2024年紡織服飾行業品牌服飾分析報告

2024年紡織服飾行業品牌服飾分析報告2024年5月目錄一、品牌服飾企業：普遍步入精細化管理下的相對慢增長時代 41、快渠道擴張與大幅提價帶來的快增長成為歷史 4（1）快增長成為歷史，限上零售、服裝當月同比數據回落15個點左右 4（2）提價是過去幾年服裝增速較快的主要原因之一 5（3）渠道快速擴張是過去快速增長驅動因素之二 6（4）“提價”和“渠道快速擴張”未來難以為繼 82、企業步入精細化管理帶來的慢增時代 9（1）體育運動行業前車之鑒——后奧運時代關店、單店效率降低 9（2）商鋪租金上漲迫使品牌商、經銷商必須提升單店店效 10二、2023年品牌服飾走向：去庫存依然是主基調 101、現有品牌商普遍運營模式導致的問題 102、具有資金優勢的上市公司品牌代理收購、原有業務拓展成為方向 13三、行業未來走勢和投資機會 141、今年以來板塊跑輸大盤，排名靠后 142、投資思路 15四、行業表現催化劑 18五、潛在風險 191、庫存消化不達預期 192、2023年秋冬季訂貨會不及預期 193、大小非股權陸續解禁可上市流通 19六、品牌服飾業績驅動因素分解：開店、內生增長、利潤率水平 201、中端男裝男鞋 202、家紡行業 213、大眾休閑 224、商場高端服裝 235、戶外行業 24一、品牌服飾企業：普遍步入精細化管理下的相對慢增長時代1、快渠道擴張與大幅提價帶來的快增長成為歷史（1）快增長成為歷史，限上零售、服裝當月同比數據回落15個點左右2022、2023年限額以上零售額處于高位，月度同比增長在30%左右。2023年10月開始，增長進入價升量抑階段，今年以來，同比增速回落到2023年上半年水平，也就是15-20%左右。限額以上服裝月度同比增速，11年普遍在30%-40%，今年以來也滑落至20%左右。2022年限額以上零售、服裝同比增速數據相比2023年回落幅度15個點左右。（2）提價是過去幾年服裝增速較快的主要原因之一①2023-2022量價齊升，2023年價升量抑2023-2022年，價格同比上漲幅度大多月份在個位數，而2023年價格上漲多個月份超過了20%，對銷售量產生抑制作用十分明顯，8、10、11月銷量出現負增長。2022年以來，價格月度同比上升幅度又回到10%左右，銷量基本維持在低個位數增長。②訂貨會數據：2023年提價在10%，2022年秋冬訂貨會起普遍未見提價2023、2022年春夏訂貨會價格上漲幅度大多在10%以上，自2022年秋冬季訂貨會起，服飾企業價格普遍維持在前期水平，對于2023年秋冬季訂貨會也基本認為價格難以上行。（3）渠道快速擴張是過去快速增長驅動因素之二渠道增速方面，2022-2023年，家紡中夢潔、富安娜20%左右，探路者、搜于特40-50%，朗姿、卡奴20%，森馬、美邦在10年也有30%+的增速，渠道快速擴張是公司業績高增長的重要原因。品牌服飾公司大部分在08年之后才登陸A股市場，上市后借助資金優勢迅速跑馬圈地，因此10-11年靠外延渠道拉動增長跡象明顯。我們認為渠道增長效應將隨著子行業的成熟，渠道基數的增大，拉動效應逐漸降低。體育子行業已經給其他行業帶來啟示，渠道爆發式的增長7、8千家店以后，直接對單店店效產生一定負面影響，從而影響經銷商盈利能力，直接導致12年開始進入關店期，出現負增長。表2：2022-2023年渠道快速增長202320222023202220232022H1九牧王渠道數23252525271031403207增速9%7%16%12%利郎渠道數218624912561288532683386增速14%3%13%13%12%報喜鳥渠道數58563774885610701073增速9%17%14%25%15%七匹狼渠道數197627693029352539763981增速40%9%16%13%11%雅戈爾渠道數160618081958214524162525增速13%8%10%13%17%奧康渠道數321838694512增速20%17%羅萊家紡渠道數13371536181020852371增速15%18%15%14%富安娜渠道數98210721124158019282076增速9%5%41%22%20%夢潔家紡渠道數140615241662199024202560增速8%9%20%22%15%朗姿渠道數223258308388422增速16%19