100%權益總計1,3011.354,8961,708100%公司公告，國聯民生證券研究所注1：除了哈薩克斯坦RG金礦（四季度剛并表），其他金礦數據均為2024年底數據注2：各礦山資源量均為探明+控制+推斷合計20257.04億噸，平均金品位為1.3/t，金金屬量為3033萬盎司（942.7噸，2628（816.7。礦山權益礦石量金品位含金量儲量占比權益儲量占比表5：截至礦山權益礦石量金品位含金量儲量占比權益儲量占比（百萬噸）（克/噸）（千盎司）（噸）塔吉克坦吉勞/塔金礦 70%57.31.32,47376.98.2%6.6%吉爾吉斯坦岸金礦 60%7.63.791028.03.0%2.1%澳大利諾頓田金礦 100%120.40.83,07095.510.1%11.7%圭亞那羅拉礦 100%34.02.22,36473.57.8%9.0%哥倫比武里卡金礦 68.80%22.56.94,980154.516.4%13.0%蘇里南斯貝金礦 95%221.60.85,583173.618.4%20.2%加納阿姆金礦 100%133.01.66,674207.610.4%12.2%哈薩克坦RG金礦 100%97.00.92,79787.04.4%5.1%巴布亞幾內波格金礦 24.50%11.04.11,48146.12.3%0.7%合并總計704.41.330,332942.7100%權益總計657.81.226,275816.7100%公司公告，國聯民生證券研究所46.540.1噸。2026年公司預計金產量同比增長22.6%至57噸，我們測算權益產量同比增長26.3%至50.7噸。增量主要來自于2025年新并表的阿基姆金礦和RG金礦。2022年項目 黃金產量2023年黃金產量2024年2022年項目 黃金產量2023年黃金產量2024年黃金產量2025年H1黃金產量2025E黃金產量2026E黃金產量（噸）（噸）（噸）（噸）（噸）（噸）合并礦場塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦6.36.35.43.05.46.2吉爾吉斯斯坦左岸金礦4.143.71.73.33.0澳大利亞諾頓金田金礦5.56.78.33.97.58.2圭亞那奧里拉金礦2.834.12.04.44.7哥倫比亞武里蒂卡金礦7.78.3103.99.68.9蘇里南羅斯貝爾金礦（2023年并表）-7.57.53.38.59加納阿基姆金礦（2025年并表）---1.23.77.1哈薩克斯坦RG金礦（2025年并表）2.25.97.03.46.46.4合并小計26.435.839.022.444.053.5權益小計20.529.332.419.437.747.2非合并礦場巴布亞新幾內亞波格拉金礦（參股項目）--1.41.42.53.5總計26.435.840.423.846.557.0權益總計20.529.333.820.840.150.7公司公告，國聯民生證券研究所預測注：哈薩克斯坦RG金礦2025產量僅按并表時間計算總產量的1/4內外兼修，持續成長我們認為紫金黃金國際后續成長的軌跡有望復制紫金礦業，其增長來自于內取資源量，并通過強大的運營開發能力使資源優勢轉化為產量優勢。周期底部加杠桿布局優質資產是并購能力的一種體現。市場對一個好的并購的理解往往停留在周期底部以絕對低位的價格布局優質的資產，但實際上這只是2016，2018-2019BORTimok2020現貨結算價:LME鋅（美元/噸） 現貨結算價:LME銅（美元/噸）現貨結算價:LME鋅（美元/噸） 現貨結算價:LME銅（美元/噸） COMEX黃金（美元/盎司,12,0002025/1，收購藏格礦業控股權。3,50010,0003,0002,5008,0002,0006,0001,5004,0001,0002,00050000含Bisha55%，Timok上100%，2015/3，收購艾芬豪合計持股80%2011/8，收購奧同克（左岸）60%2023/10，收購海域金礦30%帶礦股權 股權：收購Rosebel金礦A股權權50%股權；2015/6，收購諾頓金田2012/6，收購諾頓金田（帕丁頓）收購穆索諾伊（科 LaArena銅金礦右軸公司公告，國聯民生證券研究所如果過分追求一定要買在周期底部，那么收購的時間窗口太短，機會稍縱即價中樞不斷抬升，很難找到絕對的價格底部進行布局。好的并購并非只能在周期底部，價格上漲過程中的收購能力更多依賴于公司作為礦業企業的綜合能力。做出投資決策；圖2：控股股東旗下地勘部門配備齊全 圖3：公司黃金單位勘探成本低于行業平均 紫礦公，聯證券究繪制 公公，聯生研究所產在前期大幅虧損或盈利較差的階段出手并購，價格相對高位的時候也可以選擇一些開發難度較大、運營較差的資產收購。礦山 收購時間 權益 收購時是否為虧損項目 收購時 收購后表7：紫金黃金國際旗下礦山一半項目收購時均處于虧損狀態礦山 收購時間 權益 收購時是否為虧損項目 收購時 收購后塔克吉斯坦吉勞/塔羅金礦

