W深度研究報告：服務平臺到萬物到家道阻且長行則將至

目 錄一、公司概況：“零售科技戰略下的本地活生圖譜 6（一）發歷：史革與心略進盤 6（二）美的務局基于時約絡業矩陣 7（三）財概：收持穩增，潤短承壓 8二、外賣業務：或形雙寡頭的競爭格局美有望保持單量/UE領先 9（一）外的場間餐飲上延下萬市場 9（二）擁外業是啟即零業的決件 101、賣戰美在市場于對先位 102、幣率高單規模對UE的善關重要 123、“手+量+消者心”外業的壁壘 12（三）外大的質資金與UE的量 14（四）/UE16三、即時零售：將再造一個外賣業務 17（一）自模式平模盈利型漸晰 171、頻易/高值戶可盈利—叮買看象超的來 172、象市速張為生領的導者 193、團收叮買國業務 204、幣率/騎+流本—京到看團購的大勢 21（二）充騎供+自流+30分送的構成團購大優勢 24（三）美的時售望再一外業務 24四、到店酒旅出海：到短期經歷沖擊酒旅穩定增長，Keeta先投入再盈利 25（一）到業短經阿里沖，期是抖音爭 25（二）酒業穩增長 27（三）Keeta投再利 28五、科技與零售雙驅：無人配送、AI大模型與硬折扣業態的協同局 28（一）無配可高端履效、化UE 29（二）與務度合美團AI 29（三）快猴對超算NB，托時約生切入折社超賽道 30（四）戰投：建售+科技的部態圈 31六、美團將成為綜性級生活平臺 32七、美團股價復盤 33八、投資建議 35九、風險提示 35十、寫在最后 36圖表目錄圖表1 團史革間軸 7圖表2 團務展局圖 7圖表3 團要資程 7圖表4 團前主股東組架構 8圖表5 團事人背景 8圖表6 2025年團板塊收百元） 9圖表7 賣四特征 9圖表8 時售品市場模測（元） 10圖表9 2016年來團/餓了日量百單） 圖表10 2024年團/了么UE圖表2024美心本商營利構成 圖表12 美外賣UE善對比 12圖表13 騎日單單）每收（） 13圖表14 騎日收元） 13圖表15 外單占間圖 13圖表16 美平訂送時（鐘） 14圖表17 各交平活躍戶（萬）/下單次較 14圖表18 外大具件時線理 15圖表19 2025年里巴/美團/東營費用凈利潤現對（萬） 16圖表20 美團/里巴京東賣量百單和增預測 17圖表21 2025年咚菜不城前倉單量單均價 18圖表22 叮買歷入城數前倉量 18圖表23 叮買前倉UE持提升 19圖表24 小超目進入部城市 20圖表25 小超市GMV測算 20圖表26 2024年國公司鮮營務銷額 21圖表27 叮買和到家均戶單數 22圖表28 京到客和用年買數反關系 22圖表29 美閃倉快速長 23圖表30 美閃倉UE拆分 23圖表31 即零的場景 24圖表32 有時送的主細品（億） 25圖表33 美閃購UE25圖表34 美和音業務GTV與銷率 26圖表35 美酒業年間數增速 27圖表36 美團/程/間夜和ADR（）比 27圖表37 美外已的海市概況 28圖表38 美每的成本千元量的單位十元） 29圖表39 美團AI的應用景 30圖表40 美快猴馬超算NB30圖表41 “零+科技大技支架圖 32圖表42 美的務外賣/時售/到店酒旅出行/醫等1 32圖表43 美的務外賣/時售/到店酒旅出行/醫等2 32圖表44 美可是互聯代后個現電商臺 33圖表45 美股復盤 34圖表46 美團股價、恒生指數與市銷率歷史走勢對比（左軸為Z-Score，右軸為PS）...............................................................................................................................35一、公司概況：“零售+科技”戰略下的本地生活生態圖譜（一）發展歷程：歷史沿革與核心戰略演進復盤美團的發展史就是一部中國移動互聯網O2O業務發展歷程的激蕩史。我們可以把美團的發展歷程大致劃分為四個階段：初創與突圍期（2010214年2010Groupon5,000家團“”（2010年獲得紅杉資本A20122013+合并與擴張期（2015217年：T型戰略落地2015年10美團點評”2012年確立的“T+（上市與生態構建期（212020年2018年9月20360.220200（戰略升級期（2021：零售科技2021“零售科技”（）為代2023-2024（202320235月，Keeta20254美團的發展歷程生動演繹了創始人王興在一次訪談中提出的“競爭沒有邊界，戰爭沒有終局”的企業經營理念，美團致力于成為一個跨越交易平臺和電商平臺的全品類在線生活服務提供商，實現萬物到家，讓消費者“吃得更好，生活更好”。