深度報告：壽險行業競爭格局展望資本與監管約束強化背景下行業分層固化格局長期延續

歷經多輪監管與產品改革，當前我國壽險行業頭部份額穩固 41980-1996年：壽險專業化競爭市場逐步形成 41997-2016年：多元主體擴容，規模至上的增量競爭時代 6牌照供給全面放開，市場參與者持續擴容 6定價與產品規則迭代，萬能險崛起推動中小險企突圍 82017年至今：“資產驅動負債”徹底退場，競爭格局趨于固化 12“資產驅動負債”徹底退場，全行業轉向長期價值保障賽道 12資本投資約束收緊，從制度層面固化分層競爭格局 14從海外壽險市場看，頭部集中趨勢殊途同歸 15美國：多輪改革與周期出清，行業格局趨于集中 15日本：寡頭壁壘貫穿始終，周期洗牌未顛覆頭部競爭優勢 19壽險行業未來競爭格局展望：分層固化格局將長期延續 21風險提示 22圖1：1982-1990年我國人身險保費收入及同比增速 4圖2：人壽保險保費與總保費收入及同比增速 6圖3：我國人壽險保費收入占總保費收入比重 6圖4：1997-2016年人身險公司數量（家） 8圖5：1993-1999中國一年期整存整取存款利率與壽險預定利率變動情況 9圖6：2012-2016年壽險各細分險種保費占比 10圖7：2001-2016年人身險公司保費集中度 12圖8：2015-2019年保險行業萬能險保費占壽險比重 13圖9：2013-2025年人身險公司保戶投資款新增繳費 13圖10：2017-2024年人身險公司數量（家） 15圖2017-2025年人身險公司保費集中度 15圖12：1940-1980年美國壽險保費 16圖13：1950-1980年美國壽險公司數量（家） 16圖14：1970-2024年美國壽險業收入結構 16圖15：美國有效聯邦基金利率（EFFR） 17圖16：1975-1995年美國壽險行業資產配置情況 17圖17：1980-1995年美國人身險公司破產數量（家） 17圖18：1970-2024年美國壽險公司數量（家） 17圖19：2019-2025年美國壽險公司保費收入集中度 18圖20：日本十年期國債收益率走勢（%） 20圖21：20世紀90年代日本壽險業風險資產配置比例較高 20圖22：日本生命保險行業協會會員數量（家） 21表1：1996年各保險公司及其市場份額 5表2：入市初期合資人身險公司迎來設立潮 6表3：2004年保監會集中批復18家中資保險公司 7表4：2012-2014年險資投資持續松綁 9表5：保險資金投資范圍的歷史變革 10表6：2014-2016年人身險公司保費收入10 表7：2016年起監管持續退出針對萬能險的監管政策 12表8：償一代和償二代監管框架對比 14表9：日本壽險市場集中度 19表10：日本壽險公司破產情況 20表2024年日本壽險市場保費收入和總資產市場份額情況 21歷經多輪監管與產品改革，當前我國壽險行業頭部份額穩固1980-1996年：壽險專業化競爭市場逐步形成1980198019821982-199015959.8億元，復合增長率為180%。圖1：1982-1990年我國人身險保費收入及同比增速70.060.050.040.020.010.00.0

