頤海國際揚帆味海B端新程

正文目錄長風破浪，雙輪驅動啟新元 4復調行業發展空間廣闊，頭部企業份額提升 7我國復調發展空間廣闊，細分品類成長性可期 7公司作為復調頭部企業，近年來份額持續提升 9公司競爭力：全面發展，穩中求進 10產品：多品牌矩陣，產品梯度清晰 10渠道：背靠關聯方海底撈起家，第三方渠道靈活迭代 12供應鏈：對外深化全球布局，對內精益求精 14成長性：關聯方有望邊際改善，B端和海外為新增長極 15關聯方：低基數下有望邊際修復 15第三方：渠道效率優化，B端和海外有望成為新增長極 16盈利預測及投資建議 18風險提示： 19財務報表與盈利預測 20圖表目錄圖表1公司發展歷程 4圖表2公司股權結構（截至2026年7月） 5圖表3公司管理層介紹（截至2026年7月） 5圖表42015-2025年公司收入及同比 6圖表52015-2025年公司歸母凈利潤及同比 6圖表6公司上市以來股價和估值變化 6圖表72015-2025年公司費用率和利潤率 7圖表82021-2025年公司分紅額和分紅率 7圖表92020-2029E我國復調市場規模、同比及占調味品市場比重 8圖表102024年中日美復調人均支出和占調味品市場比 8圖表112020-2029E我國復調細分賽道規模（億元） 9圖表122020-2029E我國復調細分賽道復合增速 9圖表132020-2029E我國復調下游分用戶規模（億元） 9圖表142020-2029E我國復調下游分用戶復合增速 9圖表152026Q1火鍋調料市場格局 10圖表162026Q1復合調味料市場格局 10圖表172023Q2-2025Q1菜譜式調料中菜譜類別占比 10圖表18不同成立年限的火鍋底料企業數量 10圖表192020-2025年公司分品類收入占比 11圖表202021-2025年公司核心品類收入同比 11圖表212023-2025年海底撈穩居頭部火鍋品牌 11圖表222025年頤海國際/天味食品產品結構對比 12圖表232020-2025年頤海國際/天味食品核心品類毛利率 12圖表24主要復調品牌核心火鍋底料產品價格對比（元/100g） 12圖表25主要復調品牌核心中式復調產品價格對比（元/100g） 12圖表262016-2025年公司分客戶收入占比 13圖表272017-2025年第三方/關聯方收入同比 13圖表282025年公司渠道收入占比 13圖表292023年天味食品渠道結構 13圖表30公司第三方渠道激勵機制改革歷程 14圖表31頤海國際產業中心布局 14圖表322025.03-2026.06社零及餐飲社零同比 15圖表332020-2025年海底撈同店日銷額和翻臺率 15圖表342020-2025年不同品類第三方/關聯方毛利率 16圖表352015-2025年公司海外收入及同比 16圖表362015-2025年第三方B端收入及同比 17圖表372019H1-2025H2第三方各品類毛利率 17圖表382024-2028E公司盈利預測拆分（百萬元）） 18圖表39可比公司盈利預測 19本文研究對象為全球化復調頭部企業——頤海國際。市場對公司的主要擔憂集中在三個方面：（1）認為復調行業競爭激烈，同質化嚴重，公司缺乏真正的護城河；（2）擔心關聯方海底撈經營承壓將拖累公司業績；3B端業務競爭激烈，難以實現規模化盈利。我們認為這些擔憂部分存在，但已被當前估值充分反映，公司低估值高股息、防御屬性較強，全球化和第三方B端業務有望成為新增長極，中長期增長路徑清晰。基于未來看點與市場爭議，本文給予重點解答。長風破浪，雙輪驅動啟新元2005年海底撈在成都設立2016年公司完善產品研發機制并逐步拓展B端及海外市場，目前公司正邁入全球化+B端雙輪驅動的增長新周期。時間 重要事件圖表1公司發展歷程時間 重要事件2005年 海底撈成立其成都分公司2006年 第一條火鍋底料生產線正式投產，主要供應海底撈集團內部使用2007年 開始向獨立第三方經銷商供應火鍋底料產品2008年 首家銷售部在北京正式成立2013年 頤海(中國)食品有限公司正式成立；鄭州生產線開始投產2015年 向海外市場出口產品2016年 正式在香港聯交所掛牌上市2017年 推出“自熱火鍋”等新產品，正式進軍方便速食賽道2018年 成立“筷手小廚”品牌2020年 首家海外自有工廠泰國工廠開始建廠2023年 完善產品研發機制并逐步拓展B端及海外市場2025年 深化國際化和B端布局公司公告，公司官網股權結構集中，管理層深耕行業和公司多年。20267ZYSPYIHAILtd31.43%圖表2公司股權結構（截至2026年7月）姓名 職務 履歷圖表3公司管理層介紹（截至2026年7月）姓名 職務 履歷郭強 董事長,執行事首席執行孫勝峰 執行董事財總監趙曉凱 執行董事張勇 非執行董事張凡 非執行董事陳燕華 聯席公司秘書岳典宏 聯席公司秘書