2007年 70% 是

最初為虧損項目。由于開采設計、技術水平及生產管理等諸多原因，Jilau金礦開采未能有效控制成本，高品位的Taror礦床因礦石難選且含有害雜質開發計劃擱淺。項目公司生產經營困難，處于長期虧損狀態，收購前最新一期報表財務數據營業收入為2,032.47萬美元，稅后利潤為-517.31萬美元

0.620101.22011年產量進一步提升至1.3噸，實現凈利潤1.03億元吉爾吉斯斯坦吉爾吉斯斯坦2011年60%/項目未生產2013年開始建設、2015年投產試左岸金 運營、2017產量到1.4噸礦澳大利亞諾頓2012年100%是2012年虧損1.68億元收購后馬上實現穩定盈利，2013-2015凈利潤分別為1.17、0.59、金礦0.50億元圭亞那最初為產的損企。該山于地 收購完后三月內實現全面奧羅拉 2020年 100% 是下開采術問、資問題處停產 復產，收購年就現了益金礦狀態，狀態，2019年凈利潤虧損2.63億美金哥倫比亞武里蒂卡金礦

2020年 68.80% / 收購時目完大部工程設 快速投并快擴建蘇里南羅斯貝 2023年爾金礦95%是最初為虧損項目收購當年扭虧為盈加納阿基姆金 2025礦100%///巴布亞新幾內2015年24.50%///亞波格拉金礦公司公告，國聯民生證券研究所注：標紅為收購時虧損企業圖4：諾頓金礦收購完成后迅速實現穩定盈利 圖5：蘇里南Rosebel金礦收購后成本迅速大幅下降 公公，聯生研究所 公公，聯生研究所因此，公司的并購并不會因為金價的持續上漲而停止，反而在市場競爭加劇的時候，公司有望依賴于自身優秀的礦業企業綜合能力持續獲取相對更加優質的資源。除了外延性的并購，公司旗下的礦山項目也具備進一步增長的空間。除了剛并表的哈薩克斯坦RG金礦，公司旗下另外857.1%26.6%81419545噸黃金，2024年合計資源量和儲量分別提升至1797噸和85626.6%和57.1（資源量+208噸，儲量+173噸、蘇里南羅斯貝爾金礦（資源量+157噸，儲量+54噸）亞諾頓金田（資源量+102+64。圖6：紫金黃金國際旗下礦山資源量相比于收購時整體增長

圖7：紫金黃金國際旗下礦山儲量相比于收購時整體增長 收購時黃金資源量（噸） 2024年黃金資源量（噸） 增幅（%）-右軸 收購時黃金儲量（噸） 2024年黃金儲量（噸） 增幅（%）-右軸4003503002502001501000