圖表1 美團歷史沿革間軸賣內些事兒，中國經營網，第一財經，時代周報，新浪財（二）美團的業務布局：基于即時履約網絡的業務矩陣Fod+Pafor（+/（/圖表2 美團業務發展局圖團APP，新食材搜狐賬號，中國日報網，界面新聞，騰訊新聞，新浪新聞，美團圖表3 美團主要融資程央網，中國證券報，中國日報，中國證券網，動脈20196AB為A股=10圖表4 美團目前的主股東和組織架構圖表5 美團董事會人背景姓名年齡職位工作內容背景王興46創始人、執行董事、首席執行官兼董事長公司的整體戰略規劃、業務方向及管理并領導高級管理團隊于2010年創立美團網，在互聯網行業擁有超過17年的管理及經營經驗穆榮均45聯合創始人、執行董事兼高級副總裁公司的金融服務及公司事務曾任職于百度，于2010年聯合創立美團網歐高敦63獨立非執行董事財務及會計事務以及企業管治事宜曾任職于麥肯錫咨詢公司，于2018年起擔任美團董事冷雪松58獨立非執行董事公司的業務發展、企業管治等事宜向董事會提供獨立意見和多元的視角曾任職于華平投資集團、泛大西洋投資集團，于2018年起擔任美團董事沈向洋58獨立非執行董事技術創新、全球科技及互聯網行業趨勢曾任職于微軟，于2018年起擔任美團董事楊敏德73獨立非執行董事公司的業務發展、企業管治等事宜向董事會提供獨立意見和多元的視角曾任職于溢達集團，于2023年起擔任美團董事告官（三）財務概況：營收保持穩健增長，利潤端短期承壓20253,648.58.1%EBITDA為-137.8億元，經調整凈利潤為-186.5億元。分業務板塊來看，核心本地商業實現收入2,608.34.2%69.0-2.6%1,040.319.1%100.8-9.7%1,029.328.2%；260.07.1%2025現金及現金等價物1,067.7億元，短期理財投資600.6億元。圖表6 2025年美團業板塊營收（百萬元）新業務,104,029核心本地商業,260,826司公告，Win二、外賣業務：或將形成雙寡頭的競爭格局，美團有望保持單量/UE領先（一）外賣的市場空間：餐飲線上化延伸下的萬億市場外賣是中國最大消費子行業的線上化延伸，市場規模龐大且增長確定性強。根據新京報綠松鼠引述國家統計局數據，2025年中國餐飲業年營業收入高達5.8萬億元，是中國最大的消費子行業之一。2025年外賣行業全年總收入約1.8萬億元，對應餐飲業滲透率約32%，目前外賣滲透率仍有提升空間——據中研普華產業研究院預測，2027年，中國外賣市場規模有望達到19567億元。下沉市場的持續滲透、品類邊界的不斷拓展和服務場景的多元化發展將成為帶動外賣市場規模不斷擴大的主要推手。高頻、剛需、高貨幣化率，外賣天然具備最優的即時配送商業模式基礎。高頻的剛性消費需求，外賣也對配送即時性有最高要求——60%-70%20%圖表7 外賣的四個特征創證券整理20252025年1.2840%2026長期看，外賣市場天花板由外賣滲透率提升與即時零售擴張共同驅動。增長邏輯有兩條主線：一是餐飲外賣滲透率的持續提升，尤其在三四線城市和高端餐飲品類仍有較大空間；二是外賣配送網絡向即時零售品類延伸——生鮮、藥品、酒類、3C數碼等品類"外賣化"將重塑消費零售格局。我們預計，2030年即時零售市場規模有望接近2萬億元，外賣仍是這一生態的核心流量入口和基礎設施。圖表8即時零售分品類市場規模預測圖（億元）商超便利 水果生鮮 醫藥健康 數碼3C 母嬰玩具 酒類 其他12,00010,0008,0006,0004,0002,00002024E

2025E

2026E

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2033E務部研究院《即時零售行業發展報告（2025 測注：2024年市場規模及各品類份額來源于商務部202530日發布的報告《即時零2025（二）擁有外賣業務是開啟即時零售業務的先決條件1、外賣大戰前美團在外賣市場處于絕對領先地位20082009201820132016/430萬單/410/1.1在隨后的時間里，美團2024年美團餓了么單量比已經擴大到1.9倍，美團以日均6,000萬的日單量占據外賣市場65%的市場份額，遙遙領先于餓了么，在外賣市場處于絕對領先地位。圖表9 2016年以來美團餓了么日單量（百單）美團單量 餓了么單量 美團/餓了么單量比90807060504030201002016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%司公告，新浪財經，艾媒咨詢，羊城晚 測（來自于更優質的客戶（在UE2024/餓了么外賣的UE1.5元/-0.32024年67%。