策略主動ETF制度破冰影響幾何

策略研究策略研究正文目錄主動ETF：兼具主動管理彈性與ETF交易透明優勢的新產品 4何為主動ETF？ 4推出背景：海外經驗可供參考，國內環境已趨成熟 6海外主動ETF已成萬億美元市場，美國制度松綁推動率先發展 8全球概覽：主動ETF已形成萬億美元市場，美國具有絕對優勢 8美國主動ETF發展史：申請簡化與持倉披露松綁的雙輪驅動 “ETF主動化”，還是“主動ETF化”？ 17主動共同基金持續縮水，ETF整體受益 17主動ETF將如何重塑生態？ 19我國主動ETF制度破冰，首批試點或以穩健起步 21風險提示 23圖表目錄圖表1：按管理模式（主動/被動、產品業態（普通基金/ETF）兩類，可將基金粗略劃分為四大類型 5圖表2：主動ETF、被動ETF、指增ETF、傳統量化基金與主動管理型公募基金對比 5圖表3：我國ETF市場已有長足發展 6圖表4：指數增強ETF目前跟蹤指數局限于主流寬基指數，且規模較小 6圖表5：指數增強型ETF規模僅占股票類ETF的0.4% 7圖表6：指數增強ETF的費率均值最高 7圖表7：按數量計，全球主動ETF共5314只，占比34% 8圖表8：按規模計，全球主動ETF管理規模2.61萬億美元，占比8圖表9：2025年起，全球主動ETF新成立數量占比首次超過被動ETF 8圖表10：按數量計，美國新發基金中，2020年起主動ETF數量超過被動ETF，當前占比已達84% 8圖表全球主動ETF規模占比變化 9圖表12：美國主動ETF規模占比變化 9圖表13：按數量計，全球主動ETF共5314只，占ETF總數約34%；美國主動ETF數量占美國市場ETF總數的60% 914ETF2.61ETFETFETF市場總規模的9圖表15：分大類資產看，全球主動ETF規模數量及占比 10圖表16：分大類資產看，美國主動ETF規模數量及占比 10圖表17：美國2008年豁免令使得主動管理首次得以進入ETF中 12圖表18：2016年改革后主動ETF的上市要求一覽 13圖表19：Rule的豁免內容 13圖表20：半透明主動ETF與全透明主動ETF制度對比 14圖表：半透明主動TF示例：mcntryMdCpGrothmct（MID，官網注明該TF與普通ETF不同，并不會每日披露持倉詳情 15策略研究策略研究圖表22：MIDUS每日披露代理籃子（ProxyBasket） 15圖表23：MIDUS所披露的代理籃子情況 15圖表24：MIDUS在季報中披露的詳細持倉（份額，美元） 16圖表25：共同基金資產規模占比整體縮水，主被動ETF占比均上行 17圖表26：美國指數化比重不斷上行，其中ETF占比已超六成 17圖表27：轉換為主動ETF的共同基金數量逐年攀升 18圖表28：轉換為主動ETF后，經過1年調整旗下四只產品規模進入高速擴張 18圖表29：權益類基金中，美國共同基金的累計資金凈流出部分轉入美國國內ETF，且主被動ETF均有流入 18圖表30：主動ETF頭部集中性較強，且部分管理人專注于主動ETF產品 19圖表31：部分頭部共同基金玩家積極參與主動ETF 20圖表32：滬深交易所關于主動ETF投資運作方面要求 21圖表33：首批18家ETF申報情況 22圖表34：前20大管理人中，14家進入首批試點名單 22圖表35：股票型ETF管理人的頭部集中度較高，CR3=41.3%,CR10=79.4%，其余47家管理人共同爭奪約二成市場份額 圖表36：寬基指數ETF格局已成，中小機構較難撼動現有格局 23策略研究主動ETF：兼具主動管理彈性與ETF交易透明優勢的新產品策略研究何為主動ETF？ETFETF5號——（，主動TF全稱定指數為投資目標，同時可以在交易所上市交易的開放式基金；其場內簡稱中應含有“主動”標識，以明確區分其產品屬性。主動TF的核心特征是“主動管理”“TFETFETF放松了成分股與權重的復制要求以及跟蹤誤差約束。ETF要求嚴格復制標的指數的成分股與權重，以跟蹤誤差最小化為投資目標，基金經理的自主決策空間較為有限，追求β收益。相比之下，ETF雖然仍需設置業績比較基準，但該基準僅用于衡量業績和約束投資風格，而非要求基金復制指數成分與權重，空間明顯更大。ETF的業績比較基準，保持投資風格穩定并有效防范投資風格明顯大幅偏離業績比較基準。指ETF雖然允許將部分資金投資于非標的指數成分股或備選成分股，但仍然需要圍繞特定βα增強基金通常在合同中約定，投資于標的指數成分股及備選成分股的資產不低于非現金基金資產的%TF不再設置此類硬性倉位跟蹤要求，僅需保持投資風格穩定、不明顯偏離業績比較基準，這是本輪制度設計相對傳統公募指增的關鍵放松。ETFETF這一產品形式，允許在交易所掛牌交易，可像股票一樣在盤中實時買賣，支持一級市場申贖套利；且要求日度披露持倉，兼具靈活性與透明性。當前投資者想要獲取基金經理主動選股帶來的超額收益，只能通過場外申購ETF則允許價格隨市波動、日內可進行多次交易；且每日需要披露申贖清單，透明性較高，為投資者提供更多賺取α收益的工具。策略研究策略研究圖表1：按管理模式（主動/被動）、產品業態（普通基金/ETF）兩類，可將基金粗略劃分為四大類型注：本圖僅介紹ETF與普通開放式基金產品劃分，封閉式基金等產品不在本表或本文討論范圍之內；列示產品僅為舉例，并不作為產品推薦iFinD通過基金公司、銀行、券商、第三方平臺申購贖回，每日收盤后統一按當日凈值成交，一天只有一個價格定期披露（通常每季度披露前十大重倉，半年/年報披露完整持倉），日常運作黑箱程度較高低（T日申購，T+1確認，贖回資金通常T+3通過基金公司、銀行、券商、第三方平臺申購贖回，每日收盤后統一按當日凈值成交，一天只有一個價格定期披露（通常每季度披露前十大重倉，半年/年報披露完整持倉），日常運作黑箱程度較高低（T日申購，T+1確認，贖回資金通常T+3到T+7到賬）低（頻繁買賣股票產生資本利得，需由基金持有人承擔稅稅，但分紅需繳稅）高（大額申贖可能迫使基金經理被動買賣股票，產生沖擊成本；需保留5%-10%現金應對贖回）無（按凈值成交）無（按凈值成交）存在存在但極小折溢價風險 存在高（大額申贖可能迫使基金經理被動買賣股票，產生沖擊成本；需保留5%-10%現金應對贖回）低（同上，幾乎不受申贖沖擊）低（同上，幾乎不受申贖沖擊）低（ETF的“實物申贖”機制使基金經理無需因申贖而被動買賣股票，現金拖累?。