科技政策研究系列之二：從“資本供給”到“創(chuàng)新生態(tài)”的科創(chuàng)資本體系構(gòu)建

目錄中國(guó)科創(chuàng)類基金政策為何成為當(dāng)前科技金融主線 3科技創(chuàng)新融資特征決定股權(quán)基金工具不可替代 3政策目標(biāo)已從融資支持升級(jí)為資本循環(huán)重塑 3中國(guó)科創(chuàng)類基金政策的演進(jìn)脈絡(luò)與現(xiàn)狀格局 3從鼓勵(lì)創(chuàng)投發(fā)展到壯大耐心資本的政策理念躍遷 3從設(shè)立擴(kuò)張到存量?jī)?yōu)化的政策重心轉(zhuǎn)移 4公募、私募、引導(dǎo)基金與資本市場(chǎng)政策的四維聯(lián)動(dòng)加深 4中國(guó)科創(chuàng)類基金政策募、投、管、退制度設(shè)計(jì)與現(xiàn)實(shí)堵點(diǎn) 5募資端：?jiǎn)栴}不在絕對(duì)規(guī)模，而在久期與結(jié)構(gòu) 5投資端：投向已明顯硬科技化，但早期容錯(cuò)不足 6管理端：核心矛盾是政策目標(biāo)與財(cái)務(wù)問責(zé)的錯(cuò)位 7退出端：退出端是制約資本循環(huán)的最關(guān)鍵堵點(diǎn) 7中國(guó)科創(chuàng)基金體系的市場(chǎng)映射與資本分層結(jié)構(gòu) 8中國(guó)已形成私募股權(quán)+科創(chuàng)板/ETF+政策金融的多層聯(lián)動(dòng)科創(chuàng)投資體系 8公募科創(chuàng)產(chǎn)品擴(kuò)容：科創(chuàng)投資正走向財(cái)富管理化與指數(shù)化承接 8政府引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)型：從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向賽道聚焦與綜合資本平臺(tái) 9區(qū)域?qū)嵺`：合肥、深圳、蘇州三類模式的資本組織效率比較 10期限結(jié)構(gòu)決定資本風(fēng)，當(dāng)前中國(guó)基金生態(tài)仍偏中期化” 中國(guó)的政策資金鏈條正在延長(zhǎng)，但股權(quán)中繼層仍偏薄 美國(guó)科創(chuàng)基金支持體系分析 12美國(guó)科創(chuàng)資本體系：市場(chǎng)主導(dǎo)、政府增信、退出順暢 12美國(guó)模式的優(yōu)勢(shì)：可接力、可止損、可再配置 13Act2025：監(jiān)管層面放寬續(xù)投—二級(jí)—基金中基金” 14Follow-onInvestment：美國(guó)不僅支持首投，也制度性支持后續(xù)追加投資 14——從資金屬性、資本循環(huán)到技術(shù)篩選15資金來(lái)源結(jié)構(gòu)差異美國(guó)是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資本主導(dǎo)中國(guó)是政府與國(guó)資托底主導(dǎo)” 資本組織邏輯差異：中國(guó)是戰(zhàn)略定向資本”，美國(guó)是收益約束資本”....................................................................................................16一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)差異中國(guó)縱向一體化支持美國(guó)橫向接力式退出” 賽道案例：中美不同資本架構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的中長(zhǎng)期影響 18新能源：“政策資本+制造擴(kuò)張+應(yīng)用場(chǎng)景形成正反饋 18半導(dǎo)體：中國(guó)強(qiáng)在戰(zhàn)略持續(xù)投入，美國(guó)強(qiáng)在前沿節(jié)點(diǎn)彈性擴(kuò)張 18美國(guó)私人資本復(fù)利效應(yīng)強(qiáng)，中國(guó)國(guó)家資本補(bǔ)短板特征更明顯 19生物醫(yī)藥：最能揭示資本效率和轉(zhuǎn)化機(jī)制差異的賽道 20基金接續(xù)能力塑造賽道偏好 20政策優(yōu)化：以提升資本循環(huán)效率和篩選能力為核心 21中國(guó)模式的既有優(yōu)勢(shì)：戰(zhàn)略連續(xù)性、產(chǎn)業(yè)韌性與大規(guī)模制造能力 21募資端：從擴(kuò)大規(guī)模轉(zhuǎn)向優(yōu)化結(jié)構(gòu) 22投資端：以賽道為單位建立差異化資本供給框架 22管理端：把盡職免責(zé)和分類考核真正落到基金而非口號(hào) 22退出端：將并購(gòu)市場(chǎng)和S基金建設(shè)提升與同等戰(zhàn)略地位 23二級(jí)市場(chǎng)端：增強(qiáng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的接力承接能力 23耐心資本走向耐心且可循環(huán)的資本”....................................................................................................23風(fēng)險(xiǎn)提示 24科技創(chuàng)新融資特征決定股權(quán)基金工具不可替代科技創(chuàng)新具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期特征，決定其與銀行信貸、傳統(tǒng)債券融資難輸血募—投—管—退建立能夠支撐科技—產(chǎn)業(yè)—十五五政策目標(biāo)已從融資支持升級(jí)為資本循環(huán)重塑過去政策重心更多在于解決“科技企業(yè)融資難”，財(cái)政補(bǔ)助、專項(xiàng)貸款、稅收募—投—管—退2025121000使用超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金），2070%，目標(biāo)是以中央財(cái)政資金撬動(dòng)萬(wàn)億級(jí)社作為新一輪資本重構(gòu)202663暢通“募投管退”2025耐心資本投早投小投長(zhǎng)期等明確導(dǎo)向，即為這一功能定位的實(shí)踐佐證。從“鼓勵(lì)創(chuàng)投發(fā)展”到“壯大耐心資本”的政策理念躍遷中國(guó)科創(chuàng)類基金政策演進(jìn)可劃分為三個(gè)階段。第一階段為21世紀(jì)初至20152005年十部委聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫20082008號(hào)201620232016（201653號(hào)）重規(guī)模、輕效率2024耐心資本正式20246月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量（“創(chuàng)投十七條壯大耐心資本。2018年底，國(guó)內(nèi)16369.934.052024217812.84萬(wàn)億元目標(biāo)規(guī)模和7.70萬(wàn)億元已認(rèn)繳規(guī)模，反映出2016年后政府引導(dǎo)基金經(jīng)歷了近十年的快速累積。從“設(shè)立擴(kuò)張”到“存量?jī)?yōu)化”的政策重心轉(zhuǎn)移過去中國(guó)科創(chuàng)基金政策最突出的特征是“先有量，再補(bǔ)質(zhì)”。地方爭(zhēng)相設(shè)立引420261月，（試行（試行20266圖1：2014-2025年累計(jì)設(shè)立的政府投資基金數(shù)量及規(guī)模

