2025Q1-Q3房地產行業板塊財報綜述：報表走弱告別舊模式新模式孕育著新機遇

投資案件結論和投資分析意見目前房地產板塊報表仍在走弱，這是對房地產舊發展模式的告別，但預計好房子等新發展模式也將賦予優質企業孕育著新發展機遇。我們認為，好房子政策將開辟新產品、新定價、新模式的新發展賽道，推動房企經營模式由金融業轉向制造業，從而迎接PB-ROE的向上突破。此外，我們認為，貨幣寬松周期中，大類資產中商業地產優勢明顯，目前我國正處于貨幣寬松周期，優質商業地產價值重估已開始顯現。我們維持房地產及物管看好評級，推薦：1）好房子房企：建發國際、濱江集團、華潤置地、綠城中國、中國金茂、建發股份；2）商業地產重估及低估值修復房企：新城控股、越秀地產、招商蛇口、龍湖集團、中海外發展、保利發展、華發股份，關注新城發展、大悅城、金地集團；3）二手房中介：貝殼-W，關注我愛我家；4）物業管理：綠城服務、華潤萬象、招商積余、保利物業、中海物業。原因與邏輯自2021年下半年開始，房企資金鏈壓力大幅提升，債務違約/展期頻現。展望后續，考慮到房地產仍是我國國民經濟支柱產業，穩經濟則亟需穩地產，尤其在近期關稅調整背景下，我國持續強調擴內需應對，穩地產戰略重要性再提升，預計供需兩端政策也將進一步發力。考慮到當前竣工結算和結算毛利率已處于底部區域，但同時考慮2021年中期至今銷售表現低迷和預收賬款鎖定率走低，將綜合推動后續板塊業績仍將偏弱。從毛利率、凈利率、三項費率、凈負債率、現金短債比等多維度指標來看，房企間分化進一步加大，優質房企擁有更好的綜合實力或預示著其將在本輪行業加速出清后的格局優化階段，獲得更好的成長空間。有別于大眾的認識市場認為地產行業量價企穩不具備持續性，而我們認為，供給端調控將重塑行業格局，有利于推動行業更長期穩健地發展。24430需求側，并在24年926政治局會議后政策進一步聚焦資產價格和改善居民資產負債表，并要求房地產止跌回穩，隨后財政貨幣政策齊發力，房地產放松政策頻出，其中重啟城改貨幣化意義重大，預計房地產行業銷售也將逐步改善，格局優化下優質房企成長空間打開。目錄1．25Q1-Q3板塊營收下降，毛利率微升、費率走高、減值占比下降，業績繼續大降 51.125Q1-Q3營收同比-10.4%、較24年降幅收窄，從結構來看：三線+5.5%>二線-12.7%>一線-15.4% 51.225Q1-Q3凈利潤同比-125.1%、較24年降幅收窄，從結構來看：三線-5.7%>二線-127.5%>一線-144.1% 52．25Q1-Q3毛利率微升、凈利率為負，三項費率走高、少數損益比為負、減值占比下降 62.125Q1-Q3板塊毛利率為14.9%、較24年略有回升，從結構來看：三線18.4%>二線17.4%>一線12.2% 62.225Q1-Q3板塊凈利率-6.6%、較24年降幅收窄，從結構來看：三線-1.1%>一線-7%>二線-11.9% 72.325Q1-Q3三項費用率為11.7%、較24年上升，從結構來看：一線8.2%<三線13.9%<二線17.3% 82.425Q1-Q3少數股東損益占比為-16.1%，從結構來看：二線-12.7%>一線-12.8%>三線-248.3% 82.525Q1-Q3減值損失占比4.3%、較24年-4.1pct，從結構來看：二線5.4%>三線4.3%>一線3.8% 93．25Q1-Q3末凈負債率走高、源于凈資產降，現金短債比略降、降幅趨緩 1025Q1-Q3末資產負債率為73.7%、較24年末-0.4pct，主要源于預收款占比下降和拿地下降 1025Q1-Q3末凈負債率為89.4%、繼續上升，源于凈資產降，一二三線房企杠桿均回升 1225Q1-Q3末現金短債比為0.9倍、較24年末略降，其中一二三線房企均下行 134．25Q1-Q3銷售回款同比降幅收窄，預收鎖定率處繼下降、其中一二線房企相對較高 144.125Q1-Q3銷售回款同比-15.5%、降幅收窄，源于行業銷售增速降幅收窄 144.225Q1-Q3預收鎖定率0.53倍、繼續下降，從結構來看：二線0.73倍>一線0.69倍>三線0.38倍 15投資分析意見：報表走弱告別舊模式，新模式孕育著新機遇，維持“看好”評級 16風險提示：調控政策進一步收緊，銷售和融資資金再趨緊、受限占比再提升 16圖表目錄圖1：2012-2025Q1-Q3房地產板塊營業收入增長率 5圖2：2012-2025Q1-Q3房地產板塊凈利潤增長率 6圖3：2018-2025Q1-Q3房地產板塊毛利率水平 6圖4：2018-2025Q1-Q3房地產板塊凈利率水平 7圖5：2018-2025Q1-Q3房地產板塊三項費用率水平 8圖6：2017-2025Q1-Q3房地產板塊少數股東損益占比 9圖7：2013-2025Q1-Q3房地產板塊減值損失占比 