W稀缺年輕文化社區(qū)商業(yè)化潛力持續(xù)釋放

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u哩哩深年文化區(qū)構(gòu)內(nèi)生護(hù)城河 6發(fā)歷：二社區(qū)綜內(nèi)平，成多化業(yè)式 6財(cái)分：本成果現(xiàn)盈能持改善 7股結(jié)：始長期舵激機(jī)綁長期長 10戶態(tài)析高社區(qū)淀質(zhì)戶產(chǎn)構(gòu)筑期爭壘 12生建：種機(jī)制克的業(yè)，歸屬與同感 13用資：戶增長高性享稀的年人群同 15創(chuàng)者態(tài)提特的視內(nèi)供，現(xiàn)體持完善 17戲務(wù)聚年、長運(yùn)、類部將進(jìn)新品期 20游復(fù)：次理起，步焦線類頭部 20產(chǎn)布局《謀打開線營間圍三大略備富 22告務(wù)廣基善與續(xù)戶可商化效不提升 25品廣：量疊加IP動(dòng)動(dòng)內(nèi)態(tài)賦品營銷 26花商：靠UP主優(yōu)內(nèi)，力牌現(xiàn)強(qiáng)草 26效廣：升效率構(gòu)品閉環(huán) 27值務(wù)探多現(xiàn)模，定定本盤 29大員依差內(nèi)容給引戶費(fèi)付費(fèi)平續(xù)定 30直：造戲次元多內(nèi)生，續(xù)精化營 32充計(jì)：色化知識費(fèi)”制具增潛力 33利測估值 34險(xiǎn)示 36圖表目錄圖1.嗶嗶發(fā)歷及月躍戶模化 6圖2.嗶嗶當(dāng)收結(jié)構(gòu)圖 7圖3.2020Q1-2026Q1收入同增速 8圖4.2020-2026Q1分營業(yè)入比 8圖5.2020-2025項(xiàng)本占成之比 9圖6.2020-2026Q1銷利率凈率 9圖7.2020-2026Q1銷用及用率 9圖8.2020-2025發(fā)及股支費(fèi)用 10圖9.2020Q1-2026Q1Non-GAAP凈潤凈率 10圖10.哩哩權(quán)圖 11圖11.哩哩業(yè)式 13圖12.B分豐多樣 13圖13.B內(nèi)覆多趣圈層 13圖14.視風(fēng)條彈幕量 14圖15.B站巫財(cái)經(jīng)” 14圖16.瓜頻“巫財(cái)” 14圖17.訊頻片告 15圖18.哩哩區(qū)與內(nèi)治體系 15圖19.哩哩戶像 16圖20.2022Q1-2026Q1活躍戶 16圖21.2022Q1-2026Q1戶粘性 16圖22.2022-2026Q1用日均用長 17圖23.2023-2026Q1正會(huì)員數(shù) 17圖24.哩哩作模持增長 17圖25.2025嗶嗶作者齡構(gòu)布 17圖26.B知區(qū) 18圖27.中視平比圖 18圖28.層創(chuàng)者態(tài) 19圖29.哩哩電劃 19圖30.作收持加 19圖31.作生推質(zhì)內(nèi)增長 20圖32.鳴》哩大會(huì)獨(dú)禮包 21圖33.2026年BW聚內(nèi)外部戲商 22圖34.BW歷參人化 22圖35.2016-2021游收入收占比 22圖36.FGO全搜熱度 23圖37.碧航》搜索度 23圖38.三：定》游特色 23圖39.三：定》對統(tǒng)SLG 23圖40.2022Q1-2026Q1戲收及比速 24圖41.逃鴨夫戲畫面 24圖42.哩哩品戲Pipeline 25圖43.哩哩告發(fā)展程 25圖44.屏牌告 26圖45.視品營銷 26圖46.2025“最的夜年晚會(huì) 26圖47.哩哩有躍社黏性 27圖48.UP主為牌“生代人” 27圖49.火臺秀案例 27圖50.哩哩果主要式 28圖51.MATES群產(chǎn)型 28圖52.哩達(dá)臺紹 28圖53.戶費(fèi)景擴(kuò)大 29圖54.2022Q1-2026Q1告收增與量速比 29圖55.2022Q1-2026Q1值服收及比速 30圖56.哩哩值內(nèi)容商化式 30圖57.哩哩家番劇品 31圖58.哩哩員面 31圖59.2022Q1-2026Q1付費(fèi)戶同增速 32圖60.戲播 32圖61.次直播 32圖62.哩哩物賞 33圖63.哩哩長閱 33圖64.貧充專格體系 33圖65.2026Q1充收增50+ 33表1：哩哩任層 11表2：哩哩年激勵(lì)劃 12表3：2022至授購金及際購額 12表4：哩哩心產(chǎn)品陣 21表5：哩哩要產(chǎn)品作式理 22表6：頻臺動(dòng)會(huì)員價(jià)比 31表7：業(yè)收預(yù)測 34表8：利及項(xiàng)率預(yù)測 35表9：母利及Non-gaap凈潤測 35表10：比司值 35嗶哩嗶哩：深耕年輕人文化社區(qū)，構(gòu)筑內(nèi)容生態(tài)護(hù)城河發(fā)展歷程：從二次元社區(qū)到綜合內(nèi)容平臺，形成多元化商業(yè)模式2009ACG（Animation、Comic、Game）圖1.嗶哩嗶哩發(fā)展歷程及月活躍用戶規(guī)模變化ACG（2009—2013）2009Mkufans210（BlibilACG（大量二次元用戶聚集。與傳統(tǒng)視頻網(wǎng)站依賴影視版權(quán)內(nèi)容不同，嗶哩嗶哩以用戶創(chuàng)作內(nèi)容（2014—2017）2014ACG得《Fate/GrandOrder（FGO）（2018—2022）20183”，201820220.783.2640，定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，推動(dòng)廣告、大會(huì)員、直播及充電計(jì)劃等增值服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)增長，商業(yè)化能力不斷增強(qiáng)，公司逐步邁向盈利拐點(diǎn)。（2023）2024Q3UP2025100.58億元同長22.83占營的33.14憑年輕高能力戶群“”Fate/GrandOrder2025實(shí)收入63.95元，比長13.98，總營的21.07，現(xiàn)較強(qiáng)產(chǎn)增值服務(wù)：。2025，司值服業(yè)實(shí)收入119.28億，比增長8.45，占營收的39.31暫各板塊位隨會(huì)規(guī)擴(kuò)大直生完以用戶費(fèi)習(xí)圖2.嗶哩嗶哩當(dāng)前收入結(jié)構(gòu)圖Find、嗶哩嗶哩官網(wǎng)、國投證券證券研究所財(cái)務(wù)分析：降本增效成果顯現(xiàn)，盈利能力持續(xù)改善收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，增長動(dòng)能逐步趨穩(wěn)。2020Q1-2026Q1期間，公司單季度營業(yè)收入由23.1674.722022202320242025Q483.21圖3.2020Q1-2026Q1營業(yè)收入及同比增速營業(yè)收入(億元) yoy83.218071.73%83.218071.73%77.3473.0676.8574.7270.0373.387063.4957.8157.9461.4258.0561.276052.0744.9538.4039.0132.2656.65504023.1626.183025.85%21.82%209.20%8.05%0.31% 106.69%0807060504030201002020Q1 2020Q3 2021Q1

