恒逸石化首次覆蓋報告：打造長期增長引擎邁入“科技恒逸”

目錄恒逸石化：民營煉化龍頭，全球化布局開啟成長新周期 4全產業鏈一體化筑基，“一滴油、兩根絲領航產業升級 4周期底部盈利承壓，2026Q1業績拐點顯現 5煉化產業鏈縱深：全球布局賦能，供需重構下景氣修復 8美伊沖突重塑能化供需，恒逸海外布局盡享紅利 8成品油：需求達峰與供給約束共塑再平衡新格局 15芳烴鏈：PX-PTA擴產周期落幕，行業格局迎來確定性改善 15高端材料突破與全產業鏈閉環深化，雙輪驅動打造長期增長引擎 16己內酰胺—聚酰胺一體化落地，切入錦綸高端材料賽道 16文萊PMB煉化二期提速落地，全球化煉化基地能級躍升 16新疆吐魯番煤制乙二醇項目落地，構筑煤基原料新底座 17三大項目協同布局，推進化纖綠色高端差異化升級 17盈利預測 18估值分析 18風險提示 19公司是全球領先的“煉化化工內獨有的“滌綸+500年通過重大資產重組（借殼）實2019PMB（一期120萬噸己內酰胺—聚酰胺產+公司持續深化“煉油—”和“煉油—主線全產業鏈垂直整合戰略。公司以文萊煉化一期項目（800萬噸/產能2,1502000萬噸/PX、苯等、CPL及聚酯、錦綸產品提供穩定圖1：恒逸石化全產業一體化布局圖資料來源：恒逸石化2025年年報，效應提升整體運營效率。術全面賦能企業高效穩健運營。在2024消光劑綠色制造技術，建成國內首套產業化應用示范裝2025年187件發明專利申請，廢舊紡織品回收技術列入年度高價值專2026年度科技計劃項目，持續鞏固行業技術領先地位。公司堅持綠色發展理念，體系完善，賦能產業可持續發展。2025年底累計光259積極擁抱人工智能，致力于打造高質量發展新引擎。周期底部盈利承壓，2026Q1業績拐點顯現公司盈利水平拐點已現。20251,135.2720242026299.48億元，同比增長10.23%；歸母凈利潤大幅提升至19.952019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q12019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q116001400120010000

營業收入（億元） 增速（%）20192020202120222023202420252026Q1

6050403020100-10-20

4035302520151050-5-10-15數據來源：Choice， 數據來源：Choice，公司利潤集中于滌綸與煉油兩大核心板塊，錦綸新業務正成為重要的邊際202547.46%的利潤，為公司第一大利潤來源；煉油產品以25.08%的收入占比貢獻27.01%的利潤，位列第二。化工產品毛利貢獻約16.52%2025年業務板塊，6.83%，隨著廣西一期項目產能爬坡，其毛利貢獻有望持續提升；圖4：2025年恒逸石化營收構成 圖5：2025年恒逸石化毛利構成棉綸及副產品1.60%

供應鏈服務5.78%

煉油產品25.08%

棉綸及副產品供應鏈服務

2.43% 5.01%27.01%2.43% 5.01%27.01%化工產品滌綸產品52.63%

PIA1.24%

PTA3.89%

化工產品9.77%

滌綸產品47.46%

PIA1.25%

PTA0.32%

16.52%數據來源：Choice， 數據來源：Choice，盈利能力呈現回升態勢。20253.66%0.852024年的-0.05%0.26%，2026氣度觸底反彈，公司盈利質量實現跨越式修復，銷售毛利率大幅提升至2019-20262%（）（）（）（）（）（）（）（）14.0

3.0銷售毛利率（%）銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q110.08.06.04.02.00.0-2.0

2.01.51.00.50.0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1數據來源：Choice， 數據來源：Choice，20261211.16202572.28%-25.7381.71周期底部壓力減退，長期成長邏輯清晰。1200萬噸/年項目圖8：2020-2025年公司主營業務營收（億元）煉油品 化工品 滌綸品 棉綸副品 其他1,600.001,400.001200001,000.0080.00600.00400.0020.000.00