（中國2010年后歷任河南科迪速2016年獲任執行董事，2020年出任首席執行官，20264月升任董事長并兼任提名委員會主席。2003-2007年任職于西安銀橋生物科技有限公司，2007年加入四川海底撈，歷任財務總監助理、總會計師、財務管理部門副部長及資產管理部門副部長；20158月起擔任頤海上海財務總監，20163月獲任頤海國際執行董事兼財務總監，同月兼任聯席公司秘書，主要負責財務、投資、風險管理及信息披露事宜。早年歷任濰坊裕華食品有限公司生產主任、聯合利華百仕福質量審核員、亨氏（青島）3月加入頤海國際，歷任總經理特別助理、供應管理部總監，負責供應鏈系統、生產運營、倉儲物流及技術研究工作，20208月獲任執行董事。1994年創立四川海底撈，歷任總經理、執行董事兼總經理、董事兼董事長；20185月擔任海底撈執行董事，20261月出任海底撈國際控股有限公司首席執行官，于海20年食品行業及管理經驗。201512月起擔任頤海國際董事，2016年3月獲任非執行董事。2014年3月加入海底撈集團，歷任外部關系專員、副總助理、外部關系經理、外部關系高級經理、董事長秘書處秘書長、稽查經理及總務處長等職；2023年10月起擔任海底撈集團董事長辦公室主任、稽查部部長及紀委書記，負責董事長辦公室管理、稽查監督及內部紀律事務。（香港201120222月委任為希教國際控股有限公司聯席公司2021720245月獲委任為德銀天下股份有限公司聯席公司秘書。2010610月加入頤海國際，屆時擔任上市小組成員及公司法務負責人，20215月獲任聯席公司秘書，負責投資者關系、合規及法務工作。2020-2024年積極調整，2025年業績企穩。（1）2016-2019年乘行業東風，享受戴維斯雙擊。2016年港股上市后，乘復調行業發展東風，公司迎來了三年黃金發展期，2016-2019年公司營收/歸母凈CAGR=57.9%/56.7%2016-201913+（2）2020-2024年增速換擋，積極調整。受消費疲軟、復調行業競爭加劇等因素影響，2020年起公司業績增速放緩，2019-2024年公司收入/歸母凈利潤CAGR=8.8%/0.6%，業績疲軟致股價深度回調。公司直面困境、積極調整，持續B端業務。（3）2025年起兩大新增長極+內部優化帶動業績企穩。2025年公司收入/歸母凈利潤同比+1.1%/+15.5%B圖表42015-2025年公司收入及同比 圖表52015-2025年公司歸母凈利潤及同比圖表6公司上市以來股價和估值變化費用率多年穩定，2025年以來利潤率穩中有升。毛利率方面，2015-2020年年以來隨著關聯方調價結束、第三方渠道優化、成本紅利釋放等因素影響，公司毛利率同比+1.5pct，改善顯著。公司積極控費，持續提升內部效率，2015-2025年費用率整體穩定。綜合看公司歸母凈利率跟隨毛利率波動，2025年同步回升。重視股東回報，分紅優異。公司現金流充沛，資本開支穩健，2023-2024年分圖表72015-2025年公司費用率和利潤率 圖表82021-2025年公司分紅額和分紅率復調行業發展空間廣闊，頭部企業份額提升我國復調發展空間廣闊，細分品類成長性可期20251307億元，同比+3.3%，2020-2025年市CAGR=5.6%2.6%的復合增速。圖表92020-2029E我國復調市場規模、同比及占調味品市場比重中國調味品協會，沙利文對標海外，我國復調市場發展空間廣闊。2024年我國復調市場占調味品市場25%50+%的滲透率。人均支出方面，2024年中國人均復89.810.5%/17.5%2029年我國2029億元，2025-2029CAGR=11.6%，占調味品202525.5%202929.9%。圖表102024年中日美復調人均支出和占調味品市場比中國調味品協會，沙利文復調可以分為雞精、2025年雞精/火鍋調料/菜譜式調料25%/21%/19%，2020-2025年雞精/火鍋調料/菜譜式調料市CAGR5.1%/2.5%/10.8%。受益于消費者對兼具餐廳級美味及質量2025-2029年火鍋調料/菜CAGR=11.1%/12.7%，成長性好于雞精。圖表112020-2029E我國復調細分賽道規模（億元） 圖表122020-2029E我國復調細分賽道復合增速中國調味品協會，沙利文 中國調味品協會，沙利文復調行業BC端均衡發展，未來預計C端需求增長略快于B端。下游用戶分類看，沙利文預計2025年個人客戶/企業客戶規模占比分別為42.5%/57.5%，2020-20256.3%/5.0%C端便捷化需求提升、B端食品2025-2029年個人客戶/企業客戶規模復合增速分12.3%/11.1%，CB端。圖表132020-2029E我國復調下游分用戶規模（億元）