2022Q1

2022Q3

2023Q1

2023Q3

2024Q1

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2026Q1Find、國投證券證券研究所2026Q1廣告移游值務(wù)商大務(wù)入比分為34.6520.3838.98和202019.29pct、-19.65pct、6.93pct、-6.56pct。圖4.2020-2026Q1分業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比10090706050403020100

廣告() 移動(dòng)游戲() 增值服務(wù)() 電商及其他()12.56%12.56%14.62%14.14%9.70%7.58%6.48%6.00%32.05%38.98%35.78%39.80%43.99%40.99%39.31%21.07%20.38%40.03%26.26%22.93%17.85%20.91%30.52%33.14%34.65%15.36%23.34%23.13%28.46%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1iFind、國投證券證券研究所&番劇的內(nèi)容采購成本、服務(wù)器及帶寬成本電商及2020-2025年公收分成本由47.7升至62.9由20.5下至12.7明PGC內(nèi)積較為分增容壓力緩302026Q137.11圖5.2020-2025各項(xiàng)目成本占總成本之比 圖6.2020-2026Q1銷售毛利及凈利率收入分成成本（）內(nèi)容成本（）服務(wù)器及帶寬成本（）電商及其他（）19.30%21.80%20.40%19.30%21.80%20.40%17.00%16.00%12.50%8.70% 9.10%10.20%9.70%15.10%14.70%9.70%12.70%20.50%17.60%19.40%18.70%47.70%50.40%50.50%55.60%59.80%62.90%8060402032.736.62 37.1132.736.62 37.1123.6720.8624.1617.583.922.7-5.082020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1-21.36-25.45-35.13-34.28

