交運設備-車燈行業系列專題報告（二）：國內格局演化：日系衰退歐系穩健自主崛起

——車燈行業系列專題報告（二）觀件、功能件和獨供件，因此車燈有著較高的行業進入壁壘，主要包括客戶資源、技術研發、成本控制和質量認證等方面。高壁壘塑造出車燈行業優秀的競爭格局，國內車燈行業當前呈現出“兩超多強”的競爭格局，星宇和華域視覺市占率領先，外資中海拉、法雷奧、馬瑞利、小糸和斯坦雷同樣占據一定市場份額。車燈領域后續的技術升級將進一步使市場份額向頭部企業集中，小系體系內配套為主）過去十年在中國市場整體呈現衰退趨勢，其中小糸自2016年以來陸續面臨上海小糸剝離+國內日系車銷量下滑，導致中國市場的收入和利潤持續下降，特別是近兩個財年其中國區業務營業利潤率開始轉負，同時小糸也開始削減斯坦雷中國區收入2024財年也出現明顯下滑，但盈利水平仍保持穩定。歐系燈廠在國內的客戶覆蓋范圍更廣，因此近年來在國內發展整體穩定，法雷奧和海拉全球車燈業務營收近年來穩中有增，盈利能力穩定，且在中國區仍有擴產動作（法雷奧在武漢第二工廠新建產線，研發生產新能源汽車高端車燈產品；海拉國內合資公司海納川海拉（三河）計劃新建年產20萬套智能車燈的擴產項目以及新建尾燈擴產項目，富維海拉在2024年也實現了天津新工廠的建成投產）。自主燈廠方面表，自上市以來持續兌現成長，2024年營收超越華域視覺成為國內車燈龍頭。華域視覺近年來營收整體穩定，但2024年出現一定下滑，預計主要系上汽體系內合資品牌下滑的影響。二線燈廠中嘉利和燎旺收入規模與頭部仍有差距，且盈利能力相比頭部的星宇也有一定距離。資本開支方面，內資燈廠的擴張積極性顯著高于外資，星宇、華域、嘉利、燎旺等均在積極擴產，預計主要系國內新能源汽車銷量持續增長疊加自主品牌車企份額持續提升，各家自主燈廠希望在車燈國產替代浪潮中占據更多市場份額。資競對均有明顯優勢；擴張方面，星宇保持穩步擴產的良好節奏；研發方面，星宇持續高研發投入夯實技術實力，高端車燈項目推薦邏輯：1）空間：車燈是具備持續迭代升級能力的優質零部件賽道，車燈持續的智能化升級推動車燈ASP和行業空間持續增長。2）格局：高壁壘使得車燈的競爭格局優秀，星宇的行業地位在過去幾年中持續提升。3）客戶：目前公司深度瑞、理想、吉利、北美電動車企等新能源/新勢力頭部客戶，綁定頭部客戶使得公司后續持續受益于乘用車行業格局向頭部集中。盈利預測：預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為17.61/21.89/26.83億元，對應PE為20倍、16倍、12233投資建議及風險提示44 數據來源：公司公告，東吳證券研究所n車燈行業的進入壁壘主要包括客戶資源壁壘、技術壁壘、成本壁壘以及質量認證壁壘。車燈作為汽車中與安全相關的重要零部件，有著較高的行業進入壁壘，主要包括客戶資源壁壘、技術壁壘、成本壁壘和質量認證壁壘。n車燈產品同時為安全件、外觀件、功能件和獨供件，所以要求極高。車燈廠與整車廠合作較為密切，由于車燈產品對整車安需持續更新，所以主機廠通常選擇和固定的車車燈制造對產品性能、質量可靠性等要求較高，汽車燈學、光學、電子學、機械工程等）的知識和技術，這些知識車燈行業需要大量前期投資，在產品形成銷售收入之前數據來源：Marklines，公司公告，東吳證券研究所數據來源：Marklines，公司公告，東吳證券研究所6n國內車燈行業當前呈現“雙龍頭”格局，行業集中度較高。2018年華域收購上海小糸并更名華域視覺，成為國內車燈市場龍頭，彼時市場呈現“一超多強”的格局。2020-2024年星宇收入持續增長，2020年超越小糸中國區，2024年趕超華域視覺，國內車燈行業逐步呈現出“雙龍頭”的新格局。市場集中度方面，2021年中國車燈市場CR3為45%，CR5為61%，市場份額集中于頭部企業，其余國內車燈企業整體規模與頭部的車燈廠存在差距。華域視覺斯坦雷其他星宇股份海拉2000201320142015201620172018201920202021202220232024——星宇●小糸●斯坦雷●華域視覺●富維股份。