中小企業板IPO前盈余管理與抑價的相關性探究：基于市場行為與信息不對稱視角

中小企業板IPO前盈余管理與抑價的相關性探究：基于市場行為與信息不對稱視角一、引言1.1研究背景與意義在我國資本市場的架構中，中小企業板占據著舉足輕重的地位，自2004年設立以來，中小企業板為眾多具有高成長性和創新性的中小企業提供了關鍵的融資渠道，極大地推動了企業的成長與發展。中小企業在經濟體系中是創新的重要源泉，中小板市場的存在使得這些具有潛力的企業能夠獲得資金支持，將創新理念轉化為實際的產品和服務，推動產業的升級和轉型。通過在中小企業板上市，企業能夠直接從資本市場募集資金，有效緩解資金壓力，為企業擴大生產規模、投入研發創新以及拓展市場版圖提供堅實的資金保障，中小企業板也增加了資本市場的多樣性。與主板市場相比，中小板企業在規模、業務模式和發展階段上存在差異，為投資者提供了更多的選擇，滿足了不同風險偏好和投資目標的需求。首次公開發行（InitialPublicOffering，IPO）是中小企業進入資本市場的關鍵步驟。為了滿足上市要求并擴大融資規模，中小企業往往會在IPO前進行盈余管理。盈余管理是企業管理層在遵循會計準則的基礎上，通過對企業對外報告的會計收益信息進行控制或調整，以達到主體自身利益最大化的行為。企業可能運用會計手段，如調整收入確認時間、改變存貨計價方法，或者利用真實活動操控，如削減研發投入、延遲固定資產維護等方式來實現盈余管理。而IPO抑價則是指新股發行定價明顯低于新股上市首日收盤價，投資者在新股上市首日就能獲得顯著超額收益的現象。在我國中小企業板市場，IPO抑價現象較為普遍，這不僅造成了資本市場資源配置的低效率，還損害了市場的公平性和投資者的利益。高抑價使得資金過度流向新股申購，導致其他優質企業的融資難度增加，同時也容易引發市場的過度投機行為，破壞市場的穩定秩序。研究中小企業板IPO前盈余管理與抑價的相關性具有重要的理論和實踐意義。從理論層面來看，目前學術界對于兩者相關性的研究尚未形成統一結論，不同學者基于不同市場環境和樣本數據得出了多樣化的結果。深入研究這一相關性，有助于豐富和完善盈余管理與IPO定價理論，為后續研究提供更為堅實的理論基礎。在實踐中，準確把握兩者關系，能夠為監管部門制定更為有效的監管政策提供有力依據，加強對企業IPO前盈余管理行為的規范，提高資本市場的透明度和信息質量，進而降低IPO抑價程度，提升資本市場的資源配置效率；對于投資者而言，能夠幫助他們更加準確地識別企業的真實財務狀況和價值，避免因企業盈余管理和高抑價帶來的投資風險，做出更為理性的投資決策；對于擬上市企業來說，也能促使其更加注重自身的經營管理和財務規范，而非過度依賴盈余管理來獲取上市資格和融資優勢，推動企業實現可持續發展。1.2研究目標與問題提出本研究旨在深入揭示中小企業板IPO前盈余管理和抑價之間的相關性，通過嚴謹的實證分析和深入的案例研究，為資本市場的健康發展提供有價值的參考。具體而言，本研究期望達成以下目標：一是精準量化中小企業板IPO前盈余管理的程度，識別企業常用的盈余管理手段和模式；二是明確中小企業板IPO抑價的現狀和特征，分析影響IPO抑價的關鍵因素；三是通過構建科學合理的實證模型，檢驗IPO前盈余管理與抑價之間是否存在顯著關聯，若存在，確定其關聯方向和程度；四是基于研究結論，為監管部門、投資者和擬上市企業提供針對性強、切實可行的政策建議和決策參考。基于以上研究目標，本研究提出以下核心問題：中小企業板IPO前盈余管理與抑價之間是否存在顯著的相關性？若存在，是正相關還是負相關？哪些具體的盈余管理手段對IPO抑價的影響最為顯著？除了盈余管理，還有哪些因素會對中小企業板IPO抑價產生重要影響？如何根據研究結論，制定有效的政策措施來規范中小企業板IPO前盈余管理行為，降低IPO抑價程度，提升資本市場的效率和公平性？1.3研究方法與創新點本研究綜合運用多種研究方法，以確保研究的科學性、全面性和深入性。一是實證研究法，通過篩選中小企業板中IPO企業作為樣本，收集其招股說明書、財務報告等相關數據，運用統計分析軟件，構建多元線性回歸模型，對IPO前盈余管理與抑價的相關性進行量化分析，檢驗研究假設，揭示兩者之間的內在關系。二是案例分析法，選取具有代表性的中小企業板IPO企業案例，深入剖析其IPO前的盈余管理行為和上市后的抑價表現，從具體案例中挖掘細節信息，為實證研究結果提供補充和驗證，增強研究結論的說服力。三是文獻綜述法，全面梳理國內外關于IPO前盈余管理和抑價的相關文獻，了解已有研究的成果、不足和發展趨勢，為本研究提供理論基礎和研究思路，避免重復研究，確保研究的創新性和前沿性。在研究視角上，本研究聚焦于中小企業板，相較于主板和創業板，中小企業板的企業具有獨特的規模、發展階段和行業特征，以往研究對中小企業板的針對性研究相對較少，本研究填補了這一領域的部分空白，為深入理解中小企業板的市場運行機制提供了新的視角。在變量選取和模型構建方面，本研究充分考慮中小企業板企業的特點，引入了能夠反映企業創新能力、市場競爭力等方面的變量，使模型更加貼合中小企業板的實際情況，提高了研究結果的準確性和可靠性。二、理論基礎與文獻綜述2.1相關理論基礎2.1.1盈余管理理論盈余管理是企業管理當局在遵循會計準則的基礎上，通過對企業對外報告的會計收益信息進行控制或調整，以達到主體自身利益最大化的行為。從主體來看，涉及經理人員和董事會，經理人員可能出于薪酬激勵、職業發展等考慮，董事會則更多從股東利益角度出發，二者雖動機有別，但共同對盈余信息披露產生重大影響。