%26%20%卡奴渠道數124201267318364增速62%33%19%美邦渠道數210626982863365947935139增速28%6%28%31%14%森馬渠道數28744,0605,1596,68378328000增速41%27%30%17%8%搜于特渠道數25755281011661521增速115%47%44%30%探路者渠道數27339248166610411226增速44%23%38%56%44%李寧渠道數523362457249791582557303增速19%16%9%4%-11%安踏渠道數471656676591754977787807增速20%16%15%3%-0.5%特步渠道數438050566103703175967603增速15%21%15%8%2%資料來源：公司公告（4）“提價”和“渠道快速擴張”未來難以為繼①成本上漲、品牌商試價驅動過去幾年服裝價格逐步攀升，未來提價難以為繼驅動過去幾年服裝價格大幅漲價因素之一，是勞動力成本、商業終端成本、生產成本上升，品牌商只能提高倍率，導致價格不斷上漲。驅動過去幾年服裝價格大幅漲價漲價因素之二，品牌商試價，每個品牌都有特點的目標群體，同時消費者也存在價格接受的區間，在此之前，商家通過不斷的探索，經過近5年的漲價，目前已達到了消費者的承受預期，再漲價的空間不大。這種漲價是一種市場趨勢而不是上市公司本身自己決定的戰略。未來上市公司需要尋求生存方式的轉變，例如降價、提高店面平效、改變產品結構、改變終端渠道等。②消費者信心、滿意度、預期指數下滑，價升抑量2023年開始，三個指數都呈現直線下坡的趨勢，且三個指數06年以來首次出現大幅分化。滿意度指數處于06年以來的最低水平。但從今年8月后，也就是品牌公司發現終端銷售不佳，庫存積壓問題后，采取大幅打折促銷的措施，指數才出現一定的回升。因此，在消費者滿意度低位波動的情況下，企業如果繼續提價，不但達不到增長的效果，價升量抑，反而會失去更多的被購買機會，適得其反。2、企業步入精細化管理帶來的慢增時代（1）體育運動行業前車之鑒——后奧運時代關店、單店效率降低2000年到2023年，是中國運動服飾行業的“黃金十年”，中國運動服飾行業復合增長率達到30%以上。2022年前后，國內運動服飾紛紛謀求上市，上市后的業績壓力使品牌商開始了“跑馬圈地”式的渠道擴張。2023年后，單純的外延式擴張已經對公司單店店效產生一定負面影響，甚至出現單店店效下滑，結合不斷上漲的租金成本，必然導致經銷商盈利能力下降。表3：體育運動行業奧運過快膨脹后的休整營業收入增速（%）20222023202220232022H1李寧53.84%25.36%13.02%-5.80%-9.54%安踏45.38%26.97%26.11%20.20%-11.62%特步110.06%23.65%25.72%24.29%1.44%渠道增速（%）20222023202220232022H1李寧19.34%16.08%9.19%4.30%-10.54%安踏20.17%16.30%14.53%3.03%-0.47%特步15.43%20.71%15.21%8.04%2.22%單店收入增速（%）20222023202220232022H1李寧6.63%0.57%-11.66%-6.52%安踏7.55%9.32%10.89%-12.71%特步4.56%6.82%11.60%-3.43%資料來源：WIND（2）商鋪租金上漲迫使品牌商、經銷商必須提升單店店效近幾年隨著商業地產價格的猛漲，開店風險加大，公司和品牌商在開店的時候需要更加仔細的測算租金成本、未來的租金漲幅、客流量、可能的銷售收入等指標，開店的試錯成本將更大。對于原有的老店，為了維持原有的盈利水平，必然需要面臨單店效如何提升的問題，否則租售比的上漲達到一定程度后關店現象將會陸續出現。圖5：2022至2022年上半年主要城市商鋪租金指數（2023年4季度=100%）資料來源：仲量聯行二、2023年品牌服飾走向：去庫存依然是主基調1、現有品牌商普遍運營模式導致的問題過去幾年，品牌公司采用期貨制，做貨總量=加盟商訂貨+直營店配貨+待補貨品，由于加盟占比通常都較高，公司主要通過提前8個月到半年召開訂貨會的模式對未來的銷量做一個預估，如果未來終端實際環境和預估的有偏差，會致使加盟商缺貨或者存貨積壓。