9圖8：2012-2025Q1-Q3房地產板塊資產負債率 11圖9：2012-2025Q1-Q3房地產板塊預收款/總資產 11圖10：2012-2025Q1-Q3房地產板塊剔預資產負債率 11圖11：2012-2025Q1-Q3房地產板塊凈負債率 12圖12：2012-2025Q1-Q3房地產板塊未售存貨同比走勢 12圖13：2012-2025Q1-Q3房地產板塊未售存貨占比總資產情況 12圖14：2012-2025Q1-Q3房地產板塊現金短債比情況 13圖15：2012-2025Q1-Q3房地產板塊銷售商品及勞務的現金流入累計同比 14圖16：2012-2025Q1-Q3房地產板塊銷售商品及勞務的現金流入對營收覆蓋水平15圖17：2012-2025Q1-Q3房地產板塊預收帳款鎖定率情況 圖18：2005-2025Q1-Q3房地產板塊機構配置情況 16表1：主流AH上市房企估值表 171．25Q1-Q3板塊營收下降，毛利率微升、費率走高、減值占比下降，業績繼續大降25Q1-Q3營收同比-10.4%、較24年降幅收窄，從結構來看：三線+5.5%>二線-12.7%>一線-15.4%2025Q1-Q3，房地產板塊整體主營業務收入同比-10.4%，較2024年+8.9pct。其中，一線房企營業收入同比-15.4%，較2024年+0.1pct；二線房企營業收入同比-12.7%，較2024年+10.8pct；三線房企營業收入同比+5.5%，較2024年+29.5pct。2025Q1-Q3房地產板塊營業收入增速持續低位，主要由于22年以來銷售增速開始回落。從結構來看，營收增速整體呈現三線>二線>一線的現象。其中，一線房企中，招商蛇口錄得15%的增速，領跑一線房企，保利發展（-5%）、綠地控股（-20%）相對較好。二線房企中，城建發展（+64%）、濱江集團（+61%），領跑二線房企。、1：2012-2025Q1-Q3房地產板塊營業收入增長率 (%)60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體25Q1-Q3凈利潤同比-125.1%24年降幅收窄，從結構來看：三線-5.7%>二線-127.5%>一線-144.1%2025Q1-Q3，房地產板塊整體凈利潤同比-125.1%，較2024年+2385.1pct。其中，一線房企凈利潤同比-144.1%，較2024年+177.3pct；二線房企凈利潤同比-127.5%，較2024年+118.2pct；三線房企凈利潤同比-5.7%，較2024年+11643.1pct。2025Q1-Q3，房地產板塊凈利潤同比下降，凈利潤增速低于營收增速主要由于低毛利率、高費用率以及持續存貨減值等。從結構來看，凈利潤增速整體呈現三線>二線>一線，其中，一線房企中，招商蛇口下滑相對較少，為-4%。二線房企中，金融街（+48%）、濱江集團（+47%）表現優異，領跑二線房企。2：2012-2025Q1-Q3房地產板塊凈利潤增長率 (%)900.0700.0500.0300.0100.0(100.0)(300.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3(500.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體2．25Q1-Q3毛利率微升、凈利率為負，三項費率走高、少數損益比為負、減值占比下降25Q1-Q3板塊毛利率為14.9%、較24年略有回升，18.4%>17.4%>12.2%2025Q1-Q314.9%2024年+0.1pct。其中，一線房企毛利率為12.2%，較2024年-0.6pct；二線房企毛利率為17.4%，較2024年+0.5pct；三18.4%2024年+0.4pct。2025Q1-Q3，房地產板塊結轉毛利率微升。從結構來看，毛利率整體呈現三線>二線>一線。三線房企毛利率較高，主要源于其大多采取囤地模式，土地成本相對更低；二線房企頻頻出險并計提較多資產減值損失，毛利率低位略有回升；一線房企逐步結算22年左右低毛利項目，因此毛利率有所下行。在我們重點關注的一二線房企中，招商蛇口（15%）、保利發展（13%）、金地集團（13%）毛利率相對較高，或具有較強的區域資源優勢，包括：蘇寧環球（50%）、大悅城（36%）等，其毛利率仍相對較高。圖3：2018-2025Q1-Q3房地產板塊毛利率水平(%)454035302520151050一線公司 二線公司 三線公司2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q3板塊凈利率-6.6%24年降幅收窄，從結構來看：三線-1.1%>一線-7%>二線2025Q1-Q3，房地產板塊整體凈利率為-6.6%，較2024年+2.2pct。