圖表142020-2029E我國復調下游分用戶復合增速 中國調味品協會，沙利文 中國調味品協會，沙利文公司作為復調頭部企業，近年來份額持續提升頤海國際在復調市場中市占率領先，近年來份額持續提升。2026Q1我國火鍋調料市場CR5=62.11%，行業格局較為集中，其中頤海國際市占率領先，且25Q1-26Q1單季市占率均同比提升。2026Q1我國復合調味料市場CR5=40.2%，其中頤海國際市占率排名第三，25Q1-26Q1單季市占率均同比提升。圖表152026Q1火鍋調料市場格局 圖表162026Q1復合調味料市場格局 馬上贏 馬上贏菜譜式調料有望百花齊放，火鍋底料行業格局有望持續優化。我國口味多元、2023Q2-2025Q1我國菜譜式調料細15%，小龍蝦上市階段（Q2）30%，麻辣香鍋、老鴨湯、其他魚調料等圖表172023Q2-2025Q1菜譜式調料中菜譜類別占比

圖表18不同成立年限的火鍋底料企業數量 馬上贏 天眼查 注：數據截至2026年6月11日公司競爭力：全面發展，穩中求進產品：多品牌矩陣，產品梯度清晰公司產品以火鍋調料為基本盤，以中式復調和方便速食為兩翼。2025年公司火鍋調料/中式復調/61%/14%/24%，2020-2025年收入復合4.8%/11.5%/0.3%年起切入的方便速食品類2525年C300款，產品矩陣豐富。圖表192020-2025年公司分品類收入占比 圖表202021-2025年公司核心品類收入同比公司采取主品牌強認知+子品牌拓品類的多品牌模式。主品牌“海底撈”擁有較高的認知度和信任度，2023-2025年海底撈穩C端品牌基礎，同時基于對海底撈品牌的品質保障背B端業務擴張。2018年推出，主要應用于中式復調和方便速食子品牌“哇哦”用于零食產品運營。圖表212023-2025年海底撈穩居頭部火鍋品牌窄門餐眼對比可比公司，公司產品布局較廣、性價比較高，火鍋底料毛利率較高。對圖表222025年頤海國際/天味食品產品結構對比 圖表232020-2025年頤海國際/天味食品核心品類毛利率圖表24主要復調品牌核心火鍋底料產品價格對比（元/100g）

圖表25主要復調品牌核心中式復調產品價格對比（元/100g）6月

淘寶旗艦店 ；注：數據截至2026

6月

淘寶旗艦店 ；注：數據截至2026渠道：背靠關聯方海底撈起家，第三方渠道靈活迭代2020年以來關聯方海底撈收入占比整體穩定。公司成立之初定位為海底撈專屬底料供應商，2016-201750%，2018-2019年公00-20524%-33%，2020-2025年第三方/CAGR=3.5%/5.2%。圖表262016-2025年公司分客戶收入占比 圖表272017-2025年第三方/關聯方收入同比第三方業務以經銷商渠道為核心，渠道布局完善。2007年公司嘗試向獨立第三方經銷商供應火鍋底料產品，2018年公司第三方收入占比首次超過關聯方，標志著公司從海底撈底料供應商走向獨立復調頭部企業。目前公司第三方業務形成了以經銷商渠道為主、直營商超和電商為輔、B端定制為新增長點的多元渠道格局，2025年公司經銷商/電商/直營商超/含第三方B端的其他渠道收入占比分別為52%/7%/8.5%/4.8%B端業務占比高于天味，而第三方業務內部渠道結構和天味食品類似，均以經KA渠道為輔。圖表282025年公司渠道收入占比 圖表292023年天味食品渠道結構公司靈活調整第三方渠道管理體系以適應不同階段渠道發展需求。2018年公司借鑒海底撈“店長制”，引入“合伙人”激勵機年引入“合伙人裂變”機制，通過師傅合伙人培養徒細化管理，20212024年對一線銷售人員考核從責任利潤改為增量激勵，2025KA渠道的兩直改革。通過渠道迭代，公司銷售體系始終保持強競爭力，持續攫取市場份額。時間 改革內容圖表30公司第三方渠道激勵機制改革歷程時間 改革內容2018年2019年2020年2021年

