我國的貨幣市場與資本市場之間的聯結性課件

我國貨幣市場與資本市場之間的聯結性金融馬1目錄1貨幣市場與資本市場概述2貨幣市場與資本市場的聯動3我國貨幣市場與資本市場聯結性分析4協調發展我國貨幣市場與資本市場的政策建議21貨幣市場與資本市場概述1.1貨幣市場與資本市場的界定1.2貨幣市場與資本市場區別與聯系1.3貨幣市場與資本市場的內在聯通性31.1、貨幣市場的界定定義：貨幣市場（MoneyMarket）是指發行與轉讓1年期以內的信用工具的金融市場。主要市場：包括同業拆借市場、票據市場、短期債券市場、回購市場、大額可轉讓存單市場以及貨幣市場共同基金等子市場。功能：貨幣市場在經濟體系中有三大基本功能（1）提供短期的流動性（2）確立整個金融系統的基準利率（3）為貨幣政策的實施提供了市場條件4資本市場的界定定義：資本市場（CapitalMarket）是指資金融通的期限在一年以上的長期資金市場。主要市場：主要包括股票市場、中長期債券市場和銀行中長期信貸市場。功能：資本市場在經濟體系中的主要功能有：（1）優化資源配置（2）融資功能（3）形成資本價格（4）形成有效的公司治理結構51.2、貨幣市場與資本市場的區別從融資期限來看，貨幣市場融資期限較短，一般在一年以內；而資本市場融資期限較長，一般在一年以上。從融資主體來看，貨幣市場的融資主體主要是金融機構，而且主要是商業銀行；資本市場的融資主體是公司、企業等。從利率結構來看，貨幣市場的利率是短期利率；而資本市場的利率則是長期利率。從融資目的來看，貨幣市場融資的主要目的在于滿足短期流動性需求；而資本市場融資的主要目的在于滿足長期的資金需求。從收益率來看，貨幣市場的收益率相對較低；而資本市場的收益率相對較高。從價格風險來看，貨幣市場的風險較小，而資本市場風險較大。61.2、貨幣市場與資本市場的聯系（1）貨幣市場和資本市場有大量相同的金融工具貨幣市場大量使用的工具，如債券等，同時也是資本市場籌資和投資使用的主要工具。盡管資本市場上債券的發行期限比貨幣市場上債券的發行期限長，但是在二級市場流動性很高的情況下，兩類市場的債券在一定條件下可互相轉化。（2）貨幣市場和資本市場有大量相同的市場參與者商業銀行、證券公司、企業、個人（3）貨幣市場和資本市場上的資金經?；ハ嗔鲃佑捎谪泿攀袌龊唾Y本市場有眾多相同的市場參與者，市場主體可以根據自己的實際情況利用貨幣市場工具資金滾動來籌措長期資金，或利用資本市場進行短期融資。貨幣市場和資本市場上的資金存量相互影響。（4）貨幣市場和資本市場利率緊密聯系利率是貨幣市場和資本市場之間資金流動的紐帶，利率的變動同時影響著兩類市場的資金供求。正是由于貨幣市場和資本市場之間存在緊密的聯系，貨幣市場的利率和資本市場的收益率才形成了金融市場的收益率的風險結構和期限結構(即收益曲線)，成為指導金融市場資金配置、調節金融市場有效率地運作極其有價值的市場信息。71.3貨幣市場與資本市場之間具有