回顧過去幾年服裝零售歷史，2023-2023年前三季度均處于相對較高的增長水平，經銷商已經習慣了這種高增長，并據此對2022年春夏季訂貨做出預期；而現實的環境卻是自2023年9月分以來終端零售疲軟，這種預期偏差結果如下：（1）直接導致經銷商2022年春夏季貨品售罄率下降，影響經銷商現金流回報--甚至是無現金流回報，直接導致經銷商資金緊張；即使11月份以來有所變好，但2022年全年盈利低于上年，導致2023年開店積極性不足。（2）品牌商2022H1報表收入、利潤增速均相對較高；但2022Q3，受經銷商現金回報狀況影響，一方面補貨降低導致上市公司收入增速與訂貨會增速之間偏差出現，同時，導致無錢提貨，要么上市公司給予授信讓經銷商拿貨體現為應收賬款增加、要么存貨壓在自己手中體現為存貨增加?？傊?，品牌商現金流均有所變差。（3）2022春夏季庫存需要在2023年春夏季消化，直接導致2023年春夏季訂貨會增速一般。對于2023年秋冬季訂貨會，基于終端需求依然疲軟的概率較大，我們認為增速依然在低位。表4：大部分公司存貨周轉率和應收賬款周轉率同比下降存貨周轉率應收賬款周轉率2023-9-302022-9-30變動2023-9-302022-9-30變動七匹狼2.32.1-9%5.44.1-24%報喜鳥1.31.0-24%2.82.0-27%九牧王1.11.0-12%22.610.0-56%希努爾1.71.3-25%8.74.6-47%美邦服飾1.31.724%6.06.12%搜于特2.02.0-1%7.35.8-21%森馬服飾2.72.4-13%13.96.9-51%羅萊家紡2.11.8-13%14.411.6-20%富安娜1.11.317%27.519.8-28%夢潔家紡1.21.0-16%9.06.3-31%朗姿股份1.60.8-49%17.510.7-39%卡奴迪路0.00.60.05.7奧康國際0.03.20.02.5探路者1.81.2-32%34.034.00%資料來源：公司公告表5：2023年以來訂貨會增速訂貨會概況11SS11FW12SS12FW13SS九牧王加盟收入占60%，訂貨會占70%，每年2次30%——25%-30%20%不到10%報喜鳥加盟收入占70%，訂貨會占50%，每年2次15%30%58%25%15%左右七匹狼加盟收入占70%，訂貨會占85%，每年2次20%30%30%30%10%左右雅戈爾——————14%——利郎訂貨會占85%-90%26.50%28%28.50%秋16%冬11.5%-10%希努爾加盟收入占50%，訂貨會占50%，每年2次30%30%30%20%10%羅萊家紡加盟收入占80%，訂貨會占70%，每年2次30%+60%個位數23%+；持平富安娜加盟收入占55%，訂貨會占70%，每年2次35%55%40%30%20%夢潔家紡加盟收入占70%，訂貨會占60%，每年2次30%+44%40%不具可比性朗姿加盟收入占40%，訂貨會占80%，每年4次————————卡奴訂貨會占比80%+，每年2次————30%+30%美邦加盟收入占50%，訂貨會占70%，每年6次20%+30%20%-30%秋10%+，冬10%，微正森馬加盟收入比95%，訂貨會占70%，每年4次40%30%森20%，巴30%；秋森微增，巴10%；冬森略負、巴略正微負搜于特加盟收入占90%，訂貨會占80%，每年2次70%70%50%-60%預計50%+——探路者加盟收入占70%，訂貨會占85%，每年2次66%93%66%60.65%50.49%資料來源：公司公告表6：售罄率下降對經銷商現金流回報影響（以報喜鳥為例）售罄率假定65%（正常年份）60%55%（銷售不佳背景下）經營面積（平方米）600600600平效（萬元/平方米）（假設值）1.601.571.39營業收入（萬元）960945836毛利率（假定終端折扣9折）46.7%（4.8折提貨）45%（5折提貨）43%（5.15折提貨）毛利（萬元）448.32425.09359.28成本（萬元）511.68519.552476.256租金（調研獲取）（萬元）150150150租售比17%16%18%裝修費（萬元）150150150裝修攤銷（萬元）303030工資、水電（調研獲取）（萬元）505050利潤總額（萬元）218.32195.09129.28稅后利潤（假定30萬每年的包稅額）（萬元）188.32165.0999.28銷售凈利潤率19.6%