圖2：2014-2025年各年政府投資基金新增規(guī)模及累計(jì)貢獻(xiàn)比資料來(lái)源：投中嘉川《2026年政府投資基金專題研究報(bào)告》 資料來(lái)源：投中嘉川《2026年政府投資基金專題研究報(bào)告》公募、私募、引導(dǎo)基金與資本市場(chǎng)政策的四維聯(lián)動(dòng)加深當(dāng)前中國(guó)科創(chuàng)金融體系的一個(gè)關(guān)鍵變化，是不再把私募股權(quán)基金孤立看待，而是將其置于公募產(chǎn)品、資本市場(chǎng)制度改革和政府引導(dǎo)基金的聯(lián)動(dòng)框架中。2026632315%23.713.7104.76186ETF2025年以來(lái)，科創(chuàng)8332900ETF只。202671061020235664415.9年末的6.16萬(wàn)億元增長(zhǎng)約158%1.1萬(wàn)億元。表1：中國(guó)科創(chuàng)金融體系的聯(lián)動(dòng)框架維度 主要工具制度 最新進(jìn)展 含義政府引導(dǎo)基金、私一級(jí)市場(chǎng) 股權(quán)創(chuàng)投銀行

202515136.56行AIC已擴(kuò)至9家（六大國(guó)有行+興業(yè)、招商、中信）20267761015.68

為早期硬科技提供長(zhǎng)期權(quán)益資本為退出和再融資二級(jí)市場(chǎng)公募與ETF監(jiān)管與政策協(xié)同

交所、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)科創(chuàng)主題基金、科創(chuàng)板ETF、投顧納入私募基金改革、政府投資基金管理辦法、投向評(píng)價(jià)