內在聯通性一是,通過金融中介同時參與兩種市場而產生直接聯通;二是,通過企業資產運用的調整而出現間接聯通;三是,通過居民儲蓄存款向股市轉移投資而出現金融非中介化(反之,亦成立),使一個市場的資金向另一個市場轉移。8910上述傳導過程的各個部分是相互聯系的,企業始終處于兩個市場的末端最終對實體經濟產生作用。當貨幣市場和銀行體系資金增加時,不僅通過金融中介,而且通過企業、居民相應增加資本市場資金;當資本市場收益上升或資金增加時,會反過來促使有關企業減少對銀行信貸資金的需求,甚至增加企業存款或貨幣市場投資。其中,市場、金融中介、企業、居民之間是相互影響的,因而它們之間的聯系通常具有可逆性。此外,貨幣政策不僅對貨幣市場和金融中介產生直接影響,而且通過改變資本市場參與者預期、影響企業和居民投資、消費行為,對資本市場、企業、居民產生間接影響。當然,這種影響具有互動性和可逆性。一方面,資產價格是一種重要的宏觀經濟指標,它對于宏觀經濟具有預測性,因而進行貨幣政策決策需要關注資產價格變化;另一方面,企業和居民投資、消費行為的變化,反映了社會總需求的趨勢,對于貨幣政策發揮作用至關重要,所以應予以關注(參見圖1)。112、貨幣市場與資本市場的聯動2.1、聯動機理的內涵2.2、貨幣市場對資本市場的影響2.3、資本市場對貨幣市場的影響2.4、資本市場對貨幣政策傳導機制的影響.122.1、聯動機理的內涵不論是貨幣市場還是資本市場的交易工具，都在于有效的把資金從剩余者手中通過市場運作機制轉移到短缺者手中，實現社會資源的有效配置，并把交易費用降至最低。貨幣市場與資本市場交易工具都是價值的表現形式，其交易行為都是一種價值運動，具有價值同質性。在價值同質性的基礎上，二者都直接或間接地服務于價值增值這一目標，使得它們作為通用的投資工具具有相互替代性。投資者追求利益最大化的行為促使價值在這兩個市場上流動，使得它們的供求關系相互影響。在發達的金融市場體系內，貨幣市場與資本市場的運動存在完全相關性，只要兩個市場存在交易工具增值能力的差異，就必然引致資金在兩個市場之間的再配置，引起兩個市場收益率和供求關系的變化，而這一變化反過來又導致兩個市場增值能力的改變。當這兩個市場交易工具增值能力趨于一致時，就形成一種暫時的均衡狀態，而不斷變化的動態均衡就形成了二者的聯動效應。兩個市場的發展不協調必然影響資金流動、利率機制、價格機制的發揮，從而整個經濟的運行出現障礙。因此，貨幣市場與資本市場的協調發展是金融市場發展的大勢所趨。132.2、貨幣市場對資本市場的影響（1）貨幣市場利率的變化對資本市場產生的影響貨幣市場的基準利率是計算股票內在投資價值的重要依據。利率上升時，股票的內在投資價值下降，由此導致股票價格下跌。利率水平的變化影響企業融資成本，進而影響企業盈利水平，利率上升，企業股票價格下跌。利率下降，促使人們將銀行儲蓄轉為股票投資，資本市場資金量增加，推動股價上漲。利率上升則相反。1967年M·J·Gordon建立的戈登模型揭示了股票價格、市場貼現率的關系。首先看戈登模型計算股票價格的公式：P=D(1+G)/(I－G)（2.1）其中P為股票價格，D為預期基期每股收益，I為貼現率，G為股息年增長率。其中貼現率I包括兩部分：一是貨幣市場利率水平R，二是股票的風險報酬率I′，因此戈登模型可以寫為：P=D(1+G)/(R+I′－G)（2.2）說明了貨幣市場利率與股票價格之間成反向關系。這一理論己在實踐運用中得到了檢驗。14（2）貨幣市場公開業務操作對資本市場產生的影響若中央銀行為實施寬松的貨幣政策而大量購進有價證券，將使貨幣供應量增加，推動利率下調，資金成本降低，從而企業和居民的投資和消費增加，生產擴張，經濟增長，推動股價上升。