利率：調降存款利率看多空間幾何

目錄調降存款利率，看多空間幾何？ 4調降存款利率上限，如何理解？ 4歷史上降息一般在什么時候？ 6如何看待債市空間？ 9市場跟蹤：情緒走強 10機構情緒：市場情緒走強 10買盤跟蹤：買盤力量強區間震蕩 利差比價：30-10Y國債利差下行 流動性：大行融出回升，資金中樞下移 12債基久期：債基久期回升 14高頻跟蹤：油價回升至近六周高位 15債市復盤：10Y和30Y下行 16風險提示 17圖表目錄圖1：部分銀行款利率 4圖2：全國31個省市的貸差分布（億） 5圖3：大行和中行存差 5圖4：LPR報價與政策率變動 6圖5：房地產銷與居新增中長貸（%，億元） 6圖6：PMI與GDP同比 7圖7：中國對美口同比 8圖8：潛在增速產出口與貨幣政策 8圖9：30Y國債中交易占比上升 9圖10：30-10Y期限利差處于高位 9圖債市情緒走強 10圖12：30Y國債中交易占比上升 10圖13：10Y國開債中交盤占比上升 10圖14：30年國債分歧度 圖15：10Y國開債分歧度 圖16：30年國債ETF規模繼續上升（左：，：%） 圖17：30年國債ETF規模變動與利率走勢左億，右：%） 圖18：10年國開債與債利差走勢（%） 12圖國債利走勢（%） 12圖20：5年二永債與中比價（%） 12圖21：10年二永債與票比價（%） 12圖22：逆回購余額（億） 13圖23：MLF+買斷式余額（億） 13圖24：央行投放和大型行融出規模 13圖25：大行融出規模與DR001 14圖26：利率債基久期與率走勢 14圖27：豬肉價格 15圖28：布油價格回升 15圖29：蔬菜價格回升 15圖30：水泥價格低位震蕩 15圖31：瀝青開工率 16圖32：水泥發運率 16圖33：電影票房數 16圖34：民航航班數 16圖35：10Y和30Y國債走勢 177225BP1調降存款利率，看多空間幾何？調降存款利率上限，如何理解？首先明確，存款利率上限下調并不是全面降息的信號。各地存款利率上限存在差異。存款利率自律上限由“存款基準利率+加點”確定，約束對象為市場利率定價自律機制成員；機制設有全國、省、市三級自律委員會，630%50%。此后將自律機制改革為基準利率圖1：部分銀行存款利率銀行名稱活期(%)3個月(%)6個月(%)1年(%)2年(%)3年(%)5年(%)工商銀行0.050.650.850.951.051.251.30建設銀行0.050.650.850.951.051.251.30農業銀行0.050.650.850.951.051.251.30中國銀行0.050.650.850.951.051.251.30交通銀行0.050.650.850.951.051.251.30郵儲銀行0.050.650.860.981.051.251.30招商銀行0.050.650.850.951.051.251.30中信銀行0.050.700.901.35光大銀行0.050.700.901.35華夏銀行0.050.700.901.35民生銀行0.050.700.901.35平安銀行0.050.700.901.35浦發銀行0.050.700.901.35廣發銀行0.050.700.901.35北京銀行0.050.700.901.35上海銀行0.050.700.951.30寧波銀行0.050.801.051.251.301.551.60廣州銀行0.050.751.0001.35南京銀行0.050.700.951.35杭州銀行0.050.801.051.251.301.501.50溫州銀行1.101.301.401.551.75建德農商銀行1.351.561.60椒江農商銀行0.901.101.301.351.601.50數據來源：各銀行官網公告，東北證券11/s/bY-THKOfGq2b6YE4mHyKjQ圖2：全國31個省市的存貸差分布（億）數據來源：Wind，東北證券《202620263572026ShorShbo+1BP；206年6月5圖3：大行和中小行存貸差大型銀行存貸差 中小型銀行存貸差28262422201816141210數據來源：Wind，東北證券因為浙江調降存款自律上限，引發了市場對降息的討論和期待。歷史上，降息在什么情況下發生？歷史上降息一般在什么時候？20198LPR15LPR20（LPR7/MLF201982025年5圖4：LPR報價與政策利率變動1YLPR 5YLPR MLF 7天逆回購5.04.54.03.53.02.52.01.51.02019-08-20 2020-08-20 2021-08-20 2022-08-20 2023-08-20 2024-08-20 2025-08-20數據來源：Wind，東北證券2LPR25BPLPR4%；1LPR3.45%5LPR圖5：房地產銷售與居民新增中長貸（%，億元）120