┥贲H對運作的干擾普通量化策略靈活性高，指增靈活性較低高較低極低投資策略靈活性高低（得，需由基金持有人承擔稅稅，但分紅需繳稅）高（同上，且換手率低，資本利得稅觸發少）高（同上，且換手率低，資本利得稅觸發少）高（ETF特有的“實物申購贖回”機制可規避部分資本利得稅，國內暫不涉及，但海外優勢明顯）稅務效率化 上，適當主動選股以獲取超額準的超額收益與排名 全主動選股；指增量化追求蹤誤差最小化主動選股收益無“跟蹤誤差”概念，關注相對基普通量化無“跟蹤誤差”概念，完核心指標，要求跟蹤誤差最小較低，要求在低跟蹤誤差基礎無“跟蹤誤差”概念跟蹤誤差低（T日申購，T+1確認，贖回資金通常T+3到T+7到賬）高（二級市場實時交易，通常T+1，部分跨境ETFT+0）高（二級市場實時交易，通常T+1，部分跨境ETFT+0）高（二級市場實時交易，T+0或T+1，取決于標的）流動性管理費率最高（國內股票型通管理費率最高（國內股票型通略高于被動指數ETF，通常低常1.0%-1.5%）；前端后端申常1.0%-1.5%）；前端后端申于主動管理型公募基金 購費（通常0.1%-1.5%），持購費（通常0.1%-1.5%），持有時間短可能收贖回費 有時間短可能收贖回費金和被動ETF之間 0.03%）；無申購贖回費，需交易傭金管理費率最低（國內通常管理費率通常介于主動公募基0.15%-0.5%費率結構定期披露（通常每季度披露前十大重倉，半年/年報披露完整持倉），日常運作黑箱程度較高定期披露（通常每季度披露前十大重倉，半年/年報披露完整持倉），日常運作黑箱程度較高定期披露（通常每季度披露前十大重倉，半年/年報披露完整持倉），日常運作黑箱程度較高每日披露持倉透明度每日收盤后統一計算凈值 每日收盤后統一計算凈值（NAV），所有投資者按同一（NAV），所有投資者按同凈值成交 凈值成交可能相對凈值出現折溢價） 小，套利機制使其貼近凈值）可能相對凈值出現折溢價）盤中實時價格（由供需決定，盤中實時價格（折溢價通常較盤中實時價格（由供需決定，價格機制通過基金公司、銀行、券商、第三方平臺申購贖回，每日收盤后統一按當日凈值成交，一天只有一個價格像股票一樣在二級市場實時買賣，價格隨市場波動；支持一級市場申購贖回像股票一樣在二級市場實時買賣，價格透明；支持一級市場申購贖回，通常以籃子股票進行像股票一樣在二級市場實時買賣，價格隨市場波動；支持一級市場申購贖回交易方式主動管理，指增采用被動跟蹤+主動選股主動管理被動管理為主+主動增強被動管理管理方式 主動管理主動ETF被動ETF指增ETF主動管理型公募基金傳統公募量化定義由基金經理主動選股、擇時，追求超越基準的超額收益，但基金份額在交易所上市交易，兼具主動管理的靈活性與ETF的交易便利性被動跟蹤特定指數（如滬深300、標普500），以最小化跟蹤誤差為目標，不追求超額收益，僅在交易所上市交易過量化增強策略爭取超額收益；份額在交易所上市交易由基金經理主動管理，通過選股、擇時、資產配置追求超越基準或同類基金的收益，通過基金公司直銷或代銷渠道申購贖回公司直銷或代銷渠道申購贖回，不在交易所上市投資目標超越基準指數（α收益）緊密跟蹤指數（β收益）β收益（跟蹤指數）+α收益（自由選股）超越基準或同類排名（α收益）控制跟蹤誤差的前提下超越基準（α收益），指增同樣追求β+α收益上交所，深交所上交所，深交所推出背景：海外經驗可供參考，國內環境已趨成熟ETFETF2008年ETFETF202671532872.03ETF總規模的比例達12.8%DimensionalUSCoreEquity2ETFJPMorganEquityPremiumIncomeETF、JPMorganNasdaqEquityPremiumIncomeETF400億美元。韓國、ETF市場近年亦有發展，呈現出從單一市場向多區域擴散的趨勢。海外ETF并非概念性創新，而是已經經過市場驗證、具備持續資金吸引力的成熟產品形態，這為中國內地引入同類制度提供了可參照的路徑與信心。ETFETF市場已經歷202672315954.74萬億元，產品涵蓋權益、債券、商品、貨幣、跨境等多個領域，并包括寬基指數、行業指數、2014年左ETFETF必要的市場基礎與政策環境。ETFETF。指數增強型基金指將指數化投資和主動投資的方法相結合，要求跟蹤被動指數，同時允許一定范圍的自ETFETFETF擁有明確的標的指數，要求投資于指數成份股的比例不低于非現金基80%，但允許管理人在一定范圍內調整成份股的權重結構，甚至可以投資少量非指數成份股。20215ETF成立，并在隨后幾年間持續穩步發展，為市場提供了介于被動跟蹤與主動管理之間的有益嘗試。ETFETF載體的應用積累了經驗。202672355ETF均屬股票型106.6ETFETF500100030050ETF的管ETF0.15%的最低費率水平，體現出主動管理帶來的附加價值，但投資者的投資成本同時也相對較高。指數增強ETFETFETF產品品類，提供更靈活策略與更具彈性的超額收益來源，進一步滿足不同風險偏好與投資目標的投資者。圖表3：我國ETF市場已有長足發展 圖表4：指數增強ETF目前跟蹤指數局限于主流寬基指數且規模較小貨幣型ETF跨境ETF（億元） 股票型ETF 債券型ETF 商品型70,000貨幣型ETF跨境ETF60,00050,00040,00030,00020,000