圖表102024年美團/餓了么UE對比2024美團UE餓了么UE筆單價（元）4742貨幣化率20%20%收入（元）9.48.4騎手成本（元）6.77總部費用（元）1.21.7UE（元）1.5-0.3易新聞，新浪財經，美團研究 算圖表2024年美團核心本地商業營業利構成酒旅,7%餐綜,26%外賣,67%算2、貨幣化率提高和單量的規模經濟對UE的改善至關重要2017年，美團外賣日均單量1,100萬單，UE為-1.9元。20246,000207年的.5E改善至1.6UE（1筆單5%13%1.5元（2）20245.5202420173.4量增長了61%1.4元（3）202420175.50.6元2017年的-1.920241.63.5元。UE圖表12 美團外賣UE改善對比20172024改善度美團日均單量（百萬單）1160445%月活躍騎手（千人）7192,434239%騎手日均單量15.324.661%筆單價（元）44.947.35%貨幣化率（1PL）17.4%19.7%13%收入（元）7.89.319%騎手成本(7.9)(6.5)17%營業費用(1.8)(1.2)33%UE-1.91.6183%司公告，美團研究院，搜狐新聞，新浪財經，網易新 算3、“騎手規模+流量+消費者心智”是外賣業務的核心壁壘（外賣/8.1單/70元，202425.5單/171（8.76.7圖表13 騎手日均單量單）和每單收入（元） 圖表14 騎手日均收（元）騎手每單收入 騎手日均單量

騎手日收入30 10925 820 7615 410 35 210

25020015010050-司公告，新浪財 注：騎手每單收入為右軸

司公告，新浪財 算即時零售業務將進一步增加騎手的日單量。尤其是即時零售業務的配送在時間分布上更加均勻，能和外賣業務形成互補，在增加騎手單量的同時改善騎手的工作體驗。圖表15 外賣單量占比間圖0-4點,5%5-9點,11%105-9點,11%10-13點,22%14-17點,24%寶閃購&餓了么&尼爾森IQ《2025即時零售全時段消費新場景趨勢洞察隨著訂單量的持續增加以及美團外賣智能調度系統的迭代，美團外賣訂單的平均配送時間持續得到優化。2015”/302020205.0版2023+騎202429.3圖表16 美團平均訂單送時間（分鐘）平均每單配送時間40.035.030.025.020.015.010.05.0-2016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E京商 算注：2016年數據來自36氪轉引華盛學院信息，其余為預測數據202453.730圖表17 各大交易平臺活躍用戶數（百萬）/月下單頻次比較年活躍用戶 月下單頻次1200 71000 65800460034002200 10 0淘寶 拼多多 京東 美團司公告，新浪財經，第一財經，雷遞，環球網，惠利星 算（三）外賣大戰的本質：資金消耗與UE的較量24。4““購”500682025年4/7000萬/60001,000202612/6000萬/50002800/UE圖表18 外賣大戰具體件時間線梳理時間重要事件2025年2月11日京東正式進軍外賣業務2025年2月20日餓了么宣布為騎手繳納社保2025年4月10日京東外賣百億補貼上線2025年4月15日京東公布當天外賣訂單量將超過500萬單，美團發布“美團閃購”品牌2025年4月21日京東發布公開信，直指有“競對平臺”再次玩起“二選一”游戲，美團回應：全球沒有任何平臺有動力、有能力去約束外賣騎手的接單選擇2025年4月30日阿里“淘寶閃購”入局參戰2025年5月5日淘寶閃購外賣單日訂單量已破1000萬2025年5月13日市場監管總局等五部門首次約談外賣平臺企業2025年6月1日京東外賣日訂單量已突破2500萬單，近期將擴招至15萬名全職騎手2025年6月23日淘寶閃購聯合餓了么宣布，日訂單數量已經突破6000萬2025年7月2日淘寶閃購宣布500億元補貼2025年7月5日第一個沖單日，淘寶閃購訂單量超過8000萬單，美團宣布所有外賣訂單突破1.2億單歷史峰值,大額補貼戰致使美團短暫宕機2025年7月12日第二個沖單日，美團即時零售訂單量再創新高達1.5億，淘寶閃購日訂單量再次突破8000萬2025年7月18日市場監管總局約談3家外賣平臺企業，要求理性參與競爭2025年8月1日三巨頭發布聯合聲明，0元奶茶已成歷史司官網，人民網，IT之家，今日頭條，澎湃新聞，騰訊新聞，新浪財經2-31,000也約在5元左右，年化虧損規模百億元量級，短期內盈利路徑尚不清晰。無論是從年營銷費用規模，還是年凈利潤規模或是現金儲備來看，京東目前在競爭中處于相對劣勢。