139920.58A股13.64%17.91%，“兩創(chuàng)板30%。20266ETF2205200ETF5121只（67只寬基+48只行業(yè)主題+6只策略）2026112日，國(guó)家發(fā)改委等四部門發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金布局規(guī)劃和投向指導(dǎo)的工作辦法（試行）》及《政府投資基金投向評(píng)價(jià)管理辦法（試行）》；202663（202654號(hào)）

提供制度承接打通居民財(cái)富到科創(chuàng)資產(chǎn)的資金通道從規(guī)模擴(kuò)張走向穿透監(jiān)管和功能糾偏資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)金融信息網(wǎng)， 。20255月科技部等七部門聯(lián)合發(fā)布的《加快構(gòu)建科技金融體制有力支撐高水平科技自立自強(qiáng)的若干政策舉措》中得以明確，該文件強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌推進(jìn)各類政策工具，提供全生命周期、全鏈條的金融服務(wù)。這也是后文與他國(guó)比較時(shí)必須看到的中國(guó)特色：中國(guó)并非僅靠政府引導(dǎo)基金——如建立科技金融統(tǒng)籌推進(jìn)機(jī)基金等退出渠道——有限合伙人）參與度嚴(yán)重不足（國(guó)資占比已高達(dá)八成乃至九成）的結(jié)構(gòu)性短板。現(xiàn)實(shí)堵點(diǎn)募資端：?jiǎn)栴}不在絕對(duì)規(guī)模，而在久期與結(jié)構(gòu)募資端最大的變化，是中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的LP結(jié)構(gòu)明顯從社會(huì)資本主導(dǎo)轉(zhuǎn)向國(guó)資和政策性資金主導(dǎo)。2022年以來(lái)民間資本和外資在一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)收縮，接棒（和相對(duì)保守的風(fēng)險(xiǎn)偏好，已成為重要增量。20256366年69家。2026出資規(guī)模同255.2420工銀投資 農(nóng)銀投資 建信投資 中銀投資 交銀投資20252024202325001000工銀投資 農(nóng)銀投資 建信投資 中銀投資 交銀投資202520242023250010005000資料來(lái)源：Wind.募資端真正的難題并非是否允許”，而是是否形成穩(wěn)定、持續(xù)、風(fēng)險(xiǎn)偏好可接受的長(zhǎng)錢20266月披露，中國(guó)私募基金管理資產(chǎn)2315%202511.19萬(wàn)億元。雖然表面規(guī)模可觀，但長(zhǎng)期資本2025十三五30%30年以上的投資周期。中國(guó)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等配置股權(quán)基金的制度與文化仍在培育中，這也解釋了為何中國(guó)——當(dāng)前資投資端：投向已明顯硬科技化，但早期容錯(cuò)不足“投早、投小、投硬科技”并非道德化要求，而是市場(chǎng)失靈條件下的政策回14480%3004502025億元。形成集群”而非篩選最優(yōu)技術(shù)路線。圖4：2015-2025年各年政府投資基金直投與出資子基金數(shù)量分布