嘉利股份燎旺車燈安瑞光電●迅馳車燈●誼善車燈數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所7n汽車車燈具備持續迭代升級的能力。車燈作為汽車的關鍵零部件，決定了車輛的造型美觀以及使用安全性，其發展歷史幾乎與汽車本身的發展歷史同步。汽車車輛本身的持續升級對車燈也提出了相應的產品升級要求，隨著光源技術的發展、車輛使用安全性要求的提升、整車智能化水平的提升以及車輛外觀造型設計的發展，車燈產品在各個維度都在持續升級。n車燈產品三大升級路徑1）光源技術升級2）智能化升級3）結構造型升級。n車燈領域的技術升級趨勢將進一步使市場份額向頭部企業集中。以智能化升級為例，ADB、HDADB、DLP等技術對車燈企業的技術研發和資金實力提出了更高的要求，中小型車燈企業在行業變革中或將逐漸落后，我們判斷車燈市場份額將進一步向頭部企業集中。//展//數據來源：公司公告，公司官網，marklines，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，marklines，東吳證券研究所8星宇股份華域視覺法雷奧馬瑞利斯坦雷海拉嘉利股份燎旺車燈安瑞光電金業車燈領為視覺迅馳車燈√√奇瑞汽車√√√√√吉利汽車√√√√√√√√上汽乘用車√√√廣汽乘用車√√√長安汽車√√√√√長城汽車√√一汽紅旗√合資品牌一汽大眾√√√√√上汽大眾√√√√一汽豐田√√廣汽豐田√√廣汽本田√√√東風本田√√√√東風日產√√√√上汽通用√√上通五菱√華晨寶馬√√√北京奔馳√√新能源/新勢力品牌賽力斯√√蔚來汽車√√√√理想汽車√√√√小鵬汽車√√√√小米汽車√√√特斯拉√√√√99數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所n小糸制作所(KOITO)是日本的跨國集團公司，自1915年成立以來，以制造先進、安全的火車、汽車、航空船舶、交通用照明器具為專業，并通過對產品種類的不斷開發，以及產品品質的不斷提高，逐步成為在世界范圍內知名的汽車燈具制造企業，目前是全球領先的車燈龍頭企業。n汽車燈具業務是小糸制作所主要收入來源。近十年，小糸的車燈業務營收占比保持在90%以上。公司2024財年實現營業收入9167億日元，其中汽車照明燈具業務營業收入為8597億日元，占總營收的比例為94%。汽車照明設備汽車照明設備航空設備零件電子路線指示牌船舶照明設備、特殊裝備電子路線指示牌船舶照明設備、特殊裝備汽車照明相關業務汽車照明以外的電汽車照明相關業務汽車照明以外的電其他業務 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所n小糸制作所(KOITO)營業收入整體呈增長趨勢。小糸制作所營業收入從2010財年的4289.77億日元增長至2024財年的9167.09億日元，復合增長率為5.6%。2020財年，由于全球公共衛生事件的影響，小糸制作所營收下滑至7063.76億日元，同比下降11.81%；此后公司營收在2021-2023財年恢復增長，主要增量來自北美及亞洲市場。n日本及北美地區為小糸的主要市場，在華業務衰退較為明顯。日本、北美市場2024財年營收分別為3536億日元和3001億日元，占比分別為39%、33%；中國市場營收占比為6%；亞洲、歐洲及其他地區市場營收占比分別為16%、4%及3%。整體來看，小糸日本市場經營穩定，北美和亞洲市場業務持續增長。40000營業收入（億日元）yoy數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所n小糸營業利潤在2017財年達到高點后開始逐步下滑。2010-2017財年小糸營業利潤規模持續增長，在2017財年達到1037.85億日元的規模。從2018財年開始，公司營業利潤規模出現下滑，其中2024財年公司實現營業利潤448.73億日元，同比下降19.86%。n小糸營業利潤率水平近年來持續承壓。與營業利潤規模趨勢相似，小糸營業利潤率水平近年來也呈現持續下滑的狀態，從2018財年的12.29%下滑至2024財年的4.90%。