（億元）指數增強ETF指數增強ETF規模（按跟蹤指數劃分）2015105中證中證50中證科創綜指創業板綜創業板指科創100科創創業50A50互聯互通10,0002010-032011-012011-112012-092010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-032026-01策略研究2026723日策略研究，iFinD

注：數據截至2026年7月15日，iFinD圖表5：指數增強型ETF規模僅占股票類ETF的0.4% 圖表6：指數增強ETF的費率均值最高數50.96%

各類股票型ETF規模占比策略指數8.61%風格指數0.55%0.42%

費率中位數（%） 費率均值

0.50.44 0.50.44 0.400.250.1539.46%

0.20.10規模指數行業主題指數策略指數 風格指數增強規模指數2026723日iFinD

注：數據截至2026年7月23日iFinD策略研究策略研究ETF到的指數成分與跟蹤誤差的硬性約束，與現有指增產品形成差異化產品矩陣。目前量化公募在場內的主要載體為指數增強ETF，這類產品以明確標的指數為基準，在控制跟蹤誤差ETF不以跟蹤特定指數為投資目標，因此量化團隊可以將主要約束由“相對某個指數的偏離”轉變為組合風險、流ETF交易便利的同時，減少管理人在跟蹤精度與成本控制之間進行兩難權衡，賦予管理人更高靈活性。ETF市場向更加多層級、多策略的生態演進。居民財富管理與機構長期配置則構成需求端的兩大驅動。從居民財富管理視角來看，我國居民金融資產正經歷從“儲蓄型”向“配置型”的結構性轉型，對收益來源多元、風險特ETF雖然數量眾多，但同質化競爭嚴重，難以滿足投資者在不同市場環境下對主動超額收益和靈活風格配置的需求。從機構長期配置視角來看，養老金、保險資金、銀行理財等中長期資金對組合的戰術資產配置能ETF既具備ETF的申贖套利機制與二級市場流動性，又允許管理人根據宏觀環境變化進行行業輪動和風格調整，為機構投資者開展戰術資產配海外主動ETF已成萬億美元市場，美國制度松綁推動率先發展全球概覽：主動ETF已形成萬億美元市場，美國具有絕對優勢ETF已形成萬億美元市場，但滲透率仍有較大提升空間。2026715ETF23.18ETF2.61萬億美元，ETF20.58ETF15609ETF5314只，ETF10295ETFETFETFETF59%，其中美國市場84%ETF圖表7：按數量計，全球主動ETF共5314只，占比34% 圖表8：按規模計全球主動ETF管理規模2.61萬億美元占比11%10295,66%

