“沃什新政”系列之二：讓數據“說話”沃什“溝通框架”改革

錄一美聯儲“溝通框架”的演變問責制靈活性與清晰性三個維度的平衡 4二、建設性模糊：沃什將如何重塑美聯儲的溝通框架？ 913風險提示 18圖表目錄圖表1：美聯儲“溝通框架”的演變 4圖表2：1994年2月，FOMC首次在會后發布會議聲明 5圖表3：1994年-1995年美聯儲“預防式加息” 5圖表4：1999年5月，FOMC首次在會議聲明中加入“前瞻指引” 6圖表5：美聯儲不同溝通工具的歷史變遷、政策考慮及國會問責制要求 7圖表6：美聯儲前瞻指引的“話術” 7圖表7：美聯儲溝通框架的挑戰 8圖表8：SEP對PCE通脹的預測路徑與實際路徑 8圖表9：SEP指引的政策利率路徑與實際路徑 8圖表10：美聯儲溝通框架領導小組成員 9圖表11：溝通框架領導小組成員的“溝通哲學”及美聯儲的改革啟示 10圖表12：沃什報告提出的貨幣政策的四大目標 11圖表13：沃什的“溝通哲學” 12圖表14：沃什對英格蘭銀行提出的透明度改革措施 12圖表15：沃什改革美聯儲溝通框架可能的措施 13圖表16：FOMC例會聲明字數 13圖表17：不同通脹環境下，市場對通脹的敏感性 14圖表18：通脹對美國和全球資本市場的影響 14圖表19：宏觀數據如何影響資產定價 14圖表20：美聯儲“數據依賴”哲學的興起 15圖表21：“數據依賴”哲學的風靡 15圖表22：美聯儲不同行為模式下數據對市場的影響 15圖表23：美聯儲“數據依賴”模式會加劇數據擾動 15圖表24：美聯儲不同溝通工具的“因子載荷” 16圖表25：美聯儲的“政策意外”越來越顯著 16圖表26：數據如何影響資產定價 16圖表27：格林斯潘時代的啟示 176月FOMC例會便展現出沃什改革美聯儲“溝通框架”的決心，其指導原則或一、美聯儲“溝通框架”的演變：問責制、靈活性與清晰性三個維度的平衡問責圖表1：美聯儲“溝通框架”的演變美聯儲19941994年2月FOMC例會，隨著經濟的持續復蘇，在時隔近一年半“按兵不動”之后125bp。為避免市場恐慌，時任主席格林斯潘決定在會后發布聲明、告知市場本次例會加息的決議219995月例會雖（forwardguidance）—年月-年月降息周期。2在此之前，市場參與者需要在交易中察覺美聯儲政策的變化。—1999年6月重啟加息的“前奏”。2000年2月例會后，美聯儲形成每次例會都發布聲明的慣例。圖表2：1994年2月3，FOMC首次在會后發布會議聲明美聯儲圖表3：1994年-1995年美聯儲“預防式加息”CEIC3https://www.f/fomc/19940204default.htm圖表4：1999年5月4，FOMC首次在會議聲明中加入“前瞻指引”CEIC年10月，為了讓市場更好地理解貨幣政策的“反應函數”，伯南克引入了經濟預測摘要（SEP）。20089月雷曼破產后，貨幣政策利率觸及零下限，美聯儲更依賴前瞻指引來壓低“影子利率”和風險溢價，進一步放寬貨幣政策。20091月，美聯儲在P年4月，伯南克首次在例會后舉行新聞發布會（每個季度一次），將溝通框架拓展+經濟預測+主席解釋+20121首次（dotSEP聯系起來，本質上是“狀態依賴”式的指引。2012年1月，在通脹持續低迷的背景下——對應著更高的實際利率，FOMC發布《長期目標和貨幣政策策略聲明》，正式明確2%美聯儲從“隱性通脹目標”轉向“顯性通脹目標”。年11月，美聯儲宣布評估其“貨幣政策策略、工具和溝通實踐”6策框架，表明溝通不再只是一個個工具，而是貨幣政策的有機組成部分。2019年14https://www.f/boarddocs/press/general/1999/19990518/5伯南克指出，SEP“longerrun”5-6年，但并非固定期限；其實際含義取決于當時經濟條件，FOMC（Bernanke，）https://www.f/newsevents/pressreleases/monetarya.htm72018年6月例會宣布。WallStreetMainStreet；20208月采取“平均通脹目標”制度。圖表5：美聯儲不同溝通工具的歷史變遷、政策考慮及國會問責制要求CEIC以前瞻→時間依賴→狀態依賴→結果依賴→“告訴市場低利率會維持多久”（時間依賴），逐步轉向“告訴市場什么經濟條件會改變政策”（圖表6：美聯儲前瞻指引的“話術”CEIC