0營業利潤（億日元）yoy45%營業利潤率數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所n小糸縮減中國區產能，于2025年關停福州小糸。小糸此前在中國共布局三個生產基地，分別是福州小糸、廣州小糸及湖北小糸，均為汽車燈具生產基地。公司于2025年4月宣布，由于日系汽車廠商的銷售低迷，將關閉福州小糸車燈，并通過整合工廠來改善盈利水平。福州小糸計劃于2025年5月底停產，預計將減少50萬臺份的車燈產能，小糸在中國的產能將整體縮減約15%。n小糸于2024年提出在華業務戰略調整戰略計劃，但目前來看收效不佳。在2024年小糸提出的中期經營計劃中，小糸計劃通過提升對中國車企的配套份額（獲得了比亞迪和小鵬的配套項目）來實現公司中國區營收至2026年的增長。但從2024財年的表現來看，小糸中國區的實際經營情況整體低于中期戰略中提出的預期。數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所n營業收入：由于2017-2018年上海小糸核算方式的改變以及最終的出表，小糸中國區營收從2016財年的2181億日元大幅下降至2018財年的937億日元。2022財年，小糸中國區營收再次進入下滑趨勢，并于2024財年下滑至583億日元，主要系下游日系車企在中國市場的銷量持續下滑所致。n盈利能力：小糸中國區營業利潤經過2013-2015財年的快速增長后，在2016-2021財年基本穩定在140億日元上下的水平；2022-2024財年小糸中國區營業利潤規模出現顯著下滑，其中2024財年降至-11億日元。小糸中國區營業利潤率近三年也呈現出顯著下滑的趨勢，從2021財年的12.37%下降至2024財年的-1.90%，由盈轉虧。0營業收入（億日元）yoy40%營業利潤（億日元）營業利潤率數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所n近年來小糸資本開支整體處于低位，折舊攤銷則慢速上漲。自2020財年開始，小糸資本開支出現明顯下滑，由2019財年567億下滑至2020年的379億日元，此后保持小幅增長的狀態，至2024財年資本開支為461億日元。小糸折舊攤銷整體處于上升趨勢，由2018財年321億日元緩慢增長至2024年437億日元。整體來看，自2020財年以來，小糸制作所沒有出現大幅的業務擴張行為。n小糸在中國區的資本開支力度更低。自2019財年以來，小糸在中國區沒有進行過大額的資本開支，并且2024財年公司中國區資本開支金額大幅低于折舊攤銷，反映出小糸中國區較低的擴張意愿。同時，2025年小糸關閉福州工廠，進一步收縮中國區產能規模。4000資本開支（億日元）折舊攤銷（億日元）0數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所n斯坦雷電氣株式會社成立于1920年，與小糸同是日系中的重要車燈供應商。公司主營業務包括汽車照明業務、電子元件業務及電子應用產品業務；其主要產品包括前大燈、后組合燈、轉向燈、LED、液晶顯示裝置、操作面板等。2024財年，斯坦雷車燈業務（汽車零部件及組件）營業收入占總營業收入的86%，是公司最主要的營收來源。n斯坦雷營業收入整體呈上升趨勢。公司整體營業收入從2013財年的3293億日元增長至2024財年的5096億日元，11年復合增長率約為4%；其中，公司在2019-2020財年間出現營收下滑，從2021財年開始公司整體營收開始恢復增長趨勢。汽車零件及部件汽車零件及部件其他業務40000營業收入（億日元）yoy數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所n毛利及歸母凈利潤：斯坦雷近十年的毛利和凈利變化可分為兩個階段，第一階段是2013-2018財年的增長期，毛利潤及歸母凈利潤從2013年740億日元和243億日元分別增長至2018財年的996億日元和403億日元；第二階段是2019-2024財年疫情沖擊后的恢復期，公司2019財年毛利及歸母凈利潤大幅下滑至684億日元及186億日元，隨后毛利潤、凈利潤在2020-2024財年間持續恢復。