（2021年后才被美2的訂單UE圖表19 2025年阿里巴美團京東的營銷費用凈利潤現金對比（百萬阿里巴巴 美團 京東600,000500,000400,000300,000200,000100,000--100,000營銷費用 現金類資產 Non-Gaap凈利潤司公告，Win注：阿里巴巴為自然年數據（四）外賣行業雙寡頭形成路徑：美團單量/UE領先，阿里付出超千億元的代價淘寶閃購/7,000萬單/6,000萬單/1,000-1.5元/-3.2元E1.7（771.4UE（20%（2）率等管理水平的UE差距。單/到UE2030務上仍有望保持對阿里在UE從中長期看，外賣大戰不改行業穩健增長的基本面，美團的領先地位具有持續性。20249,2009%20251.3850%。202620265%2024-203069.6200年美團7,70萬單7,10優勢，仍有望保持在UE0.5-12025年-2028年41,300圖表20 美團阿里巴巴京東外賣單量（百單和增速預測美團 餓了么 京東 行業增速90 60%8050%7060 40%5030%4030 20%2010%10- 0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E司公告，羊城晚報，格隆匯，艾媒咨詢，楚北 算三、即時零售：將“再造”一個外賣業務（一）自營模式/平臺模式盈利模型日漸清晰2014（現為叮當健康9886.HK旗下業務2015（（201820182020/2021/2023/從過去十余年的發展來看，即時零售的商業模式已日漸清晰。D.N+DADA.O1、高頻交易/高價值客戶/可盈利—從叮咚買菜看小象超市的未來叮咚買菜創立于2017年5+區域倉儲中心轉前置倉+302025251,100300800-1,000SKU1,50080-90單。叮咚買菜的毛利率從2019年的19%提高到2024年的30%。訂單密度提高帶來UE的持續提升。20225/宣城/中山/珠海/清遠/天津/唐山/廊坊/廈門等城市的業務，開始聚焦于江浙滬等地區。隨銷售費用也明顯降低。圖表21 2025年叮咚菜不同城市前置倉單量單均價現狀上海江浙地區全國其他倉均單量（單/天）1700800500單均價（元/單）757265測圖表22 叮咚買菜歷年入城市數和前置倉量前置倉數量（個） 進入城市數1400 601200 501000408003060020400200 100 02019A 2020E 2021E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E司公告，億歐，全天候科技 測履約成本可控平米倉庫，租金低、易獲得。90-100/分揀/包800-1,000++15司的銷售費用可控，每單銷售費用已降至1.2元。022年14Non-GAAPUE201917202202320243.34.6%30%+80+/220億+GMV，圖表23 叮咚買菜前倉UE持續提升指標201920202021202220232024年GMV（百萬元）4,71013,03222,70426,24821,97025,557年訂單數（百萬）94199387352305308日訂單數（千）2585441061964836844客單價（元）506659757271毛利率17%20%20%31%30%31%每單毛利（元）8.613.011.823.021.722.1履約費用（元）20.620.418.817.415.416.5銷售費用（元）1.51.21產品開發（元）2.41.6管理費用（元）每單營業利潤（元）-17.1-13.5-3.3營業利潤率-34.11%-20.41%-24.34%0.33%2.36%4.56%司公告，CNinvestin 算注：費用預測剔除SBC影響并按業務占比系數對總部費用進行分攤；2、小象超市加速擴張將成為生鮮領域的領導者/201920191“302023121“”30SKU9,000-17:00-次日凌0:00預制菜等。2024年底小象超市有800多個前置倉。美團創新性的因地制宜，將一些400平米的小倉800-1,000SKU2,000-3,0004,000-6,000SKU4001200800-1,0002,0005,000-6,000單。2024年小象超市年GMV30020252025572,000個25年5598（27.8%925年5eea20246.5730%+20308402,000億元的GMV。