年以來，外生供給與需求側沖擊頻發，經濟不確定性提升，年全球金融危機后日臻完善的溝通框架的弊端越來越顯著，比如：透明度20223475bp12月還會降息嗎？圖表7：美聯儲溝通框架的挑戰美聯儲圖表8：SEP對PCE通脹的預測路徑與實際路徑 圖表9：SEP指引的政策利率路徑與實際路徑 美聯儲、申萬宏源研究 美聯儲、申萬宏源研究美聯儲溝通框架改革已經“箭在弦上”，2025年鮑威爾主席任期尾聲已經啟動了第二輪五年一度的評估和改革議程8SEPFOMC982020年后，美聯儲規定大約每5年進行一次框架評估。framework-.html9https://www.b/articles/improving-fed-communications-a-proposal/二、建設性模糊：沃什將如何重塑美聯儲的溝通框架？ambiguity）原則改革美聯儲的溝通框1994年2月加息后發布聲明，或1999年5月發布聲明闡明政策的“緊縮傾向”——無論模糊還是清晰，都是為了降低貨Fed6月例會后的發布會中SEP7月中旬就半年度貨幣政策報圖表10：美聯儲溝通框架領導小組成員美聯儲10https://www.f/newsevents/speech/wallera.htm-central-bank-communication/12區別于格林斯潘的“故意模糊”（deliberatelyambiguous）策略。沃什組建的溝通框架領導小組或為改革指明了方向。領導小組的三位成員分別是：PeterR.Fisher、ArminioFraga和MervynKing。圖表11：溝通框架領導小組成員的“溝通哲學”及美聯儲的改革啟示英格蘭銀行（BOE、美國國家經濟研究局（、胡佛研究所（v費拉加（Fraga）是Gávea投資公司的創始人兼主席，1999-2003年曾擔任巴西中央銀行行長——被譽為“拉丁美洲的格林斯潘”；1993-1999年曾任索羅斯基金管理公司總經理。在通脹年曾發表公開信對巴西的通脹進行了數量分解，并說明過快消除供給https://hoover-s-website.s.us-/sfs-public/chapter_.pdf；/s3fs-public/chapter_8.pdf沖擊可能導致次年經濟活動和通脹出現不必要的大幅波動。這實際上與沃什的“通脹框架”工作組任務有重疊。默文·（Mervyn1990年任首席經濟學家，2003-2013金的溝通哲學的核心是強調不確定性，提倡“約束下的相機抉擇”14。“不應假裝知道明年通脹究竟是2.7%還是3.2%”。“前瞻指引可能造成損害，2014年，沃什受時任英格蘭銀行行長卡尼（MarkCarney）委托擔任外部審查顧問，主持貨幣政策委員會（MPC）201412月提交了評估圖表12：沃什報告提出的貨幣政策的四大目標英格蘭銀行（BoE沃什報告提出了貨幣政策的四大目標：1）科學決策：經過真實、充分和開放的內部討論，盡可能做出最好的決策；2）有效溝通：傳遞清晰的信號，減少噪音，而非制造更多話術；3）問責：讓公眾、議會和歷史能夠追責政策判斷；4）歷史：保14默文·金，《極端不確定性》，中信出版社2022年版。-markets-conference/transcripts/keynote-address-mervyn-kinghttps://www.b/review/ra.pdf17https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/news/2014/december/transparency-and-the-boes-mpc-review-by-kevin-warsh.pdf存真實政策記錄，供未來政策制定者和研究者理解。其中，目標1和其他3個目標之間是相互依賴、相互強化的關系。“最大的透明“有效的透明——圖表13：沃什的“溝通哲學”美聯儲圖表14：沃什對英格蘭銀行提出的透明度改革措施英格蘭銀行（BoE

綜上所述，沃什溝通框架改革不是退回到“黑箱央行”，也不是格林斯潘式“刻意的模糊”，而是“建設性模糊”。溝通的重點或從“政策路徑”轉向“反應函數”，減少圖表15：沃什改革美聯儲溝通框架可能的措施美聯儲具體舉措或包括：1）精簡會議聲明，刪除前瞻指引；2）改革或逐步取消點陣重構8次變為4E；5）會議紀要引入情景分析，明確不同經濟狀態下的政策反應；6）引導成員降低演講頻率，或規范演講內容，共同遵守“建設性模糊”原則……圖表16：FOMC例會聲明字數美聯儲三、市場含義：從“交易話術”回歸美聯儲“反應函數”美聯儲的溝通行為是如何影響資本市場的？沃什“建設性模糊”的溝通哲學又有圖表17：不同通脹環境下，市場對通脹的敏感性圖表18：通脹對美國和全球資本市場的影響 美聯儲、申萬宏源研究 美聯儲、申萬宏源研究布后，市場重新校準經濟基本面的基準假設；2）圖表19：宏觀數據如何影響資產定價亞開行（ADB2022-2023年2024-2025年降息周期表現出的“走走停停”特征。沃什認為，“這種模式導致資本市場對細微的數據波動產生過度的反圖表：美聯儲“數據依賴”哲學的興起 圖表“數據依賴”哲學的風靡 亞開行、美聯儲、申萬宏源研究 谷歌趨勢、申萬宏源研究（截止到2026年5月）圖表22：美聯儲不同行為模式下數據對市場的影響 圖表美聯“數據依賴模式會加劇數據擾動 亞開行、申萬宏源研究（截止到2024年3月） 亞開行、申萬宏源研究（截止到2024年3月）2020美聯儲的研究比較“水平型”斜率型”沃什溝通框圖表24：美聯儲不同溝通工具的“因子載荷” 圖表25：美聯儲的“政策意外”越來越顯著 美聯儲、申萬宏源研究 美聯儲、申萬宏源研究從“猜Fed怎么說”轉向“判斷Fed在什么條件下會怎么做”。沃什的溝通框架改革會把市場從“交易Fed話術”推向“沃什1994年2月加息之前近一年半按兵不動，1996-19983年按兵不動。這體現了格林斯潘“漸進主義、避免政策突然轉向”4個“轉折點”：加息的起點和終點；降息的起點和終點。圖表26：數據如何影響資產定價CEIC圖表27：格林斯潘時代的啟示Blinderetal.（2005

沃什加息與降息或都是逆風而行和“預防式”的。基于沃爾克-格林斯潘時代的同比自下而上突破2%，比如1984年、1987年、1999年、2004年，因為如果是需求側驅動的，通脹反彈210年期利率上升，經研究，本文發現：1994年后逐步建立起來的，演變的背后是架日臻成熟；鮑威爾將其擴展為“市場+公眾+國會+學