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

700%650%59.8650%59.8529%488%46.037.525.011.3157%4.4120%0.0 0.1 0.850%23% 30%0%500%400%300%200%100%人身險保費收入（億元，左軸） 人身險保費收入同比增速（%，右軸）中國保險史》,19853/1986199219929“”行商”1995年《保險法》確立產壽險嚴格分業經營制度，市場經營主體向專業化方向分1995“”的1996（與（199621.59%11.60%表1：1996年各保險公司及其市場份額公司名稱成立時間營業區域壽險保費（億元）壽險市場占有率總保費（億元）總保費市場占有率中國人保1949.1全國212.8763.95%63474.03%新疆兵團1986.7新疆0.150.05%2.40.28%香港民安保險海南和深圳分公司1987區域性0.460.05%中國平安1988.3全國71.8621.59%10512.26%中國太保1991.4全國38.6211.60%98.211.47%美國友邦保險上海及廣州分公司1992.9、1996.1區域性51.50%60.70%日本東京海上保險上海分公司1994.11區域性0.350.04%天安保險1994.12區域性2.80.33%大眾保險1995.1上海2.20.26%泰康人壽1996.8全國1.470.44%1.470.17%新華人壽1996.9全國2.60.78%2.60.30%華泰財險1996.8全國0.410.05%永安保險1996.8區域性0.0460.01%華安財險1996.1區域性0.280.08%0.520.06%中宏人壽1996.11區域性瑞士豐泰保險上海分公司1996.12區域性美國美亞保險廣州分公司1996.1區域性總計332.85100%856.46100%中國保險年鑒1997-2016年：多元主體擴容，規模至上的增量競爭時代1998年壽險保費占比首超產險，壽險成為保險業務中最主要的險種。1）壽險保費199163.2199875026.9%199410066.5%25%199860.1%圖2：人壽保險保費與總保費收入及同比增速 圖3：我國人壽險保費收入占總保費收入比重0

199019911992199319941995199619971998壽險保費收入（億元，左軸）總保費收入（億元，左軸）壽險保費收入同比增速（%，右軸）總保費收入同比增速（%，右軸）中國保險業發展報告2003年

100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%

究所

60.1%60.1%35.9%27.6%26.8%25.5%23.9%23.6%25.1%17.2%199019911992199319941995199619971998人壽保險保費收入占比中國保險業發展報告2003年》，東吳證券研WTO表2：入市初期合資人身險公司迎來設立潮公司名稱設立年份設立主體中信保誠人壽（原名信誠人壽）2000年中信集團+英國保誠集團交銀人壽（原交銀康聯人壽）2000年交通銀行+MS&AD保險集團光大永明人壽2002年光大集團+加拿大永明金融中意人壽2002年中石油+意大利忠利保險中荷人壽（原首創安泰人壽）2002年首創集團+荷蘭保險集團北大方正人壽（原海爾紐約人壽）2002年海爾集團+紐約人壽保險中英人壽2003年中糧資本+英國英杰華集團同方全球人壽（原海康人壽）2003年同方股份+荷蘭全球人壽恒安標準人壽2003年天津泰達+英國標準人壽長生人壽2003年長城資管+日本生命保險招商信諾人壽2003年招商銀行+美國信諾保險集團陸家嘴國泰人壽2004年陸家嘴金融發展有限公司+臺灣國泰人壽瑞泰人壽2004年國家能源集團資本控股+南非耆衛集團中美聯泰大都會人壽（原大都會人壽）2005年上海聯和投資+美國大都會集團中銀三星人壽（原中航三星人壽）2005年中航集團+韓國三星生命保險2004年原保監會定調增加市場主體，放寬險企設立門檻，大批民營壽險集中批籌。2004252200418837表3：2004年保監會集中批復18家中資保險公司壽險公司（8家）國民人壽、平泰人壽、昭德人壽、華夏人壽、聯合人壽、國信人壽、國華人壽、頤和人壽健康險公司（3家）陽光健康險、昆侖健康險、正華健康險財險公司（7家）永誠產險、華農產險、安邦產險、安華農業險、萬全汽車險、渤海產險、東安產險經紀觀察網2009-2013200920092013道乃至全行業的競爭格局。1997-20161020167919977圖4：1997-2016年人身險公司數量（家）908070605040302010019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

60%50%40%30%20%10%0%-10%人身險公司數量 同比增長率（右軸）中國保險年鑒1997-1999單一產品壟斷。2090199657銀發[1997]465號6.54②1998920（[1998]466號5③19996（保監發19993號，規定壽險產品的預定利率不得超過年復利2.5%1997101999-2000圖5：1993-1999中國一年期整存整取存款利率與壽險預定利率變動情況12.00%10.00%