5314,

主動ETF被動ETF

20.58,89%

2.61,

主動ETF被動ETF2026715日Bloomberg

注：數據截至2026年7月15日Bloomberg圖表9：2025年起，全球主動ETF新成立數量占比首次超過被動ETF 圖表10：按數量計美國新發基金中年起主動ETF數量超過被動ETF，當前占比已達84%）新成立）新成立ETF數量主動ETF占比（右軸） 被動ETF占比（右軸0

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008200920102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

（只400200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

主動ETF 被動ETF 共同基金2026715日Bloomberg

注：數據截至2026年7月15日Bloomberg策略研究策略研究ETFETF數量居ETF60%2.03ETF78%ETFETF8%~15%市場，而全球其他市場或因政策出臺時間較晚、或因資本市場體量過小等等原因，其主動ETFETF在全球范圍內的規模擴張空間仍然廣闊。圖表11：全球主動ETF規模占比變化 圖表12：美國主動ETF規模占比變化2005-012006-012007-012008-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01

全球主動ETF占比 全球被動ETF占比

美國主動ETF規模占比 美國被動ETF規模占比ETFETF2026715日Bloomberg

注：數據截至2026年7月15日，彭博口徑中主動ETF納入了指增ETF，故2005年以前規模以指增ETF為主Bloomberg圖表13ETF5314ETF34%；ETFETF60%（只）

圖表14：按規模計，全球主動ETF管理規模2.61萬億美元，占ETF總規模約11%，美國主動ETF規模占美國ETF市場總規模的11%（億美元）0

100%主動ETF數量 主動數量占比（右軸）主動ETF數量 主動數量占比（右軸）60%56%50%43%38%27%29%16%10%8%9%23%17%80%70%60%50%40%30%20%10%韓國韓國澳大利亞法國意印度尼西亞智利

0

40%主動ETF主動ETF規模 主動ETF規模占比（右軸）30%25%20%15%10%5%英國韓法國意丹麥2026715日Bloomberg

注：“規模占比”指主動ETF規模占比，數據截至2026年7月15日Bloomberg策略研究策略研究ETF市場規模較為有限。ETF“允許管理公司和基金經理根據預先確定的管理政策，從特定行業或市場獲取收益，但不追蹤基礎標的之TTF納入廣ETFETF2023696ETF在東京證券交易所上市。然而，受限于制度放開晚、產品歷史短，且仍要求每ETF市場的發展當前相對有限。韓國主動TF的名義規模雖大，但究其定義來看，更類似于追蹤指數的“類指增T韓國《資本市場法》第4條定義TF條及施行細則第95ETF需與基礎指數保持相關系數0.7以上，ETF在定義上仍屬于與指數相掛鉤產品。當前韓國正計劃修訂TF（todtotrckcs，但在ETF。ETFETF國相比。美國市場憑借著規模、成本與稅收優勢，對加拿大市場形成了顯著的替代效應。ETF協會（CETFA）2025ETF7351ETF4%ETFETF中占比超過半數，ETF規模整體難以與美國相比。ETFETF占比越高。2026715ETF市場中混合配置與貨幣ETF71%、48%53%、54%，是僅有的兩個規模占比過半的資產類別，反映多資產配置與現金管理領域主動策略已深度ETFETF規模的顯著落差對應大量中小規模主動權益ETF39%19%，主動管理的票息挖掘與久期策略較被動指數具備一定比較優勢。另類與特58%40%36%、29%15%ETF的規模占比系統性低于數量占比圖表15：分大類資產看，全球主動ETF規模數量及占比主動ETF主動ETF數量占比主動ETF規模占比71%58%54%48%53%39%40%36%31%33%29%19%15%16%9%3%70%60%50%40%30%權益