17.5%11.9%售罄率（假定）65.00%60.00%55.00%實際進貨金額（萬元）787.2865.92865.92退貨比例25.00%30.00%35.00%剩余庫存10.00%10.00%10.00%庫存占用資金（萬元）78.7286.59286.592現金回報（萬元）109.678.5012.69資料來源：公司公告2、具有資金優勢的上市公司品牌代理收購、原有業務拓展成為方向2022年隨著品牌服飾上市難度加大、以及終端零售環境變差，為已上市公司品牌整合提供可能；除此以外，我們可以發現品牌服飾商已經在近年陸續開始國際品牌代理之路，如報喜鳥代理的HAZZYS、卡奴迪路代理的SIEG與SIEGFAHRENHEIT、朗姿股份的ZOOC也是代理韓國品牌的典型；眾多的國際二線品牌也傾向于通過這些實力較強的企業開拓國內市場。在開拓新品牌業務的同時，上市公司也在謀求原有業務的拓展，例如在原有渠道中增加品類、從原有的渠道拓展至新型渠道（開拓SHOPPINGMALL及電商等業態）?？傮w上看，各類資源都在向具有資金優勢的一些企業集中，為這些企業的業績增長開辟新的領域。表7：A股品牌服飾賬上剩余的募集資金及現金（單位：億元）2022H1募集資金剩余2022/9/30賬上現金002563.SZ森馬服飾23.5543.10601566.SH九牧王21.7625.58002029.SZ七匹狼20.24603001.SH奧康鞋業19.0719.74002612.SZ朗姿股份13.731.75002269.SZ美邦服飾11.79002503.SZ搜于特8.3711.62002293.SZ羅萊家紡4.088.03002656.sz卡奴迪路6.307.37002327.SZ富安娜2.276.43300005.SZ探路者0.283.21002397.SZ夢潔家紡1.472.31002485.SZ希努爾2.09002154.SZ報喜鳥2.01資料來源：公司公告三、行業未來走勢和投資機會1、今年以來板塊跑輸大盤，排名靠后今年以來，品牌服裝板塊大幅跑輸大盤，到目前為止品牌服飾跌幅達16.6%，紡織制造截至目前跌幅超過5%。2、投資思路雖然我們認為服飾股普遍增速從高臺階下行，但考慮目前的估值水平，市場對此基本已經消化；對于2023年龍頭服飾企業業績，由于固定消費群體存在、以及上市公司在進行資源整合（上市公司普遍在尋找可供整合的品牌標的、以及考慮原有業務模式延伸），服飾企業的成長性依然是存在的?？傮w上，我們維持行業“謹慎推薦”投資評級。在投資節奏方面，我們認為投資機會需要等到3、4月份2023秋冬季訂貨會增速逐步明朗之后。重點上市公司中，結合估值水平，以及不同企業發展階段，建議投資者繼續關注報喜鳥、朗姿股份、卡奴迪路、搜于特、七匹狼等。報喜鳥的投資邏輯如下：（1）估值水平在品牌服飾中最低。（2）2023年上半年業績增速20%+概率較大，一是HAZZYS自2022年下半年起并表后經營狀況良好，目前150家店左右，單店年化零售280-300萬，二是主品牌2023年春夏訂貨會增速14.6%。（3）公司高管股權激勵行權成本我們估計略高于當前市場價格。朗姿股份投資邏輯如下：（1）公司仍是成長股邏輯，無論是經營區域（從北方市場向南方市場延伸）、經營渠道（從傳統商場向SHOPPINGMALL延伸）、終端零售管理（VIP客戶市場占有率僅28%）均有較大提升空間。（2）公司上市后明顯處于管理上正在努力進行大幅改進的過程中，從IBM、雅瑩等挖來一些核心經營管理人員，但效果仍值得觀察。（3）公司較好的投資時點是在2023年中期，等待新的管理團隊磨合效果相對清晰以后?？ㄅ下吠顿Y邏輯如下：（1）公司仍是成長股邏輯，原有品牌渠道處于快速擴張過程中。（2）團購、港澳業務、代理和精品零售業務均是新的增長點。（3）總體市場對公司以上投資邏輯均有較好預期。搜于特投資邏輯如下：（1）公司上半年訂貨會增速較高，且公司訂貨會對業績具有非常強的鎖定意義。我們判斷搜于特2023H1業績增速40%+。（2）公司主要面向三四線城市年輕客戶群，這部分人群是未來收入倍增計劃的主體。七匹狼投資邏輯如下：（1）基于成本節約毛利率仍有進一步提高空間。（2）公司具備多品牌運作的潛力。（3）公司賬上現金充沛，根據證監會新的規定，這部分資金可購買銀行理財產品，我們估計可以比2022年多增加四、五千萬左右的利息收益；與此同時，公司目前適應的所得稅率較高。