圖表24 小象超市目前進入的部分城市一線城市（4個）：新一線/二線/三線及以下城市（17個）：北京武漢佛山成都天津長沙上海蘇州合肥廊坊重慶南通廣州杭州沈陽昆山西安嘉興深圳南京司公告，雷鋒網，兩江發布，長沙晚報，網經社，新浪財經，天津廣播，中新網，西安頭圖表25 小象超市GMV測算20242025E2026E2027E2028E2029E2030EGMV十億元305074105144183219GMV增速68%47%42%37%27%20%AOV元65.066.067.068.069.070.071.0日單量百萬單8.4日單量增速65%45%40%35%25%18%司公告，雷鋒網，金融 算3、美團擬收購叮咚買菜中國業務2026年2月57.172.8金不低于1.5（即2025小象超市已經跑通自己的商業模式，并且在經營5.67（收購出價7.17菜中國凈現金1.5億美元（叮咚買菜2025年凈利潤2.3億元/2026年市場預期凈利潤3.9億元20189555億圖表26 2024年中國公司生鮮自營業務銷額2024年各公司自營生鮮業務年銷售額（單位：十億元）706050403020100盒馬 美

樸樸 叮咚買菜鋒網，聯商4、貨幣化率/騎手+流量成本—從京東到家看美團閃購的巨大優勢+/2015年3平臺眾包物流120164達達”202061320249172025616（（物等202490%2,000APP與自營模式不同，即時零售平臺模式公司的收入來自于從線下直接翻到線上的商家。20%左10%2021-2023率一直在9%-10%之間波動。20186.8年3.24.2201873UE圖表27 叮咚買菜和京到家平均用戶下單數平均客戶購買頻率3.644444444333叮咚買菜（次/月） 京東到家（次/年）媒體，雪圖表28 京東到家客單和用戶年購買次數反關系2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E客單價（元）73110154192221245252257年購買次數6.84.93.23.2哥解讀電商《萬億即時零售市場，達達如何“數實融合”差異化破局？算導致消費者購買頻次下降，不利于平臺的長期發展，京東到家的UE也不太可能長期實現盈利。2020而是一種加盟模式。“2430閃電倉專為線上訂單而設。由美團提供選址建議、選品指導、運營培訓和流量扶持。閃電倉本質上是為倉儲、分揀而設的倉庫，因此選址要求低、無需裝修，加盟商的租金成本和運營成本低，可以輕資產投入。截至20243萬個。美團計劃到2027至10（30%，20252025年以來，美團閃電倉進入2.0時代，推出品牌官旗閃電倉PlayStation等30”圖表29 美團閃電倉持快速增長閃電倉數量（個）1200001000008000060000400002000002021

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2027E圖表30 美團閃電倉UE拆分閃電倉UE悲觀中性樂觀初始投入（設備/裝修/備貨）千元300300300日均單量300450600客單價元354045日銷售額元10,50018,00027,000綜合毛利率30%33%35%單毛利元10.513.015.8騎手成本元每單支付給美團的營銷費用元營業費用（人工租金水電等）元4.02.72.0單均利潤元-單均利潤率-10%4%12%年盈利千元-3682601215投資回收期年-美團的貨幣化率28%22%18%席商業評論，極致零售研究院，電商頭條，經濟觀察報，勤策消費研 算20%10%33%1.2（二）充沛騎手供給+自帶流量+30分鐘送達的心智構成美團閃購巨大的優勢生鮮自營即時零售模式下，騎手重復往返于前置倉和消費者；而平臺型即時零售的騎手軌跡模式則與外賣完全一樣，頻繁往返于不同的商家和消費者之間。此外，外賣騎手有著明顯的配送高峰—即午餐和晚餐時段，但平臺型即時零售的特點通常是突發性，無明顯的高峰時段。因此，擁有最龐大騎手隊伍的美團無疑也在平臺型即時零售業務上擁有最明顯的配送成本優勢。平臺型即時零售的突發性需求是交易低頻的本質原因，這意味著消費者不易養成打開APP20257.083.7201830圖表31 即時零售的可場景創證券（三）美團的即時零售有望再造一個外賣業務2024年中國社會消費品零售總額為50萬億元。有即時配送需求的細分品類按照銷售規模排序分別是糧油生鮮/餐飲/藥品/3C數碼/酒類，2025年銷售規模分別是6.9萬億元/5.8萬億元/1.9萬億元/1.1萬億元/1萬億元。960萬單，全年GMV2,80020255PlaystationJBL圖表32 有即時配送需的主要細分品類（億）糧油生鮮,6.9餐飲,5.8藥品,1.9其他,33.1