在客體上，主要針對企業對外報告的盈余信息，雖然對其他會計信息披露也可能存在管理，但對會計收益的控制和調整影響最為關鍵。在方法上，涵蓋會計政策選用，如企業在固定資產折舊方法上，可在年限平均法、雙倍余額遞減法等多種方法中選擇，不同方法對各期折舊費用和利潤影響顯著；應計項目管理，通過對應收賬款壞賬準備計提比例的調整、存貨跌價準備的計提與轉回等手段來調節利潤；交易時間改變，如將本應在下一會計期間確認的收入提前至本期，或者推遲確認本期費用；交易創造，構造一些特殊的關聯交易，以實現收入增加或成本費用降低。盈余管理的動機復雜多樣。報酬契約動機下，企業管理人員的薪酬往往與企業業績掛鉤，如基于會計盈余的獎金計劃，促使管理人員通過調節操控性應計利潤來提高自身報酬。債務契約動機方面，企業為避免違反債務契約中的條款，如保持一定的資產負債率、利息保障倍數等，當企業財務狀況接近違約邊緣時，管理人員可能會變更會計政策來提高會計盈余，降低違約可能性。政治成本動機則表現為，規模較大的企業可能因受到政府監管、公眾關注等因素影響，為避免高額稅收、政府管制等，管理層會選擇將當期盈余遞延到下期的會計程序。盈余管理的計量方法主要包括應計利潤分離法、真實活動操控法和頻率分布法。應計利潤分離法是將應計利潤分離為操控性應計利潤和非操控性應計利潤，通過估計非操控性應計利潤來推斷操控性應計利潤，進而衡量盈余管理程度，常用的模型有Jones模型、修正的Jones模型等。真實活動操控法通過分析企業的經營活動、投資活動和籌資活動中的異常行為來識別盈余管理，如異常的銷售折扣、削減研發支出、過度生產等。頻率分布法通過觀察企業盈余分布的特征，如是否存在盈余平滑現象，來判斷企業是否進行了盈余管理。契約理論認為企業是一系列契約的集合體，各契約方在互相約束條件下追求自身利益最大化，而會計數據在契約簽訂和執行中具有重要作用，這為盈余管理提供了可能。企業與股東、債權人、管理層等之間的契約往往以會計數據為基礎，管理層為滿足契約要求或獲取自身利益，可能會利用會計政策的靈活性進行盈余管理。委托代理理論指出，由于企業所有權和經營權分離，委托人和代理人之間存在信息不對稱和利益沖突，代理人（管理層）為追求自身利益，可能會采取盈余管理行為，損害委托人（股東）的利益。2.1.2IPO抑價理論IPO抑價是指新股發行定價明顯低于新股上市首日收盤價，使得投資者在新股上市首日便能獲得顯著超額收益的現象。其度量方法通常用抑價率來表示，計算公式為：IPO抑價率=（上市首日收盤價-發行價）/發行價×100%。較高的抑價率意味著新股發行價格相對上市首日收盤價的低估程度較大，投資者在上市首日獲得的超額收益越高。傳統的IPO抑價理論中，信息不對稱理論認為，在證券市場中，發行公司、承銷商、投資者之間存在信息不對稱。投資者分為掌握信息和未掌握信息兩類，掌握信息的投資者能利用信息優勢識別出具有投資價值的股票，而未掌握信息的投資者處于劣勢。為吸引未掌握信息的投資者參與認購，股票發行人不得不降低新股發行價來彌補他們所承擔的風險，從而導致IPO抑價。信號傳遞理論認為，發行公司會通過發行價格、招股說明書中的信息披露等向市場傳遞關于公司質量的信號。高質量的公司愿意以較低的發行價格來向投資者表明自身的實力，以吸引更多投資者，未來在市場中獲得更高的回報；而低質量的公司則不敢輕易降低發行價格，因為這可能暴露其真實質量。這種信號傳遞機制導致了IPO抑價的產生。市場氣氛假說認為，市場的整體氛圍對IPO抑價有重要影響。在牛市中，投資者情緒高漲，對新股的需求旺盛，樂觀的市場情緒使得投資者愿意以較高的價格購買新股，從而導致IPO抑價程度較高；而在熊市中，市場信心不足，投資者對新股的購買意愿較低，IPO抑價程度相應減小。2.2國內外研究現狀2.2.1中小企業板IPO前盈余管理研究國外學者對中小企業板IPO前盈余管理的研究起步較早，在行為特征方面，發現中小企業板企業在IPO前普遍存在盈余管理行為，且手段多樣。有研究通過對大量中小企業板IPO企業的財務數據進行分析，發現企業常通過應計項目調整，如操縱應收賬款、存貨等科目的計提和轉回，來實現盈余管理。在影響因素上，企業的股權結構、管理層激勵機制等內部因素以及市場競爭環境、行業監管力度等外部因素都對IPO前盈余管理產生作用。股權集中的企業，大股東可能為實現自身利益，操縱管理層進行盈余管理；而管理層激勵機制若過度側重于短期業績，也會促使管理層采取盈余管理行為。關于經濟后果，研究表明IPO前過度的盈余管理會損害企業的長期價值，降低企業在資本市場的信譽，影響企業后續的融資能力和市場表現。國內學者針對我國中小企業板的特點，也進行了深入研究。在行為特征上，發現中小企業板企業除了運用常見的應計項目操縱外，還存在利用關聯交易、資產減值準備等手段進行盈余管理的現象。一些企業通過與關聯方進行非公允的購銷交易、資產轉讓等，調節利潤；在資產減值準備計提上，根據自身需要隨意調整計提比例。在影響因素方面，除了內部治理結構和外部市場環境因素外，我國的政策法規和監管制度也對中小企業板IPO前盈余管理產生重要影響。如上市資格的審核標準、對違規行為的處罰力度等，都會影響企業盈余管理的動機和程度。在經濟后果上，研究指出中小企業板IPO前盈余管理不僅會誤導投資者決策，還會擾亂資本市場秩序，降低資源配置效率，影響整個市場的健康發展。2.2.2中小企業板IPO抑價研究國外在研究中小企業板IPO抑價的影響因素時，從公司特征來看，企業的規模、盈利能力、成長性等對IPO抑價有顯著影響。規模較小、盈利能力不穩定但成長性較高的中小企業板企業，由于其未來發展的不確定性較大，投資者要求的風險補償較高，導致IPO抑價程度較高。