10.98% 10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%

9.00%

9.18%

8.80%7.47%

5.67%

6.50%5.22% 4.50%

4.50%3.78%

2.50%2.25%0.00%1993.07 1996.05 1996.08 1997.10 1998.03 1998.07 1998.12 1999.06一年期整存整取存款利率 壽險預定利率中國壽險業當前面臨的利率困境及策略選擇》,2012年起險資投資全面松綁，打開高收益配置空間，為萬能險高結算利率提供底層支撐。20121320142014“國十條”201213“”201220145表4：2012-2014年險資投資持續松綁時間政策主要內容2012.06保險投資新政13條允許保險機構開展融資融券業務；允許保險機構參與境內及境外金融衍生品交易；拓寬保險資金境外投資品種和范圍；允許基金、券商受托管理保險資金；允許保險機構投資券商發起設立的集合資產管理計劃、信托公司的集合資金信托計劃、商業銀行發起的信貸資產支持證券及保證收益型理財產品等。2014.01《關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》權益類資產、不動產類資產、其他金融資產、境外投資的賬面余額占保險公司上季末總資產的監管比例分別不高于30%、30%、25%、15%。此前監管對股票、公募基金、未上市股權、不動產、信托、債權計劃全部單獨劃定比例上限，各品種額度池完全割裂，一類用滿不能挪用另一類額度。2014.08《國務院關于加快發展現代保險服務業的若干意見》（保險業“國十條”）①定位險資長期資金屬性，鼓勵投向基建、棚改、城鎮化、戰略新興產業；②拓寬股權投資工具：明確允許并購基金、夾層基金、不動產基金、創投基金；③機構創新：設立基建、養老、不動產專業保險資管子公司；試點保險系公募基金；④創新標準化工具：探索險資發起、投資ABS資產證券化；⑤持續擴大境外投資范圍。原保監會，每日經濟新聞，國務院表5：保險資金投資范圍的歷史變革時間投資范圍1984-1988貸款、金融債券1988-1990貸款、金融債券、銀行間同業拆借1991-1995貸款、金融債券、各類證券投資1995-1999銀行存款、國債、金融債券1999-2004銀行存款、國債、金融債券、基金2004-2006銀行存款、國債、金融債券、基金、股票2006-2010（間接產2010-2012（間接產、PE2012年以來（直接或間接不動產、股指期貨、金融衍生品、海外投資、銀行理財產品、銀行業信貸資產支持證券、信托公司集合信托計劃、券商專項資產管理計劃、保險資產管理基礎設施投資計劃、不動產投資計劃和項目資金支持計劃、保險私募股權基金等中國保險資產管理業協會，中國銀行保險監督管理委員會能險費改取消了最低保證利率不得超過2.5%2012-201614%37%。圖6：2012-2016年壽險各細分險種保費占比100%90%70%60%50%40%30%20%10%0%