3C數碼,1.1酒類,1.2家統計局，人民日報，國際商我們預計，2030年美團閃購有望日單量達到5,000萬單,年GMV達到1.3萬億元，并實現每單1.15元左右的UE。美團的即時零售業務有望“再造”一個外賣業務。圖表33 美團閃購UE拆分20242025E2026E2027E2028E2029E2030E客單價元84.079.575.074.073.072.071.0日單量百萬單13172228354350年GMV十億元4004936027569331,1301,2961P貨幣化率12%11%11%12%12%13%13%每單收入元10.088.848.258.518.769.009.23騎手成本元6.707.367.297.007.007.007.00營業費用元2.882.241.891.601.381.211.08UE元0.50-0.76-0.93-0.090.380.791.15鋒網，澎湃新 測四、到店/酒旅/出海：到店短期經歷沖擊/酒旅穩定增長，Keeta先投入再盈利（一）到店業務短期經歷阿里的沖擊，長期仍是與抖音之爭2024（酒旅業務收入570潤約180到餐業務正受到阿里巴巴的沖擊。外賣補貼大戰導致外賣和堂食的此消彼長，堂食業務普遍下降導致到餐收入下降，阿里巴巴在外賣大戰中也順勢進入到店（主要是到餐）業務，美團被迫跟進補貼。我們估計，2025年美團到餐業務的利潤率將受到較大影響。但阿里巴巴并未在到店業務上建立自己的核心優勢，我們估計，對美團到店業務僅是短期干擾。（即廣告2,8001,450/2015//APP/“搜索”的一種業務模式。抖音20202025年抖音到店GTV70%+（）2025年109.075.871.551.8為14.3）（c）短視頻和直播更具視覺沖擊力和現場感，極易打造。美團到店和抖音到店的區別在于：(a)美團到店是“搜索”模式，抖音到店是“推送”模式；(b)美團到店消費者依靠歷史評論決策，抖音到店消費者依靠主播和視頻展示決策；(c)SKU”；(e)GTV2024GTV美團:GTV)新增量圖表34GTV與核銷率202020212022202320242025E2026E美團GTV（億元）3,5005,5007,5009,80010,00011,50013,000核銷率70%70%75%78%80%80%抖音GTV（億元）1507203,1005,3008,50012,000核銷率35%35%50%50%55%55%美團+抖音核銷后GTV合計（億元）3,9035,5028,90010,45013,87517,000司公告，本原財經，新浪財 算（+）20256.82025年+GTV1.420%到店GTV15%2/（二）酒旅業務穩定增長美團酒店旅游業務始于201220248760202314.3%38.6%338231.2%2733圖表35間夜數 yoy800 40%700 35%600 30%500 25%400 20%300 15%200 10%100 5%02020

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0%2025E算年美團//7.2億/6.4億/2.4ADR2024年美團的ADR189元，而攜程的ADR345圖表36 美團攜程同程間夜數和ADR（元）對比2024年間夜數百萬ADR美團680166攜程393356同程259235司公告，博研咨詢，搜狐新 測54.55%20255/2025632增長困境85-10200如++/+AI工具“我們預計，隨著間夜數和ADR的同步增長，未來幾年美團的酒旅業務有望保持10%以上的年增速，和攜程的分層競爭使得美團酒旅也能保持利潤率的穩定。（三）Keeta先投入再盈利Keeta是美團旗下的國際外賣品牌，近年來在全球市場快速擴張，尤其在亞洲和中東地區表現突出。20235Keeta202444%202510Keeta20249Keeta20多20258（2025510103099%。比+KeetaKeeta200-300Keeta29圖表37 美團外賣已進的海外市場概況地區/國家日訂單數主要市場參與者市場特征香港23年約30萬Keeta、Foodpanda、DeliverooKeeta后來居上，24年單量份額已超44%排名第?。巴西25年約530萬iFood、Keeta、99FoodiFood一家獨大，UberEats退出，25Keeta/99Food強勢進入沙特阿拉伯24年約131萬HungerStation、Jahez、Keeta中東最大市場，由Keeta進駐及外賣文化深?，增速快。阿聯酋25年約24萬Talabat、Deliveroo、Careem消費能力極高，迪拜、阿布扎比貢獻了絕大部分訂單。