專題研究：供需共振二永債能否延續強勢

1敬請關注文后特別聲明與免責條款專題研究供需共振，二永債能否延續強勢？——二永債Q2投資策略方正證券研究所證券研究報告分析師李清荷登記編號：S1220525050005孫曉玲登記編號：S1220525080006《低利率下，二永如何擇時？》2026.04.07《如何看待固收+贖回對二永的影響？》《“固收+”基金贖回，誰在承接二永？》《增值稅新規后，新老券的博弈》2026.03.23《國債期貨跨品種套利策略》2026.03.14對比一季度二永各類策略持有期收益，二級債長債策略表現最好，收益為系央行下發行政許可決定書時間較晚影響。結合二季度二永到期情況及二季度銀行在手資本工具批文剩余額度到期情況，預計二季度二永供給超方面表現不突出，但二級資本債和永續債上市當日估值均普遍明顯高于老預計二季度二永整體呈現震蕩偏強格局，同時需謹防通脹、市場結專題研究2敬請關注文后特別聲明與免責條款擇券視角，除活躍度較高的大行二永外，還可關注具備較高活躍度的股份資本債01BC、25長沙銀行二級資本債01、24上海銀行二級資本債01、25平安銀行永續債01BC、24華夏銀行永續債01、24江蘇銀行永續債01、25收益率曲線不變：二級債長債型策略表現最好，持有期收益為0.66%。算基于當前情況不代表必然發行進度；收益測算可能受未來市場環境變化專題研究3敬請關注文后特別聲明與免責條款正文目錄 5 5 6 8 10 2.1.2TLAC供給情況 18 23 244敬請關注文后特別聲明與免責條款 5 5 5 5 6 7 7 8 9 9 10 11 11 12 13 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 17 17 18 19 19 19 19 20 20 20 21 21 21 21 22 23 245敬請關注文后特別聲明與免責條款收益率分別較年初下行17.07BP、18.65利差分別較年初壓縮2.02BP、5.49BP、3.10BP、9.818.78BP、21.83BP、19.06BP、23.48BP、17.4.73BP、8.67BP、6.23BP、10.74BP、13.31BP。AAA-&1YAAA-&3YAAAAA-&1YAAA-&3YAAAAA-&1YAAA-&3YAAA-&5YAAA-&1YAAA-&3YAAA-&5Y6敬請關注文后特別聲明與免責條款賣出二永，理財對市場形成承接，支撐三月中下旬二永再度走強（參考我們于3AAA-&5Y0元，凈賣出1Y及以下二永433.43億元。此外，基金對5-7Y、7-10Y二永也保持一定凈買入量，一季度分別凈買入127.61億元、49.62億元。7敬請關注文后特別聲明與免責條款述期限品種357.59億元、291.49億元，3-5Y品種買入賣出基本平衡，一季度整體凈賣出13.12億元。分月度來看，理財在3月凈買入量明凈買入二永合計403.07億元。08敬請關注文后特別聲明與免責條款種；進入3月，保險上旬保持賣出，下旬多數時期保持凈買入，買入期限以1-10Y以上——AAA-&3YAAA-&5Y——AAA-&7Y0們共設計了5種二級資本債信用策略、3種永續債策略，分別為二級債短債型策略、二級債短債下沉型策略、二級債中短債型策略、二級債長債策略、二級債啞鈴型策略、永續債短債型策略、永續債下沉型策略、永續債長債型策略，一季度以上8種策略的收益分別為0.75%、0.75%、0.78%、0.79%、1.45%，其中二級債長債策略表現最好，從所有信用策略行對比，該策略收益僅次于城投長債策略，一季度主要受益9敬請關注文后特別聲明與免責條款城投短債型城投長債型城投啞鈴型產業短債型產業長債型產業啞鈴型城投短債型城投長債型城投啞鈴型產業短債型產業長債型產業啞鈴型城投債產業債二級資本債2026年2月2026年3月2026年一季度2026年1月10敬請關注文后特別聲明與免責條款行下發行政許可決定書時間較晚影響，本月初工行與中為二永發行淡季，但今年一季度未有二永發行的情況相對較發行流程來看，除有在手發行批文外，還需有央行下發的行00總償還量(億元)凈融資額(億元，右軸)11敬請關注文后特別聲明與免責條款3,0003,0000二季度和四季度，兩個季度分別合計到期2739億元、2564億元，參考往年二季度二永凈融資普遍為正，故預計今年相應季節供給量仍大于到期量，二季季度供給在2800億元以上。