美聯儲換屆系列美聯儲換屆：沃什的破局之道

目錄降息的理論訴求和現實壓力 3縮表的去監管“按鈕” 5沃什如何改革溝通機制？ 10風險提示 11圖目錄 1220降息的理論訴求和現實壓力術周期規律，又重構了通脹評估框架：PCEPCEPCE4PCE2.4%3.2PCE，指標口徑的調整為降息提供了理論基礎，也是其全力推動降息的核心依據。圖1：截尾均值PCE更支持沃什的降息框架 % 核心PCE同比 截尾均值PCE同比65432102020 2021 2022 2023 2024 ，國聯民生證券研究所

2026不過，降息落地仍面臨不小的現實約束。一方面，霍爾木茲海峽重啟預期持續AIAIFOMC圖2：市場定價霍爾木茲海峽關閉更久的風險 圖3：美國新增就業企穩修復 %市場定價霍爾木

6月1日前 8月1日前

萬人 美國新增非農就業（3MMA）0

茲海峽完全復 9月1日前 10月1日前 25交通概率：20151050-52026-04-18 2026-05-02 2026-05-16Kalshi，國聯民生證券研究所注：數據截止至5月18日

2024-01 2024-10 2025-07 2026-04 縮表的去監管“按鈕”2期已數次引發市場波動。圖4：股債再次定價沃什后續的緊縮預期 標普500和10年期美債利率相關系數（周度，滾動52 %周）1.0 10年期美債利率（右軸） 180.8 160.6 140.4 120.2100.08-0.2-0.4 6-0.6 4-0.8 2-1.0 01966 1976 1986 1996 2006 2016 2026，國聯民生證券研究所準備金”框架。在沃什看來，長期的QE本質上是對金融資產所有者的“隱性補的市場結構性扭曲：圖5：沃什試圖回歸稀缺準備金框架全球金融危機前 當前 有效利率下限 稀缺 充足 充裕 美聯儲《縮減美聯儲資產負債表用戶指南》，國聯民生證券研究所繪制圖6：美聯儲資產負債表的“不可能三角”小的資產負債表短期利率低波動有限市場干預小的資產負債表短期利率低波動有限市場干預紐約聯儲，國聯民生證券研究所繪制圖7：通過降低銀行準備金需求使得需求曲線內移 圖8：沿需求曲線上行至稀缺準備金區間 需求供應市場利率需求供應 紐聯，聯生研究繪制 紐聯，聯生研究繪制因素。次貸危機后美國金融監管全面趨嚴，流動性覆蓋率（C、凈穩定資金比（NR（LT圖9：2008年以來，監管約束下，準備金需求大幅上升 百萬美元 美國:存款機構在美聯儲的準備金余額4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,0500,0000，國聯民生證券研究所