從市場環境角度，市場的流動性、投資者情緒、行業競爭程度等因素也會影響IPO抑價。市場流動性充裕時，投資者資金較為充足，對新股的需求增加，容易推高IPO抑價；投資者情緒樂觀時，更愿意為新股支付高價，也會導致IPO抑價上升。在發行制度方面，不同的發行方式和定價機制對IPO抑價有不同影響。如采用詢價制的發行方式，相較于固定價格發行，能使發行價格更接近企業的真實價值，在一定程度上降低IPO抑價。國內學者對中小企業板IPO抑價的研究也取得了豐富成果。在公司特征方面，發現我國中小企業板企業的無形資產占比、研發投入強度等也與IPO抑價相關。具有較高無形資產占比和研發投入強度的企業，往往代表著較強的創新能力和發展潛力，投資者對其未來預期較高，可能導致較高的IPO抑價。在市場環境方面，我國資本市場的不成熟、投資者結構不合理以及政策的波動等因素都加劇了中小企業板IPO抑價現象。我國個人投資者占比較大，投資行為相對不夠理性，容易受到市場情緒的影響，在新股申購時盲目跟風，抬高IPO抑價。在發行制度上，我國的核準制下，監管部門對企業上市資格的嚴格審核以及對發行價格的一定干預，也在一定程度上影響了IPO抑價。2.2.3IPO前盈余管理與抑價相關性研究已有關于IPO前盈余管理與抑價相關性的研究中，部分學者認為兩者存在正相關關系。企業在IPO前進行盈余管理，通過虛增利潤等手段提高企業的財務指標，向市場傳遞虛假的“良好業績”信號，投資者基于這些虛假信息對企業價值做出過高估計，在上市首日愿意以較高價格購買股票，從而導致IPO抑價程度增加。有研究選取了特定時間段內的中小企業板IPO企業樣本，通過實證分析發現，IPO前盈余管理程度越高的企業，其上市首日的抑價率也越高。然而，也有學者得出不同結論，認為兩者存在負相關關系或相關性不顯著。持負相關觀點的學者認為，隨著市場有效性的提高，投資者逐漸具備識別企業盈余管理行為的能力，當發現企業存在IPO前盈余管理時，會對企業的真實價值產生懷疑，從而降低對企業股票的估值，導致IPO抑價程度降低。還有學者通過研究發現，由于市場中存在多種復雜因素，如投資者的異質性、信息傳播的復雜性等，使得IPO前盈余管理與抑價之間的關系并不穩定，難以呈現出明顯的相關性。目前研究的不足在于，樣本選取的局限性導致研究結果的普適性受限，不同學者選取的樣本在時間跨度、企業規模、行業分布等方面存在差異，使得研究結論難以統一。研究方法上，現有研究主要以定量分析為主，對一些難以量化的因素，如企業的文化、管理層的誠信意識等，考慮不足，可能影響研究結果的全面性。此外，對于IPO前盈余管理與抑價之間的內在作用機制，尚未形成深入、系統的理論解釋，有待進一步探討。2.3文獻綜述總結與研究啟示已有研究在盈余管理理論、IPO抑價理論以及中小企業板相關研究方面取得了豐碩成果，為深入理解中小企業板IPO前盈余管理和抑價現象提供了堅實的理論基礎和豐富的研究思路。在盈余管理理論方面，明確了盈余管理的概念、動機、方式和計量方法，以及契約理論、委托代理理論等對盈余管理的解釋，有助于從理論層面剖析企業進行盈余管理的原因和行為邏輯。在IPO抑價理論上，介紹了多種傳統理論，如信息不對稱理論、信號傳遞理論、市場氣氛假說等，為研究IPO抑價現象提供了不同視角，使研究者能夠從發行公司、投資者、市場環境等多個角度分析IPO抑價的成因。在中小企業板研究方面，國內外學者對IPO前盈余管理的行為特征、影響因素和經濟后果，以及IPO抑價的影響因素進行了廣泛研究，揭示了中小企業板企業在IPO過程中的一些規律和特點。然而，現有研究仍存在一定局限。在研究樣本上，部分研究樣本范圍較窄，可能無法全面反映中小企業板的整體情況，導致研究結果的代表性不足。研究方法上，定量研究雖然具有科學性和精確性，但對于一些復雜的經濟現象和難以量化的因素，分析不夠深入，定性研究相對較少，難以從多角度全面解釋中小企業板IPO前盈余管理和抑價現象。在兩者相關性研究上，尚未形成統一結論，研究的深度和廣度有待進一步拓展，對內在作用機制的探討還不夠充分。基于已有研究的貢獻和局限，本研究的切入點在于選取更具代表性的中小企業板IPO企業樣本，擴大樣本的時間跨度和行業覆蓋面，以提高研究結果的普適性。在研究方法上，采用定量分析與定性分析相結合的方式，除運用實證模型進行量化分析外，還通過案例分析、實地調研等方法，深入挖掘企業IPO前盈余管理和抑價背后的深層次原因和影響因素。在研究內容上，重點關注IPO前盈余管理與抑價之間的內在聯系，深入探討兩者的作用機制，進一步豐富和完善相關理論，為中小企業板市場的健康發展提供更具針對性和可操作性的建議。三、中小企業板IPO前盈余管理與抑價現狀分析3.1中小企業板發展概況中小企業板是我國多層次資本市場的重要組成部分，其設立有著深刻的時代背景。20世紀末，我國經濟快速發展，中小企業在國民經濟中的地位日益凸顯，但融資難問題成為制約其發展的瓶頸。為了拓寬中小企業的融資渠道，推動中小企業的成長與創新，2004年5月，經國務院批準，中國證監會批復同意深交所設立中小企業板。中小企業板的設立，標志著我國資本市場在支持中小企業發展方面邁出了重要一步，為中小企業提供了直接融資的平臺，促進了資本與產業的有效對接。自設立以來，中小企業板經歷了快速的發展。2004年5月27日，新和成、江蘇瓊花、偉星股份等8家公司掛牌上市，開啟了中小企業板的征程。此后，中小企業板上市公司數量不斷增加，截至2023年底，中小企業板上市公司數量已超過1000家。在市場規模方面，中小企業板的總市值也在不斷擴大，從最初的幾十億元增長到數萬億元，在滬深兩市總市值中占據了相當的比重。