特別是中央銀行公開市場業務操作對象往往直接就是國債，從而直接影響到國債市場的價格波動。貨幣市場利率和債券價格之間的關系如下(以年息債券為例，復利計算)：（2.3）公式（2.3）中，P為債券價格，C為每年支付的利息，F為國債收益率，n為剩余年數，t為利息支付的次數，R為資金貼現率。R可以用貨幣市場利率r和債券交易的風險報酬率r′來衡量，即R=r+r′。央行實施擴張性貨幣政策→貨幣市場利率下降→短期國債價格上升→短期國債收益率下降→中長期國債收益下降。否則相反。152.3、資本市場對貨幣市場的影響（1）股價變動對貨幣需求的影響一般說來，股價變動對貨幣需求的影響主要表現為三個方面的效應:一是財富效應，即股價上升意味著人們名義財富的增加，收入的上升，從而相應增加對貨幣的需求。二是交易效應，股價上漲，交易量增大，需要更多的貨幣來做交易媒介。三是替代效應，股價上漲，促使人們傾向于多持有股票少持有貨幣，從而對貨幣的需求減少。16（2）股價變動對貨幣供給的影響一般說來，股價變動對貨幣供給的影響主要表現為兩個方面：一是從貨幣供給結構來看，股價的上漲，相對而言貨幣收益率較低，并促使流動性偏好上升，人們更愿持有現金和活期存款。二是從貨幣供給數量來看，股價上漲使得持有貨幣的機會成本增大，儲蓄貨幣與持有股票資產之間產生替代效應，從而降低貨幣供應量增長。凱恩斯貨幣需求函數為：（2.4）在貨幣的投機需求和利率機制的作用下，貨幣市場與資本市場的均衡通過貨幣市場利率、國債收益率與股價指數在不同經濟環境下互動而得以實現。若一國經濟趨向蕭條→股價指數下跌→資金從股市流入債市→國債價格上升，國債收益率下降→貨幣市場利率下降→貨幣投資需求增加→資金從債市回流股市→國債價格下降，股票價格回升。反之相反。172.4資本市場對貨幣政策傳導機制的影響貨幣政策的實施，最終目的就是要調控經濟運行。貨幣政策的調控將通過一定的傳導機制對實體經濟發生作用。由于資本市場的發展，資本市場將對貨幣政策的傳導機制產生重大影響，并成為貨幣政策傳導的重要渠道。首先，從對消費的影響來看。貨幣政策股價財富效應消費其次，從對投資的影響來看。根據托賓的Q理論：q=公司的市場價值/資本的重置成本q>1新廠房和設備等實物投資相對便宜，新增投資支出增加，q<1投資萎縮托賓的Q理論提供了一種有關股票價格和投資支出相互關聯的理論。反映在貨幣政策上的影響就是：當貨幣供應量上升，股票價格上升，托賓的Q上升，企業投資擴張，從而國民收入也擴張。根據托賓Q理論的貨幣政策傳導機制為：貨幣供應↑→股票價格↑→Q↑→投資支出↑→總出↑。18（1）資本市場對貨幣政策最終目標的影響。一般說來，貨幣政策的最終目標之一主要是穩定物價。隨著資本市場的發展，其對物價總水平的影響也越來越大。從理論分析來看，股價上漲將會刺激投資與消費，從而造成價格水平膨脹。反之，股價下跌，泡沫破滅，將會引起企業和居民的財富的大量縮水，動搖投資和消費的信心，并進一步引發不良心理預期，使經濟陷入通貨緊縮狀態，物價總水平不斷下行。貨幣政策→財富↑↓→投資與消費↑↓→價格水平↑↓（2）資本市場對貨幣政策中介目標的影響，現在大多數國家(包括我國)以貨幣供應量為貨幣政策的主要中介目標，隨著貨幣供應量的決定因素的日趨復雜化，貨幣供應量的內生性日益強化，將主要由中央銀行金融機構、企業和居民的行為共同決定。特別是金融機構、企業和居民的行為對信用創造的影響日益加強。另一方面，隨著資本市場的發展及其金融創新，資本市場對金融機構、企業和居民的行為產生重大影響，并進一步影響貨幣供應量。193.我國貨幣市場與資本市場非協調發展狀況分析3.1中國現實：貨幣市場與資本市場的分割和分而未割3.2中國貨幣市場與資本市場聯結性的實證檢驗。203.1中國現實：