引入銷售“合伙人”激勵機制：取代此前銷售目標達成率考核方式，將銷售人員業績提成與負責業務單元的經營利潤直接掛鉤，并給予渠道費用使用權限和方式的充分授權；同步引入“產品項目制”激勵研發引入“合伙人裂變”制度：助理，并逐漸裂變為“徒弟合伙人”，與“師傅合伙人”共同分享業務單元利潤，維持渠道下沉所需人力持續供應；明確淘汰競爭機制“PK制度”，以“家族制”綁定合伙人團隊內部利益30品營銷等方向挖掘業務潛力，激發具備區域特色的產品機會繼續對合伙人開展過程指標考核；下半年完成渠道細分：調味料與方便快餐經銷商拆分，NKA（全國重點客戶）/EKA（線上重點客戶）/流通渠道區分管理2024年 對一線銷售人員考核從責任利潤改為增量激勵針對特定產品做出專業化下沉鋪設2025年 在KA渠道落地直配直管的兩直模式有效減少流通環節降低成本，增強終端掌控力供應鏈：對外深化全球布局，對內精益求精完善全球產業布局，產業鏈不斷深化。截至2025年，公司在全球擁有6大產14個生產基地，分布在成都、馬鞍山、泰國、馬來西亞等地，形成覆蓋國內主要區域和海外核心市場的產能網絡。2020年公司首家海外自有工廠泰國工廠開始建廠、馬來西亞合資工廠初投產，2023年泰國工廠正式投產，海外供應鏈持續突破進化，為公司國際化發展奠定良好基礎。圖表31頤海國際產業中心布局年公司設立“工廠長”制，工廠長及核心團隊對產品質2021年繼續推行生產合伙人模式，新增長極關聯方：低基數下有望邊際修復起10月-20266月餐飲社零同比持續超過當月社零同比，20266月餐飲社零同比+1.2%20265月加速增長。2025年海底撈同店日銷額和翻臺率均同比回落，未來隨著餐飲行業邊際2026年公司關聯方業務有望企穩改善。圖表322025.03-2026.06社零及餐飲社零同比 圖表332020-2025年海底撈同店日銷額和翻臺率國家統計局 海底撈公司公告調價影響消退，關聯方毛利率有望維穩。2021年起公司和海底撈之間的業務（決定）B端大客戶，各品類毛利率均低于第三方業務，但年火鍋底料、方便速食毛利率均企穩回升，毛利率進入穩態。202020212022202320242025202020212022202320242025第三方56%51%48%49%49%49%關聯方26%21%13%17%14%15%第三方47%36%33%34%35%36%關聯方27%20%18%18%19%16%第三方30%25%21%25%26%27%關聯方32%29%21%23%15%15%火鍋調料中式復調方便速食第三方：渠道效率優化，B端和海外有望成為新增長極公司形成“三類市場、梯度推進”的海外布局體系，因地制宜渠道開拓海外海外業務提速發展，未來有望持續貢獻增量。2015-2025年公司海外收入CAGR=58.4%，2023年泰國工廠正式投產后海外業務加速增長，2025年海外收32.5%圖表352015-2025年公司海外收入及同比BBB端布局分BB年公司第三方餐飲及食品公司業務收入同比+73%，B端，公司依托全國化產業布局，由工廠負責人牽頭開發大客B2025H1B端銷售團BBCBB端業務潛力可期，有望進一步貢獻收入增量。圖表362015-2025年第三方B端收入及同比渠道直營改2025年公司渠道優化的重點突破方向，公司推行“直管、直配”，與盒馬、2025H2公司調2025H2第三方各2026年公司有望繼續享受渠道優化帶來的利潤率釋放。圖表372019H1-2025H2第三方各品類毛利率盈利預測及投資建議收入端：2026-2028年各品類均有望企穩回升；B端和海外業務擴張，我2026-2028年均有望同比增長雙位數，2026-202871.7/77.1/82.8億元，同比+8%/+8%/+7%。渠道效率優化+2026-2028年公司毛利率2026-20289.6/10.6/11.7億元，同比+12%/+10%/+10%。202420252026E2027E202420252026E2027E2028E1、營業收入65406613716777138279yoy6.4%1.1%8.4%7.6%7.3%毛利率31.3%32.7%33.3%33.6%33.9%（1）火鍋調料40854038439147585151yoy-0.2%-1.2%8.7%8.4%8.2%收入占比62.5%61.1%61.3%61.7%62.2%毛利率33.9%36.0%36.8%37.3%37.9%關聯方17531561159216241640yoy-7.7%-11.0%2.0%2.0%1.0%第三方23322477279931353511yoy6.4%6.2%13.0%12.0%12.0%（2）中式復調787916102511381262yoy26.6%16.4%11.9%11.0%10.9%收入占比12.0%13.8%14.3%14.8%15.2%毛利率33.8%32.9%33.1%32.9%32.8%關聯方65138145152158yoy126.8%110.8%5.0%5.0%4.0%第三方7217788809861104yoy21.7%7.9%13.1%12.0%12.0%（3）方便速食16051564164216951733yoy15.7%-2.5%5.0%3.3%2.2%收入占比24.5%23.7%22.9%22.0%20.9%毛利率24.7%25.7%25.7%25.4%25.0%關聯方155133138142144yoy87.8%-14.6%4.0%3.0%1.0%第三方14491431150415531589yoy11.1%-1.2%5.0%3.3%2.3%（4）其他業務6395110121133yoy32.7%51.2%15.5%10.2%10.2%收入占比1.0%1.4%1.5%1.6%1.6%毛利率0.8%7.0%7.0%6.0%5.0%2、銷售費用率31.3%32.7%33.3%33.6%33.9%3、管理費用率11.8%11.6%11.5%11.4%11.3%4、歸母凈利潤73985496110591166yoy-13.3%15.5%12.5%10.2%10.1%歸母凈利率11.3%12.9%13.4%13.7%14.1%B端業務兩大增長極。公司是復調頭部企業，正邁入全球化+B端雙輪驅動的增長新周期，我們預計2026-202871.7/77.1/82.8億元，同比+8%/+8%/+7%9.6/10.6/11.7億元，同比+12%/+10%/+10%PE15/13/12x。對比調味品頭部公司海天味H2026-2028PE均低于可比公司，疊加公司股東回報優異，維持“買入”評級。公司代碼 公司 市（百萬 收入同比 歸母凈利潤同比 公司代碼 公司 市（百萬 收入同比 歸母凈利潤同比 PE名稱 人民幣） 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E3288.HK海天味業167,9229%8%8%14%10%9%242119171579.HK頤海國際14,0848%8%7%12%10%10%16151312前述預期