2012

2013

2014

2015

2016普通壽險占比 分紅壽險占比 投連險占比 萬能險占比中國保險年鑒政策影響下，一批中小型保險公司利用高現價萬能險迅速做大。1）“贖回”“平臺類””“”表6：2014-2016年人身險公司保費收入Top10201420152016公司保費收入（億元）市場份額公司保費收入（億元）市場份額公司保費收入（億元）市場份額國壽股份331026%國壽股份364023%國壽股份430520%平安壽險174014%平安壽險208413%平安壽險275213%新華人壽10999%新華人壽11197%太保壽險13746%太保壽險9878%太保壽險10867%人保壽險13746%人保壽險7866%人保壽險8946%安邦人壽11425%泰康人壽6795%太平人壽7995%新華人壽11265%太平人壽6515%富德生命7905%和諧健康10705%安邦人壽5294%泰康人壽7605%富德生命10225%富德生命3673%安邦人壽5453%太平人壽9444%中郵人壽2202%陽光人壽3132%泰康人壽8984%中國保險年鑒1997-20161997-2016CR5CR10100%200198%201650%CR102001100%74%圖7：2001-2016年人身險公司保費集中度100%90%80%70%60%50%40%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016人身險公司保費CR5 人身險公司保費CR10中國保險年鑒2017年至今：“資產驅動負債”徹底退場，競爭格局趨于固化“資產驅動負債”2017年5月原保監會發布134中小險20175（34”表7：2016年起監管持續退出針對萬能險的監管政策時間政策內容2016年3月《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》存續期限不滿1年的中短存續期產品應立即要求停售，存續期限在1年以上且不滿3年的中短存續期產品的銷售規模逐年遞減。2016年9月《中國保監會關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》5年過渡期。2016年12月《關于進一步加強人身保險監管有關事項的通知》2017續期產品季度規模收入占當季總規模保費收入比例必須控制在50%以內，原保險保費收入占當季規模保費收入比例不得低于30%，否則一年內將不得新設分支機構。2016年12月《保監會持續強化萬能明確針對萬能險業務經營存在問題，并且整改不到險監管，堅決遏制違規行為》位的前海人壽采取停止開展萬能險新業務的監管措施。2017年5月《關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知》“險姓保”本質。中國保險資產管理業協會，中國銀行保險監督管理委員會2018年原保監會對安邦集團實施接管，成為資產驅動負債模式走向終結的又一里程碑。1342018223小暉提起公訴。風險處置階段，保險保障基金向安邦注資608.04億元填補資本金缺口，2019年新設大家保險集團承接安邦人壽、養老、資管全部保險業務與存量保單，2020年2月監管正式結束接管、完成全部存量短期理財保單兌付，原安邦集團后續進入清算流程。此次事件成為資產驅動負債模式風險出清的標志性事件。政策倒逼全行業回歸（圖8：2015-2019年保險行業萬能險保費占壽險比重 圖9：2013-2025年人身險公司保戶投資款新增繳費40%35%30%20%15%10%

2015 2016 2017 2018 2019

14000120001000080006000400020000萬能險占比 人身險公司保戶投資款新增繳費（億元）中國保險年鑒20162010016（表8：償一代和償二代監管框架對比償一代（C-CROSSI）償二代（C-CROSSII）實施時間2008年2016年核心導向規模導向：按保費/準備金固定比例算資本風險導向：資本與風險精準掛鉤監管框架單一定量要求三支柱：定量+定性+市場約束監管指標只有一項償付能力充足率指標，要求不低于100%，并且將滿足監管要求的保險公司分為①充足I類公司（償付能力充足率在100％到150％之間）和②充足II類公司（償付能力充足率高于150％）要求同時滿足以下三項標準：①核心償付能力充足率不低于50%；②綜合償付能力充足率不低于100%；③風險綜合評級不低于B級實際資本計量對實際資本不分層，即全部視為核心資本，無核心/附屬的區分按照資本不同屬性進行分層，劃分為核心資本（核心和（最低資本計量采用較粗放的固定比例法，不區分業務風險。以長期=金*1％+其他產品期末壽險責任準備金*4％+保險期間在＜3年/3-5年/＞5年的定期死亡風險保額分別*0.1%/0.15%/0.3%。采用綜合因子法主要包括保險風險、市場風險、信用風險三大類。對保險業務發展的影響對保險業務不做風險區分，重規模、輕質量，導致保險公司具備更強沖規模的積極性將資本要求與業務風險掛鉤，引導行業從“沖規模”轉向“重保障、重風險”金監總局2017年之后，國內壽險行業競爭格局呈現梯隊格局逐步固化的演化特征。2017-2020CR5CR102017202545%60%圖10：2017-2024年人身險公司數量（家） 圖11：2017-2025年人身險公司保費集中度9590858075706560555020172018201920202021202220232024

10%5%0%-5%-10%-15%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

201720182019202020212022202320242025人身險公司數量 同比增長率（右軸）

人身險公司保費CR5 人身險公司保費CR10中國保險年鑒 中國保險年鑒從海外壽險市場看，頭部集中趨勢殊途同歸美國：多輪改革與周期出清，行業格局趨于集中1980（1940-19803540826179美元從195064919801958從產品層圖12：1940-1980年美國壽險保費 圖13：1950-1980年美國壽險公司數量（家）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