n毛利率及歸母凈利率：斯坦雷的毛利率和凈利率表現同樣分為兩個階段，分別是2013-2018財年的小幅震蕩階段和2019-2024財年出現小幅下滑后的震蕩階段；長期看斯坦雷盈利能力出現小幅下滑，毛利率及凈利率從2013財年22.47%、7.39%小幅降至2024財年的20.74%、6.29%。0毛利率歸母凈利率數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所n中國是斯坦雷的重要市場，以配套日系品牌為主。2024財年，公司在中國大陸營收為762億日元，占比約為15%，往年占比基本保持在20%以上，本次中國區營收顯著下滑系近五年首次出現。公司中國區業務下滑預計主要系國內日系品牌市場占有率進一步下降所致，公司中國區配套客戶以東風本田、廣汽本田等日系品牌為主。n公司中國地區核心生產基地均依托日系品牌建設。武漢及廣州生產基地為公司中國區的核心生產基地，與廣汽本田和東風本田深度綁定。亞洲和大洋洲數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所n受主要客戶銷量下滑拖累，2024財年斯坦雷中國區營業收入下降明顯。2020-2023財年，斯坦雷中國區營業收入整體保持在900億日元上下的水平，2024財年斯坦雷中國區實現營收762億日元，同比下降約17%。下游主要客戶方面，廣汽本田2024年實現批發銷量47.06萬輛，同比下降約26%；東風本田實現批發銷量42.71萬輛，同比下降約29%。n斯坦雷中國區營業利潤率整體保持相對穩定。近三年，雖然斯坦雷中國區營業利潤有所下滑（從2022財年的81.70億日元下降至2024財年的72.50億日元），但斯坦雷中國區營業利潤率仍保持相對穩定，其中2024財年公司中國區營業利潤率為9.51%。0中國區營業收入（億日元）yoy45%0中國區營業利潤（億日元）yoy中國區營業利潤率數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所20n斯坦雷中國區固定資產近三年持續下降，反應出公司中國區布局有所收縮。斯坦雷中國區固定資產的變化在過去十年整體可以分為三個階段。2015-2019財年：斯坦雷中國區固定資產保持基本穩定；2020-2022財年：斯坦雷中國區固定資產開始增長，從下游客戶情況來看，東風本田和廣汽本田在2020年均進行了擴產+新車型導入，我們判斷斯坦雷在這一階段的擴張是配合核心客戶的擴產節奏。2023-2024財年：這一階段斯坦雷中國區固定資產開始下降，從下游客戶情況來看，本田在國內銷量從2022年開始持續下滑，且在2024年宣布通過關閉工廠的方式來削減約50萬輛的整車產能，本田在中國市場開始進行戰略收縮。500400500400中國區固定資產（億日元）yoy---數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所21n法雷奧集團成立于1923年，總部位于法國，是全球領先的汽車零部件供應商，在車燈領域處于全球龍頭地位。公司目前共有三大事業部：智能系統事業部（原舒適與駕駛輔助系統）、動能系統事業部(原動力總成系統業務部+熱系統業務部)和照明事業部(原視覺系統事業部，包含車燈和雨刮兩大產品)；2024年，公司照明事業部營業收入占比為26%。n公司照明事業部營業收入整體保持增長。公司照明事業部營業收入從2015年的41.85億歐元增長至2024年的55.54億歐元，九年復合增長率約為3.2%；其中，2020年受全球疫情的影響，公司照明事業部營收出現同比下降，此后處于恢復的狀態。動能系統事業部智能系統事業部0營業收入（億歐元）yoy數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所22n法雷奧照明事業部EBITDA近年來整體保持穩定。2015-2017年法雷奧照明事業部EBITDA持續增長，從2015年的5.19億歐元提升至2017年的7.64億歐元；2018年公司照明事業部EBITDA出現小幅下滑，2020年受全球疫情影響進一步下降至4.35億歐元；2021-2024年公司照明事業部EBITDA恢復至疫情前水平，且近三年均保持在7.0-7.5億歐元的水平。