202220242026表的潛在規模預計可達1.6萬億美元（區間在1.2-2.1萬億美元，而其中依托金革釋放流動性空間的可行性。沃什后續的縮表操作可能高度依賴于貨幣、監管與財政政策的內生性協同：核心是提升優質流動資產的運用效率：其一，重構流動性考核機制，降低預防性現金需求。在流動性覆蓋率中的已預抵押借其二，松綁杠桿率紅線，釋放大行資產負債表容量。豁免或調整補充杠桿率更多的做市與信貸投放空間。提高替代資產的吸引力，（如收窄ORB利差配套建立分級準備金制度，對超出合規額度的冗余儲備施以零利率或懲罰性低利率，從經濟利益上精準打擊現金囤積；二是容忍聯邦基金利率（EFFR）階段性高于IORB的正向利差，從而誘導大型銀行自發將閑置資金導向同業拆借與回購市場，激活私人部門的資金循環效率。圖10：沃什降低準備金需求：去監管+貨幣政策操作框架調整+財政協同 美聯儲《縮減美聯儲資產負債表用戶指南》縮表路徑一覽政策大類政策細項具體政策措施規模（十億美元）政策機理最小值中性值最大值一、降低準備金結構性需求的政策選項流動性與資本監管改革在流動性覆蓋率（LCR）中承認貼現窗口（DW）的借貸額度50250450改變“高質量流動性資產（HQLA）必須是現金現貨”的死結。允許銀行將“已預抵押資產在貼現窗口折算后的借款額度”視作合規流動性，從而直接釋放被鎖死的防御性現金準備金。在市場壓力時期重新校準LCR合規要求50125200引入動態監管彈性。在貨幣市場出現短期摩擦時，主動階段性調低LCR考核紅線，防止銀行因“恐慌性合規”而在市場上瘋狂囤積準備金。改革內部流動性壓力測試（ILST）以承認貼現窗口額度50125200扭轉商業銀行內部的風控假設。此前大行內部壓力測試不將聯儲借貸視為合規來源；若監管允許將其計入，大行可大幅調低日常運營的流動性儲備底線。修訂銀行恢復與處置計劃中的流動性要求（RLEN等）050100放寬生前遺囑（LivingWills）中對破產清算狀態下流動性消耗（RLAP/RLEN）的極端苛刻假設，降低維持銀行集團運轉所需的最低法定準備金規模。為一級交易商的中介與做市業務提供補充杠桿率（SLR）豁免———將交易商持有的國債和準備金移出杠桿率分母，釋放大行的資產負債表容量（Capacity）。即便準備金總量減少，銀行也有能力在中介和回購市場高效資金融通。統一短期國債（T-Bills）與準備金的監管待遇253850消除監管檢查員（Examiners）對“現金準備金”的偏好。讓短期國債在日間清算和極端合規檢查中享有與現金同等的便利度，引導銀行用國債替代準備金。貨幣政策操作框架調整在有效聯邦基金利率（EFFR）高于準備金利率（IORB）的狀態下執行政策150350550重塑價格激勵機制。允許市場拆借利率（EFFR）略高于聯儲付息率（IORB），利用正向利差驅動銀行自發將閑置準備金投放至市場，壓降在央行趴著的“死錢”。實行分級準備金制度（TieringReserves）———對超過一定額度的超額準備金支付零利率或極低利率，從經濟利益上懲罰超額囤積現金的行為，倒逼大行主動出清冗余準備金。常備工具與國際協調優化擴大外國和國際貨幣當局（FIMA）回購工具的準入機制25112200允許更多外國官方機構通過抵押美債直接向聯儲換取美元，減少全球央行為了防范離岸美元荒而被迫在美國境內銀行囤積的預防性準備金。通過貨幣互換線與國際監管協調解決外資銀行組織（FBO）的準備金需求———外資大行因本國監管或跨境清算需求持有了大量美國準備金。通過加強央行間多邊協調和互換，降低非美銀行對美聯儲流動性底座的依賴。通過政策溝通消除常備回購工具（SRP/SRF）的“污名化”效應———明確向市場傳達“使用聯儲公開市場工具是常規權利而非破產前兆”，打消銀行因害怕市場非議而不敢用工具、只能過度自備現金的防守心理。延長SRP借款窗口并全面推進中央清算———延長回購工具運營時間，引入中央清算降低對手方風險。提升私營回購市場的資金融通效率，從而降低對央行充裕準備金環境的剛性依賴。財政波動與支付清算效率利用短期國債（T-Bills）對沖并平抑財政部一般賬戶（TGA）的資金波動50125200財政部TGA吸納資金會瞬間抽離銀行體系準備金。如果用短債發行節奏精準對沖TGAswings，可大幅降低準備金的波動率，減少銀行因防范波動而囤積的流動性。為大額電子資金轉賬系統（Fedwire）實施流動性節約機制100112125在聯儲清算系統引入更高效的算法排隊匹配機制（LSM）。降低日間支付清算對gross（毛額）流動性的占用，讓銀行用更少的日間準備金完成同等規模的跨境支付。準備金需求壓降總額基于蒙特卡洛模擬的準備金需求減少量（剔除重疊效應）82512871750中性場景下，僅靠上述監管規則與機制的優化，就能在不引發金融恐慌的前提下，為人為壓降準備金需求騰出約1.29萬億美元的“純凈空間”。二、管理資產負債表其他科目的政策選項財政與外國官方資金池管理重新校準并優化財政部一般賬戶（TGA）的管理模式200300400縮減財政部在美聯儲沉淀的日常現金余額目標（如從7500億降至更低）。這部分被釋放的政府存款會直接轉化為私營銀行體系的準備金，實現負債端內部騰挪。抑制外國官方逆回購資金池（ForeignRRPPool）的過度使用050100調降外國央行在美聯儲逆回購賬戶的收益率吸引力，倒逼海外官方離岸美元資金流回美國私人回購市場，從而在聯儲負債端“消滅”這部分非銀占用。三、總計全表政策組合總效果資產負債表預估總縮減量（基于蒙特卡洛模擬，剔除重疊效應）115016372125在中性場景下，整體縮表路線圖可強力推進1.637萬億美元。其中接近80%（1.287萬億）的成果是靠“壓降準備金結構性需求”實現的。這表明沃什的去監管政策絕非空談，而是有著極其嚴密的微觀微調邏輯支撐。美聯儲《縮減美聯儲資產負債表用戶指南》，國聯民生證券研究所沃什如何改革溝通機制？瞻性指引，將美聯儲的溝通機制拉回更為審慎、低調的格林斯潘時代。沃什重塑美聯儲溝通策略的實施路徑主要有以下幾個方面：沃什極力反對讓決策者過度綁定于某條精確的利率路徑，預計沃什將推動漸進或實質性SEPSEPFOMC減至4-6賴。沃什極力追求打破現行為了預留歷史記錄而流于形式的正式會議，認為公布美聯儲利率會議上的文字記錄破壞了制定貨幣政策所需的充分辯論，FOMC20逐步推進溝通機制的改革，降低公開信息密度等，美聯儲可能變得愈發低調，而SEP風險提示期落地，可能快速提振總需求并推升通脹，導致美聯儲加息。插圖目錄圖1：截尾均值PCE更支持沃什的降息框架 3圖2：市