其中，一線房企凈利率為-7%，較2024年-1.2pct；二線房企凈利率為-11.9%，較2024年+5.4pct；三線房企凈利率為-1.1%，較2024年+7.5pct。2025Q1-Q3，房地產板塊整體凈利率為負、但降幅有所收窄。從結構來看，凈利率整體呈現三線>一線>二線。三線房企主要由于業務轉型或開發占比較小，一線房企毛利率相對更高和費用率控制相對更好，推動了其凈利率優于二線房企。在我們重點關注的一二線房企中，2025Q1-Q3凈利率較高的房企包括：衢州發展（51%）、蘇寧環球（9%）、城建發展（4%）、濱江集團（4%）、招商蛇口（3%）等。4：2018-2025Q1-Q3房地產板塊凈利率水平 (%)151050-5-10-15-20一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q3三項費用率為、較24年上升，從結8.2%<13.9%<17.3%2025Q1-Q311.7%2024年+1.9pct。其中，一線8.2%2024年+1.6pct17.3%2024年+2.1pct；三線房企三項費用率為13.9%，較2024年+1pct。2025Q1-Q3，房地產板塊整體三項費用率上升，其中一線房企費用率最低。從結構來看，費用率整體呈現一線<三線<二線。一線房企由于融資集中度增長且融資渠道多樣，在三費控制能力方面大幅領先于二三線房企。在我們重點關注的一二線房企中，2025Q1-Q3三費控制能力較好的房企包括：濱江集團（2.2%）、保利發展（5.8%）、城建發展（5.8%）、招商蛇口（5.6%）等。5：2018-2025Q1-Q3房地產板塊三項費用率水平 (%)20181614121086420一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q3少數股東損益占比為-16.1%，從結構來看：二線-12.7%>一線-12.8%>三線-248.3%2025Q1-Q3，房地產板塊整體少數股東損益占比凈利潤為-16.1%（源于少數股東損益為正、業績為負），較2024年-17.4pct。其中，一線房企少數股東損益占比為-12.8%，較2024年-7.2pct；二線房企少數股東損益占比為-12.7%，較2024年-17.4pct；三線房企少數股東損益占比為-248.3%，較2024年-253.9pct。2025Q1-Q3，房地產板塊整體少數股東損益占比為負，源于業績為負、少數股東損益為正。從結構來看，少數股東損益占比整體呈現二線>一線>三線。在我們重點關注的一二線房企中，2025Q1-Q3少數股東損益較高的房企包括：大悅城（512%）、保利發展（70%）、濱江集團（41%）、華僑城（20%）。6：2017-2025Q1-Q3房地產板塊少數股東損益占比 （%）一線公司二線公司一線公司二線公司三線公司板塊總體5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q34.3%24年-4.1pct，從結5.4%>4.3%>3.8%2025Q1-Q3，房地產板塊整體減值損失占比為4.3%，較2024年-4.1pct。其中，一線房企減值損失占比為3.8%，較2024年-1.8pct；二線房企減值損失占比為5.4%，較2024年-8.9pct；三線房企減值損失占比為4.3%，較2024年-5.6pct。2025Q1-Q3房地產板塊整體減值損失占比下降，其中一線房企減值損失占比最低。從結構來看，減值損失占比整體呈現二線>三線>一線。2024年至今板塊銷售端景氣度持續下滑，市場呈現量價齊跌現象，房企出于謹慎性原則計提更多減值準備。盡管各梯隊房企減值損失占比均有提升，但一線房企減值損失占比明顯低于二三線企業，主要由于一線房企較二三線企業的投資決策具備更強風險控制能力，布局項目資質更佳；而二三線房企早期具備更多的沖規模、促成長訴求，因此在決策端更為激進，這也導致市場下行階段、二三線房企面臨更大減值風險敞口。在我們重點關注的一二線房企中，2025Q1-Q3減值損失占比較高的房企包括：華夏幸福（83%）、ST金科（71%）、衢州發展（16%）。圖7：2013-2025Q1-Q3房地產板塊減值損失占比(%)16.014.012.010.08.06.04.02.02013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q30.02013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體注：減值損失占比=（資產減值損失+信用減值損失）/營業收入3．