194019451950195519601965197019751980美國壽險保費（左軸，百萬美元）美國人均壽險保費（右軸，美元）

200150100500

25002000150010000

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980股份制公司 相互制公司NAIC1986年稅改法案在產品端層面大幅激發年金賽道活力。20世紀80年代初美國財政1986IRA401k)1980-200017%38%31%16%。圖14：1970-2024年美國壽險業收入結構100%80%70%60%50%40%30%10%197019721970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024壽險保費 年金報酬 醫療險保費 投資及其他8080198980長久期資產，虧損持續放大，并從而引發破產潮。自1988年達到峰值后，美國壽險公司數量此后持續下降。圖15：美國有效聯邦基金利率（EFFR） 圖16：1975-1995年美國壽險行業資產配置情況20.00%15.00%10.00%5.00%1954-07-011958-07-011954-07-011958-07-011962-07-011966-07-011970-07-011974-07-011978-07-011982-07-011986-07-011990-07-011994-07-011998-07-012002-07-012006-07-012010-07-012014-07-012018-07-012022-07-012026-07-01

美國:有效聯邦基金利率(EFFR)

100%80%70%60%50%40%30%20%19751976197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995

政府債券 公司債券 公司股票 抵押貸房地產 政策性貸款其他圖17：1980-1995年美國人身險公司破產數量（家） 圖18：1970-2024年美國壽險公司數量（家）60 250050 20004015003010002010 5001970197319761970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024美國人身險公司破產數量 美國壽險公司數量中國保險破產潮倒逼監管于9090（NAIC）RC992實施。RBC機制從最低資本等靜態資本要求轉變為根據保險公司投資組合的風險來要RBC90年代末，美國壽險行業迎來一輪跨主體、跨業態的大規模并購整合浪潮。2008年金融危機后，美國壽險行業格局再次深度重構，行業巨頭迎來瘦身分拆浪AIG因-如Lie分拆旗下零售保險公司Bghhousenanca金賽道，區域中小公司則逐步出清或轉型細分領域。2025年，美國壽險行業保費CR5/CR10/CR2031%/47%/67%圖19：2019-2025年美國壽險公司保費收入集中度80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025CR5 CR10 CR20NAIC日本：寡頭壁壘貫穿始終，周期洗牌未顛覆頭部競爭優勢表9：日本壽險市場集中度時間壽險公司保費收入CR6保費收入排名前6的公司195066%日本生命，第一生命，朝日生命，明治生命，千代田生命，中央生命196067%日本生命，第一生命，住友生命，明治生命，三井生命，朝日生命197069%日本生命，第一生命，住友生命，朝日生命，明治生命，太陽生命197868%日本生命，第一生命，住友生命，明治生命，朝日生命，太陽生命198064%日本生命，第一生命，住友生命，明治生命，朝日生命，三井生命199066%日本生命，第一生命，住友生命，明治生命，朝日生命，三井生命200068%日本生命，第一生命，住友生命，明治生命，安田生命，朝日生命201069%郵政保險，日本生命，明治安田生命，第一生命，住友生命，美國家庭生命201263%郵政保險，日本生命，明治安田生命，住友生命，第一生命，美國家庭生命萬峰《日本壽險業研究20世紀末日本泡沫經濟帶來的巨額的利差損導致保險公司經營惡化，觸發“破產潮”。209019908%20001.7%年年以來日經指數不斷下跌使得日本壽險公司重倉的大量股票資產出現“”1997——80年。圖20：日本十年期國債收益率走勢（%） 圖21：20世紀90年代日本壽險業風險資產配置比例較高9.08.07.06.05.04.03.02.01.01986198819861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

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債券 股票 海外證券 貸款 其他LIAJ表10：日本壽險公司破產情況公司名稱日產生命東邦生命第百生命大正生命千代田生命協榮生命東京生命成立時間1909年1898年1915年1914年1904年