商品房銷售累計同比 居民新增中長期貸款（右）

10,000.00100 8,000.0080 6,000.0060 4,000.0040 2,000.0020 0.000 -2,000.00-20 -4,000.00-40數據源東券 ：中注為2024年2月

-6,000.00（2）2024710BP1.70%1Y5YLPR均下調10BPLPR2024Q2DP同比4.7（5；56PMI連續（3）024年10月9·4，、YLR2BPLPR圖6：PMI與GDP同比制造業PMI GDP同比（右）53 2018521651 1450 121049 848 644722021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05數據源東券 中色注為2024年5和6月色標注點為2024年6月570.5pct520日，1Y5YLPR10BP3.00%、3.50%25BP+LPR+（關稅等4圖7：中國對美出口同比中國對美出口同比403020102022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05-10-20-30-40數據來源：Wind，東北證券，圖中標注點為2025年4月近幾年降息有何共性？20211252025二季度經濟增速僅4.3%標。AIAI圖8：潛在增速、產出缺口與貨幣政策時間 潛在增速GDP:當季同比產出缺口 CPI 核心CPI PPI GDP平減指數 是否降息 其他影響因素2021-12-315.35%4.5%-0.85%1.77%1.23%12.23%5.52%2021/12/201年LPR調降5bp2022-03-315.33%4.8%-0.53%1.10%1.13%8.73%3.70%2022/1/17OMO調降10bp2022-06-305.27%0.8%-4.47%2.23%0.93%6.83%3.04%2022/5/205年LPR調降15bp2022-09-305.23%4.0%-1.23%2.67%0.73%2.47%1.78%2022/8/15OMO調降10bp2022-12-315.19%3.0%-2.19%1.83%0.63%-1.10%-0.14%防疫放開2023-03-315.15%4.7%-0.45%1.27%0.77%-1.57%0.75%疫情傳染2023-06-305.11%6.5%1.39%0.10%0.57%-4.53%-0.73%2023/6/13OMO調降10bp2023-09-305.07%5.0%-0.07%-0.07%0.80%-3.30%-0.82%2023/8/15OMO調降10bp2023-12-315.05%5.3%0.25%-0.33%0.60%-2.77%-0.90%2024-03-315.04%5.3%0.26%0.00%0.73%-2.67%-1.08%2024/2/20調降5年LPR25bp2024-06-305.03%4.7%-0.33%0.27%0.63%-1.57%-0.76%2024-09-305.01%4.6%-0.41%0.50%0.27%-1.80%-0.61%兩次降息2024-12-314.98%5.4%0.42%0.20%0.30%-2.57%-0.80%2025-03-314.97%5.4%0.43%-0.10%0.33%-2.33%-0.78%2025-06-304.91%5.2%0.29%-0.03%0.60%-3.20%-1.24%2025/5/7下調OMO利率10bp中美關稅戰2025-09-304.88%4.8%-0.08%-0.23%0.90%-2.93%-1.04%2025-12-314.86%4.5%-0.36%0.57%1.20%-2.07%-0.62%2026-03-314.84%5.0%0.16%0.83%1.23%-0.60%-0.06%2026-06-304.81%4.3%-0.51%1.13%1.10%3.60%1.53%數據來源：Wind，東北證券如何看待債市空間？債市為什么如此積極？1.1bp1.3bp5.95bp。30-10Y國債國債:30Y 國債:30Y10Y圖9：30Y國債中交易占比上升 圖國債:30Y 國債:30Y10Y60.0% 20-30年國債 30Y國債 3.1

3.50

0.6055.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%

3.303.102.902.702.502.302.101.90

0.500.400.300.200.1025.0% 1.7

1.7023/01/0223/03/0223/01/0223/03/0223/05/0223/07/0223/09/0223/11/0224/01/0224/03/0224/05/0224/07/0224/09/0224/11/0225/01/0225/03/0225/05/0225/07/0225/09/0225/11/0226/01/0226/03/0226/05/0226/07/02

0.0020.0%1.5數據來源：Wind，東北證券 注：藍色線為20.0%1.5年國債中交易盤(基金+券商)買入占比；

數據來源：Wind，東北證券債市看多空間幾何？首先，這取決于短期是否降息。如果短期內降息，或者給市場降息預期，債市下行的空間就還有。其次，財政發力的速度、國內AI基建的推進，是基本面層面需要高度關注的。二季度經濟偏弱，財政發力進度偏慢、輸入性通脹影響等，都是重要原因。305030年內國債拉久期需求并不算高；銀行受各種因素限制，實際能參與30年國債的規模相對有限。AI市場跟蹤：情緒走強機構情緒：市場情緒走強720724日，債市情緒走強。圖11：債市情緒走強分歧度均值（MA5分歧度均值（MA5）+交易占比(MA5)30Y國債 70%60%50%40%30%6數據源東券 易占+市歧度標行表市緒整體走強，上行代表債市情緒整體走弱。圖12：30Y國債中交易占比上升 圖13：10Y國開債中交盤占比上升60.0% 20-30年國債 30Y國債