25Q1-Q3末凈負債率走高、源于凈資產降，現金短債比略降、降幅趨緩3.125Q1-Q3末資產負債率為73.7%、較24年末-0.4pct，主要源于預收款占比下降和拿地下降2025Q1-Q373.7%2024年末-0.4pct。其中，一線房企資產負債率為71.8%，較2024年末-0.2pct；二線房企資產負債率為82.1%，較2024年末-0.2pct69.2%2024年末-1.1pct。2025Q1-Q3末，房地產板塊整體剔預負債率70%，較2024年末-0.1pct。其中，一線房企剔預負債率為65.9%，較2024年末持平；二線房企剔預負債率為79%，較2024年末+0.6pct；三線房企剔預負債率為66.6%，較2024年末-0.8pct。2025Q1-Q3末，房地產板塊整體資產負債率和剔預收款后資產負債率均較24年末略降。從結構來看，剔預資產負債率一線持平、二線上升、三線下降。2025Q1-Q3末，房地產板塊整體資產負債率為73.7%，較2024年末-0.4pct；板塊預收賬款占比總資產12.2%，較2024年末-1.1pct。2025Q1-Q3末資產負債率的略降源于預收賬款和拿地下降。在我們重點關注的一二線上市房企中，2025Q1-Q3末資產負債率較高的房企包括：ST金科（115%）、華夏幸福（96%）、榮盛發展（90%）、綠地控股（90%）等。圖8：2012-2025Q1-Q3房地產板塊資產負債率(%)85.083.081.079.077.075.073.071.069.067.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q365.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體圖9：2012-2025Q1-Q3房地產板塊預收款/總資產35（%）3331292725232119171513119720122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3520122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體圖10：2012-2025Q1-Q3房地產板塊剔預資產負債率(%)

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體25Q1-Q3末凈負債率為89.4%、繼續上升，源于凈資產降，一二三線房企杠桿均回升2025Q1-Q3末，房地產板塊凈負債率89.4%，較2024年末+5.8pct。其中，一線房企凈負債率為74.2%，較2024年末+7.3pct；二線房企凈負債率為157%，較2024年末+6.7pct；三線房企凈負債率為79.4%，較2024年末+3.3pct。2025Q1-Q3末，房地產板塊整體凈負債率較24年末繼續提升，源于凈資產下降。從結構來看，凈負債率整體呈現二線>三線>一線。在我們重點關注的一二線上市房企中，2025Q1-Q3末凈負債率較高的房企包括：華夏幸福（1398%）、榮盛發展（259%）、金融街（219%）等。圖11：2012-2025Q1-Q3房地產板塊凈負債率1(0)1601401201008060402002012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體圖12：2012-2025Q1-Q3房地產板塊未售存貨同比走勢)403020100(10)(20)(30)

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體注：未售存貨=存貨-預收帳款成本率圖13：2012-2025Q1-Q3房地產板塊未售存貨占比總資產情況6()55504540353025201510

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體25Q1-Q3末現金短債比為0.9倍、較24年末略降，其中一二三線房企均下行2025Q1-Q3末，房地產板塊整體現金短債比為0.9倍，較2024年末-0.09倍。其中，一線公司現金短債比為0.9倍，較2024年末-0.1倍；二線公司現金短債比為0.6倍，較2024年末-0.11倍；三線公司現金短債比為1.2倍，較2024年末-0.02倍。2025Q1-Q3末，房地產板塊整體現金短債比回落。一方面房企融資持續收緊，需求景氣度下行導致銷售去化較弱，房企融資、銷售現金流同步弱化，從而導致了現金短債比整體回落的情況。從結構來看，現金短債比整體呈現三線>一線>二線。在我們重點關注的一二線上市房企中，2025Q1-Q3末現金短債比較高的房企包括：金融街（4.71倍）、濱江集團（4.29倍）、城建發展（2.63倍）、保利發展（1.64倍）等。14：2012-2025Q1-Q3房地產板塊現金短債比情況 （倍）2.52.01.51.00.50.0