200

201

202

203

204

205數據來源：Choice，煉化一體化是恒逸石化核心競爭壁壘。公司依托文萊800萬噸一期，疊加雙碳——成品油需求達峰倒逼產能出清，而化工美伊沖突重塑能化供需，恒逸海外布局盡享紅利美伊沖突爆發，直接引爆國際原油市場。20262圖9：2013-2026年布倫特原油價格變動趨勢（美元/桶）806040200數據來源：Wind，美伊沖突沖擊全球能源核心樞紐。2026225%-27%海運石油是全球能化關鍵海8608.9%375/3.6%10%-20%，同樣受到戰爭沖擊。能 能備注單位運營商能 能備注單位運營商(官方譯名)國家 資產類型運行狀態 資產名稱總容量/產停產容量/產受影響中南帕斯2-8期 伊朗 油田 伊朗國家油公司944 944 千桶/日 導彈導致規模停邁尼4月12日報道稱已經恢已恢復 沙特阿拉伯油田沙特阿美(SaudiAramco)900300千桶/日法(Manifa)復庫萊受影響中 沙特阿拉斯(Khurais)油田沙特阿美(SaudiAramco)1,500300千桶/日襲擊并部分關停魯邁受影響中 伊拉克拉(Rumaila)油田魯邁拉運營機構(ROO)1,3501,000千桶/日因缺乏儲存關停受影響中西古爾納2號伊拉克油田盧克石油（Lukoil）489460千桶/日預防性停產預防性停產，其中部分油受影響中米桑伊拉克油田米桑石油公司650330千桶/日田Bazurgan被襲擊受影響中庫爾德油田伊拉克油田DNO、HKNEnergy等285285千桶/日遇襲、被迫關井受影響中祖拜爾伊拉克油田意大利ENI33070千桶/日被迫減產馬季努受影響中 伊拉克油田殼牌等運營商450380千桶/日被迫減產恩(Majnoon)受影響中阿薩布油田 阿聯酋 油田 45 45 千桶/日 碎片引發災UpperZakum受影響中等海上三油 阿聯酋 油田ADNOC19301930千桶/日安全和庫容壓力田受影響中 巴巴油田 阿聯酋油田ADNOC450200千桶/日碎片引發火災受影響中 貝里油田 沙特阿拉伯油田沙特阿美(SaudiAramco)400250千桶/日減產受影響中

兩個海上油田

沙特阿拉伯油田 沙特阿美(SaudiAramco) 2,000 2000 千桶/日 關停受影響中沙阿(Shah) 阿聯酋 氣田

阿布扎比國家石油公司(ADNOC)

190

千桶油當量/日

火災后受控已恢復

布哈(Bu

阿聯酋 氣田 燃氣

千桶油當量/日

因處理廠關停被動限產，目前已經恢復已恢復阿薩布(Asab)阿聯酋 氣田 燃氣 已恢復 巴巴(Bab) 阿聯酋 氣田 燃氣 37 37

千桶油當量/日千桶油當/日

因處理廠關停被動限產，目前已經恢復碎片引發火災，3月下旬復產已恢復 科爾莫爾 伊拉克 氣田 7.5 7.5 億立方英/日 4月8日已經復已恢復 塔瑪氣田 以色列 氣田Chevron11 11 億立方英/日 4月2日已經復已恢復 卡里什氣田 以色列 氣田 13 13 億立方英/南帕斯第3-6

49已經滿產受影響中期

伊朗 氣田 伊朗國家油公司3 3 億立方米日 襲擊停產數據來源：Kpler、彭博、路透、SPA、產能 產能備注產能 產能備注單位運營商國家資產類型資產名稱運行狀態總容量/停產容量/受影響中SitraRefinery 巴林 煉油廠 (Bahrain) 390 390

50%產能（包受影響中MinaAlAhmadiRefinery科威特煉油廠KuwaitPetroleumCorp(KPC)346229kbd受影響中MinaAlAhmadiRefinery科威特煉油廠KuwaitPetroleumCorp(KPC)346229kbd4見新損壞受影響中MinaAbdullahRefinery科威特煉油廠KuwaitPetroleumCorp(KPC)454454kbd遭受無人機襲擊受影響中MinaAlZourRefinery科威特煉油廠KuwaitPetroleumCorp(KPC)615308kbd預防性關停已恢復 Refinery 沙特 煉油廠 Aramco 550 0

已重啟，曾遭受無人機襲擊受影響中 Refinery 沙特 煉油廠 Aramco 120 120 遭襲停產受影響中 沙特 煉油廠 Aramco,460 230 一條產線襲停產未受影響 Sasref 沙特 煉油廠 Aramco 300 300

遭襲，開工數據看影響不大已恢復 (Yanbu) 沙特 煉油廠 Aramco 400 400 無人機襲，已恢復受影響中 LanzaxRefinery 伊拉克煉油廠 Lanaz 75 75 無人機和災導關閉已恢復 BasraRefinery 伊拉克煉油廠 Refineries280 0 已重啟，前斷電受影響中 Refinery 阿曼 煉油廠 260 30 降負荷運營受影響Refinery阿聯酋煉油廠 18 18 預防性關停受影響中 Refinery 阿聯酋煉油廠 MontfortGroup/Vitol 85 85 預防性關停受影響中 Refinery 阿聯酋煉油廠 922 250 降負荷運行未受影響 HaifaRefinery 以色列煉油廠 BazanGroup 197 0