貨幣市場與資本市場的分割和分而未割（一）貨幣市場與資本市場的分割1.貨幣市場與資本市場法規上的分隔。自中國金融實行分業經營、分業管理以來，中國政府先后制定了一系列的法律與規章制度，試圖在貨幣市場與資本市場之間構造堅實的隔離墻。1995年7月1日頒布的《商業銀行法》規定“商業銀行在境內不得從事信托投資和股票業務”，從法律上明確將貨幣市場與資本市場分隔開來；1996年8月頒布的《貸款通則》第20條中“三、不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外。四、不得用貸款在有價證券、期貨等方面從事投機經營。”更是這種分割的具體化；1997年6月發出《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》、《關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》和《關于嚴禁國有企業和上市公司炒作股票的規定》后，隨著商業銀行從交易所債券市場撤出和銀行間債券市場的建立，貨幣市場與資本市場幾乎完全隔絕；1999年7月頒布的《證券法》禁止銀行資金違規流入股市，更從法律上將貨幣市場與資本市場隔裂開來。212.貨幣市場與資本市場管理體制上的分割。中國金融市場實行分業管理體制，使貨幣市場與資本市場在管理體制上各行其是。

貨幣市場的監管主要由人民銀行承擔，人民銀行負責貨幣供求的調節及商業銀行等從事貨幣經營業務金融機構的監管。

資本市場監管的重任則由中國證監會承擔，中國證監會負責資本市場的監督、調控以及對資本經營機構如證券公司、基金公司等的監督與管理。至于金融業的另一塊——保險業務則由保監會管理。223.貨幣市場與資本市場經營機制上的分割。當前中國金融業實行的是分業經營制，與貨幣市場相關的業務交由商業銀行經營，與資本市場相關的業務由證券公司經營，與保險有關的業務交由保險公司經營，金融機構在經營業務方面有十分嚴格的界線。商業銀行不得從事資本市場業務，證券公司則不得涉足商業銀行所經營的業務。234.金融市場組織上的分割。

貨幣市場銀行間債券市場的市場金融市場債券市場（一級市場）資本市場（二級市場之）證券交易所債券市場銀行間債券市場交易的品種主要是國債、中央銀行融資券和政策性金融債三類，交易方式主要有現券交易、債券回購交易和債券代理結算業務三種形式。銀行間債券市場的債券開戶、托管和結算集中在中央國債登記結算有限公司辦理。證券交易所債券交易的品種主要是國債，交易方式采取國債現貨交易、國債期貨交易和國債回購交易三種方式；證券交易所債券交易的債券開戶、托管和結算在證券登記公司進行。現存的彼此獨立的兩大債券交易市場體系，無疑是一種人為的市場分割。242026/8/1325（二）貨幣市場與資本市場之間資金合理流通的渠道的構建

1998年以來,中央銀行為適應現代金融發展趨勢和遵循金融發展規律,適時調整貨幣政策措施,出臺了若干政策舉措,支持資本市場健康發展,規范貨幣市場與資本市場的關系。1999.8.20《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》1999.10.12《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》2000.2《證券公司股票質押貸款管理辦法》

貨幣市場與資本市場之間的聯系因此而演變成為有限聯通的經濟行為。貨幣市場資本向資本市場流動的公開渠道表現為：其一，同業拆借市場和債券回購市場。其二，股票質押貸款。其三，銀行承兌匯票方式。其四，銀證通透支方式。1999年以來，貨幣市場入市主體的多樣化和金融同業合作的不斷加強，貨幣市場與資本市場的聯動性明顯增強：隨著一系列政策措施的相繼出臺,開始打通資本市場與貨幣市場的融資渠道。26（三）分割下的貨幣市場與資本市場的種種聯系隨著經濟與金融業務的發展，市場競爭的激烈和利潤動機的驅使，由于當時我國資本市場預期收益大大高于貨幣市場預期收益，于是貨幣市場與資本市場的連接突出地表現為大量的貨幣市場資本悄悄流入資本市場。具體情形如下：1.借助于證券回購業務，大量的貨幣市場資本涌向資本市場。2.銀行信貸資本直接以企業作跳板，流入中國證券市場。3.證券公司以抵押擔保者的身份為證券市場投資者提供擔保，獲取銀行貸款，并將所籌資本投向證券市場。為規避中國人民銀行的監管，在此經濟行為中證券公司常常以“隱形人”方式出現。4.證券公司以開展代客理財業務的做法，將企業從商業銀行取得的信貸資本直接投入證券市場。2728293031資本市場和貨幣市場發展現狀在我們國家，由于處于經濟轉型和體制改革深化階段，一定程度上造成資本市場規模的擴張快于貨幣市場貨幣市場與資本市場各子市場發展不協調資本市場比貨幣市場發育得成熟資本市場市場化程度高于貨幣市場貨幣市場對資本市場的影響較弱貨幣市場與資本市場間存在阻隔

這可能使得貨幣市場和資本市場之間的互動關系較弱。因此，在這種情況下，我們不可能追求兩個市場高度相關，只要在一定程度上具有聯動關系，就可以認為貨幣市場和股票市場建立了互動關系。323.2中國貨幣市場與資本市場聯結性的