圖5：政府投資基金子基金管理人國(guó)資化趨勢(shì)（按出資子基金的筆數(shù)統(tǒng)計(jì)）資料來(lái)源：投中嘉川《2026年政府投資基金專題研究報(bào)告》。 資料來(lái)源：投中嘉川《2026年政府投資基金專題研究報(bào)告》。20192025（含智能制造1,419起融資事件，185億元人民幣。2026年上半年，一級(jí)市場(chǎng)資金繼續(xù)向科1,330408.95262025比例進(jìn)一步上升達(dá)1527%35.3%64.5%14%5%。20266,602.851,1813,958.75GP管理端：核心矛盾是政策目標(biāo)與財(cái)務(wù)問責(zé)的錯(cuò)位管理端是中國(guó)科創(chuàng)基金體系最核心的制度矛盾所在。問題并不是政策不知道投早投小失職而非投資規(guī)律的一部分，那么耐心資本就容易異化成等待確定性的資本”。從“保值增值單一考核走向政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)+財(cái)務(wù)回報(bào)20252025〕12026年，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)私募投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦函〔2026〕54號(hào)）進(jìn)一步提出，對(duì)國(guó)有企業(yè)投資基金要“建立健全以長(zhǎng)期經(jīng)退出端：退出端是制約資本循環(huán)的最關(guān)鍵堵點(diǎn)退出端的共識(shí)性問題已討論很多，但從科技發(fā)展影響看，關(guān)鍵不是“退出不暢IPO，S中途難換人的馬拉松“IPO+二級(jí)轉(zhuǎn)讓IPOS基金、并購(gòu)?fù)顺觥?shí)物分配股票年，中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)（S市場(chǎng)）1,078億元，46%，達(dá)到歷史新高；并購(gòu)類退出金額占比不足一成。相比之下，95%，產(chǎn)業(yè)資本PE90%202467%2,700億美元。2025A股上市公司共披3,2285.9%47%中國(guó)科創(chuàng)金融體系的真正特征，不是單一的“政府引導(dǎo)基金”，而是形成了中央財(cái)政—政府投資基金—國(guó)資/產(chǎn)業(yè)資本—私募股權(quán)—科創(chuàng)板及二級(jí)市場(chǎng)—并購(gòu)重組與債市工具的多層資本分層結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)決定了中國(guó)模式并非純粹VC體系，而是帶有產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)的復(fù)合資本體系。+科創(chuàng)板+動(dòng)科創(chuàng)投資體系、20269參與的投資基58202518股權(quán)投資3800億元。科創(chuàng)板“1+634條，ETF產(chǎn)品1202400800億元。20256182026612日，科創(chuàng)板新增22家上市公司，其中3家采用第五套標(biāo)準(zhǔn)。IPO、ETF到中長(zhǎng)期資金承接的資本接力機(jī)制。雖然仍未完全成熟，但其方向非不足的問題。公募科創(chuàng)產(chǎn)品擴(kuò)容：科創(chuàng)投資正走向財(cái)富管理化與指數(shù)化承接20251231ETF30001062024361216750100200和ETF90億元。IPOIPO節(jié)奏波動(dòng)，科50100等寬基ETF快速擴(kuò)容，使科技資產(chǎn)開始被居民資產(chǎn)配置、機(jī)構(gòu)組合管理和養(yǎng)老金/年金長(zhǎng)期配置所吸納。ETF被納入基金投顧配置范圍，是這一輪擴(kuò)容中最有結(jié)構(gòu)意義的一ETF不再只是交易型工具，而被正式納入財(cái)富管理資產(chǎn)提升20266共1212784A股指數(shù)化投資比例最高的板塊之?dāng)U容并不自動(dòng)解決所有科技企業(yè)融資問題，它更像是對(duì)優(yōu)質(zhì)科技資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)再篩選機(jī)制。202666日在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第四屆會(huì)員6萬(wàn)億元，有力促進(jìn)了社會(huì)資本向產(chǎn)業(yè)資本的轉(zhuǎn)化，有效帶動(dòng)了要素資源加快向創(chuàng)新2026年一季7.23萬(wàn)億元。公募基金行業(yè)已成政府引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)型：從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向賽道聚焦與綜合資本平臺(tái)政府引導(dǎo)基金是中國(guó)科創(chuàng)資本體系中最具中國(guó)特色的部分，但當(dāng)下的變化設(shè)基金時(shí)代20252164（PPP基金11.087.19萬(wàn)億元。2025年全年新設(shè)政10217.1%4240.3532.6%。規(guī)模基礎(chǔ)已經(jīng)足夠龐大，下一階段的核心不再是再增多少只基金，而是如何提高資本配置效率與產(chǎn)業(yè)命中率。圖6：2015-2025年中國(guó)政府投資基金設(shè)立與募集情況 圖年中國(guó)新設(shè)立政府投資基金級(jí)別分布資料來(lái)源：清科研究中心。 資料來(lái)源：清科研究中心。年地市級(jí)及區(qū)縣級(jí)政府投資基金新設(shè)數(shù)量領(lǐng)先，493985%；國(guó)家級(jí)基金迎來(lái)二期設(shè)立高2,200年四川和江西新設(shè)基金數(shù)量位居全65.7%。圖8：2025年新設(shè)政府投資基金區(qū)域分布資料來(lái)源：清科研究中心。在投資邏輯上，政府引導(dǎo)基金正從過去“產(chǎn)業(yè)都想投一點(diǎn)”的撒胡椒面模式，轉(zhuǎn)向圍繞國(guó)家戰(zhàn)略急需和區(qū)域優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行精準(zhǔn)滴灌。國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金已于2025年末正式啟動(dòng)，財(cái)政出資1000億元，采用“基金公司—區(qū)域基金—子基金三層架構(gòu)，重點(diǎn)投向集成電路、人工智能、航空航天、低空卡脖子同樣的結(jié)構(gòu)變化也體現(xiàn)在地方層面新材料等賽道。這表明政府資本正在從“招商資金”轉(zhuǎn)型為“產(chǎn)業(yè)鏈組織資本”。其作用不再只是彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，而是更積極地塑造重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、引導(dǎo)龍頭落地和支持本地集群建設(shè)。精準(zhǔn)聚焦和耐心資本區(qū)域?qū)嵺`：合肥、深圳、蘇州三類模式的資本組織效率比較區(qū)域政府引導(dǎo)基金的發(fā)展實(shí)踐表明，中國(guó)科創(chuàng)資本體系并非單一模式，而是政府投行+鏈主引進(jìn)”基金群+產(chǎn)業(yè)集群+并購(gòu)矩陣”“20+8”產(chǎn)業(yè)集群設(shè)立千億級(jí)基金2025市場(chǎng)化母基金+全生命周期基金網(wǎng)絡(luò)”表2：合肥、深圳、蘇州三類政府基金模式對(duì)比維度 合肥模式2.0 深圳“20+8”基金群 蘇州產(chǎn)業(yè)基金體系核心邏輯 政府投行、以投帶引、圍繞鏈主布局 一產(chǎn)業(yè)一基金圍繞20+8產(chǎn)業(yè)集配置資本