45.0%

7-10年國開債 10Y國開債

2.255.0% 50.0% 55.0% 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 2.141.0% 39.0% 2.037.0% 1.935.0% 33.0% 1.831.0% 1.729.0% 27.0% 25/01/0225/02/0225/03/0225/01/0225/02/0225/03/0225/04/0225/05/0225/06/0225/07/0225/08/0225/09/0225/10/0225/11/0225/12/0226/01/0226/02/0226/03/0226/04/0226/05/0226/06/0226/07/02

1.61.520.0%20.0%數據來源：Wind，東北證券 注：藍色線為20~30年國債中交易盤買入占比；

數據北券 藍線為7~10國開中易買占；圖14：30年國債分歧度 圖15：10Y國開債分歧度15.0%交易盤10Y國開債分歧度(MA5) 10Y國開債10.0% 5.0% 0.0%-5.0%15.0%交易盤10Y國開債分歧度(MA5) 10Y國開債10.0% 5.0% 0.0%-5.0% 15.0% 10.0% 5.0% 25/01/0225/02/0225/03/0225/01/0225/02/0225/03/0225/04/0225/05/025/06/022-5.0% -10.0%

-10.0% -15.0 -15.0數據源東券 數據源東券買盤跟蹤：買盤力量強區間震蕩30Y國債ETF規模高位震蕩，30Y國債收益率下行。圖30年國債F規模繼續上（左億% 圖：30年國債F規模變動與利率走勢左：億，右：%）30Y國債ETF鵬揚 30Y國債ETF博時30YETF規模合計 30Y國債利率5005000

30 30YETF規模變動 30Y國債利率

2.70201020100-10-202.30

2.302.10

2.10

1.901.50

1.70-30 1.50數據源東券 數據源東券利差比價：30-10Y國債利差下行10Y10Y10Y10Y30Y10Y10YbY11BP，10Y品種利差和5Y品種利差處于低位，表明市場情緒保持在較強狀態。圖18：10年國開債與債利差走勢（%） 圖國債利走勢（%）3.303.102.902.702.502.302.101.901.7023/04/0423/06/0423/04/0423/06/0423/08/0423/10/0423/12/0424/02/0424/04/0424/06/0424/08/0424/10/0424/12/0425/02/0425/04/0425/06/0425/08/0425/10/0425/12/0426/02/0426/04/0426/06/04

0.25國開債:10年 國開債:10年 國開債:10年-國債:10Y50.00-0.05

3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.7023/01/0223/03/0223/01/0223/03/0223/05/0223/07/0223/09/0223/11/0224/01/0224/03/0224/05/0224/07/0224/09/0224/11/0225/01/0225/03/0225/05/0225/07/0225/09/0225/11/0226/01/0226/03/0226/05/0226/07/02

0.60國債:30Y國債:30Y 國債:30Y10Y0.400.300數據源東券 數據源東券圖20：5年二永債與中比價（%） 圖21：10年二永債與票比價（%）2.502.402.3001.901.801.701.6025/01/0225/02/0225/01/0225/02/0225/03/0225/04/0225/05/0225/06/0225/07/0225/08/0225/09/0225/10/0225/11/0225/12/0226/01/0226/02/0226/03/0226/04/0226/05/0226/06/0226/07/02

二級資本債（AAA-）:5年

中票(AAA):5年二級資本債（AAA-）:5年-中票(AAA):5年(右)50.100.050.00-0.05-0.10

2.702.502.302.101.901.7025/01/0225/02/0225/01/0225/02/0225/03/0225/04/0225/05/0225/06/0225/07/0225/08/0225/09/0225/10/0225/11/0225/12/0226/01/0226/02/0226/03/0226/04/0226/05/0226/06/0226/07/02

二級資本債（AAA-）:10年 中票(AAA):10年 二級資本債（AAA-）:10AAA):10年(右)

50.100.050.00-0.05-0.10數據源東券 數據源東券流動性：大行融出回升，資金中樞下移7月0日7月247940億元，MLF10002.54243.3R01在1.36.411.3，1BP1.35%-1.40%圖22：逆回購余額（億） 圖23：MLF+買斷式余額（億）3500030000