從銀行目前在手規模剩余24807.60億元，二季度到期902026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-1212敬請關注文后特別聲明與免責條款二級資本債永續債資本工具城商行農商行其他銀行股份制城商行農商行其他銀行國有大行股份制城商行農商行2026年5月--------2026年6月--------800.005.002026年7月-36.50--------2026年8月--------43.00-2026年9月-------90.00-2026年10月-3.00-------75.00-2026年11月-7.00--------2026年12月--------24.000.102027年1月---------326.00-2027年2月---------40.00-2027年3月25.006.00--20.00------2027年4月-------2000.00--2027年5月8.00--350.00--750.00--2027年6月----20.00----95.00-2027年7月---------2027年8月---------71.00-2027年9月-3.00--35.00-----2027年10月-5.00-----3400.00700.00308.002027年11月50.00---40.00---25.00-2027年12月45.0031.00--40.00----2028年1月---------45.002028年2月-------7100.00-60.00-2028年3月30.00-30.00----4500.00-60.00根據2021年中國人民銀行、銀保監會、財政部結合我國實際情況聯合發布《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》要求，我國全球系統重要從第二組升為第三組，執行2.0%附加資本要求，其余銀行，農、中、建仍為第13敬請關注文后特別聲明與免責條款因階段二滿足時間為2028年年初，故假設以上存元、1203.42億元。考慮到金融債發行的季節性，假設二季度和四季度發行占比分別為35%，則上述兩家銀行對應二季度TLAC發行分別為509.57億元、421.20億元，合計930.76億元。結合交行2000億元供給，預計二季度TLAC供給約為00000√√√√√××√√×----00-專題研究14敬請關注文后特別聲明與免責條款度，純債基金總規模也自2025年三季度開始下降。對比“固收+”基金和純債8.80%、重倉永續債占比4.36%，普通純債基金重倉二級資本債占比4.28%、重金發行規模(億元)“固收+”基金普通純債基金“固收+”基金普通純債基金0“固收“固收+”基金普通純債基金04.28%4.28%4.36%23.60%注意：普通純債基金銀行永續債占比僅為0.80%，納入其他專題研究15敬請關注文后特別聲明與免責條款也面臨較大的贖回壓力，從第一部分機構交易行為部分來看，0000長，截至2025年末，我國理財規模合計33.29萬億，以來，占比持續在55%以上。16敬請關注文后特別聲明與免責條款50據來看，理財披露持倉中二級資本債占比7.95%、永續債占比6.80%，兩者占比關注理財自身贖回對二永的拋售及其他資管產品，如債基，贖回時理財的承接能力，前者可能導致二永估值持續上行，后者若理財可有效承接，則能保持二17敬請關注文后特別聲明與免責條款20.44%28.09%中國:中國:保費收入:保險公司:單月值(億元)0更低，但享有超額收益的分配權。分紅險采用VFA法計量負債，該計量方式之18敬請關注文后特別聲明與免責條款下，資產負債可呈現同漲同跌的特征，資產波動性的影利差走勢來看，單日發行量、凈融資較大時部分日期，其利差會出現回調調，但當日市場也受“反內卷”之下的市場風險偏好影響較大；此19敬請關注文后特別聲明與免責條款圖表30:二永發行量與AAA-&3Y/5Y/7Y二級資本債利差0000AAA-&3YAAA-&7Y圖表32:二永發行量與AAA-&3Y/5Y/7Y永續債利差走勢0000資料來源：Wind，方正證券研究所永新老券定價有何差異？——二永觀察系列之一》對二永新老券定價進行接投?？紤]到本季度有大量二永發行上市，我們對二永新券上市首日估值與發20敬請關注文后特別聲明與免責條款行票面進行比較，結果顯示多數新券上市首日估值高于票面，其中25中行二級級市場方面，多數時期，二永新券在收益率上行時其調整相對更小，收行時，其下行相對更大，即交易維度更具性價比，但進入3月，隨著二永新老圖表35:25農行二級資本債03A(BC)&25農行二級資本新老券利差(右軸)25建行二級資本債03BC25建行二級資本債02A(BC)新老券利差(右軸)25建行二級資本債03BC25建行二級資本債02A(BC)2.102.001.95新老券利差新老券利差(右軸)25農行二級資本債03A(BC)25農行二級資本債02A(BC)2.352.252.102.052.001.9521敬請關注文后特別聲明