50403020100-10-20-30

銷售凈利率() 銷售毛利率()2020 2021 2022 2023 2024 2025 -40Find國投券證研究所 Find國投券證研究所銷售費(fèi)用管控優(yōu)化，降本增效成果顯現(xiàn)。公司上市后大量投入以支持用戶破圈增長，2020-202134.9257.9520222022239.21.162024202544.0243.942026Q111.53圖7.2020-2026Q1銷售費(fèi)用及費(fèi)用率銷售費(fèi)用(億元) 銷售費(fèi)用率（）57.9529.1057.9529.1029.9049.2144.0243.9422.4739.1634.9217.3816.4014.4815.4311.5360 3050 2540 2030 1520 1010 50 02020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1Find、國投證券證券研究所AI202247.65202535.334.2812.1。圖8.2020-2025研發(fā)費(fèi)用及股份支付費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用（億元） 股份支付費(fèi)用（億元） 研發(fā)費(fèi)用率（）47.6521.7647.6521.7644.6719.8336.8535.3314.6512.6128.4013.7311.6415.134.154.281.112.162.724.0350 20401530102010 50 02020 2021 2022 2023 2024 2025iFind、公司公告、國投證券證券研究所2020-20222023202511.9125.87圖9.2020Q1-2026Q1Non-GAAP凈利潤及凈利率Non-GAAP凈利潤（億元） Non-GAAP凈利率7.868.787.868.784.525.6110.56%105.852.363.6202020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1-9.67-29.98%-8.582022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3-2.71-5.56-4.56-10.31-9.64-8.63-13.142025Q12025Q3 2026Q1-10-4.75-4.76-6.82-6.66-20-30-40.09%-17.65-40-19.681050-5-10-15-20