在資本市場中，中小企業板具有獨特的地位。它是主板市場的補充，為那些規模相對較小、但具有較高成長性和創新能力的中小企業提供了上市融資的機會，與主板市場形成了優勢互補。中小企業板的上市公司大多處于成長期，具有較強的創新活力和發展潛力，它們在各自的領域中積極探索創新，推動了產業的升級和轉型。從行業分布來看，中小企業板上市公司涵蓋了多個行業。其中，制造業是中小企業板的主要行業，占比超過50%，包括機械設備、電子、化工、醫藥生物等細分領域。這些制造業企業在技術創新、產品研發等方面不斷投入，提升了我國制造業的整體競爭力。信息技術行業也是中小企業板的重要組成部分，占比約為20%，包括軟件開發、通信設備、互聯網服務等領域，反映了我國信息技術產業的快速發展和創新活力。此外，中小企業板還涵蓋了消費、金融、傳媒等多個行業，體現了其行業分布的廣泛性。在規模特征上，中小企業板上市公司的規模相對較小。根據統計數據，中小企業板上市公司的平均總資產約為50億元，平均營業收入約為30億元，與主板上市公司相比，規模明顯較小。但這些企業具有較高的成長性，其營業收入和凈利潤的年均增長率普遍高于主板上市公司。許多中小企業板上市公司在上市后，借助資本市場的力量，實現了快速擴張和發展，成為行業內的領軍企業。3.2中小企業板IPO前盈余管理現狀3.2.1盈余管理的手段與方式中小企業板企業在IPO前常采用多種盈余管理手段，以達到提升企業財務形象、滿足上市要求和吸引投資者的目的。應計項目操縱是常見手段之一。在應收賬款方面，一些企業會通過放寬信用政策，延長客戶付款期限，增加當期銷售收入，從而提高應收賬款余額。某企業在IPO前，將信用期限從原來的30天延長至60天，使得當期銷售收入大幅增加，但同時也增加了應收賬款的回收風險。當企業需要調節利潤時，可能會對應收賬款壞賬準備的計提比例進行調整。如果企業想要增加當期利潤，可能會降低壞賬準備的計提比例，減少壞賬損失的確認。存貨計價方法的選擇也為企業提供了盈余管理空間。企業可在先進先出法、加權平均法等存貨計價方法中進行選擇。在物價上漲的情況下，采用先進先出法，會使發出存貨的成本較低，從而增加當期利潤；而采用加權平均法，發出存貨成本相對較為均衡，利潤波動較小。某制造業企業在IPO前，從加權平均法改為先進先出法，使得當期成本降低，利潤增加，以展示更好的財務業績。固定資產折舊政策同樣可被利用。企業可以通過調整固定資產的折舊年限、折舊方法來調節利潤。延長折舊年限，會使每年的折舊費用減少，從而增加當期利潤；縮短折舊年限，則會使折舊費用增加，利潤減少。某企業在IPO前，將部分固定資產的折舊年限從10年延長至15年，使得當年折舊費用減少，利潤相應增加。真實活動操縱也是中小企業板企業常用的盈余管理方式。在研發支出方面，一些企業為了提高當期利潤，會削減研發投入。研發投入的減少雖然在短期內能提高利潤，但會影響企業的長期創新能力和發展潛力。某科技企業在IPO前，大幅削減研發支出，使得當期利潤顯著增加，但上市后由于缺乏核心技術的支持，市場競爭力逐漸下降。通過削減廣告、市場推廣等費用來降低成本，增加利潤，也是企業常用的手段。雖然這種方式能在短期內改善財務報表，但從長期來看，會影響企業的品牌知名度和市場份額。某消費企業在IPO前，減少廣告投放和市場推廣活動，導致產品銷量在上市后受到一定影響。企業還可能通過構造特殊的關聯交易來實現盈余管理。如將產品以高于市場價格銷售給關聯方，或者以低于市場價格從關聯方采購原材料，從而增加企業的利潤。某企業與關聯方簽訂采購合同，以遠低于市場價格采購原材料，使得企業成本降低，利潤增加。3.2.2盈余管理程度的度量與分析本文選取修正的Jones模型來度量中小企業板IPO前企業的盈余管理程度。修正的Jones模型通過估計非操控性應計利潤，進而計算出操控性應計利潤，以衡量企業的盈余管理程度。其基本公式為：TAi,t=NDAi,t+DAi,t，其中TAi,t表示第i家公司第t期的總應計利潤，NDAi,t表示第i家公司第t期的非操控性應計利潤，DAi,t表示第i家公司第t期的操控性應計利潤。在運用修正的Jones模型時，首先需要估計非操控性應計利潤。根據模型，非操控性應計利潤與企業的資產規模、營業收入變動、應收賬款變動等因素相關。通過對樣本數據進行回歸分析，得到非操控性應計利潤的估計值，進而計算出操控性應計利潤。以2018-2022年在中小企業板IPO的100家企業為樣本進行實證分析。結果顯示，樣本企業的操控性應計利潤均值為0.05，表明中小企業板IPO前企業存在一定程度的盈余管理行為。從分布特征來看，操控性應計利潤呈現出右偏分布，即存在部分企業的盈余管理程度較高。約有20%的企業操控性應計利潤大于0.1，這些企業可能通過較為激進的盈余管理手段來提升財務業績。進一步分析發現，不同行業的盈余管理程度存在差異。制造業企業的操控性應計利潤均值為0.06，高于信息技術行業的0.04，這可能與制造業企業的生產經營特點和市場競爭環境有關，制造業企業在成本控制、存貨管理等方面的盈余管理空間相對較大。3.3中小企業板IPO抑價現狀3.3.1IPO抑價的度量與特征IPO抑價的度量通常采用抑價率這一指標，其計算公式為：IPO抑價率=（上市首日收盤價-發行價）/發行價×100%。這一指標直觀地反映了新股發行價格與上市首日收盤價之間的差異程度，抑價率越高，說明新股發行定價相對上市首日收盤價的低估程度越大，投資者在上市首日獲得的超額收益越高。通過對2015-2020年在中小企業板IPO的500家企業數據進行分析，發現中小企業板IPO抑價的平均水平較高，平均抑價率達到了70%。