n法雷奧照明事業部EBITDA利潤率近三年均保持在13.0%-13.5%的水平。2017-2020年公司照明事業部EBITDA利潤率持續下降，從2016年的13.87%下降至2019年的10.97%，2020年由于全球疫情的沖擊更是下探至8.66%；2021年公司照明事業部盈利能力迅速恢復，實現EBITDA利潤率13.25%，且近三年均保持在13.0%-13.5%的區間。86420EBITDA（億歐元）yoy45%數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所23n法雷奧主要通過在中國設立的獨資公司來開展中國市場的車燈業務。法雷奧在中國共有武漢、佛山和沈陽三座主要的車燈工廠，并且在武漢還設立了技術研發中心。法雷奧在中國車燈市場的主要配套客戶包括吉利汽車、一汽大眾、上汽大眾、特斯拉、長安汽車等。根據《湖北日報》的數據，2021年法雷奧中國車燈業務收入約為35億元。n法雷奧加大中國車燈業務投入，擬擴產聚焦高端車燈產品。2025年6月，法雷奧宣布擬在武漢第二工廠新建產線，研發生產新能源汽車高端車燈產品。法雷奧將依托武漢第二工廠現有基礎，投資新建智能化生產線，引入自適應矩陣式LED大燈、投影大燈及智能交互燈組等前沿技術產研體系。-數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所24n海拉于1899年在德國成立，后于2022年被法國佛吉亞收購。海拉目前共有三大業務部門：照明部門、電子部門及生命周期解決方案部門。其中，車燈（照明部門）是海拉收入體量最大的業務，2024年營收占比約為49%。n海拉車燈業務營收規模持續增長。海拉車燈業務營業收入從2015/2016財年的27.20億歐元增長至2024年的39.95億歐元。其中，2019/2020財年海拉車燈營業收入為26.49億歐元，同比下降17.99%，預計主要系2020年初全球疫情沖擊的影響；此后的幾年海拉車燈業務處于持續恢復的狀態。49%生命周期解決方案0營業收入（億歐元）yoy注：海拉在2022年調整了財務周期，從此前每年的6月1日至次年的5月31日調數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所25n海拉車燈業務的盈利水平整體保持穩定。毛利率方面，海拉車燈業務2023-2024年毛利率分別為16.21%和15.72%，整體穩定。營業利潤率方面，海拉車燈業務營業利潤率從2022年的0.47%恢復至2023年的3.40%，主要系產量提升帶來的規模效應+成本提升部分的轉嫁+疫情影響的消除。n海拉車燈業務的研發投入持續處于高位。海拉車燈業務2023-2024年的研發費用分別為3.09億歐元和3.30億歐元，對應的研發費用率為7.95%和8.26%，處于較高的水平。毛利率營業利潤率43210研發費用（億歐元）研發費用率數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所26n海拉通過獨資及合資的方式布局中國車燈市場。海拉車燈國內獨資部分主要包括長春海拉和嘉興海拉，其中嘉興海拉是海拉在亞洲最大的車燈工廠；國內合資部分主要包括和北汽合資的海納川海拉以及和一汽合資的富維海拉。n海拉中國車燈市場客戶覆蓋廣泛。海拉車燈在中國的配套客戶主要包括特斯拉、一汽大眾、吉利汽車、小鵬汽車、沃爾沃、上汽大眾、理想汽車等。--海拉集團在亞洲最大的工廠數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所27n富維海拉成立于2012年，是由一汽富維和德國海拉共同投資設立的合資企業，海拉持股49%。n富維海拉擁有三個車燈生產基地，分別位于長春、成都及天津。此外，富維海拉與丹陽億諾光電科技合資成立富維海諾汽車科技（常州），專注車燈核心零部件的生產及銷售。n富維海拉主要為一汽集團進行產品配套。富維海拉當前客戶以一汽大眾、一汽紅旗為主。