固收 貨幣市場 另

混合配置 商

特殊 房地產注：數據截至2026年7月15日Bloomberg圖表16：分大類資產看，美國主動ETF規模數量及占比權益權益

主動ETF數量占比 主動ETF規模占

82%80%75%82%80%75%62%57%61%60%39%31%35%23%10%3%策略研究策略研究固收貨幣市場另類混合配置商品特殊房地產注：數據截至2026年7月15日固收貨幣市場另類混合配置商品特殊房地產Bloomberg策略研究策略研究美國主動ETF發展史：申請簡化與持倉披露松綁的雙輪驅動ETF2001年，ETF（InvestmentCompanyctlseo.IC-58TFTF將成為ETF產品，并對市場征集關于這一新產品業態的相關建議評ETF的投資組合全部或部分不ETFETF而言不成問題，但主動型基金經理則擔憂每日披露全部持倉會導致策略被“搭便車”或被套利者ETF這一產品遲遲難以獲批。2008年初得到了突破。道富（SSgA）2008ETFETF而非個股從而解決了SPDRSSgAIncomeAllocationETF(INKM)ETF，SEC200824SECETF的誕生拉開帷幕。20082月，SEC向PowerShares,BearStearns,Barclays,WisdomTree等4家機構頒發個別豁免令（xmedsTF1940年投資公司法（TheInvestmentCompanyActofETF、ETF的運作方式存在沖突，而此次的四份豁免令中對相應條款進行了豁免，ETF的框架可以被應用于主動ETF中。2008325StearnsStearnsCurrent4日，PowerSharesETF上市；ETF市場的業態自此正式擴張至主動范圍。策略研究策略研究圖表17：美國2008年豁免令使得主動管理首次得以進入ETF中豁免效果豁免條文條文原文豁免令內容概要創立“創設單位”（creationunits）機制，允許份額以創設單位形式贖回2(a)(32),5(a)(1)2(a)(32):security’’security,otherthanshort-termpaper,termsofwhichholder,itspresentationtoortoapersondesignatedbyissuer,isentitled(whetherabsolutelyoroftoreceiveapproximatelyproportionateshareofissuer’scurrentassets,orcashthereof.5(a)(1):Forthepurposesofthistitle,managementcompaniesaredividedintoopen-endandclosed-enddefinedasfollows:awhichisofferingforsaleorredeemablesecurityofwhichitisissuer.(a)Seriesoftoshares(‘‘redeemableinlargeaggregations(‘‘Creation價而非強制按交易22(d),Rule22c-1(d)registeredsellredeemablesecuritybyittopersonexcepttooraprincipalunderwriterfordistributionoratacurrentofferingpricedescribedinprospectus,ifsuchclassofsecurityiscurrentlyofferedtobyoranunderwriter,principalunderwriterofsuchsecuritydealersellsuchsecuritytopersonexceptadealer,aprincipalunderwriter,orissuer,exceptatacurrentofferingpricedescribedinprospectus.insubsectionasalemade(i)toanofferofpermittedbysection11offermadetosection11(b);(ii)toanoffermadesolelytoallregisteredholdersofsecurities,orofaparticularclassorseriesofsecuritiesbyproportionatetoorproportionatetocashdistributionmadetothemby(subjecttoappropriatedesignedsolelytooffractionalsecurities);or(iii)inaccordancewithofmadetosubsection(b)ofsection12.Rule22c-1:Pricingofredeemablesecuritiesfordistribution,redemptionandrepurchase.Rule22c–1Actrequiresthatadealerredeeming,oraredeemablesecuritydosoatapricebasedonits(b)secondarymarkettransactionsinSharestooccuratnegotiatedmarketprices允許關聯方實物申購贖回17(a)(1),(a)(2)(a)Itbeforaffiliatedpersonorpromoteroforprincipalunderwriterforaregistered(otherthanaofcharacterdescribedinsection12(d)(3)(A)(B)),oraffiliatedpersonofsuchaperson,promoter,orprincipalunderwriter,actingas(1)tosellsecurityorotherpropertytosuchregisteredortocontrolledbysuchregisteredcompany,suchsalesolely(A)securitiesofwhichbuyerisissuer,(B)securitiesofwhichselleriswhicharepartofageneralofferingtoholdersofaclassofitssecurities,or(C)securitiesdepositedwithtrusteeofatrustorperiodicplanbydepositorthereof;(2)topurchasefromsuchregisteredcompany,orfromcontrolledbysuchregisteredsecurityorotherproperty(exceptsecuritiesofwhichtheselleristheissuer);(c)certainaffiliatedpersonsoftheseriestodepositsecuritiesinto,andreceivesecuritiesfrom,theseriesinconnectionwiththepurchaseandredemptionofCreationUnits允許其他投資基金超過法定限制投資ETF份額12(d)(1)(A),(B)12(d)(1)(A)Itbeforregistered(theorcontrolledbysuchtopurchaseorotherwiseacquiresecuritybyother(thecompany’’),for(theorcontrolledbysuchtopurchaseorotherwiseacquiresecuritybyregistered(the‘‘acquiredcompany’’),iforcontrolledbyitaftersuchpurchaseoracquisitionowninaggregate—morethan3peroftotalstockofacquiredcompany;securitiesbyacquiredanaggregateinexcessof5perofoftotalassetsofcompany;orsecuritiesbyacquiredallother(otherthantreasurystockofcompany)anaggregateinexcessof10perofoftotalassetsofcompany.Itbeforregistered(thecompany’’),principalunderwritertherefor,orbrokerordealerregisteredSecuritiesActof1934,tosellorotherwisedisposeofsecuritybyacquiredtoother(theororcontrolledbycompany,ifaftersuchsaleordisposition—morethan3peroftotalstockofacquiredisownedbyorcontrolledbyit;ormorethan10peroftotalstockofacquiredisownedbytheacquiringcompanyandotherinvestmentcompaniesandcompaniescontrolledbythem.(d)certainregisteredtrustsoutsideofsamegroupofasseriestoacquireShares注：Rule22c-1內容總結來源于SEC豁免令FederalRegisterVol.73No.26SEC2016SECETFETFRule19b-4SECETF的發行帶來了ETF2016年改革豁免Rule19b-4ETF的“通用上市標準”模式擴展至管理型基金份額（MgdFndhsTFETF1940Standard）的主動ETFSEC申請審批。圖表18：2016年改革后主動ETF的上市要求一覽類型條件要求股票類最低市值占股票權重90%的成分股，每只最低市值≥7,500萬美元（非美國股票≥1億美元）最低交易量占股票權重70%的成分股，每只近6個月月均交易量≥25萬股或月均名義交易額≥2,500萬美元權重限制最大單只成分股≤股票權重的30%；前五大成分股合計≤65%（非美國股票分別為25%和60%）最低成分數(i)一只或以上的衍生證券產品或指數聯接證券至少部上市要求美國股票須在全國性證券交易所上市且為NMS股票；非美國股票須在某一交易所上市交易且有最后交易報告ADR組合中非上市交易ADR的占比不得超過股票部分總權重的10%固定收益類最低發行規模占固收權重75%的成分證券，每只原始未償本金≥1億美元權重限制最大單只固收成分（不含國債和GSE證券）≤固收權重的30%；前五大合計≤65%最低發行人數除豁免證券外，該投資組合至少擁有13個非關聯發行人；若組合中至少70%的權重分布在權益證券，則不適用于對非關聯發行人的最低數量要求合規來源/地方政府其他要求投資組合中的非機構、非政府支持企業（GSE）以及私人發行的抵押貸款相關證券和其他資產支持證券部分，總體上不得占投資組合固定收益部分權重的20%以上衍生品上市衍生品30%；基于前五大底層資產的合計≤65%ISG要求至少90%的上市衍生品（期貨、期權、互換）須可在ISG成員市場獲取交易信息OTC衍生品不超過組合資產的20%（按名義總值計算）其他關鍵條件現金及現金等價物無投資比例限制杠桿/反向杠桿衍生品不超過股票權重的25%持續合規不僅在上市時須滿足，須持續滿足（onaninitialandcontinuingbasis）防火墻投資顧問與關聯經紀商之間須建立信息隔離墻季度報告交易所須每季度向SEC報告ETF的授權參與人數量、交割失敗情況及合規情況注：權益部分的成分股均指非衍生證券產品和指數聯接證券，季度報告要求在2019年隨著Rule6c-11（“ETFRule”）的實施而廢止，ETFRule建立了新的數據報備義務，取代了交易所的季度報告義務SEC9年，C通過ule-“TFul，將TF發行從逐案豁免制轉為通用準入ETF本次豁免主要針對《194020084條豁免令類似，對可贖回交易限制、關聯方交易及贖回期限等條款提供了統一豁免。RuleETF201985202015180%，2020ETFETFETF市場進入高速發展期。圖表19：Rule6c-11的豁免內容ETF架ETF份額定義為可贖回證券”（redeemablesecurities）Section2(a)(32)目的內容豁免條款Section5(a)(1) ETF歸類為”（open-endcompany）Section22(d)&Rule22c-1 ETF而非按NAV交易Sections17(a)(1&(a)(2) 5%ETF進行實物申贖允許因外國市場節假日或結算周期原