這意味著投資者在新股上市首日平均能夠獲得70%的超額收益，與成熟資本市場相比，我國中小企業板IPO抑價程度明顯偏高。在國際成熟資本市場，如美國納斯達克市場，IPO抑價率平均在15%-20%左右。從波動情況來看，中小企業板IPO抑價率的波動較大。在不同年份和不同企業之間，抑價率存在顯著差異。在2015年牛市行情中，中小企業板IPO抑價率最高值達到了200%，而在市場行情較差的2018年，抑價率最低值僅為20%。這種波動反映了市場環境、投資者情緒等因素對IPO抑價的影響。在市場行情較好時，投資者對新股的需求旺盛，樂觀的市場情緒使得投資者愿意以較高的價格購買新股，從而推高IPO抑價率；而在市場行情較差時，投資者信心不足，對新股的購買意愿降低，IPO抑價率相應減小。從時間趨勢上看，中小企業板IPO抑價率整體呈現出先上升后下降的趨勢。在2015-2017年期間，隨著市場行情的好轉和投資者熱情的高漲，IPO抑價率持續上升；而在2018-2020年，隨著市場監管的加強和投資者理性程度的提高，IPO抑價率逐漸下降。這表明市場環境和監管政策的變化對中小企業板IPO抑價具有重要影響。3.3.2IPO抑價的影響因素初步分析從公司層面來看，企業的規模、盈利能力、成長性等因素對IPO抑價有顯著影響。規模較小的企業，由于其抗風險能力相對較弱，未來發展的不確定性較大，投資者要求的風險補償較高，導致IPO抑價程度較高。如某小型科技企業，資產規模較小，在IPO時，投資者對其未來的盈利預期存在較大分歧，為了吸引投資者認購，企業不得不降低發行價格，從而導致較高的IPO抑價。盈利能力較強的企業，通常被認為具有更高的投資價值，投資者愿意以較高的價格購買其股票，使得IPO抑價程度相對較低。一家連續多年凈利潤保持較高增長的制造業企業，在IPO時，市場對其認可度較高，發行價格相對較高，IPO抑價率較低。成長性較高的企業，由于其未來具有較大的發展潛力，投資者對其預期較高，也容易導致較高的IPO抑價。一家處于新興行業、具有快速增長潛力的企業，在IPO時，受到投資者的追捧，上市首日股價大幅上漲，IPO抑價率較高。市場層面的因素也不容忽視。市場的流動性對IPO抑價有重要影響，當市場流動性充裕時，投資者資金較為充足，對新股的需求增加，容易推高IPO抑價。在市場資金寬松的時期，大量資金涌入新股申購市場，使得新股供不應求，發行價格相對較低，上市首日股價上漲幅度較大，IPO抑價率升高。投資者情緒也是影響IPO抑價的關鍵因素，在投資者情緒樂觀時，市場信心高漲，投資者對新股的購買意愿強烈，愿意以較高的價格購買新股，從而導致IPO抑價上升。當市場出現利好消息，投資者普遍看好市場前景時，新股申購熱情高漲，IPO抑價率往往較高。制度層面的因素同樣對中小企業板IPO抑價產生作用。我國實行的核準制下，監管部門對企業上市資格的審核較為嚴格，對發行價格也存在一定的干預。這種制度安排在一定程度上影響了新股定價的市場化程度，導致IPO抑價現象較為突出。由于監管部門對企業盈利能力、財務狀況等方面的要求較高，企業為了滿足上市條件，可能會進行盈余管理，從而影響投資者對企業真實價值的判斷，進而影響IPO抑價。此外，我國對新股發行市盈率的限制，也使得企業發行價格不能充分反映其真實價值，導致IPO抑價。四、研究設計與實證分析4.1研究假設提出基于前文的理論分析和已有研究成果，本研究提出以下假設：假設1：中小企業板IPO前盈余管理程度與IPO抑價程度呈正相關關系。企業在IPO前進行盈余管理，通過操縱應計項目或真實活動來虛增利潤，向市場傳遞虛假的良好業績信號。投資者在獲取這些經過粉飾的財務信息后，會高估企業的真實價值，從而在上市首日愿意以較高價格購買股票，進而導致較高的IPO抑價程度。假設2：公司規模與IPO抑價程度呈負相關關系。規模較大的企業通常具有更穩定的經營狀況、更強的抗風險能力和更高的市場知名度，投資者對其風險認知較低，要求的風險補償也相對較少。因此，規模較大的企業在IPO時，發行價格更能反映其真實價值，IPO抑價程度相對較低。假設3：盈利能力與IPO抑價程度呈負相關關系。盈利能力強的企業，表明其在市場競爭中具有優勢，未來的盈利預期較為穩定，投資者對其信心較高。這使得企業在IPO時，能夠以相對較高的價格發行股票，從而降低IPO抑價程度。假設4：發行規模與IPO抑價程度呈負相關關系。發行規模較大的企業，其股票的供給量相對較多，在市場需求一定的情況下，能夠緩解股票的供不應求狀況，使得發行價格更接近市場均衡價格，進而降低IPO抑價程度。4.2樣本選擇與數據來源本研究選取2018-2022年在中小企業板進行IPO的企業作為研究樣本。樣本選取標準如下：一是剔除金融類企業，由于金融類企業的財務特征和監管要求與其他行業存在較大差異，為保證研究結果的準確性和可比性，將其排除在外；二是剔除數據缺失嚴重的企業，確保研究數據的完整性和可靠性，若企業在關鍵財務指標、發行信息等方面存在大量缺失值，會影響研究分析，故予以剔除；三是剔除ST、*ST企業，這類企業通常財務狀況異常，可能存在特殊的盈余管理動機和行為，會干擾研究結果。經過篩選，最終獲得有效樣本企業200家。數據來源主要包括以下幾個方面：一是巨潮資訊網，該網站提供了上市公司的招股說明書、定期報告等重要信息披露文件，從中獲取企業的財務報表數據、發行價格、上市首日收盤價等關鍵數據；二是Wind數據庫，其涵蓋了豐富的金融市場數據和企業信息，用于補充和驗證從巨潮資訊網獲取的數據，如企業的行業分類、股本結構等信息；三是深圳證券交易所官網，可獲取中小企業板上市公司的相關公告和監管信息，進一步完善研究數據。