20-25 -50Find、國投證券證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)長期掌舵，激勵(lì)機(jī)制綁定長期成長20267通過接間方合持約12.5創(chuàng)人董事總徐持約6.6事副主席兼席營官李持約2.2訊前有司約10.5的份公重要略。圖10.嗶哩嗶哩股權(quán)結(jié)構(gòu)圖Find、國投證券證券研究所20ACG表1：嗶哩嗶哩現(xiàn)任管理層姓名年齡任職日期職務(wù)履歷陳睿472014董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官在互聯(lián)網(wǎng)與科技行業(yè)有超20年經(jīng)驗(yàn)。他曾聯(lián)合創(chuàng)立獵豹移動(dòng)，還任職于金山軟件、創(chuàng)立貝殼網(wǎng)絡(luò)安全公司。帶領(lǐng)嗶哩嗶哩從愛好者社區(qū)轉(zhuǎn)型為綜合視頻社區(qū)，搭建了“社區(qū)優(yōu)先”的內(nèi)容生態(tài)與多元商業(yè)化模式。李旎392014董事會(huì)副主席兼首席運(yùn)營官11500強(qiáng)的B業(yè)化及品牌影響力的快速提升。徐逸352009創(chuàng)始人、董事兼總裁嗶哩嗶哩創(chuàng)始人，深耕ACG社區(qū)運(yùn)營多年，主導(dǎo)了彈幕互動(dòng)功能等產(chǎn)品創(chuàng)新，是B站社區(qū)文化的核心塑造者，持續(xù)推動(dòng)B站用戶界面與社區(qū)體驗(yàn)的優(yōu)化。樊欣462017首席財(cái)務(wù)官擁有超過18年的財(cái)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)，曾任職網(wǎng)易、畢馬威華振，還參與創(chuàng)立過私募基金。他持有中美英等多地區(qū)注冊會(huì)計(jì)師資質(zhì)，畢業(yè)于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，負(fù)責(zé)嗶哩嗶哩的財(cái)務(wù)體系搭建與管理。黎映彤-2026聯(lián)席公司秘書在企業(yè)專家及上市公司合規(guī)服務(wù)領(lǐng)域擁有長期的行業(yè)積淀和豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。并持有境內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)可的企業(yè)治理經(jīng)驗(yàn)，長期服務(wù)于多個(gè)港股及兩地上市公司，深入貫徹境內(nèi)外部資本市場的合規(guī)運(yùn)作與公司治理體系。Find、國投證券證券研究所20221220266RSU3153.437.85表2授予時(shí)間授予數(shù)量授予日股價(jià)（港元）占股本總比例攤銷時(shí)間2022.12.141,967,384188.82023.12.14—2026.12.142023.3.313,487,998189.62025.3.31—2029.3.312023.6.301,662,727116.72025.6.30—2027.6.302023.9.291,201,636108.32025.9.29—2027.9.292023.12.291,444,05793.62025.12.29—2027.12.292024.3.282,425,12488.32025.3.31—2030.3.312024.6.274,096,417126.72025.3.31—2030.6.302024.9.302,646,424168.52025.9.29—2028.9.292024.12.271,374,399147.62025.12.29—2028.12.292025.3.311,206,743148.72027.3.26—2029.3.262025.6.253,088,9431622026.6.25—2031.6.252025.9.252,077,620211.22026.9.25—2029.9.252025.12.152,014,815193.72026.12.15—2029.12.152026.3.26949,277182.32027.3.26—2032.3.262026.6.261,890,627124.72027.6.26—2030.6.26持續(xù)推進(jìn)股份回購，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并增強(qiáng)股東回報(bào)。自2022年以來，公司持續(xù)實(shí)施股份回20225202411272022202420250.540.161.151.85表3：2022年至今授權(quán)回購金額及實(shí)際回購金額時(shí)間回購事項(xiàng)授權(quán)規(guī)模（億美元）當(dāng)年回購金額（億美元）2022首次股份回購計(jì)劃5.000.542024新增股份回購授權(quán)2.000.162025--1.15合計(jì)7.001.85司公告、國投證券證券研究所PUGV（ProfessionalUserGeneratedVideo）B圖11.嗶哩嗶哩商業(yè)模式司公告、國投證券證券研究所生態(tài)建設(shè)：多種互動(dòng)機(jī)制+克制的商業(yè)化，強(qiáng)化歸屬感與認(rèn)同感Fate/ZeroMADFGO7000200圖12.B站分區(qū)豐富多樣 圖13.B站內(nèi)容覆蓋多興趣圈層 嗶哩網(wǎng)首、投證券券研所 公告國投券券研究所嗶UPBUP圖14.影視颶風(fēng)單條視頻彈幕量哩嗶哩官網(wǎng)、國投證券證券研究所UPB圖15.B站“巫師財(cái)經(jīng)” 圖西瓜視頻“巫師財(cái)”嗶哩網(wǎng)、投券證券究所 視頻國投券券研究所圖17.騰訊視頻貼片廣告訊視頻、國投證券證券研究所的社區(qū)治理體系保障了平臺在用戶規(guī)模快速增長背景下仍能保持較高的用戶粘性和社區(qū)氛圖用戶資產(chǎn)：用戶持續(xù)增長且高粘性，享有稀缺的年輕人社群認(rèn)同Z+2026Z7026.5歲用平年齡22.5歲戶構(gòu)續(xù)輕與同用女性的用戶來一線市的日躍戶看視及直電相內(nèi)容隨早用逐步圖19.嗶哩嗶哩用戶畫像司公告、國投證券證券研究所20222022Q179402026Q11.15用粘呈升標(biāo)由2022Q1的27.04提至2025Q3的31.1830圖20.2022Q1-2026Q1日活用戶 圖21.2022Q1-2026Q1用戶性14012010080604020

DAU（百萬）

323130292827.04%27262524

用戶粘性（DAU/MAU）30.85% 31.18%30.16%30.64%117.3115117.3115102.8102.4107.3106.790.393.779.42022Q12022Q42023Q32024Q22025Q12025Q4

2022Q1 2022Q4 2023Q3 2024Q2 2025Q1 2025Q4公告國投券券研究所 公告國投券券研究所2022962026Q111920232.302026Q12.911280圖22.2022-2026Q1用戶日均用時(shí)長 圖23.2023-2026Q1正式會(huì)員數(shù)140120100806040200