（4）公司較好的投資時點是在2023年上半年。四、行業表現催化劑——天氣寒冷，冬裝終端銷售數據明顯反轉，加盟商信心大幅提升。目前的市場估值基本上蘊含了明年部分主流服裝公司業績無增長、甚至負增長的預期，但是短期內服裝板塊估計仍缺乏超越大盤行情的催化劑，主要源于2022年年報、2023年上半年報部分指標可能低于預期。能夠扭轉以上局面的，只能依賴于終端零售環境的好轉，受益于氣候轉冷，2022年11月份服裝類終端零售數據普遍不錯，而家紡類的依然一般。如果冬裝在12月、明年1、2月份在不大幅打折的前提下仍然繼續延續這種格局，加盟商信心重塑，服裝行業確定性轉機才出現。五、潛在風險1、庫存消化不達預期2023年上半年是清庫存期，但是如果終端需求依然疲軟、天氣不配合，終端仍然沒有出現反轉，使得庫存消化不暢，明年銷售收入增速很難起來。2、2023年秋冬季訂貨會不及預期如果2023年5、6月份召開的2023年秋冬季訂貨會依然乏力，將會使市場懷疑整體服飾股的彈性。3、大小非股權陸續解禁可上市流通由于行業內較為優質的品牌服飾企業大部分是2022年以后陸續上市，目前大股東、高管股權均陸續可以上市流通，如果減持規模較大，將會影響估值水平。六、品牌服飾業績驅動因素分解：開店、內生增長、利潤率水平在品牌零售類上市公司業績驅動因素中，開店增速、提價帶來的單店內生增長決定公司未來收入增長，在此基礎上，毛利率（提價與成本提升）、公司廣告策略和直營店建設決定的銷售費用率、所得稅率等決定公司的盈利能力變動幅度。本部分我們將通過以上指標的分解，對各細分行業中品牌類上市公司業績驅動因素進行分解，并對重點公司未來業績增速進行預測。1、中端男裝男鞋表11：商務休閑及男正裝業績驅動因素分拆（百萬；萬元/單店）報喜鳥2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量74817.4%85614.4%107025.0%107315.3%營業收入75517.8%87215.4%153576.0%91625.0%凈利潤16677.0%22836.9%37464.0%12635.8%單店收入1093.9%109-0.3%15946.6%854.2%毛利率49.4%3.5%55.5%6.1%58.9%3.4%61.8%7.2%銷售費用率10.3%-3.8%8.8%-1.5%11.3%2.5%21.1%0.5%有效稅率14.6%-10.7%14.6%0.1%15.3%0.7%16.5%-5.0%凈利潤率22.0%7.4%26.1%4.1%24.3%-1.8%13.7%1.1%七匹狼2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量30299.4%352516.4%397612.8%398111.3%營業收入198720.2%219810.6%292132.9%148624.5%凈利潤21732.2%28933.1%41543.6%24640.5%單店收入69-1.6%67-2.2%7816.1%3711.1%毛利率38.3%4.4%41.6%3.3%41.2%-0.4%44.5%2.5%銷售費用率15.2%0.6%14.7%-0.5%13.4%-1.3%13.4%0.2%有效稅率16.3%-2.6%14.8%-1.5%15.1%0.3%25.1%3.9%凈利潤率10.9%1.0%13.2%2.2%14.2%1.0%16.5%1.9%利郎國際2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量25612.8%288512.7%326813.3%338611.9%營業收入156037.4%205331.6%270831.9%125922.0%凈利潤30396.6%41938.2%62348.7%27821.8%平均價格12612.0%15523.2%17613.6%單店收入6227.2%7522.1%8816.7%388.4%毛利率35.3%5.0%37.9%2.6%39.0%1.1%39.7%3.2%銷售費用率10.6%-2.3%10.9%0.3%10.1%-0.8%8.3%-1.0%有效稅率1.8%-1.6%14.2%12.4%17.3%3.1%25.6%10.6%凈利潤率19.4%5.9%20.4%