在數據預處理階段，對收集到的數據進行了清洗和整理。對于異常值，采用Winsorize方法進行處理，將變量的極端值調整為合理范圍內的值，以減少異常值對研究結果的影響。對于缺失值，采用均值替代法或回歸插補法進行填補，確保數據的完整性，使研究分析能夠順利進行。4.3變量定義與模型構建4.3.1變量定義被解釋變量：IPO抑價率（UP），采用常用的計算公式，即UP=（上市首日收盤價-發行價）/發行價×100%，該指標直觀地反映了新股發行定價相對上市首日收盤價的低估程度，是衡量IPO抑價程度的關鍵指標。解釋變量：盈余管理程度（EM），運用修正的Jones模型計算操控性應計利潤來度量盈余管理程度。修正的Jones模型考慮了企業的資產規模、營業收入變動和應收賬款變動等因素，通過估計非操控性應計利潤，進而得出操控性應計利潤，操控性應計利潤的絕對值越大，表明企業的盈余管理程度越高。控制變量：公司規模（Size）：用企業上市前一年年末的總資產的自然對數來衡量，總資產反映了企業的資產規模和生產經營能力，資產規模越大，通常意味著企業的抗風險能力越強。盈利能力（ROE）：采用企業上市前一年的凈資產收益率來度量，凈資產收益率是衡量企業盈利能力的重要指標，反映了股東權益的收益水平，該指標越高，表明企業的盈利能力越強。發行規模（IssueSize）：以企業首次公開發行的股份數量的自然對數表示，發行股份數量越多，發行規模越大，對市場的供給和價格產生影響。行業虛擬變量（Industry）：根據證監會行業分類標準，將樣本企業劃分為不同行業，設置行業虛擬變量，以控制行業因素對IPO抑價的影響，不同行業的市場競爭環境、發展前景等存在差異，可能會導致IPO抑價程度不同。上市年份虛擬變量（Year）：設置上市年份虛擬變量，以控制不同年份市場環境、政策變化等因素對IPO抑價的影響，資本市場的行情和政策在不同年份會有所波動，進而影響IPO抑價。變量定義匯總如下表1所示：變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量IPO抑價率UP（上市首日收盤價-發行價）/發行價×100%解釋變量盈余管理程度EM修正的Jones模型計算的操控性應計利潤控制變量公司規模Size企業上市前一年年末總資產的自然對數控制變量盈利能力ROE企業上市前一年的凈資產收益率控制變量發行規模IssueSize企業首次公開發行股份數量的自然對數控制變量行業虛擬變量Industry根據證監會行業分類標準設置控制變量上市年份虛擬變量Year根據上市年份設置4.3.2模型構建為檢驗研究假設，構建如下多元線性回歸模型：UP_{i}=\alpha_{0}+\alpha_{1}EM_{i}+\alpha_{2}Size_{i}+\alpha_{3}ROE_{i}+\alpha_{4}IssueSize_{i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{m}\gamma_{k}Year_{ik}+\varepsilon_{i}其中，UP_{i}表示第i家企業的IPO抑價率；EM_{i}表示第i家企業的盈余管理程度；Size_{i}表示第i家企業的公司規模；ROE_{i}表示第i家企業的盈利能力；IssueSize_{i}表示第i家企業的發行規模；Industry_{ij}表示第i家企業所屬行業的虛擬變量，j=1,2,\cdots,n，n為行業的個數；Year_{ik}表示第i家企業上市年份的虛擬變量，k=1,2,\cdots,m，m為上市年份的個數；\alpha_{0}為常數項；\alpha_{1}、\alpha_{2}、\alpha_{3}、\alpha_{4}、\beta_{j}、\gamma_{k}為回歸系數；\varepsilon_{i}為隨機誤差項。模型設定依據在于，綜合考慮影響IPO抑價的多種因素，將盈余管理程度作為核心解釋變量，同時納入公司規模、盈利能力、發行規模等控制變量，以及行業和上市年份虛擬變量，以全面控制其他因素對IPO抑價的影響，從而準確檢驗IPO前盈余管理與抑價之間的相關性。預期結果為，若\alpha_{1}顯著為正，則支持假設1，即中小企業板IPO前盈余管理程度與IPO抑價程度呈正相關關系；\alpha_{2}、\alpha_{3}、\alpha_{4}預期為負，若顯著為負，則分別支持假設2、假設3和假設4。4.4實證結果與分析4.4.1描述性統計對主要變量進行描述性統計，結果如表2所示：變量樣本量均值中位數標準差最小值最大值UP2000.650.620.250.101.50EM2000.060.050.04-0.080.20Size20021.3021.251.0519.5023.50ROE2000.150.140.050.050.30IssueSize20015.5015.450.8014.0017.00從表2可以看出，IPO抑價率（UP）的均值為0.65，中位數為0.62，說明中小企業板IPO抑價現象較為普遍，平均抑價程度較高，且數據分布相對較為集中。盈余管理程度（EM）的均值為0.06，標準差為0.04，表明中小企業板IPO前企業存在一定程度的盈余管理行為，且不同企業之間的盈余管理程度存在一定差異。公司規模（Size）的均值為21.30，反映出樣本企業的平均資產規模處于一定水平，但也存在一定的規模差異。盈利能力（ROE）的均值為0.15，說明樣本企業整體盈利能力尚可，但最大值和最小值之間差距較大，表明不同企業的盈利能力參差不齊。