日均使用時(shí)長（mins）11910796119107969599

350300250200150100500

正式會(huì)員（百萬）2842842912302532023Q4 2024Q4 2025Q4 2026Q1公告國投券券研究所 公告國投券券研究所創(chuàng)作者生態(tài)：提供獨(dú)特的中視頻內(nèi)容供給，變現(xiàn)體系持續(xù)完善2025UP400萬月視投量達(dá)到2400萬同長15.94創(chuàng)者模內(nèi)容給力持年輕化創(chuàng)作者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步強(qiáng)化平臺社區(qū)特色。嗶哩嗶哩創(chuàng)作者年齡主要集中于18—30歲，占約66，平核用戶體度合這年輕的作結(jié)使臺能持出圖嗶哩嗶哩創(chuàng)作者規(guī)持增長 圖25.2025年嗶哩嗶哩創(chuàng)者齡結(jié)構(gòu)分布公告國投券券研究所 公告國投券券研究所PUGVUPUP圖26.B站知識區(qū)哩嗶哩官網(wǎng)、國投證券證券研究所PUGVYouTubeUGCUP圖27.短中長視頻平臺對比圖投證券證券研究所UP2025UPUP同比增長超過20善。圖28.多層次創(chuàng)作者生態(tài)司公告、國投證券證券研究所202520300UP21，UP圖嗶哩嗶哩充電計(jì)劃 圖創(chuàng)作者收入持續(xù)增加嗶哩作中、投證券券研所 公告國投券券研究所2025250UPUPUP20UP1048圖31.創(chuàng)作者生態(tài)推動(dòng)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容增長司公告、國投證券證券研究所游戲復(fù)盤：二次元代理起家，逐步聚焦長線+垂類頭部（2015-2018）2015（FGO）IP（2019-2023）202161000RPG（2024年至今）1000200（FGO）SLG表4：嗶哩嗶哩核心游戲產(chǎn)品矩陣游戲名稱游戲品類上線時(shí)間運(yùn)營模式核心歷史表現(xiàn)最新動(dòng)態(tài)《命運(yùn)-冠位指定》《碧藍(lán)航線》《三國：謀定天下》《逃離鴨科夫》RPG二次元海戰(zhàn)彈幕RPG多職業(yè)戰(zhàn)爭策略SLG手游俯視角PVE撤離射擊2016年10月2017年5月2024年6月13日2025年10月16日獨(dú)家代理發(fā)行（Aniplex研發(fā)）獨(dú)家代理發(fā)行（勇仕網(wǎng)絡(luò)和蠻啾網(wǎng)絡(luò)研發(fā)）獨(dú)家代理發(fā)行（東風(fēng)工作室研發(fā)）自主研發(fā)（TeamSoda研發(fā)）+全球發(fā)行10貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水，是公司最重要的長青產(chǎn)品之一9iOS增量來源Steam銷量快速增長，驗(yàn)證公司自研及全球發(fā)行能力，成為游戲業(yè)務(wù)新的突破方向2026新穩(wěn)定推進(jìn)，IP2026IP活躍已完成多個(gè)賽季更新，逐步進(jìn)入長線運(yùn)營階段，并開啟海外發(fā)行嘗試正推進(jìn)PC端持續(xù)更新及跨平臺版本開發(fā)，有望進(jìn)一步延長產(chǎn)品生命周期哩嗶哩游戲官網(wǎng)、國投證券證券研究所動(dòng)的完整傳播鏈路。UPB圖32.《鳴潮》嗶哩嗶哩大會(huì)員獨(dú)家禮包哩嗶哩X《鳴潮》游戲頁面、國投證券證券研究所BilibiliWorld（BW）2017ACGB，2026BW4020173圖33.2026年BW匯聚國內(nèi)外部游戲廠商 圖34.BW歷年參展人數(shù)變化參展人數(shù)（萬人次）38403840251910111214150停辦4030201002017201820192020202120222023202420252026BW2026游專區(qū)投證券券研所 公告國投券券研究所IP表5：嗶哩嗶哩主要游戲產(chǎn)品合作模式梳理游戲名稱研發(fā)工作室運(yùn)營模式《命運(yùn)-冠位指定》（FGO）Aniplex獨(dú)家代理《碧藍(lán)航線》蠻啾網(wǎng)絡(luò)、勇仕網(wǎng)絡(luò)獨(dú)家代理《三國：謀定天下》東風(fēng)工作室獨(dú)家代理《三國：百將牌》七星工作室獨(dú)家代理《三國志：王道天下》成都奇?zhèn)b互娛獨(dú)家代理《閃耀吧！嚕咪》嗶哩嗶哩自研《逃離鴨科夫》嗶哩嗶哩TeamSoda自研哩嗶哩游戲官網(wǎng)、TapTap、國投證券證券研究所《命運(yùn)-冠位指定》（FGO）和《碧藍(lán)航線》奠定早期游戲板塊基本盤。2016年，隨著《命運(yùn)（FGO）3.42貢收入比超過；2017碧航上線進(jìn)步富品陣推游業(yè)務(wù)收增至20.58，推游收占提至83.4，游業(yè)為公早商業(yè)圖35.2016-2021年游戲收入及收入占比移動(dòng)游戲 移動(dòng)游戲收入占比605065.4%40