奠定ETF作為開放式基金的法律基礎這是ETF能夠在交易所像股票一樣買賣的核心法律前提保障套利機制的有效運行Section22(e)

7多15天

適應全球投資標的的結算需求策略研究策略研究Rule6c-11的推出還有三大亮點：一是首次允許TF使用自定義申贖籃子（uomts，為半透明主動TF的出現奠定了政策基礎。ETF運作的核心之一是“實物申贖”機制，授權參與者（AuthorizedcatA向TF（TFETFRuleETF的豁免令要求申贖籃ETFETF組合完全一致。ulec-1（on-ntveETFETF的投資組合持倉，包括不反映投資組合的等比例持倉、不反映投資組合的代表性抽樣、或不反映指數再平衡/重構所帶來的變化等；②同日差異籃子：即允許同一營業日交易中使用的初始籃子與當日的其他籃子不同。ETFAP交換了不同構成的籃子、某個籃子中針對AP也為自定義籃子設立了規則，要求建立書面政策和程序，說明自定義籃子的構建標準、接受流程、偏離處理方式，并由相關投資顧問人員進行審核，從而避免毫無邊際的自定義。然而，自定義籃子依舊給予了基金經理更高的靈活性，并帶來更有效的套利與更窄的買賣價差。ETF的日常運營負擔。與此前披露要求相比，Rule首先統一了規則，用“ETFRule”這ETF的披露均可按照這單一規用標準化的網站披露格式替代了此前復雜且不一致的披露要求，ETF在開盤前以標準化格式披露其指數持倉。RuleIIV的披ETF的日常運營負擔，又與市場實踐中已IIV評估套利機會的操作保持一致。ETF進行轉換。ETF時所逐案申請的豁免令，ETF在轉換為ETFSECETF份額，APRuleETFAP進ETF的轉換從“需要逐案申請豁免20211.5ETF轉換的案例。2020年，（acceleratedapproval）NYSEArcaRule8.601-E,正式創設“ActiveProxyPortfolioSharesETF以半透明方式披露實際持倉，為基金經理提供了一定的策略保密空間。2008ETF誕生以來，SEC監管始終要求其每日交易前披露構成當日計算基礎的投資組合證券及其他資產的ETF（xypfo0（trkcsl中的證券必須屬于該基金的投資范圍內。組合每日重新構建并在開盤前公布，若非糾正發布錯誤，不得進行日內調整。圖表20：半透明主動ETF與全透明主動ETF制度對比ActiveProxyPortfolioSharesActiveProxyPortfolioShares（Rule8.601-E）ManagedFundShares（Rule8.600-E）維度每日披對象 ActualPortfolio（實際持） ProxyPortfolio（代理組合）ActualPortfolio披露頻率 每日至一次 每財季束后60天內按傳同基標準透明度 完全透投者每可知金的真實倉