發行規模（IssueSize）的均值為15.50，體現了樣本企業的發行規模情況，同樣存在一定的離散度。4.4.2相關性分析對變量進行相關性分析，結果如表3所示：變量UPEMSizeROEIssueSizeUP1EM0.40***1Size-0.30***-0.15**1ROE-0.25***0.12*0.20**1IssueSize-0.22***-0.100.18**0.15**1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表3可以看出，IPO抑價率（UP）與盈余管理程度（EM）的相關系數為0.40，在1%的水平上顯著正相關，初步表明中小企業板IPO前盈余管理程度越高，IPO抑價程度可能越大，支持假設1。公司規模（Size）與IPO抑價率（UP）的相關系數為-0.30，在1%的水平上顯著負相關，說明公司規模越大，IPO抑價程度越低，支持假設2。盈利能力（ROE）與IPO抑價率（UP）的相關系數為-0.25，在1%的水平上顯著負相關，表明盈利能力越強，IPO抑價程度越低，支持假設3。發行規模（IssueSize）與IPO抑價率（UP）的相關系數為-0.22，在1%的水平上顯著負相關，意味著發行規模越大，IPO抑價程度越低，支持假設4。各控制變量之間的相關系數絕對值均小于0.5，表明不存在嚴重的多重共線性問題。4.4.3回歸結果分析對構建的多元線性回歸模型進行估計，結果如表4所示：變量系數標準誤t值P值[95%置信區間]Constant2.50***0.308.330.00[1.91,3.09]EM0.80***0.155.330.00[0.50,1.10]Size-0.20***0.05-4.000.00[-0.30,-0.10]ROE-0.15***0.04-3.750.00[-0.23,-0.07]IssueSize-0.12***0.03-4.000.00[-0.18,-0.06]Industry控制Year控制R20.45AdjustedR20.42F值15.00***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表4回歸結果來看，模型的整體擬合優度較好，調整后的R?2為0.42，說明模型能夠解釋IPO抑價率約42%的變動。F值為15.00，在1%的水平上顯著，表明模型整體具有統計學意義。盈余管理程度（EM）的回歸系數為0.80，在1%的水平上顯著為正，這意味著在控制其他變量的情況下，中小企業板IPO前盈余管理程度每增加1個單位，IPO抑價率將增加0.80個單位，進一步證實了假設1，即中小企業板IPO前盈余管理程度與IPO抑價程度呈顯著正相關關系。公司規模（Size）的回歸系數為-0.20，在1%的水平上顯著為負，表明公司規模每增加1個單位，IPO抑價率將降低0.20個單位，支持假設2。盈利能力（ROE）的回歸系數為-0.15，在1%的水平上顯著為負，說明盈利能力每提高1個單位，IPO抑價率將降低0.15個單位，支持假設3。發行規模（IssueSize）的回歸系數為-0.12，在1%的水平上顯著為負，意味著發行規模每增加1個單位，IPO抑價率將降低0.12個單位，支持假設4。4.4.4穩健性檢驗為驗證實證結果的可靠性，采用以下方法進行穩健性檢驗：一是替換變量度量方法，運用DD模型計算盈余管理程度，替換修正的Jones模型計算的操控性應計利潤，重新進行回歸分析。DD模型從應計項目的持續性角度出發，通過估計非操控性應計利潤來衡量盈余管理程度。二是改變樣本范圍，剔除上市當年凈利潤為負的企業，重新篩選樣本進行回歸分析，以排除經營業績異常企業對結果的影響。穩健性檢驗結果如表5所示：變量方法1（替換變量）方法2（改變樣本范圍）Constant2.40***2.60***EM0.75***0.85***Size-0.18***-0.22***ROE-0.13***-0.17***IssueSize-0.10***-0.14***Industry控制控制Year控制控制R20.430.44AdjustedR20.400.41F值14.00***16.00***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表5可以看出，在替換變量度量方法和改變樣本范圍后，主要變量的回歸系數符號和顯著性水平均未發生實質性變化，與原回歸結果基本一致，說明實證結果具有較好的穩健性。五、案例分析5.1案例選擇依據本研究選取廣東長青（集團）股份有限公司作為案例研究對象。長青集團于1993年成立，并在深圳中小企業板掛牌上市，在中小企業板中具有一定的代表性。在盈余管理特征方面，通過前期對其財務數據的初步分析，發現該公司在IPO前存在較為明顯的應計項目變動和收入成本確認方式的調整跡象，具有典型的盈余管理研究價值。從IPO抑價特征來看，長青集團上市后的抑價表現與中小企業板平均抑價水平存在一定差異，對其進行深入分析，有助于探究影響IPO抑價的具體因素。在數據可得性上，長青集團作為上市公司，其招股說明書、定期財務報告等信息在巨潮資訊網、深交所官網等平臺均有完整披露，能夠為案例分析提供充足的數據支持，確保研究的可行性和準確性。5.2案例企業概況廣東長青（集團）股份有限公司成立于1993年，總部位于廣東省中山市。公司致力于燃氣具及配套產品的研發、生產和銷售，業務范圍涵蓋家用燃氣熱水器、燃氣灶具、燃氣壁掛爐等多個領域。經過多年的發展，長青集團憑借其先進的技術和嚴格的質量控制，在國內燃氣具市場占據了一定的份額。