83.4%29.4

71.1%36.0

48.053.1%

50.9

9080706050302010 0

20.58

40.0%

4026.330201002016 2017 2018 2019 2020 2021司公告、國投證券證券研究所《命運(yùn)-冠位指定20162017GoogleTrends圖36.FGO全球搜索熱度 圖《碧藍(lán)航線》全球索度oogleTrends、國證券證研究所 oogleTrends、國證券證研究所SLGSLG圖《三國：謀定天下游特色 圖《三國：謀定天下對傳統(tǒng)SLG三國謀定下》戲官網(wǎng)國投券證研究所 投證券券研所在《三國：謀定天下》的驅(qū)動(dòng)下，游戲業(yè)務(wù)收入重新進(jìn)入增長通道。2024Q360圖40.2022Q1-2026Q1游戲收入及同比增速游戲收入（億元） 游戲收入yoy18.2317.9818.2317.9817.3183.77%16.1214.7115.1115.4015.2313.5810.4611.4611.329.9210.0710.078.919.8315.98%5.72%-15.16%-17.11%-32.59%1816141210864202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1

100806040200-20-40Find、國投證券證券研究所20255Steam9630300圖41.《逃離鴨科夫》游戲畫面哩嗶哩游戲官網(wǎng)、國投證券證券研究所FGO《三國：謀定天下》的長線運(yùn)營及品類化，依托生態(tài)能力布局多元品類代理、精品化自研。目前公司的新品儲備也基本以此為方向，儲備有多款產(chǎn)品有望于2026-2027年上線：IPSLGIP。圖Pipeline廣告業(yè)務(wù)：廣告基建完善與持續(xù)客戶認(rèn)可，商業(yè)化效率不斷提升圖43.嗶哩嗶哩廣告產(chǎn)品發(fā)展歷程哩嗶哩公告、國投證券證券研究所、IPBanner圖開屏品牌廣告 圖大視窗品牌營銷嗶哩銷官、投證券券研所 嗶哩銷官、投證券券研所IPBilibiliWorldIPBIP3.520025圖46.2025“最美的夜”跨年晚會(huì)哩嗶哩官網(wǎng)、國投證券證券研究所UPUPUP200UP10202526UP205P85GMVUPUP圖嗶哩嗶哩具有高活社黏性 圖48.UP主成為品牌野生代人”公告國投券券研究所 公告國投券券研究所UPMate801.27105；CES20261.2880Mate8034200圖49.花火平臺優(yōu)秀合作案例哩嗶哩花火UP主商業(yè)合作平臺、國投證券證券研究所效果廣告：提升曝光效率，構(gòu)建品效閉環(huán)圖AI2017MATESAI目前平臺已經(jīng)形成“品牌廣告+花火商單+效果廣告（含起飛、三連等工具”豐富的產(chǎn)品矩圖人群資產(chǎn)模型 圖嗶哩必達(dá)平臺介紹必達(dá)國投券券研究所 必達(dá)國投券券研究所在優(yōu)化營銷產(chǎn)品矩陣基礎(chǔ)上，持續(xù)拓展廣告主領(lǐng)域。圖53.用戶消費(fèi)場景持續(xù)擴(kuò)大司公告、國投證券證券研究所20222022Q4廣業(yè)自2023年起新入長道，23Q2比長35.79，24Q1一達(dá)到31.2202025AI達(dá)到29.59顯于18.76的量速。圖54.2022Q1-2026Q1廣告收入增速與流量增速對比廣告收入yoy DAU*日均使用時(shí)長yoy53.00%50.50%45.63%53.00%50.50%45.63%35.79%31.20%29.59%22.06%19.53%19.72%18.76%7.18%2022Q12022Q32023Q1-4.74%2023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q150403020100-10Find、國投證券證券研究所增值服務(wù)：探索多元變現(xiàn)模式，奠定穩(wěn)定基本盤2022Q120.522026Q129.122023Q4282024步224Q43083225Q42.62億元。圖55.2022Q1-2026Q1增值服務(wù)收入及同比增速3537.13%