1.0%23.0%2.6%22.1%0.0%九牧王2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量25258.6%27107.3%314015.9%320711.9%營業收入1,40414.1%1,67519.3%225734.7%118823.3%凈利潤25830.7%36139.7%51843.5%33241.2%單店收入586.5%6410.5%7720.6%378.4%毛利率47.9%0.6%55.6%7.7%55.7%0.0%57.6%1.1%銷售費用率23.1%2.7%23.3%0.2%21.1%-2.2%19.9%-0.4%有效稅率-0.8%-2.3%14.3%15.0%13.9%-0.4%13.5%-0.4%凈利潤率18.4%2.3%21.5%3.2%22.9%1.4%28.0%3.6%雅戈爾2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量19588.3%21459.6%241612.6%252516.8%國內營業收入257618.7%305818.7%381224.7%2339-21.2%賣場平效1.463.6%1.69.6%1.812.5%0.84單店收入1377.6%1499.0%16712.1%95-31.3%毛利率61.2%0.1%62.9%1.6%39.6%-23.3%62.9%0.0%有效稅率14.7%-9.8%19.8%5.1%21.5%1.6%25.2%1.6%奧康2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量3218386920.2%451216.6%營業收入166754.5%221132.6%296634.1%161821.8%凈利潤200363.0%28039.7%45763.3%25819.4%單店收入526220.5%7113.4%毛利率29.1%4.1%32.6%3.5%34.6%2.0%37.3%1.3%銷售費用率6.4%-4.9%8.6%2.1%9.9%1.4%10.2%-0.9%有效稅率22.3%6.1%24.6%2.3%23.3%-1.3%24.6%0.7%凈利潤率12.0%8.0%12.7%0.6%15.4%2.8%15.9%-0.3%資料來源：各公司歷年年報（報喜鳥主要為母公司報表數據）2、家紡行業2022-2024年經銷商補庫、提價、渠道快速擴張帶來的高成長期，2022是高成長后的調整期，2023年進入修復期。表12：品牌家紡業績驅動因素分拆（百萬；萬元/單店）羅萊家紡2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量181017.8%208515.2%237113.7%營業收入114526.9%181958.8%238231.0%10363.3%凈利潤14631.5%21245.1%37476.4%134-17.7%單店收入688.9%9336.4%10714.5%毛利率39.1%2.0%37.8%-1.3%42.2%4.4%44.6%3.8%銷售費用率17.6%2.5%18.8%1.3%18.5%-0.3%23.2%4.2%有效稅率25.9%6.8%25.2%-0.7%15.9%-9.3%15.8%2.3%凈利潤率12.7%0.5%11.6%-1.1%15.7%4.1%12.9%-3.3%富安娜2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量11244.9%158040.6%192822.0%207620.5%營業收入79216.3%106734.8%145336.2%75824.8%凈利潤8631.0%12848.4%20761.7%10927.6%單店收入728.8%799.5%835.0%383.0%毛利率43.0%-2.0%46.1%3.1%47.0%0.9%47.1%-1.4%銷售費用率23.8%-1.4%25.1%1.3%23.4%-1.7%22.5%-2.3%有效稅率20.6%3.7%20.8%0.1%24.0%3.2%25.0%1.4%凈利潤率10.9%1.2%12.0%1.1%14.2%2.2%14.4%0.3%夢潔家紡2