半透明：投資者每日只知代理組合，真實持倉季度后才可見20162016年后符通用準走Rule 仍需逐提交Rule19b-419b-4(e) （Commentary.01要求上市審批路徑最小持人數 12個月后于50個受益持人動退市投資目標 必須有確投目標正常場下遵守

12個月后少于50個受益持有人則啟動退市必須有明確投資目標，正常市場條件下遵守/Portfolio每季披露收盤價/買賣中點、溢價/折價DisclosedPortfolio/Portfolio每季披露收盤價/買賣中點、溢價/折價DisclosedPortfolioNAV、ProxyPortfolio、/官網披露策略研究SEC圖表21：半透明主動ETF示例：AmericanCenturyMidCapGrowthImpact（MIDUS），官網注明該ETF與普通ETF不同，并不會每日披露持倉詳情注：數據截至2026.7.28https:///invest/funds/american-century-mid-cap-growth-impact-etf/圖表22：MIDUS每日披露代理籃子（ProxyBasket） 圖表23：MIDUS所披露的代理籃子情況策略研究注：數據截至2026.7.28策略研究https:///invest/funds/american-century-mid-cap-growth-impact-etf/

注：數據截至2026.7.28，截圖未包含完整代理籃子列表，完整數據可在基金公司官網查看https:///invest/funds/daily-basket/391/，華泰研究策略研究策略研究圖表24：MIDUS在季報中披露的詳細持倉（份額，美元）注：篇幅所限僅截取部分內容，完整內容可在基金公司官網查看/summary.asp?doctype=nprt&clientid=amercentll&fundid=0250727602025DimensionalFundETFETF化路徑——設立份額類別（ETFasaea。ec-1允許了共同基金向TF轉換，原共同基金在變更后注銷，股東ETF的份額。而“設立份額類別”路徑則在結構上完全不同，它并非消滅原共同基金，而是在同一個投資組合法人主體（即同一只基金）之下，同時保留原有的共同基ETF份額類別“份額類別”途徑并非新設路線。2000年，Vanguard便已取得該結構的豁免令，允ETF20015StockMarket20235StateStreetFidelity60SEC提交同類豁免申請。20237月，Dimensional提交的申請因其條款設計的完整性、投資者保護措施的嚴密性，成為事實上的行業模板：20259月，SECDimensional之后二十余年來首家獲準機構，且首次將該結構用于主動管理型產品。2025年12SEC又一次性向另外30家機構發布擬批準合并公告（Release.C-33460ETFETF化路徑。策略研究“EFEF化”？策略研究ETFETFETF受到市場關注以來便ETF爭奪的增量資金與存量份額，究竟主要來ETFETF市場發展歷史最為悠久、當前居于世界前列，我們采用美國市場進行時ETFETFETF的發展為管理人提供了轉型與擴張路徑。主動共同基金持續縮水，ETF整體受益自8年美國主動TF攀升至0（截至6年7月5日，但規模的增長并非源于對被動TF份額的侵蝕，而是來源于共同其中亦可按是否主動管理分為主動管理型共同基金（不跟蹤特定指數）與被動管理型共同基金（跟蹤指數19932025年底已提ETF200014.7%63.6%，資金呈現出兩條遷移主線：ETF承接了資金從主動向被動的轉移，二者共同驅動指數化產品整體占比的上行；二是載體維度下，資金ETFETF20257.66萬億美元：共同基金中被動型產品規模不斷攀升，意味著主動型共同基金的縮水或是共同基金整體規模占比下行原因。圖表25：共同基金資產規模占比整體縮水主被動ETF占比均上行 圖表26：美國指數化比重不斷上行，其中占比已超六成70%指數化投資中ETF占比指數化投資比重（右軸）60%60%50%70%指數化投資中ETF占比指數化投資比重（右軸）60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%2008-032009-012009-112010-092011-072008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-112025-0919931995199719982000200220032005200720082010201220132015201720182020202220232025注：數據截至2026年7月15日 注：數據截至2025年末ETFETF2019RuleETF轉換提供3AtkinsonETFETF2025年200ETFETF后的產品規模有明顯上行，2021DimensionalFundAdvisor（DFA）420ETF。ETF的規模上行，本質是主動管理內部的載體遷移，且與指數化投資趨勢并無矛盾，兩條主線共同構成對主動共同基金的雙向擠壓。圖表27：轉換為主動ETF的共同基金數量逐年攀升 圖表28：轉換為主動ETF后經過1年調整旗下四只產品規模進入高速擴張轉換數量（只）100（轉換數量（只）100（元）DFACUS DFUSUS DFIVUS DFAIUS90轉換為主動ETF807060504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024 202560504030201002021Morningstar