母基金網(wǎng)絡(luò)+專業(yè)GP，覆蓋企業(yè)全生命周期代表賽道 顯示面板集成電路新能源屏汽合、急終生智大母基金+子基金+收益讓利；合肥市

AI藥、未來(lái)產(chǎn)業(yè)

生物醫(yī)藥、新能源、新材料、智能制造、AI（“1030”產(chǎn)業(yè)體系）蘇創(chuàng)投管理基金總規(guī)模超3200億元；

高質(zhì)量發(fā)展引導(dǎo)基金注冊(cè)規(guī)模200億元；合肥高新區(qū)參控股早期基金36支、規(guī)模93億元明確返投比例；安徽新規(guī)將天使母基金投資安徽的最低金額降至引導(dǎo)基金1.01.2范圍；允許適當(dāng)提高政府出資比例，鼓勵(lì)收益向社會(huì)資本讓渡依賴龍頭項(xiàng)目帶動(dòng)全鏈條落地；以京東方為錨點(diǎn)構(gòu)建電子信息產(chǎn)業(yè)鏈正從“風(fēng)投城市向“耐心資本轉(zhuǎn)型

萬(wàn)億級(jí)“20+8”產(chǎn)業(yè)基金群+并購(gòu)基金矩陣+天使/種子基金分類研究降低子基金返投認(rèn)定和要求，種子和天使等初早期基金探索取消返投時(shí)序進(jìn)度、資金規(guī)模等要求；試行財(cái)政專項(xiàng)資金“補(bǔ)投聯(lián)動(dòng)”依托本地上市公司和產(chǎn)業(yè)集群做并購(gòu)整合；出臺(tái)并購(gòu)重組高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案（2025—2027）體系龐大復(fù)雜，管理統(tǒng)籌難度高；“20+8”