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量16629.1%199019.7%242021.6%256014.7%營業收入6311.5%85535.5%125246.4%5662.1%凈利潤8976.6%923.4%11120.7%4611.3%單店收入40-6.9%4718.2%5721.3%23-13.5%毛利率36.3%3.2%40.6%4.4%44.4%3.8%44.2%0.4%銷售費用率18.9%0.9%23.1%4.2%28.5%5.4%28.8%0.1%有效稅率16.4%1.5%12.4%-4.1%17.9%5.5%16.6%-8.4%凈利潤率14.1%6.0%10.8%-3.3%8.8%-2.0%8.2%0.7%資料來源：各公司年報3、大眾休閑國際品牌下沉、電子商務分流、自身渠道空間接近飽和，行業面臨模式的根本轉變，尋找新增長點和增長模式。表13：大眾休閑裝業績增長驅動因素分拆（百萬；萬元/單店）美邦服飾2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量28636.1%365927.8%479331.0%513914.2%營業收入521816.6%750043.8%994532.6%460021.2%凈利潤6042.9%75825.4%120659.1%43214.8%單店收入1880.8%23022.6%2352.3%93-0.4%毛利率44.5%-1.1%45.4%0.9%44.2%-1.2%46.2%-0.8%銷售費用率27.8%6.7%26.5%-1.3%23.2%-3.3%28.5%0.1%有效稅率4.5%-25.7%26.7%22.2%23.5%-3.2%27.0%2.5%凈利潤率11.6%-1.6%10.1%-1.5%12.1%2.0%9.4%-0.5%森馬服飾2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量515927.1%668329.5%783217.2%80008.4%營業收入425027.9%628747.9%776123.4%2511-16.5%凈利潤68654.8%100145.8%122322.2%248-43.2%單店收入92-3.8%10615.2%1070.7%32-25.8%毛利率34.0%4.5%35.8%1.8%37.4%1.6%37.9%1.3%銷售費用率8.0%0.8%9.3%1.3%11.6%2.3%19.0%6.8%有效稅率25.0%1.9%26.9%1.9%24.3%-2.5%28.4%1.5%凈利潤率16.1%2.8%15.9%-0.2%15.8%-0.1%9.9%-4.6%搜于特2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量81046.7%116644.0%152130.4%營業收入37947.9%63367.1%1099.6173.7%66448.3%凈利潤5478.6%9168.0%17390.1%9646.5%單店收入56-12.2%6415.2%8227.7%4422.5%毛利率33.9%6.8%34.8%0.9%34.3%-0.5%33.9%-0.7%銷售費用率8.9%2.5%9.5%0.6%9.5%0.0%10.3%-0.3%有效稅率25.1%-0.5%25.6%0.4%25.3%-0.2%26.2%1.1%凈利潤率14.3%2.5%14.3%0.1%15.8%1.5%14.4%-0.2%資料來源：各公司年報4、商場高端服裝渠道驅動型，過去靠外延擴張帶動高增長；未來2年購物中心等新型渠道的興起，外延仍可繼續。