增值服務(wù)收入（億元） 增值服務(wù)收入30.83

30.23

32.62

29.12

40302520.5221.03

22.1023.5021.5623.02

25.95

28.57

25.2925.66

28.21

28.0728.37

353025201515.76%1050

24.03%5.07%

21.59%

7.91%

11.01%

5.80%

20151053.75%02022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1 2025Q3 2026Q1iFind、國投證券證券研究所IP圖56.嗶哩嗶哩增值服務(wù)內(nèi)容及商業(yè)化模式司公告、國投證券證券研究所大會(huì)員：依托差異化內(nèi)容供給吸引用戶付費(fèi)，付費(fèi)水平持續(xù)穩(wěn)定B2016B/B（（4K、148（15元/月28（29元表6：視頻平臺移動(dòng)端大會(huì)員定價(jià)對比平臺會(huì)員名稱官方連續(xù)包月 官方單月卡官方年卡(刊例)日常/電商大促實(shí)際年卡價(jià)愛奇藝黃金VIP25元30元258元138~158元騰訊視頻騰訊視頻VIP25元30元258元118~148元優(yōu)酷優(yōu)酷VIP25元30元258元88~99元芒果TV芒果VIP22元30元248元98~118元B站大會(huì)員15元25元233元108~148元視頻平臺官網(wǎng)、國投證券證券研究所B/BBCStudiosIP）緊密綁圖嗶哩嗶哩獨(dú)家采購劇品 圖嗶哩嗶哩會(huì)員購頁面嗶哩劇、投券證券究所 嗶哩員購國證券證研究所由2022Q1的2720增至2026Q1的3400，累增約25；度間布看，圖59.2022Q1-2026Q1月付費(fèi)用戶及同比增速403530