與免責條款新老券利差(右軸)25農行永續債02BC25農行永續債01BC新老券利差(右軸)25農行永續債02BC25農行永續債01BC2.102.001.95新老券利差新老券利差(右軸)25中行永續債02BC25中行永續債01BC76543210銀行類型國有銀行股份制銀行城商行農商行隱含評級AAAAA+AAAA+AAAA及以下AAAA及以下0-0.5年0.5-1年2.222.431-2年2.452-3年2.313.033-5年42.052.5122敬請關注文后特別聲明與免責條款01BC、25長沙銀行二級資本債01、24上海銀行二級資本債01、25平安銀行永續債01BC、24華夏銀行永續債01、2銀行類型債券名稱代碼發行人隱含評級成交筆數成交金額(億元)估值較年初變動(BP)國有大行25中行二級資本債02BC232580050.IB中國銀行股份有限公司39871778.87-18.2125中行二級資本債03A(BC)232580067.IB中國銀行股份有限公司38111561.56-18.1525建行二級資本債03BC232580054.IB中國建設銀行股份有限公司2575843.10-18.1925農行二級資本債04A(BC)232580046.IB中國農業銀行股份有限公司1877752.38-18.2225工行二級資本債02BC232580008.IB中國工商銀行股份有限公司1704500.96-21.7825中行二級資本債01BC232580012.IB中國銀行股份有限公司1648511.50-21.4725農行二級資本債03A(BC)232580035.IB中國農業銀行股份有限公司1422430.63-18.3125建行二級資本債01BC232580002.IB中國建設銀行股份有限公司1304365.31-22.1325工行二級資本債01BC232580001.IB中國工商銀行股份有限公司1268368.29-22.3125農行二級資本債03B(BC)232580036.IB中國農業銀行股份有限公司1245295.55-19.1225工行二級資本債03BC232580022.IB中國工商銀行股份有限公司963272.54-20.8821建設銀行二級012128025.IB中國建設銀行股份有限公司946396.91-19.4124工行二級資本債01A(BC)232480061.IB中國工商銀行股份有限公司856260.98-22.6724建行二級資本債03BC232480106.IB中國建設銀行股份有限公司828239.25-22.5425建行二級資本債02A(BC)232580026.IB中國建設銀行股份有限公司807371.93-20.76股份制25廣發銀行二級資本債01BC232580056.IB廣發銀行股份有限公司1945700.16-22.2725民生銀行二級資本債01232580006.IB中國民生銀行股份有限公司1011268.94-26.4425浦發銀行二級資本債01A232580044.IB上海浦東發展銀行股份有限公司855311.01-21.3925中信銀行二級資本債01BC232580009.IB中信銀行股份有限公司679204.95-26.2124民生銀行二級資本債01232400014.IB中國民生銀行股份有限公司521126.50-26.0621興業銀行二級022128042.IB興業銀行股份有限公司500213.79-18.6024浦發銀行二級資本債01A232480052.IB上海浦東發展銀行股份有限公司472150.00-27.5522華夏銀行二級資本債01092280069.IB華夏銀行股份有限公司462153.71-19.8523中信銀行二級資本債01A232380089.IB中信銀行股份有限公司436139.18-24.2824浦發銀行二級資本債02A232480098.IB上海浦東發展銀行股份有限公司435114.67-27.6322興業銀行二級012228003.IB興業銀行股份有限公司403151.81-18.17城農商行25徽商銀行二級資本債01232580055.IB徽商銀行股份有限公司488118.57-21.3025長沙銀行二級資本債01232580051.IB長沙銀行股份有限公司35493.09-26.0425南京銀行二級資本債01BC232500043.IB南京銀行股份有限公司27083.92-26.4522上海銀行二級資本債01092280014.IB上海銀行股份有限公司24889.17-19.0124上海銀行二級資本債01232480050.IB上海銀行股份有限公司24574.04-27.4824南京銀行二級資本債02232400036.IB南京銀行股份有限公司22360.90-27