250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%

2502001500

600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0% 紫礦公，聯證券究所 紫礦公，聯證券究所公司收購阿基姆金礦后根據最新的金價和技術水平，對阿基姆金礦進行增儲擴產。公司預計2026年開始，阿基姆金礦黃金產量逐年提升，2031年將提升至18.91255/CAGR32.4%。圖8：阿基姆金礦全生命周期的黃金產量和成本預測

黃金產量（噸） 單位AISC（美元/盎司，右軸）181617041503124518161704150312451317142514011255128896512.818.917.712.915.39.012.06.37.79.33.522A23A24A25E26E27E28E29E30E31E32E

25002000150010005000公司公告，國聯民生證券研究所參考阿基姆金礦的情況，我們可以總結公司的內生性增長核心來自于動態的圖9：“礦石流五環歸一”礦業系統工程模式 圖10：基于礦石流五環模型的礦床動態評價原理導圖 景《初礦動技術濟價國民證研所 景《初礦動技術濟價國民證研所得益于“礦石流五環歸一”礦業系統工程模式帶來的動態開采計劃，公司目前體內的項目和后續潛在的外延性并購的項目，均具備在原有規模上持續擴張的理論基礎，我們看好公司內生性增長帶來的產量持續擴張。盈利預測與投資建議2025-202715.61/33.82/39.282026126PE46X21X、18X，維持“推薦”評級。風險提示利產生不利影響。項目進展不及預期。公司仍有較多在建工程，若項目建設進度不及預期，或將對公司產量釋放產生拖累，進而影響公司盈利。公司財務報表數據預測匯總資產負債表(百萬美元)2024A2025E2026E2027E利潤表(百萬美元)2024A2025E2026E2027E流動資產合計1,2016,1099,73614,465營業收入2,9905,2858,2559,359現金及現金等價物2353,5506,23610,565其他收入0000應收賬款及票據1187341,1461,300營業成本1,8562,2222,3962,566存貨4371,0251,1051,183銷售費用0011其他4118011,2501,417管理費用141222347393非流動資產合計4,2026,3857,6858,096研發費用0000固定資產2,5343,5154,1144,272財務費用40353840商譽及無形資產1,4932,4843,1853,437權益性投資損益0000其他175387387387其他損益-1691100114資產合計5,40312,49517,42222,560除稅前利潤9372,8965,5736,474流動負債合計9552,0352,8363,183所得稅3168691,4491,683短期借貸113144175206凈利潤6212,0274,1244,790應付賬款及票據245599646691少數股東損益139466742862其他5981,2932,0162,285歸屬母公司凈利潤4811,5613,3823,928非流動負債合計1,5462,3172,3172,317EBIT9772,9315,6126,513長期借貸569639639639EBITDA1,3893,4596,3117,303其他9761,6781,6781,678EPS（元）0.180.581.261.47負債合計2,5014,3525,1545,500普通股股本70419419419主要財務比率2024A2025E2026E2027E儲備2,2566,68110,06413,994成長能力(%)歸屬母公司股東權益2,3257,09910,48314,413營業收入增長率32.1676.7756.1813.38少數股東權益5771,0431,7852,648歸母凈利潤增長率108.94224.28116.6416.16股東權益合計2,9028,14212,26817,060盈利能力(%)負債和股東權益合計5,40312,49517,42222,560毛利率37.9457.9670.9872.59凈利率16.1029.5340.9741.97ROE20.7021.9932.2627.25ROIC18.0622.9931.7426.92償債能力資產負債率(%)46.2834.8329.5824.38現金流量表(百萬美元)2024A2025E2026E2027E凈負債比率(%)15.41-33.99-44.19-56.97經營活動現金流8761,9144,5265,349流動比率1.263.003.434.54凈利潤4811,5613,3823,928速動比率0.772.432.974.10少數股東權益139466742862營運能力(次)折舊攤銷412528700790總資產周轉率0.570.590.550.47營運資金變動及其他-15