1100億元新型工業(yè)化系列基金（900億產(chǎn)業(yè)基金+200億并購(gòu)基金）江蘇省鼓勵(lì)降低或取消返投比例、取消管理人注冊(cè)地限制；江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基金集群已累計(jì)組建規(guī)模500461760億元的產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)基金GP供給；“網(wǎng)格化走訪機(jī)制覆蓋蘇州十大區(qū)縣板塊對(duì)本地項(xiàng)目供給和市場(chǎng)化治理能力要求高；依賴蘇創(chuàng)投等平臺(tái)的專業(yè)化運(yùn)作能力資料來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，上海證券報(bào)，合肥高投，蘇州市人民政府，深圳政府在線， 。期限結(jié)構(gòu)決定資本風(fēng)格，當(dāng)前中國(guó)基金生態(tài)仍偏“中期化”從區(qū)域?qū)嵺`看，不少地方政府基金正從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)聚焦，但存量107—8202553%允許子基金存1049%20（1010年退出期15年，較傳統(tǒng)“5+2”模式延長(zhǎng)近一倍。北京、上海、10年以上，有的甚至長(zhǎng)20年。在具體產(chǎn)業(yè)層面，上述期限安排對(duì)普通制造業(yè)或成熟項(xiàng)目尚可承20年存續(xù)期，“打710年的生命周期限制，對(duì)于創(chuàng)新藥等回報(bào)周期長(zhǎng)的IPO157—8退出難時(shí)的備胎GP首基金+接續(xù)基金+S基金+并購(gòu)承接”做成模塊化結(jié)構(gòu)。中國(guó)的政策資金鏈條正在延長(zhǎng)，但股權(quán)中繼層仍偏薄PSL面正在加強(qiáng)制度支撐。、險(xiǎn)資等增量資本，未來(lái)若要真正提高使用效率，仍需要與接S圖9：我國(guó)NPBFI(NewPolicy-BasedFinancialInstrument)新型政策金融工具機(jī)制運(yùn)作路徑資料來(lái)源：PBOC,NDRC,GoldmanSachsGlobalInvestmentResearch，Macrostream.美國(guó)科創(chuàng)資本體系：市場(chǎng)主導(dǎo)、政府增信、退出順暢小企業(yè)InvestmentCompany）、SBIR/STTR（小企業(yè)創(chuàng)新/小企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃SICSA（美國(guó)小企業(yè)管理局SA2025財(cái)年SIC530億美元。2025Act基金的投資上限、投資者人數(shù)和顧問注冊(cè)門檻等限制。但真正決定美國(guó)科技資本體系優(yōu)勢(shì)的，不是這些政策單點(diǎn)，而是其背后有三項(xiàng)結(jié)構(gòu)條件：第一，長(zhǎng)期資本來(lái)源深厚支持。相比之下，中國(guó)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金對(duì)VC/PE的參與仍然相對(duì)不足，在資金來(lái)源的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好上存在明顯差距。/20222024年，IPO200156185IPO40家、4242家。PE20232024年分別占30.4%34.4%20252,1711,463筆交易，較上年翻倍有余。第三，非傳統(tǒng)投資者深度參與。數(shù)據(jù)顯示，2025投資額3200投資占總投資金額65.4%，非傳統(tǒng)投資者（包括對(duì)沖基金、主權(quán)財(cái)富基金、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資方、捐贈(zèng)基金等30%83%企業(yè)創(chuàng)投+主權(quán)基金+捐贈(zèng)基金+對(duì)沖基金”的超大型市場(chǎng)化資本聯(lián)合體。美國(guó)模式的優(yōu)勢(shì)：可接力、可止損、可再配置市場(chǎng)常將美國(guó)模式概括為靈活、容錯(cuò)，但更深層的優(yōu)勢(shì)在于其資本具備更強(qiáng)、圖10：2020–2027E頭部科技企業(yè)年度資本開支持續(xù)增長(zhǎng)（單位：十億美元資料來(lái)源：RBCWealthManagement.這也是為什么美國(guó)在AI等前沿領(lǐng)域私人資本投入全球顯著領(lǐng)先。根據(jù)斯坦福大學(xué)《2025年人工智能指數(shù)報(bào)告》，20241091億11.7（93億美元202620252858.8億美124.1（基礎(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施驅(qū)動(dòng)的投資趨勢(shì)。圖11：2019–2025年各地區(qū)生成式AI全球私人投資對(duì)比