.6123廣州農商行二級資本債01232380008.IB廣州農村商業銀行股份有限公司21462.12-22.2624寧波銀行二級資本債01232400018.IB寧波銀行股份有限公司20960.96-26.3022寧波銀行二級資本債01092280033.IB寧波銀行股份有限公司20849.09-19.4724成都銀行二級資本債02232400032.IB成都銀行股份有限公司20846.44-27.2722杭州銀行二級資本債01092280098.IB杭州銀行股份有限公司20453.16-20.4323敬請關注文后特別聲明與免責條款銀行類型債券名稱代碼發行人隱含評級成交筆數成交金額(億元)估值較年初變動(BP)國有大行25工行永續債02BC242580047.IB中國工商銀行股份有限公司424.04-20.3825農行永續債01BC242580017.IB中國農業銀行股份有限公司359.81-22.8125農行永續債02BC242580045.IB中國農業銀行股份有限公司295.26-20.3625中行永續債01BC242580029.IB中國銀行股份有限公司992320.29-22.1325工行永續債01BC242580011.IB中國工商銀行股份有限公司969337.86-23.0625中行永續債02BC242580035.IB中國銀行股份有限公司903354.81-20.4725建行永續債01BC242580012.IB中國建設銀行股份有限公司287.77-22.9624農行永續債02242400009.IB中國農業銀行股份有限公司274.42-26.4424工行永續債01242480007.IB中國工商銀行股份有限公司640-26.7721工商銀行永續債012128021.IB中國工商銀行股份有限公司572250.56-22.2422農業銀行永續債012228011.IB中國農業銀行股份有限公司569238.40-20.58股份制25平安銀行永續債02BC242580054.IB平安銀行股份有限公司354.68-23.3325華夏銀行永續債01242580060.IB華夏銀行股份有限公司943255.23-23.4725平安銀行永續債01BC242580003.IB平安銀行股份有限公司789281.92-25.4725浦發銀行永續債01242580019.IB上海浦東發展銀行股份有限公司707241.32-23.1825民生銀行永續債01242580022.IB中國民生銀行股份有限公司694210.50-23.0625光大銀行永續債01242580041.IB中國光大銀行股份有限公司676268.59-22.6325興業銀行永續債01BC242580007.IB興業銀行股份有限公司637255.31-23.7825招商銀行永續債02BC242580015.IB招商銀行股份有限公司636229.41-23.3524華夏銀行永續債01242480004.IB華夏銀行股份有限公司626213.64-26.4425浦發銀行永續債02242580026.IB上海浦東發展銀行股份有限公司489-22.8825招商銀行永續債01BC242580008.IB招商銀行股份有限公司488-23.7225興業銀行永續債02BC242580038.IB興業銀行股份有限公司457-22.5724興業銀行永續債01242480002.IB興業銀行股份有限公司424-26.3124廣發銀行永續債01242400011.IB廣發銀行股份有限公司420-26.43城農商25江蘇銀行永續債01BC242580004.IB江蘇銀行股份有限公司424-23.9225北京銀行永續債01242580014.IB北京銀行股份有限公司410-23.4625杭州銀行永續債02242580057.IB杭州銀行股份有限公司39496.88-23.4025成都銀行永續債01242580034.IB成都銀行股份有限公司318-24.2424江蘇銀行永續債01242400008.IB江蘇銀行股份有限公司28690.72-26.4425寧波銀行永續債01242580042.IB寧波銀行股份有限公司27863.42-22.6221北京銀行永續債012120089.IB北京銀行股份有限公司245-17.8925杭州銀行永續債01242500036.IB杭州銀行股份有限公司24183.12-24.1725上海銀行永續債01242580063.IB上海銀行股份有限公司22861.39-25.5925江蘇銀行永續債02BC242580018.IB江蘇銀行股份有限公司22763.55-23.18二級債長債型策略表現最好，持有期收益為0.66%。24敬請關注文后特別聲明與免責條款二級債短債下沉、永續債下沉策略表