科威特25年約9萬Talabat、Deliveroo外賣客單價極高（約25美元），市場極度成熟。卡塔爾25年約14萬Talabat、Snoonu、Rafeeq市場較小但滲透率穩定，國際賽事可大幅提振單量。司公告，36氪，今日頭條，金融界，Kenresearch，Grabonuae，第一財經，騰訊新聞，Measurable，Gulfnews，Redseer，hiDubai，UAEexperthub，中東報，ResearchGate，thepeninsulaqata 算五、科技與零售雙輪驅動：無人配送、AI大模型與硬折扣業態的協同布局2021零售科技及對外投資等領域的布局顯著加速。“”2017202449199%5345202565化訂單超74萬單，規模位于全球前列。期間，美團無人機也在持續探索境外發展機會，202420256機于2025年12月推出了全新的“低空航網”運營模式，并于同月發布配套的第四代無人機長程版、智能接駁機場及第三代智能調度系統等多款核心自研產品。（一）無人配送可提高末端履約效率、優化UE無人配送與核心業務的聯動性主要體現在以下三個層面：UE””這直接提升了騎手人均產值和收入，并降低了平臺的單均履約成本。我們預計，隨著規模化部署，無人配送將成為改善外賣及即時零售業務UE的關鍵變量。拓展服務場景與提升用戶體驗。在惡劣天氣、夜間時段或景區、辦公樓等封閉/閉場景下，無人配送展現出超越人力配送的穩定性與便利性。這些數據為美團的“超腦”調度系統提供了寶貴的訓練資料，能夠持續優化路徑規“數據回流算法迭代”圖表38 美團每年的配成本是千億元數量的單位：十億元）40035030025020015010050-2024

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2030E配送成本算（二）與業務深度結合的美團AI+AIAIAI（龍貓）LongCatLongCat-Flash-Thinking-2601版本。圖表39 美團AI的具應用場景不同業務應用場景核心業務的“大腦”將數億用戶、數百萬商家和數百萬騎手在分鐘級內完成最優匹配智能調度系統AI每小時進行數十億次的路徑規劃，考慮天氣、路況、出餐速度等上百個變量，確保外賣準時送達騎手助手實時識別“商家出餐慢”、“交通堵塞”等復雜場景，輔助騎手決策商戶經營Agent自動分析商戶的銷售、評價數據，直接生成經營改進建議（如：魚香肉絲最近差評多，可能是太咸了）無人機配送AI負責無人機的避障、航跡規劃以及在復雜氣象條件下的穩定飛行自動配送車幫助美團自動配送車實現L4級自動駕駛技術創證券（三）快樂猴：對標超盒算NB，依托即時履約生態切入硬折扣社區超市賽道硬折扣正成為中國線下零售最激烈的競爭賽道——美團旗下"快樂猴"與阿里巴巴旗下"超盒算原盒馬圖表40美團快樂猴和盒馬超核算NB對比BIF食品飲料創新，商業觀察家，聯商網，今日頭條，時代財 理NB均采用模式：以精簡S（約,00,00個（，主打優質低價"，門店面積約1,000平方米，嵌入社區貼近消費者。PB商品60NB20254002025810月進京，初期規劃開店目標為1,000家。差異化優勢方面，美團強在即時履約與流量，阿里的優勢在零售供應鏈積累。——依托美團APP5.12+O2O分鐘內送貨到家，這是純線下折扣超市無法復制的獨特優勢。同時，快樂猴整合了美團優選的供應鏈體系，在生鮮直采和自有品牌開發上具備成本優勢。超盒算NB則依托阿里巴巴多年零售基礎設施積累，在商品研發、供應商關系和數字化運營上更為成熟，且其"店倉一體+即時配送+到店消費"的多場景覆蓋已有盒馬鮮生大店的成熟驗證。的最后一塊拼圖與外賣（高頻引流、小象超市（前置倉生鮮、閃購（平臺型即時零售形成從到店購買到即時配送萬物到家的消費者心NB正面交鋒，將推動中國硬折扣賽道進入快速擴張期，同時也將對傳統商超（永輝、華潤萬家等）形成持續壓制。（四）戰略投資：構建“零售+科技”的外部生態圈零售科技地構建外部技術生態。我們認為，美團的投資并非簡單的財務行為，而是其核心戰略的延伸，其聯動性體現在：技術雷達與前瞻布局：投資是美團感知和接觸前沿技術的“雷達”。通過對產業鏈上下游的創業公司進行股權投資，美團能夠提前鎖定未來可能顛覆或重塑本地服務業的關鍵技術，并獲得潛在的整合與合作機會，為其自研體系提供補充和參照。強化供應鏈與自動化能力：對先進制造和機器人公司的投資，長遠來看旨在提升美團生態內的自動化水平。這不僅包括前端的無人配送，也可能涵蓋后端的倉儲自動化、食品加工自動化等環節，最終目標是全面提升產業鏈效率，降低成本。探索第二增長曲線：投資硬科技領域，也是美團在核心業務之外探索新增長點的戰略舉措。這些被投企業若能在其自身賽道取得成功，不僅能為美團帶來財務回報，更有可能與美團現有業務結合，催生出全新的商業模式。AI零售科技支柱。圖表41 “零售科技”四大技術支柱架構圖創證券六、美團將成為綜合性超級生活平臺/UE20301圖表42 美團的業務涵外賣即時零售到店酒旅出行/就醫等1