圖12：2013-2025年不同地區(qū)AI全球私人投資總額對(duì)比資料來(lái)源：Quid,StanfordAIINDEX2026. 資料來(lái)源：Quid,StanfordAIINDEX2026.12顯示美國(guó)在全球人工智能私人投資領(lǐng)域持續(xù)保持領(lǐng)先，其投入規(guī)模是23私人資本投入—算力基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張—模型和應(yīng)用生態(tài)—再融資”的自增強(qiáng)機(jī)制，這正是市場(chǎng)化資本體系在前沿技術(shù)領(lǐng)域的復(fù)利效應(yīng)。圖13：OpenAI生態(tài)資本流動(dòng)圖譜資料來(lái)源：MorganStanleyResearch.Actof2025（全稱andEconomicStrengthThroughFormationActof2025”）202512不應(yīng)只做一級(jí)首投，也應(yīng)具備一定比例的二級(jí)和跨基金承接能力。49%的已繳和未催繳資本用（IPO或被并購(gòu)之外的更多退出選擇。Investment：美國(guó)不僅支持首投，也制度性支持后續(xù)追加投資的價(jià)值，通常被理解為擔(dān)保撬動(dòng)私人資本投資中小企業(yè)還有一個(gè)更值得中國(guó)借鑒的制度細(xì)節(jié)：計(jì)劃允許對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行后續(xù)追加投資仍SA的ffltonxcpton）規(guī)則——即的股權(quán)投資不會(huì)自動(dòng)導(dǎo)致被投企業(yè)因關(guān)聯(lián)關(guān)系而喪失小企IPO。圖14：美國(guó)生命科學(xué)全賽道VC融資（十億美元，件）注：數(shù)據(jù)截至2026年6月5日。資料來(lái)源：PitchBook，Orrick,Herrington&SutcliffeLLP.外，IPO、并購(gòu)、交叉基金、直接二級(jí)市場(chǎng)和接續(xù)基金等渠道共同構(gòu)長(zhǎng)周期但高質(zhì)量循環(huán)到技術(shù)篩選三高屬性——死亡谷的關(guān)鍵功能。不同國(guó)家對(duì)耐心資本府與國(guó)資托底主導(dǎo)”從創(chuàng)新融資匹配看，財(cái)政、銀行、資本市場(chǎng)并無(wú)單一最優(yōu)模式，不同模式適202326.2%50年來(lái)主要依靠養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、捐贈(zèng)基金、家族基金等長(zhǎng)線70%資金天然具有較長(zhǎng)戰(zhàn)略性追趕與前沿性引領(lǐng)上約束資本”主動(dòng)型產(chǎn)業(yè)金融國(guó)家能力。美國(guó)波士頓大學(xué)研究顯示，中國(guó)政府引導(dǎo)基金(GGF)例如在中美貿(mào)易沖突中，國(guó)際頂級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊《JournalofEconomics在受貿(mào)易戰(zhàn)沖擊的高技術(shù)制造1.8個(gè)百分點(diǎn)的投資-風(fēng)險(xiǎn)再平衡邏輯。高風(fēng)險(xiǎn)篩選功能的資本，反而趨向選擇中低風(fēng)險(xiǎn)、政策確定性高、產(chǎn)業(yè)可落地的項(xiàng)目。這在一定程度上形成了一種結(jié)構(gòu)性特美國(guó)市場(chǎng)化資本體系最大的制度優(yōu)勢(shì)，不是資本規(guī)模更大，而是把技術(shù)篩美國(guó)當(dāng)然并非沒有政府支持。SBIR/STTRActSBIC項(xiàng)目在5302024930319100家申請(qǐng)者在審核中。SBIR/STTR80.6389%在激勵(lì)兼容性，美國(guó)問題集中在市場(chǎng)短期主義。市場(chǎng)中選擇不投必須投向接力式退出”中國(guó)科技資本體系的一大結(jié)構(gòu)特征，是政策上越來(lái)越強(qiáng)調(diào)全生命周期支持，前文所披露的數(shù)據(jù)和事實(shí)表明，中國(guó)并非“沒有錢”，而是資本周轉(zhuǎn)速度、SETF雖在快速擴(kuò)容，但要更有效地承接一級(jí)市場(chǎng)退出需求并改善創(chuàng)投回報(bào)，尚需進(jìn)一步增強(qiáng)承接能力。相較之下，美國(guó)擁有全球最成熟的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)生態(tài)，包括成長(zhǎng)基金、rctScondryPP-dcontnutonfund并購(gòu)?fù)顺銮酪约凹{斯達(dá)克等公開市場(chǎng)，投資者可以在企業(yè)不同階段靈活進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)重估，流動(dòng)性管理工具豐富。表3：中美科創(chuàng)基金體系對(duì)比——接續(xù)投資視角維度 美國(guó) 中國(guó) 投資含義傳統(tǒng)5+2、7+2為主；2025年多地典型基金期限市場(chǎng)