導彈襲擊后，衛星未觀察到嚴重損壞未受影響 阿什杜德油廠 以色列煉油廠 巴茲石油司 110 110

外圍區域受波及，未停工受影響中 Refinery 伊朗 煉油廠 250 250

數個燃料罐損壞，但運營可在一個月內恢復受影響中 阿巴丹 伊朗 煉油廠 430 323 減產受影響中 拉萬 伊朗 煉油廠 60 60 停產受影響中AbbasRefinery伊朗 煉油廠Abbas340 340 園區全面產受影響中 通德古揚廠 伊朗 煉油廠 250 250 空襲停產受影響中 LaffanRefinery 卡塔爾煉油廠 292 292 預防性關停受影響中 Refinery 卡塔爾煉油廠 110 50 遭襲后降荷生產數據來源：Kpler、彭博、路透、SPA、表3：美伊沖突導致中東化工品減停產情況產品伊朗產能(萬噸)中東產能(萬噸)中東產能占全球產能對比甲醇1731263414.24%乙二醇179.5109419.00%乙烯788386216.16%丙烯420188810.30%尿素1300404016.63%數據來源：金聯創，83.82%67%78%受中東原料供應受阻等因素影響，全球化工產業鏈遭遇劇烈沖擊，中石化等海內外化工巨頭接連宣布停產、減產或無法履約，乙烯、、等核心化工品供應告急。圖10：2020-2026中國主營煉廠開工率情況（%） 圖11：2020-2026日本煉油廠產能利用率情況（%）90 10085 9580 9075 8570 8065 7560 70 數據來源：Wind，卓創資訊， 數據來源：Wind，卓創資訊，表4：中東沖突以來歐洲、亞洲化工產能停產情況所在國生產企業影響產能關停情況時間韓國YeochunNCC(YNCC)乙烯140萬噸關停3印度泰米爾納德石化環氧丙烷停產3韓國LG化學石腦油裂解80萬噸/年停產3韓國韓國樂天化學石腦油裂解123萬噸/年檢修至5月下旬3月底中國中石化CPDC己內酰胺、PA6臨時停產3月底歐洲因多拉瑪PET46.6萬噸/年停產3月底沙特 沙特阿美 乙烯、丙、聚烯、丙烯各類料化品萬噸年臨時停產復產間暫法預估4月1日印度迪帕克酚類公司苯酚33萬噸/年、丙酮22萬噸/年停產4月3日泰國龍山石化綜合體(LSP)乙烯95萬噸/年、丙烯40萬噸/年、丁二烯10萬噸/年停產5泰國泰國羅勇烴公烯烴廠 乙烯90萬噸/年丙烯45萬噸/年 停產 5月日數據來源：CHEMNET，202522850萬桶/日左右。20263月以成員202651882.9萬桶/預計，2026-202763萬桶/天、62萬桶/天。疊加全球用油需求回升、庫存處于歷史低位，市場基本面偏緊。圖12：OPEC+及沙特每月原油產量（萬桶/日）35000

產量（左軸） 沙特產（右）

1400030000 1200025000 1000020000 80005000 20000 0數據來源：Wind，圖13：2026年主要非OPEC+國家產量變化（百萬桶/天）圖14：2027年主要非OPEC+國家產量變化（百萬桶/天）阿根廷

阿根廷加拿大 加拿大美國 巴西巴西 卡塔爾0 0.1 0.2 0.3

0.00 0.05 0.10 0.15 0.20數據來源：OPEC月報， 數據來源：OPEC月報，表5：三大原油機構對全球原油供需平衡預測機構26年全球需求同比增長（萬桶/天）27年全球需求同比增長（萬桶/天）OPEC+117.0154.0EIA20.0150.0IEA-42-平均/152.0數據來源：OPEC、EIA、IEA月報，圖15：OECD石油庫存（百萬桶） 圖16：美國原油商業庫存及戰略儲備（百萬桶）美國原油商業庫存 美國原油戰略儲an-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25Jan-26Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25Jan-26數據來源：Wind，OPEC月報， 數據來源：Wind，OPEC月報，恒逸石化區位優勢充分凸顯。公司文萊煉化基地原油源自文萊達魯薩蘭國地緣紅利具備持續性，沖突緩和背景下中東產能短期難以修復至戰前水平。當前美伊沖突雖已緩和，但前期沖突造成油氣設施損毀、航運體系重成品油：需求達峰與供給約束共塑再平衡新格局2023背景下，預計2025-2030年國內成品油消費量年均下降約3%，至2030年消費規模將萎縮至當前水平的85%左右。“產能紅線”剛性約束，存量優化替代規模擴張圖17：2001-203