擁有年產80萬只整燈的生 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所28n富維海拉近年營收規模整體保持穩定。2021-2024年富維海拉營業收入規模基本穩定在12-14億元的區間，其中根據富維股份年報披露，富維股份2024年車燈業務收入為12.88億元，同比下降2.15%。n近年來富維海拉凈利率呈現持續下降的趨勢。盈利能力方面，富維海拉近年來凈利率持續承壓，自2017年達到12.15%的凈利率高點后便持續下降，且在2023-2024年公司凈利潤出現虧損。50營業收入（億元）yoy45%凈利潤（億元）凈利率數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所29n華域視覺原為中日合資企業上海小糸，于2018年被華域汽車全資收購。公司前身上海小糸曾是中國車燈市場的龍頭企業，2016年實現營業收入98.25億元，在中國車燈市場份額超20%。n多區位布局，公司基地覆蓋長三角、華中、東北、西南等核心區域。華域視覺建有多個生產基地，包括上海總部，重慶、吉林、煙臺、武漢、長沙及常熟多個工廠，依托區位優勢為多個核心產業區的客戶提供配套服務。此外，公司在美國底特律、德國狼堡等海外地區均有布局。n華域視覺客戶結構以上汽為基本盤，包含多家新能源主機廠。公司客戶包括：上汽集團、一汽集團、廣汽集團、吉利、長安、小鵬、小米、極氪、奇瑞、豐田等多家廠商。重慶基地重慶基地吉林富晟車燈煙臺基地產值15億元/年常熟基地產值70億元/年上海基地/研發中心武漢基地/研發中心產值15億元/年長沙基地數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所30n華域視覺2024年收入同比出現下滑。華域視覺過往營業收入較為穩定，2020年由于全球公共衛生事件的影響，公司營收出現下滑，隨后進入增長趨勢，從2020年的110億元上升至2023年的153億元；2024年公司收入同比明顯下降，當年公司實現營收124億元，同比下降約19%。0營業收入（億元）yoy0大燈+尾燈銷量（萬件）yoy數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所31n華域視覺自成立以來先后建設了多個生產基地及研發中心。華域視覺自2018年以來陸續推進了長沙工廠、武漢研發中心、長沙智能生產及全球光學研發中心、常熟工廠等項目的建設，整體處于持續擴張的狀態。--進化為上海、武漢雙研發中心-含光學組件340萬件、高分辨率照明系統510萬件、LED電子及控制器件23達產后年產值約70億元數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所32n嘉利股份是專業從事汽車燈具研發、設計、制造和銷售的內資車燈供應商。n公司目前擁有浙江嘉利（麗水）工業股份有限公司和全資控股子公司浙江嘉利工業有限公司、廣東嘉利車燈有限公司三大生產基地。大燈產品尾燈產品大燈產品尾燈產品-2023年營收16.5億元數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所33n嘉利股份近三年營業收入整體穩定。公司2022-2024年營業收入基本保持在26-28億元的區間，其中2024年公司實現營業收入26.80億元，同比下降3.87%。n奇瑞、廣汽、比亞迪為公司目前主要客戶。公司對奇瑞的營業收入近三年快速增長，從2022年的2.13億元提升至2024年的8.09億元，2024年奇瑞營收占公司總收入的30%；廣汽為公司2024年的第二大客戶，2024年對廣汽的營收為6.41億元，同比下降23%；公司對比亞迪的營業收入自2022年開始持續下降，從2022年的4.54億元，下降至2024年的1.95億元，2024年對比亞迪營收占公司總營收的7%。50營業收入（億元）yoy4%504.54東風汽車廣汽豐田新大洲本田廣汽集團五羊本田小鵬汽車數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所34n嘉利股份歸母凈利潤2024年出現同比下滑。