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體4．25Q1-Q3銷售回款同比降幅收窄，預收鎖定率處繼下降、其中一二線房企相對較高25Q1-Q3銷售回款同比-15.5%、降幅收窄，源于行業銷售增速降幅收窄2025Q1-Q3，房地產板塊整體銷售商品及勞務的現金流入累計同比-15.5%，較2024年+10.1pct。其中，一線房企同比-21%，較2024年+2.3pct；二線房企同比-15.1%，較2024年+15.9pct；三線房企同比-2.5%，較2024年+24.3pct。2025Q1-Q3，房企銷售回款增速較24年降幅收窄，源于行業銷售增速降幅收窄。25Q1-Q3主流房企銷售商品及勞務的現金流入同比實現同比-15.5%，同時板塊銷售商品及勞務的現金流入對營業收入覆蓋水平為0.8倍、較2024年0.75倍略有提升，主要源于2025Q1-Q3的銷售降幅收窄，2025Q1-Q350家房企銷售額同比分別為-17%。15：2012-2025Q1-Q3房地產板塊銷售商品及勞務的現金流入累計同比 60.0（%）50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3(50.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體圖16：2012-2025Q1-Q3房地產板塊銷售商品及勞務的現金流入對營收覆蓋水平（倍）1.501.401.301.201.101.000.900.800.700.6020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q30.5020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體25Q1-Q30.53倍、繼續下降，從結構來看：0.73倍>0.69倍>0.38倍2025Q1-Q3末，房地產板塊整體預收賬款鎖定率為53%，較2024年末-9pct。其中，一線房企預收賬款鎖定率69%，較2024年末-7pct；二線房企預收賬款鎖定率73%，較2024年末-23pct；三線房企預收賬款鎖定率38%，較2024年末-8pct。2025Q1-Q3末，房地產板塊整體預收賬款鎖定率繼續下降，其中一二三線均有所下降。從預收賬款鎖定率絕對值看，一二線房企表現更好。從結構來看，預收賬款鎖定率整體呈現二線>一線>三線。在我們重點關注的一二線上市房企中，預收賬款鎖定率較高的房企包括：濱江集團（135%）、保利發展（104%）、城建發展（83%）、招商蛇口（84%）等。圖17：2012-2025Q1-Q3房地產板塊預收帳款鎖定率情況

（倍）20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一線公司 二線公司 三線公司 板塊總體20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3注：預收賬款鎖定率=當年預收賬款/當年營業收入，其中2025Q1-Q3預收賬款鎖定率=當前預收賬款/上年營業收入。5.投資分析意見：報表走弱告別舊模式，新模式孕育著新機遇，維持看好評級目前房地產板塊報表仍在走弱，這是對房地產舊發展模式的告別，但預計好房子等新發展模式也將賦予優質企業孕育著新發展機遇。我們認為，好房子政策將開辟新產品、新定價、新模式的新發展賽道，推動房企經營模式由金融業轉向制造業，從而迎接PB-ROE的向上突破。此外，我們認為，貨幣寬松周期中，大類資產中商業地產優勢明顯，目前我國正處于貨幣寬松周期，優質商業地產價值重估已開始顯現。我們維持房地產及物管看好評級，推薦：1）好房子房企：建發國際、濱江集團、華潤置地、綠城中國、中國金茂、建發股份；2）商業地產重估及低估值修復房企：新城控股、越秀地產、招商蛇口、龍湖集團、中海外發展、保利發展、華發股份，關注新城發展、大悅城、金地集團；3）二手房中介：貝殼-W，關注我愛我家；4）物業管理：綠城服務、華潤萬象、招商積余、保利物業、中海物業。18：2005-2025Q1-Q3房地產板塊機構配置情況 （%）12.010.08.06.04.02.02005Q12005Q42005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2全市場房地產板塊標準配置比例 基金持有房地產板塊配置比例6.金再趨緊、受限占比再提升表1：主流