圖表43 美團的業務涵外賣即時零售到店酒旅出行/就醫等2團ap 團ap圖表44 美團可能是移互聯時代最后一個現電商平臺七、美團股價復盤回顧美團自2018（2018年9月至2019年末40迎來拐點：2019年Q2——2019100（2020年初至2020年2月2020年下“”20212（2021年3月至2022年末45業績拖累估值：21（203年初至4年初3東騰訊以實物分派形式減持美團，增加了短期的市場籌碼供給，引發了市場強烈的規避情緒。核心壁壘承壓：競爭對手全面加大本地生活賽道布局。美團為維持市場份額加大45%30%第五階段（204年初至025年初進入24利潤率大幅提升。同時新業務戰略轉向，大幅減虧，展現了極好的現金流創造能力。觀預期改善：249第六階段（2025年2至今2025“”御性投入，加大用戶側補貼與騎手端激勵。這一戰略動作雖然穩住了市場份額，但也導致外賣單均盈利及整體核心本地商業的經營利潤率面臨新一輪下調壓力。市場當前正在重新評估其在激烈價格戰后的中長期現金流創造能力。圖表45 美團股價復盤in 算圖表46 美團股價、恒指數與市銷率歷史勢比（左軸為Z-Score，右軸為PS）HIS-Z-Score PS(TTM) 美團-Z-Score2.50 252.00201.501.00150.500.00 10-0.505-1.00-1.500-2.002018/9/202018/11/132018/9/202018/11/132018/12/272019/2/202019/4/82019/5/272019/7/112019/8/262019/10/172019/12/22020/1/162020/3/102020/4/242020/6/122020/7/302020/9/142020/11/52020/12/212021/2/42021/3/292021/5/182021/7/22021/8/172021/10/112021/11/242022/1/102022/3/22022/4/192022/6/82022/7/222022/9/62022/10/282022/12/132023/2/32023/3/212023/5/102023/6/272023/8/102023/9/252023/11/162024/1/22024/2/232024/4/112024/5/302024/7/162024/8/292024/10/232024/12/62025/1/222025/3/172025/5/62025/6/202025/8/52025/9/182025/11/112025/12/252026/2/112026/4/72026/5/26in 算八、投資建議26-284014/4378/4698Non-IFRS-56/284/543億SOTP1.5PS10PE，1倍PS6178九、風險提示外賣競爭加劇：與阿里巴巴的競爭激烈且持久，美團的現金流不足以支撐其長期競爭。海外業務遇阻：美團海外業務進展不順，拖累公司在國內的競爭。潛在競爭者入局：抖音在2026年或以后進入即時零售和外賣領域。十、寫在最后美團的基因20102019美團的優勢/核心競爭力是什么？所以，美團在外賣和平臺型即時零售領域的優勢最為明顯，因為所有能力都能復用。到店/酒旅//地推//美團閃購20242-3年美團作為即時零售領先者GMV1.5//京東/）/（+1.5+正是由于美團的競爭戰略都是基于長期的考慮，所以短期內公司盈利可能會受損。202612季度34UEUE2附錄：財務預測表資產負債表 單位百萬人幣 利潤表 單位百萬人幣會計年度2025A2026E2027E2028E會計年度2025A2026E2027E2028E現金及現金等價物106,77172,22596,715114,530營業總收入364,855401,352437,830469,841應收款項合計33,58026,04434,32133,547主營業務收入364,855401,352437,830469,841存貨3,0132,4952,8493,053其他營業收入0000其他流動資產81,694109,419109,422131,645營業總支出395,019421,548422,750435,285流動資產合計225,057210,1832