逆回購余額

160000140000

買斷式余額 250002000015000

12000010000010000

800005000

6000024/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/0425/01/0424/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/0425/01/0425/03/0425/05/0425/07/0425/09/0425/11/0426/01/0426/03/0426/05/0426/07/0423/01/0423/03/0423/05/0423/07/0423/09/0423/11/0424/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/0425/01/0425/03/0425/05/0425/07/0425/09/0425/11/0426/01/0426/03/0426/05/0426/07/04數據源東券 數據源東券圖24：央行投放和大型銀行融出規模180000

OMO+MLF+買斷式余額 大型銀行凈融出規模(右) 7160000140000120000100000800006000040000200003/043/044數據來源：Wind，東北證券圖25：大行融出規模與DR00170000600005000040000200001000025/01/0225/01/3025/01/0225/01/3025/02/2725/03/2725/04/2425/05/2225/06/1925/07/1725/08/1425/09/1125/10/0925/11/0625/12/0426/01/0126/01/2926/02/2626/03/2626/04/2326/05/2126/06/1826/07/16

大型銀行凈融出規模 DR001(MA5,右軸)

2.01.31.2數據來源：Wind，東北證券2.5. 債基久期：債基久期回升4（325%的債基）圖26：利率債基久期與利率走勢中位數久期近3個月業績前25%中位數久期近3個月業績前25%的債基久期均值 10年國債（%,右軸）

2.209.00

2.108.007.00

2.006.00

1.905.00

1.804.003.00

1.702.00

1.6024/10/0324/11/0224/12/0225/01/0125/01/3125/03/0225/04/0125/05/0125/05/3125/06/3025/07/3025/08/2925/09/2825/10/2825/11/2725/12/2726/01/2626/02/2526/03/2726/04/2626/05/2626/06/251.00 1.5024/10/0324/11/0224/12/0225/01/0125/01/3125/03/0225/04/0125/05/0125/05/3125/06/3025/07/3025/08/2925/09/2825/10/2825/11/2725/12/2726/01/2626/02/2526/03/2726/04/2626/05/2626/06/25數據來源：Wind，東北證券2.6. 高頻跟蹤：油價回升至近六周高位6圖27：豬肉價格 圖28：布油價格回升2023 2024 2025 2026302826242220181614

1201101009080706050

現貨價:Brent原油（美元/桶）1201-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01數據來源：Wind，東北證券

數據來源：Wind，東北證券圖29：蔬菜價格回升 圖30：水泥價格低位震蕩2026-01-012026-01-152026-01-292026-02-122026-02-262026-03-122026-03-262026-04-092026-04-232026-05-072026-05-212026-06-042026-06-182026-07-022026-07-162023 2024 2025 20262026-01-012026-01-152026-01-292026-02-122026-02-262026-03-122026-03-262026-04-092026-04-232026-05-072026-05-212026-06-042026-06-182026-07-022026-07-167

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生產資料價格:普通水泥(42.5)6

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3203102024-06-282024-07-282024-06-282024-07-282024-08-282024-09-282024-10-282024-11-282024-12-282025-01-282025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-312025-11-302025-12-312026-01-312026-02-282026-03-312026-04-302026-05-312026-06-3040數據源東券 數據源東券圖31：瀝青開工率 圖32：水泥發運率4540353025201510560504030454035302520151056050403020100數據源東券 數據源東券電影票房數小幅回升，高于去年同期水平；民航航班數持續上升，處于歷史高位。圖33：電影票房數 圖34：民航航班數40000

2023 2024 2025 2026

2024 2025 20261500001400001300001500001400001300001200001100001000003000025000200001500010000500003-0103-0803-0103-0803-1503-2203-2904-0504-1204-1904-2605-0305-1005-1705-2405-3106-0706-1406-2106-2807-0507-1207-1907-26數據源東券 數據源東券2.7. 債市復盤：10Y30Y下行7月20-24日，10Y和30Y下行7月20日：今日央行開展3985億7天逆回購，發行國庫定存2500億，合計凈投放4245DR0011BP誠通增持ALR410Y0.2BP，30Y0.45BP。7月21日：今日央行開展2530億7天逆回購，國庫定存到期1000億，合計凈回籠835DR0011.380%3.1BP10Y0.35BP。72276073505DR0011.368%，1.2BPA10Y1.6BP，30Y國3.2BP。7232040742205000MLF1000DR0011.362%0.6BP10Y0.2BP，30Y1.2BP。7月24日：今日央行開展890億7天逆回購，MLF超量續作1000億，合計凈投放1385DR0012.1BPOM