10+2較常見，常青基金興起GP-led二級(jí)市場(chǎng)成熟，20251,040億美元（同比+49%）INVESTAct（H.R.3383）將VC二級(jí)/FOF投資上限從20%提至49%許可）支持小企業(yè)全周期融資，20262更新監(jiān)管框架-

引導(dǎo)基金延至10年以上，部分達(dá)20年起步期，2025S筆/7842024年全年20251在國(guó)家層面正式認(rèn)可接續(xù)投資政策鼓勵(lì)接續(xù)投資，執(zhí)行細(xì)則仍在形成中

中國(guó)期限錯(cuò)配問題正在改善，但仍需時(shí)間消化存量美國(guó)中后段流動(dòng)性顯著更強(qiáng)，中國(guó)S市場(chǎng)增速快但基數(shù)小美國(guó)法律框架已落地；中國(guó)剛完成頂層政策突破美國(guó)工具體系成熟；中國(guó)細(xì)則有待落地養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)等機(jī)LP結(jié)構(gòu)構(gòu)資本主導(dǎo)

中國(guó)LP更關(guān)注合規(guī)、返國(guó)資主導(dǎo)投與回款退出承接

納斯達(dá)克+并購(gòu)+二級(jí)流動(dòng)性+接續(xù)基金，多元化成熟

IPO仍最關(guān)鍵；S基金和并購(gòu)加速補(bǔ)位

美國(guó)更適合高不確定性賽道資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)官網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)，上證報(bào)， 。新能源：“政策資本+制造擴(kuò)張+應(yīng)用場(chǎng)景”形成正反饋從資本視角看，中國(guó)新能源是科創(chuàng)基金體系與產(chǎn)業(yè)政策協(xié)同的重要樣本。據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)，2025608704.93億元人民幣幣。在資本市場(chǎng)持續(xù)投入的推動(dòng)下，中國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了從技術(shù)追趕到規(guī)模領(lǐng)先的跨越。圖15：近五年中國(guó)新能源賽道一級(jí)市場(chǎng)融資情況20251231資料來(lái)源：IT桔子.20251662.61649萬(wàn)輛，29%220075%96%96.2%91.3%47.9%，53.9%9.7%，與中國(guó)差距顯著。產(chǎn)業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張與市場(chǎng)滲透率的持續(xù)提升，驗(yàn)證了"政策資本引導(dǎo)+制造能力擴(kuò)張+龐大應(yīng)用場(chǎng)景"三者形成的正反饋循環(huán)，使中國(guó)新能源成為全球產(chǎn)業(yè)變革中最具代表性的樣本之一。半導(dǎo)體是最能體現(xiàn)中美資本體系差異的賽道。中國(guó)方面，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)（大基金987.2（1387億元2041.534403440億元（認(rèn)繳制）。圖16：全球300毫米晶圓產(chǎn)線設(shè)備資本開支（十億美元）

圖17：2014–2023年各國(guó)/地區(qū)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策財(cái)政補(bǔ)貼支出（十億美元）注：統(tǒng)計(jì)口徑為建廠落地概率＞50%的晶圓廠項(xiàng)目。資料來(lái)源：SEMI（國(guó)際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)）。

資料來(lái)源：美國(guó)戰(zhàn)略與國(guó)際研究中心（CSIS）。（圖17）法案支持下疊加市場(chǎng)資本，更聚圖向內(nèi)深耕從單一節(jié)點(diǎn)國(guó)產(chǎn)化向全鏈條受控轉(zhuǎn)型 圖向外布局：構(gòu)建多節(jié)點(diǎn)分布式全球韌性資料來(lái)源：德勤《中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展報(bào)告》系列。 資料來(lái)源：德勤《中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展報(bào)告》系列。5.2節(jié)已有相關(guān)論述，根據(jù)斯坦福202510919311.720262025285912423倍。圖20：2013–2025年全球各地區(qū)人工智能私人投資累計(jì)總額（十億美元）

圖21：2013-2025年全球各地區(qū)新增獲得融資的人工智能