表14：商場高端品牌業績增長驅動因素分拆（百萬；萬元/單店）寶姿國際2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量356-15.6%353-0.8%38910.2%營業收入15383.3%171811.7%200116.5%9859.7%凈利潤46811.1%4731.0%430-9.1%159-25.3%單店收入3953.9%48522.6%53911.3%毛利率81.6%4.9%79.1%-2.5%82.1%3.0%81.9%0.3%銷售費用率42.8%1.2%42.7%-0.1%46.2%3.5%47.9%0.2%有效稅率10.2%1.2%11.5%1.3%26.9%15.4%28.7%0.6%凈利潤率30.4%2.1%27.5%-2.9%21.1%-6.4%16.2%-7.6%朗姿股份2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量25815.7%30819.4%38826.0%42219.5%營業收入30938.8%55981.0%83649.5%54626.4%凈利潤9021.7%15268.6%20937.5%14247.6%單店收入12828.7%19853.8%24021.6%1353.1%朗姿自營單價10112.9%10887.7%11465.3%毛利率54.5%3.7%56.7%2.2%60.0%3.3%62.2%3.5%有效稅率3.8%3.9%13.7%9.9%15.7%1.9%17.0%1.6%銷售費用率14.3%4.0%14.8%0.6%17.7%2.9%20.3%3.0%凈利潤率29.2%-4.1%27.2%-2.0%25.0%-2.3%26.0%3.7%卡奴迪路2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量20162.1%26732.8%31819.1%364營業收入24971.3%33735.4%47641.1%28629.5%凈利潤40111.8%6562.4%10967.7%7751.7%直營單店收入1971991.0%2158.0%84毛利率58.0%6.8%62.6%4.7%63.0%0.4%66.4%3.7%銷售費用率25.4%7.3%27.0%1.6%23.0%-4.0%23.7%1%有效稅率25.1%-6.0%25.7%0.7%25.5%-0.2%25.9%0.3%凈利潤率16.1%3.1%19.3%3.2%23.7%4.4%26.9%3.9%資料來源：各公司年報5、戶外行業行業和公司都處于高速發展期，但是行業競爭激烈。表15：探路者業績驅動因素分拆（百萬；萬元/單店）探路者2023A變動2022A變動2023A變動2022H1變動渠道數量48122.7%66638.5%104156.3%122644.4%營業收入29438.5%43447.9%75473.7%38052.4%凈利潤4472.6%5422.4%10798.1%5935.5%單店收入675.5%7612.5%8816.7%341.9%毛利率47.9%2.7%49.0%1.2%47.5%-1.5%51.3%1.4%銷售費用率19.3%2.0%21.3%1.9%15.7%-5.6%18.8%1.9%有效稅率14.9%-10.1%16.0%1.2%14.1%-2.0%29.7%14.4%凈利潤率15.0%3.0%12.4%-2.6%14.2%1.8%15.5%-1.9%

2024年有線網絡行業分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創新和融合業務的發展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節目傳輸覆蓋、監測和安全播出進行監管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發《推進三網融合的總體方案》（國發5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業務的發展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩定，我們假設其為永續的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發起人單位共同發起設立，廣電系統內有12家股東，占股比71.2%，其他系統是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業發展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發起人，加上財政的的現金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取