2022

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Bloomberg策略研究策略研究資金流向也進一步印證了“主動共同基金占比縮水、ETF整體受益”的判斷。美國主動共ETFETF均錄得持續2025ETF保持凈流入，共同基金累計ETFETF承接了流出資ETF2020年起斜率明顯抬升，ETF的流入并未因此放緩，二者同向擴張而非此消彼長。資金流維度進一步確認：主動TFTF圖表29：權益類基金中，美國共同基金的累計資金凈流出部分轉入美國國內ETF，且主被動ETF均有流入億美元）被動共同基金 被動億美元）被動共同基金 被動ETF主動ETF主動共同基金4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002016-012016-052016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09注：共同基金數據包括凈新增現金流與分紅再投資，ETF采用凈發行數據，包括分紅再投資，數據截至2025.12.31，僅包括權益類基金Morningstar主動ETF將如何重塑生態？ETF型途徑。這一市場生態重塑可以從集中度與玩家結構兩個維度觀察。從集中度來看，主動ETF頭部集中性較強。20267151060531家有主動ETF4ETF規模超千億美元，34ETF規模超百億美元，前兩家（DimensionalFundAdvisors,摩根大通JPMorganInvestmentManagementInc）ETF25%ETF管理人較強的頭部集中性。元）100%98%100%100%100%87%74%元）100%98%100%100%100%87%74%33%2%45%（億美50,00045,00040,00030,00025,00020,00015,00010,000DimensionalFundAdvisorsLPJPMorganInvestmentManagementInc0DimensionalFundAdvisorsLPJPMorganInvestmentManagementInc

主動ETF規模 被動ETF規模 共同基金規

主動ETF占ETF規模（右軸

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%JanusHendersonInvestorsUSLLC0%JanusHendersonInvestorsUSLLC策略研究策略研究AmericanCenturyInvestmentManagementIncBlackRockFundAdvisorsFirstTrustAdvisorsLPCapitalResearchandManagementCoFidelityManagement&ResearchCoLLCHSBCInvestmentFundsLuxembourgSA/LuxembourgPacificInvestmentManagementCoLLC注：數據截至2026年7月15日AmericanCenturyInvestmentManagementIncBlackRockFundAdvisorsFirstTrustAdvisorsLPCapitalResearchandManagementCoFidelityManagement&ResearchCoLLCHSBCInvestmentFundsLuxembourgSA/LuxembourgPacificInvestmentManagementCoLLCBloombergETF，而被動巨頭的基本盤仍穩固于指數產品。截至2026年7月15日，富達（FidelityMamt&sechoC主動TF規模1TF管理規模的%；（talRsrchdMnmto（TercesscisInc）旗下的TF全部為主動型；摩根大通（JPMrnIstmtMamtInc、品浩（PacificInvestmentManagementCoLLC）ETFETF管理規模比例亦達74%、87%。對這類機構而言，主動ETF正是共同基金存量的轉型。ETFGroupInc/The）與道富（SSgAFundsManagementInc）ETF1%，（BlackRockFund2.3%ETF有加速追趕態勢，Blackrock資金流入表現亮眼。圖表31：部分頭部共同基金玩家積極參與主動ETF（億美元）100.0100.0%100.0100.0%100.0%74.5%45.1%22.5% 0.5% 0.0%0.4% 0.5%50,00040,00030,00020,00010,000FidelityManagement&ResearchCoLLC0FidelityManagement&ResearchCoLLC

共同基金規模 ETF規模總計（主動+被動） 主動ETF占ETF規模（右軸

%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%GoldmanSachsAssetManagementLPFederatedInvestmentManagementCo0%GoldmanSachsAssetManagementLPFederatedInvestmentManagementCo策略研究策略研究CapitalResearchandManagementCoJPMorganInvestmentManagementIncVanguardGroupInc/TheBlackRockAdvisorsLLCTRowePriceAssociatesIncCharlesSchwabInvestmentManagementIncSSgAFundsManagementInc注：數據截至2026年7月15CapitalResearchandManagementCoJPMorganInvestmentManagementIncVanguardGroupInc/TheBlackRockAdvisorsLLCTRowePriceAssociatesIncCharlesSchwabInvestmentManagementIncSSgAFundsManagementIncBloomberg從歷史數據與當前（截至2026年7月15日）格局來看，頭部管理人的擴張路徑可歸納為2829ETF管理人；AmericanCenturyETF（1410億美元已（1404億美元JEPIETF2331iShares