實證檢驗

變量選擇與研究方法

由于我國股票市場作為資本市場的核心市場，功能比較完善，因此我們選用股票市場代表資本市場；同時，“基于目前中國利率體系中各個利率市場化程度及各自市場的特點，無論是定性比較分析還是計量檢驗均表明，以銀行間質押式債券回購利率作為中國金融市場短期基準利率優于其他利率”，因此我們選用債券回購市場作為貨幣市場的代表性市場，來研究貨幣市場與資本市場之間的動態聯系。資本市場和貨幣市場之間的連接集中體現在資金和價格兩個方面，因此，本文對研究變量的選擇集中在股票市場和銀行間債券回購市場的成交量和資金價格上。股票市場數據采用每日上證綜指收盤指數和成交金額。銀行間債券回購市場數據采用每日質押式回購平均利率和相應成交金額。研究中主要采用相關性分析，Granger因果檢驗，VAR模型技術等計量方法分析兩個市場表現在資金價格和交易金額上的動態關系。33實證檢驗與結果分析實證分析數據來源于渤海證券行情交易系統和中國債券網5。由于股票交易日和債券回購交易日不完全吻合，因此采用兩者交易日相同的數據作為處理數據。樣本時間選取為：2006.1.4—2007.12.28，共470個交易日。所用計量分析軟件為Eviews5.1。文中涉及到的字符所代表含義：SH_index—上證綜合指數日收盤指數；SH_volum—上證日成交金額；RARE—銀行間國債質押式回購日平均利率；RATE_volum—銀行間國債質押式回購成交金額。34（一）、變量之間的相關性分析

對各個變量之間進行相關性分析，確定簡單相關系數表1。通過對上表進行觀察，我們得知，上證綜指SH_INDEX和上證日成交金額SH_VOLUM之間的相關系數最大,為0.79,這說明我國股市仍然不夠成熟,體現為一定的”資金拉動型”。同時，銀行間債券回購市場利率RATE和成交金額RATE_VOLUM之間的相關系數為0.54，說明該市場中資金價格互動已經出現。從另一個角度來看，這也反映出我國金融體制改革推進的有效性。銀行間債券回購市場利率RATE和上證綜指SH_INDEX的相關系數為0.50，且符號為正，符合我們的理論分析，因此可以認為我國貨幣市場和股票市場具有互動性。

35(二)、序列的平穩性檢驗3637表2列出了對變量RATE、RATE_VOLUM、SH_INDEX、SH_VOLUM、LSH_INDEX、DLSH_INDEX和DSH_VOLUM進行ADF單位根檢驗的結果。從中可以看出序列RATE和RATE_VOLUM是平穩的。為了研究的方便對上證綜指SH_INDEX進行對數處理得到序列LSH_INDEX，進行ADF檢驗得知其是非平穩的，但是其一階差分DLSH_INDEX卻是平穩的。同時，序列SH_VOLUM是非平穩的，而其一階差分DSH_VOLUM也是平穩的。38（三）、Granger因果性檢驗檢驗對不存在格蘭杰因果關系的零假設是：構建F統計量：用樣本計算的F值如果落在臨界值以內則接受原假設，拒絕原假設則對存在格蘭杰因果關系39Granger因果檢驗結果從該表可以看出，股指SH_INDEX和利率RATE、股票成交金額SH_VOLUM和利率RATE、股指SH_INDEX和回購成交金額RATE_VOLUM、股票成交金額SH_VOLUM和回購成交金額RATE_VOLUM之間存在雙向因果關系；利率RATE和回購成交金額RATE_VOLUM之間不存在因果關系；股指SH_INDEX和股票成交金額SH_VOLUM之間存在單向因果關系，股指SH_INDEX變化是股票成交金額SH_VOLUM變化的原因。40各個變量之間的因果關系可用下圖1表示。觀察下圖，可以認為，我國銀行間債券回購市場和股票市場之間互動關系已經出現。41(四)、VAR模型設定和估計(1)根據協整理論，我們以(DLSH_INDEX、DSH_VOLUM、RATE、RATE_VOLUM)變量構成一個VAR模型。在得到基于水平的VAR模型方程前，我們需要確定VAR的滯后階數。對于滯后階數的選取，通過AIC信息準則和SC信息準則確定，選取的階數應使得AIC和SC值越小越好。經過檢驗發現，當選擇滯后為7階時，AIC=40.91SC=41.95；當選擇1階時，AIC=41.10，SC=41.28。兩個統計量給出了相互矛盾的結果。因此，還需進行似然比檢驗。由于L1=-9453.43，L7=-9313.87，似然比準則表明應該選取滯后階數為7,此時LR=43.48。假設42通過上面的模型估計可以看到，運用VAR模型把系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，其估計結果不是特別理想。但是，通過上面的結果