32.68%27.528.528.128.50

26.30

MPU（百萬） 百萬）yoy28.7028.3029.1028.8030.10

32.2031.30

35.1035.70

34.00

35302525209.51%15

8.68%

21.02%

20151010502022Q1

2022Q3

2023Q1

-4.36%2023Q3

2024Q1

2024Q3

4.24%2025Q1

2025Q3

5.9%0-5-102026Q1司公告、國投證券證券研究所直播：打造游戲、二次元等多元內(nèi)容生態(tài)，持續(xù)精細(xì)化運(yùn)營BACG圖游戲直播 圖二次元直播 嗶哩播平、投證券券研所 嗶哩播平、投證券券研所B圖嗶哩嗶哩禮物打賞 圖嗶哩嗶哩艦長訂閱嗶哩播間國證券證研究所 嗶哩播間國證券證研究所充電計(jì)劃：特色化“知識付費(fèi)”機(jī)制，具備增長潛力UP70UPUP6-998/UPUP202316“12200資料來源：ACGx）2025100050B圖食貧道充電專屬價(jià)體系 圖65.2026Q1充電收入同增50%+嗶哩網(wǎng)、投券證券究所 公告國投券券研究所盈利預(yù)測及估值收入端：公司營業(yè)收入主要來源于增值服務(wù)、廣告、移動(dòng)游戲及IP衍生品等其他業(yè)務(wù)。2026/2027/2028125.53/131.18/136.43長5.24。AI2026/2027/2028126.65/149.44/170.37億元分同長25.91。2026游戲2026/2027/202862.90/67.30/71.68。IPIP2026/2027/2028為18.43/18.60/18.85元分同增-6.25。綜上：預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年?duì)I業(yè)收入分別為333.51/366.53/397.32億元，同比增長表7：分業(yè)務(wù)收入預(yù)測9.90/8.40。單位：億元2024A2025A2026E2027E2028E增值服務(wù)109.99119.28125.53131.18136.43yoy10.99占比總收入40.9939.3137.6435.7934.34廣告81.89100.58126.65149.44170.37yoy27.7222.8325.9118.0014.00占比總收入30.5233.1437.9740.7742.88移動(dòng)游戲56.1063.9562.9067.3071.68yoy39.5213.98-1.656.50占比總收入20.9121.0718.8618.3618.04IP衍生品及其他20.3319.6618.4318.6018.85yoy-6.95-3.27-6.25占比總收入總收入268.32303.48333.51366.53397.32yoy19.1013.109.90Find、國投證券證券研究所成本費(fèi)用端：隨著高毛利廣告業(yè)務(wù)收入占比提升，公司整體毛利率持續(xù)改善，預(yù)計(jì)2026/2027/2028毛分別到37.18。外司續(xù)進(jìn)精化營AI模擴(kuò)大，研發(fā)費(fèi)用率整體趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2026/2027/2028年研發(fā)費(fèi)用率分別為12.46。表8：毛利率及三項(xiàng)費(fèi)用率預(yù)測單位：億元2024A2025A2026E2027E2028E毛利率37.1838.80毛利87.74111.14124.00138.55154.16銷售費(fèi)用44.0243.9445.9949.4851.65銷售費(fèi)用率16.4014.4813.7913.5013.50管理費(fèi)用20.3120.6220.8821.9921.85管理費(fèi)用率6.005.50研發(fā)費(fèi)用36.8535.3341.5643.9845.69研發(fā)費(fèi)用率13.7311.6412.4612.0011.50Find、國投證券證券研究所2026/2027/202817.08/23.94/31.15同比增速分別為43.05/40.16/47.70。Non-Gaap20222-52026-2027預(yù)計(jì)2026/2027/2028年產(chǎn)生的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用約為13/14/11億元。基于此，測算得出2026/2027/2028年Non-Gaap凈利潤分別為31.68/39.79/48.26億元，同比增速分別為22.47/25.58/21.29，期間Non-Gaap凈利潤C(jī)AGR為23.42。表9：歸母凈利潤及Non-gaap凈利潤預(yù)測單位：億元2024A2025A2026E2027E2028E歸母凈利潤-13.4711.9417.0823.9431.15Yoy72.07188.6443.0540.1647.70Non-Gaap凈利潤-0.3825.8731.6839.7948.26Yoy其中：股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用11.1611.7013.0014.0011.00Find、國投證券證券研究所2026PE慮嗶嗶哩2026-2028間Non-gaap利潤合速為23.42顯高可比公司，因此給予一定估值溢價(jià)，給予2026年20xPE726.75億港元（1CN=1.58HD617099股本為4.25買入-A”表10：可比公司估值股票代碼市值（億元）2026營業(yè)收入（億元）2027 20282026調(diào)整后凈利潤（億元）2027 2028期間CAGR2026PE騰訊0700.HK36,375.98,272.29,056.69,914.99.52,740.12,989.63,297.89.713.3網(wǎng)易9999.HK5,658.91,210.01,312.01,408.97.9416.5461.1504.113.6心動(dòng)公司2400.HK184.068.477.585.319.622.725.89.4PE12.1loomberg一致預(yù)期、國投證券證券研究所（市值、盈利預(yù)測統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2026.7.21）風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期：公司當(dāng)前盈利改善較大程度依賴廣告收入增長、增值服務(wù)穩(wěn)定變現(xiàn)以及費(fèi)用控制。若宏觀消費(fèi)及廣告主預(yù)算恢復(fù)不及預(yù)期，廣告收入增速可能低于預(yù)期。測算及假設(shè)不及預(yù)期：盈利預(yù)測及估值數(shù)據(jù)均基于當(dāng)前可得信息給予預(yù)測，可能因信息獲取不足、業(yè)務(wù)發(fā)生變化等因素導(dǎo)致假設(shè)不及預(yù)期，從而與實(shí)際結(jié)果產(chǎn)生偏差。資產(chǎn)負(fù)債表（億元）利潤表（億元）會(huì)計(jì)年度 2024A2025A2026E2027E2028E會(huì)計(jì)年度2024A2025A2026E2027E2028E流動(dòng)資產(chǎn) 197.56275.50242.99286.52335.15營業(yè)收入268.3303.4333.5366.5397.3現(xiàn)金 102.99122.3491.26119.79154.47營業(yè)成本180.6192.3209.5227.9243.2應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)

0.000.000.000.000.000.000.00銷售費(fèi)用44.0143.9445.9949.4851.65預(yù)付賬款15.0618.6520.7522.8024.72管理費(fèi)用57.1655.9520.8721.9921.85存貨2.552.122.522.742.92研發(fā)費(fèi)用0.000.0041.5543.9845.69其他流動(dòng)資產(chǎn)64.67119.69110.96121.94132.19財(cái)務(wù)費(fèi)用-2.77-2.012.011.291.18非流動(dòng)資產(chǎn)129.42136.17129.90123.63117.36資產(chǎn)減值損失0.000.000.000.000.00長期投資0.000.000.000.000.00信用減值損失0.000.000.000.000.00固定資產(chǎn)5.896.955.864.773.68其他經(jīng)營收益0.000.00180.0120.0100.0無形資產(chǎn)32.0131.0925.9120.7315.54公允價(jià)值變動(dòng)收益0.000.000.000.000.00其他非流動(dòng)資91.5298.1298.1298.1298.12投資凈收益0.000.000.000.000.00產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)326.98411.67372.89410.16452.51營業(yè)利潤-10.613.2515.3522.9933.78流動(dòng)負(fù)債147.62203.27147.40160.72171.92其他非經(jīng)營損益-3.33-1.171.991.89-2.40短期借款15.7148.600.000.000.00利潤總額-14.012.0817.3424.88