2022-2023年公司歸母凈利潤規模基本保持在1.1-1.2億元的區間；2024年公司實現歸母凈利潤0.88億元，同比下降21.43%，預計主要系2024年公司營收小幅下滑+管理費用提升所致。n公司毛利率和凈利率水平整體穩定。近三年公司毛利率持續提升，從2022年的13.18%提升至2024年的15.59%；歸母凈利率則稍有承壓，從2022年的4.31%降至2024年的3.28%，主要系2023-2024年公司管理費用和研發費用持續增長所致。歸母凈利潤（億元）yoy歸母凈利率毛利率數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所35n近三年公司擴張意愿明顯，資本開支水平處于高位。公司2022-2024年資本開支分別為5.12億元、2.89億元和4.16億元，遠高于同期的折舊攤銷水平，反映出公司積極擴張的意愿。同期，公司固定資產+在建工程金額從2022年的9.46億元提升至2024年的12.51億元。6543210資本開支（億元）折舊攤銷（億元）86420數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所36n燎旺車燈發展歷史悠久，是中國車燈行業老兵。燎旺車燈的前身為1956年成立的南寧市汽車配件一廠；于2004年改制為南寧燎旺車燈有限責任公司；2021年，佛山照明并購、控股燎旺車燈。公司營業收入近年來基本穩定在15-20億元的區間，其中2024年燎旺車燈實現營業收入18.22億元，同比增長14.95%。n燎旺車燈在柳州、重慶、青島、蘇州、印尼均布局有生產制造基地，具備年生產超500萬臺套車燈的生產能力。同時，公司成立了以上海研究院為主，南寧、柳州、佛山為輔的“一院三中心”的研發體系架構，加強公司產品研發能力。n公司配套客戶包括：長安汽車、上汽集團、賽力斯、上汽通用五菱等。50營業收入（億元）yoy年產汽車車燈130萬套年產汽車車燈180萬套年產汽車車燈130萬套數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所37n凈利潤方面：燎旺車燈近年來凈利潤整體呈上升趨勢，凈利潤由2019年的0.30億元上升至2024年的0.63億元。n凈利潤率方面：公司凈利率水平類似于嘉利股份，低于行業頭部水平。公司凈利率水平從2019年的1.77%持續提升至2024年的3.46%。凈利潤（億元）yoy45%凈利率數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所38n公司在營收端表現出優秀的成長性，上市以來實現了穩定的營收增長。2011-2015年（平穩發展期）：營收位于【10-25】億元區間，增速保持在20%左右。2015-2020年（加速發展期）：營收從2015年的【25】億元臺階提升至2020年【70】億元以上，主要受益于車燈LED化率提升+一汽大眾、一汽豐田、一汽紅旗等客戶的強車型周期。2021-2022年（調整期）：傳統合資銷量出現下滑，公司客戶結構開啟轉型，收入增速放緩。2023-2024年及之后（新一輪成長周期）：營收增速重回20%-30%區間，主要系新能源客戶從2023Q2開始放量，持續貢獻增量，疊加ADB/DLP等車燈智能化升級。0營業收入（億元）yoy40%數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所39n上市以來，星宇毛利率的變化整體可以劃分為三個階段。2011-2015年：公司毛利率水平整體下行，從2011年的27.22%下降至2016年的20.98%，預計主要系公司戰略性開拓新客戶+成本端上漲所致；2016-2020年：公司毛利率持續提升，從2016年的20.98%持續提升至2020年的27.30%，預計主要系led車燈滲透率提升+下游兩大核心客戶強產品周期。2021-2024年：這一階段公司毛利率整體呈現下降趨勢，一方面存在會計準則調整的影響，另一方面主要系傳統合資客戶銷量承壓+整體車市競爭加劇。