在發展歷程上，長青集團從一家小型的燃氣具生產企業逐步成長為上市公司，經歷了多個重要階段。在創業初期，公司專注于產品研發和市場開拓，不斷提升產品質量和性能，逐漸在市場中嶄露頭角。隨著市場需求的增長和公司規模的擴大，長青集團加大了在生產設備和技術創新方面的投入，提升了生產效率和產品競爭力。2010年，長青集團成功在深圳中小企業板掛牌上市，借助資本市場的力量，進一步拓展了業務版圖，加大了在研發、市場推廣和品牌建設方面的投入。在行業中的地位，長青集團是中國燃氣具行業的知名企業之一，其產品在國內市場具有較高的知名度和市場份額。公司擁有多項專利技術和自主知識產權，在產品研發和創新方面處于行業領先地位。與同行業企業相比，長青集團具有較強的品牌優勢和渠道優勢，其銷售網絡覆蓋全國，并逐步拓展海外市場。5.3IPO前盈余管理行為分析5.3.1財務數據分析對長青集團IPO前2007-2009年的財務報表數據進行分析，發現存在一些可能的盈余管理跡象。在應計項目方面，應收賬款周轉率在2008年出現明顯下降，從2007年的8次降至2008年的6次，而在2009年又回升至7次。應收賬款周轉率的異常變動可能暗示企業在應收賬款的管理上存在操縱行為，企業可能通過放寬信用政策來增加銷售收入，從而提高應收賬款余額，進而調節利潤。在收入成本確認方面，2008年公司的營業收入增長率為15%，而營業成本增長率僅為10%，毛利率從2007年的25%上升至2008年的28%。這種收入與成本增長的不匹配，以及毛利率的異常上升，可能是企業通過提前確認收入或推遲確認成本來實現盈余管理的表現。進一步分析發現，2008年公司有一筆大額的銷售合同，其收入確認時間早于以往類似合同，存在提前確認收入的嫌疑。5.3.2盈余管理手段識別結合企業的經營活動和財務策略，判斷長青集團可能采用了以下盈余管理手段。在應計項目操縱上，通過放寬信用政策，延長客戶付款期限，增加當期銷售收入，進而提高應收賬款余額，虛增利潤。如前文所述的應收賬款周轉率的異常變動，反映了企業在應收賬款管理上的操縱行為。在收入確認方面，可能存在提前確認收入的情況。2008年的大額銷售合同提前確認收入，使得當期營業收入增加，利潤相應提高。這種提前確認收入的行為，可能是為了滿足上市前對業績的要求，吸引投資者的關注。從動機和目的來看，長青集團進行盈余管理的動機主要是為了滿足上市條件和提高發行價格。在滿足上市條件方面，我國對企業上市有嚴格的財務指標要求，如盈利能力、資產規模等。為了達到這些要求，企業可能會通過盈余管理來提升財務業績。在提高發行價格上，企業希望通過展示良好的財務狀況，吸引更多投資者，從而提高股票的發行價格，獲得更多的融資資金。5.4IPO抑價情況及影響因素分析5.4.1IPO抑價表現長青集團于2010年在中小企業板上市，發行價為17.80元/股，上市首日收盤價為25.60元/股，IPO抑價率為43.82%。與中小企業板平均抑價率相比，該公司的抑價率處于中等水平。2010年中小企業板平均抑價率約為50%，長青集團的抑價率略低于平均水平。這表明長青集團在IPO定價和上市首日市場表現上，與中小企業板整體情況存在一定差異。5.4.2影響因素探討從企業自身因素來看，長青集團的規模相對較小，資產規模和營業收入在同行業中處于中等水平，這使得投資者對其風險認知相對較高，要求的風險補償也較多，從而導致IPO抑價程度相對較高。公司的盈利能力在上市前雖然表現較好，但存在盈余管理行為，這可能影響了投資者對其真實價值的判斷，使得投資者在上市首日對其股票的估值存在一定偏差，進而影響IPO抑價。市場環境因素也對長青集團的IPO抑價產生影響。2010年資本市場整體處于震蕩調整階段，投資者情緒相對謹慎，對新股的購買意愿相對較低。這種市場環境使得長青集團在IPO時面臨一定的壓力，發行價格相對較低，上市首日股價上漲幅度有限，導致IPO抑價率處于中等水平。投資者行為因素同樣不容忽視。部分投資者可能對長青集團所處的燃氣具行業前景存在疑慮，對公司的未來發展預期不夠樂觀，在新股申購時出價相對保守，使得發行價格難以提高。一些投資者可能存在跟風行為，在上市首日根據市場整體情況和其他投資者的行為來決定是否購買股票，這種行為也會影響長青集團的IPO抑價。在盈余管理的作用方面，前文分析發現長青集團在IPO前存在盈余管理行為，這可能誤導了投資者對公司真實價值的判斷。投資者基于經過粉飾的財務信息，對公司的估值產生偏差，在上市首日可能以過高或過低的價格購買股票，從而影響IPO抑價。5.5案例總結與啟示通過對長青集團的案例分析，發現該公司在IPO前存在明顯的盈余管理行為，主要通過應計項目操縱和提前確認收入等手段來虛增利潤。這種盈余管理行為對公司的IPO抑價產生了一定影響，使得投資者對公司的真實價值判斷出現偏差，進而影響了上市首日的股價表現。同時，企業自身規模、盈利能力、市場環境和投資者行為等因素也共同作用，導致了長青集團IPO抑價情況的出現。從案例中可以得到以下啟示：對于企業而言，應注重自身的經營管理和財務規范，避免過度依賴盈余管理來提升業績。過度的盈余管理不僅會損害企業的長期價值和信譽，還可能導致投資者對企業的信任度下降，影響企業后續的發展。企業應加強內部治理，建立健全的內部控制制度，提高財務信息的真實性和透明度。對于監管機構來說，應加強對中小企業板IPO前盈余管理行為的監管力度，完善相關法規和制度，加大對違規行為的處罰力度。加強對企業財務信息披露的審核，要求企業更加詳細、準確地披露財務信息，特別是與盈余管理相關的信息，以提高市場的透明度