一致預期 數據截止到2026年7月29日海天味業數據采用同花順一致預期頤海國際采取風險提示：12、行業競爭格局惡化。公司主要產品是復合調味料，如果行業進入者快速增加或行業現有競爭者價格戰，公司業績可能會承壓。3、消費力復蘇不及預期。如果消費力復蘇不及預期，行業需求可能會承壓，公司成長性可能會受限。4、全球化和B端建設不及預期。公司發力全球化和B端建設，若發展不及預期，公司業績可能不及預期。5、關聯方業績不及預期。若關聯方海底撈增長不及預期，公司業績可能不及預期。財務報表與盈利預測資產負債表 單位:百萬人民幣 利潤表 單位:百萬人民幣會計年度2025A2026E2027E2028E會計年度2025A2026E2027E2028E流動資產3,0694,3085,6267,033營業收入6,6137,1677,7138,279現金2,0853,2704,5285,878其他收入0000應收賬款及票據256259257253營業成本4,4484,7835,1245,472存貨522558598638銷售費用768824879936其他206222242264管理費用295315339364非流動資產2,8712,6692,4872,321研發費用0000固定資產2,0841,8851,7061,545財務費用-38-46-49-53無形資產120127133139除稅前溢利1,2751,4261,5661,718其他667657647637所得稅372414454498資產總計5,9406,9788,1129,354凈利潤9031,0131,1121,220流動負債804855904953少數股東損益50525353短期借款0000歸屬母公司凈利潤8549611,0591,166應付賬款