數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所40n星宇股份凈利潤規模整體保持增長趨勢。公司歸母凈利潤從2011年的1.67億元持續增長至2024年的14.08億元，13年復合增長率約為18%。其中，2021年公司歸母凈利潤同比下降18.19%，2022年公司歸母凈利潤同比微降0.84%，主要系2021-2022年公司正處于客戶結構轉型階段，收入增長失速疊加毛利率下滑。n歸母凈利率近三年整體保持穩定。公司歸母凈利率變化趨勢和毛利率基本一致，2011年由于戰略開拓新客戶以及其他成本項上升歸母凈利率呈現下行趨勢；2017-2020年受益于下游客戶強車型周期+車燈產品升級，公司歸母凈利率持續提升；2021-2024年，受客戶結構變化+下游競爭加劇影響，公司歸母凈利率水平有所下降，但近三年整體穩定在10%以上的水平，在國內車燈行業中處于領先水平。50歸母凈利潤（億元）yoy40%數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所41n星宇自上市以來保持持續擴張的趨勢。復盤星宇的資本開支和固定資產的變化情況可以發現，公司自上市以來一直保持著擴張狀態，且整體上可以分為兩個階段：1、2011-2018年，公司每年的資本開支金額基本在4個億以下，其中2018年由于國內汽車行業進入下行周期，公司資本開支水平同比有明顯下降；2、2019年后，受益于公司收入和凈利潤規模的明顯提升，公司每年的資本開支水平提升至8個億以上，公司進入加速擴張階段，固定資產和在建工廠金額增長明顯。864200數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所42n星宇持續重點布局先進車燈技術的研發項目，確保了公司在車燈技術領域的持續領先。特別是在車燈智能化水平快速提升的背景下，持續的技術研發將提升公司的市場競爭力，使公司在市場競爭中取得優勢地位。44%研發投入（億元）研發投入占營收比例像素式前燈模塊研發成功；ADB大燈成功量產DLP大燈成功量產持續迭代基于MicroLED及相關控制技術的智數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所43n在星宇的發展歷程中，一汽大眾、一汽豐田、一汽紅旗、東風日產、奇瑞汽車、蔚來、理想、賽力斯等客戶分別在不同的成長階段起到重要的驅動作用。2010-2014年：持續開拓德系和日系合資客戶，一汽大眾及一汽豐田等客戶營收占比持續增長；2015-2020年：一汽大眾+一汽紅旗強車型周期疊加車燈LED升級，持續驅動公司成長；2021-2024年：合資客戶收入占比下降，自主+新能源收入占比提升，2024年奇瑞成為第一大客戶，賽力斯+理想進入前五大客戶。圖56：星宇客戶結構復盤2008年2014年2020H1奇瑞汽車一汽大眾u一汽夏利u一汽豐田北汽福田其他一汽大眾一汽豐田奇瑞汽車一汽紅旗東風日產其他2024一汽大眾一汽豐田上汽大眾奇瑞汽車一汽轎車其他u奇瑞汽車n一汽大眾u賽力斯n一汽紅旗理想其他4444數據來源：公司公告，公司官網，數據來源：公司公告，公司官網，Marklines，東吳證券研究所45n我們對國內市場各個車燈玩家當前的情況進行了梳理對比，星宇在營收規模、盈利能力、擴張意愿、高附加值車燈研發等維度均處于國內車燈行業的領先位置。星宇股份華域視覺小糸法雷奧斯坦雷海拉嘉利股份燎旺車燈營收規模（億元）132.53億元（2024年）124.00億元（2024年）9167億日元，折合人民幣443億元（FY2024）照明事業部（車燈+雨刮）營收55.54億歐元，折合人民幣418億元（2024年）5096億日元，折合人民幣246億元（FY2024）車燈營收39.95億歐元，折合人民幣301億元（2024年）26.80億元（2024年）18.22億元（2024年）中國市場營收規模（億元）國內收入占比95%以上（2024年）預計華域視覺營收主要來自于國內市場583億日元，折合人民幣28億元（FY2024）車燈業務營收35億元（2