2月大類資產(chǎn)配置展望：外資回流A股短期成長風(fēng)格仍有空間

正文目錄一、A股：小幅下調(diào)收益率預(yù)期，成長格有空間 51收部兌，下調(diào)益預(yù)期 5成長格具上動(dòng)力 6二、債券：短期利價(jià)趨勢(shì)和機(jī)構(gòu)資金流為多 9利率樞調(diào)短交趨勢(shì)多 9機(jī)構(gòu)率資流點(diǎn)體看多 12轉(zhuǎn)債值調(diào)整仍貴 15固收資配組表現(xiàn) 16三、黃金：隱波沖，期看震蕩 18黃金期勢(shì)中期值 18黃金盈空測(cè)算 22四、機(jī)構(gòu)投資者配行跟蹤 234.1. 2022-2024保行配顧 23近期策整保機(jī)資產(chǎn)置影響 27海外ETF金中股的配情況 28圖表目錄圖表1.新A收率測(cè)結(jié)與期測(cè)平 5圖表2.A整體ERP水進(jìn)一下降 6圖表3.球看A性比相較，絕水也不低 6圖表4.先本數(shù)未明改善 6圖表5.2025年盈增預(yù)期際調(diào) 6圖表6.維長值框架 7圖表7.長格20交額期壓 8圖表8.長格度仍處上趨勢(shì) 8圖表9.期值格度更并發(fā)擠號(hào) 8圖表10.長價(jià)估比仍于性平 8圖表11.維長值動(dòng)框當(dāng)仍薦長格 9圖表12.A上公（金融口下益市ROIC 10圖表13.規(guī)以工業(yè)口下益市ROIC 10圖表14.10期債中樞導(dǎo)上公口算法） 10圖表15.10期債中樞導(dǎo)工企算） 10圖表16.ROIC型利走廊測(cè)括內(nèi)上數(shù)值） 10圖表17.5年左、10年（）、30年右債YTM的率（）、（）短下周期野趨勢(shì)突信號(hào) 11圖表18.公中期基金期勢(shì) 12圖表19.基單機(jī)金流擇策凈值 15圖表20.債場(chǎng)權(quán)水平 16圖表21.債場(chǎng)宜量占比 16圖表22.可債股PB值水平 16圖表23.固多產(chǎn)組合類產(chǎn)置比 17圖表24.于轉(zhuǎn)正股PB估的債例預(yù)算5%） 17圖表25.于轉(zhuǎn)期離度轉(zhuǎn)比（算5%） 17圖表26.于率長擇時(shí)標(biāo)利債例 17圖表27.收資配合凈值 18圖表28.收資配合有1滾收率 18圖表29.固多產(chǎn)組合益險(xiǎn)計(jì)（2016.12.31今） 18圖表30.固多產(chǎn)組合年益計(jì) 18圖表31.黃短影標(biāo)分類 19圖表32.國濟(jì)策確定指與價(jià)勢(shì) 19圖表33.緣政風(fēng)指數(shù)金走勢(shì) 19圖表34.元數(shù)實(shí)利率 20圖表35.金波金走勢(shì) 20圖表36.不趨勢(shì)/動(dòng)段下金現(xiàn) 20圖表37.國方金備 21圖表38.球方金備 21圖表39.慮界備幣結(jié)的金值標(biāo) 21圖表40.值標(biāo)處位數(shù)化 21圖表41.金黃行指數(shù)勢(shì) 22圖表42.金黃采指數(shù)勢(shì) 22圖表43.金&金掘指滾年P(guān)E位數(shù) 22圖表44.金&金掘指滾年P(guān)B位數(shù) 22圖表45.金業(yè)數(shù)收環(huán)與金量比 23圖表46.金業(yè)數(shù)收環(huán)與價(jià)跌幅 23圖表47.黃股營比回結(jié)果 23圖表48.2022-2024保資金產(chǎn)置構(gòu) 24圖表49.2022-2024保資金產(chǎn)置模增速 25圖表50.2022-2024不類型企產(chǎn)置構(gòu) 25圖表51.2024同模身險(xiǎn)司產(chǎn)置構(gòu) 26圖表52.2024同模險(xiǎn)公資配結(jié)構(gòu) 27圖表53.海規(guī)前20國ETF與上累凈入 28圖表54.海規(guī)前20國ETF與上周凈入 28圖表55.海中股票ETF凈入布截至2026/2/1） 29一、A股：小幅下調(diào)整體收益率預(yù)期，成長風(fēng)格仍有空間 1月收益部分兌現(xiàn)，小幅下調(diào)收益率預(yù)期20252026A。ERPPE測(cè)。盈利端，采取GDP增速/CPI增速/PPI增速按5.00%/0.7%/0.9%、4.75%/0.5%/0.5%假設(shè)下的同步指標(biāo)法，以及M1與信貸脈沖領(lǐng)先指標(biāo)法。最終，2026800/中性/11.45%/8.41%/5.45%，其中，相較于2025年，估值端的上行空間已經(jīng)明顯縮小，但在盈利端擁有更高的預(yù)期。13008001.77%4.58%，PE_ttm14.1616.0914.1816.49，APMIM1A12800樂觀//10.50%/7.88%/5.32%。圖表1.最新A股收益率預(yù)測(cè)結(jié)果與前期預(yù)測(cè)水平指標(biāo)場(chǎng)景判斷方法態(tài)度滬深300全收益中證800全收益未來12月預(yù)測(cè)(20260131)2026年預(yù)測(cè)(20251231)2025年預(yù)測(cè)未來12月預(yù)測(cè)(20260131)2026年預(yù)測(cè)(20251231)2025年預(yù)測(cè)PE增速（整體法）①ERP領(lǐng)先12個(gè)月線性回歸預(yù)測(cè)。②5年P(guān)E中位數(shù)均值回歸。樂觀/中性/謹(jǐn)慎：二者最大/均值/最小。樂觀2.09%2.55%15.93%1.56%2.20%12.48%中性-0.25%-0.02%3.62%-0.88%-0.36%1.83%謹(jǐn)慎-2.53%-2.52%-1.22%-3.26%-2.85%-1.24%盈利增速（整體法）①2026GDP增速5.00%，CPI/PPI增速0.7%/0.9%。②2026GDP增速4.75%，CPI/PPI增速0.5%/0.5%。③M1與信貸脈沖領(lǐng)先12個(gè)月線性回歸預(yù)測(cè)。樂觀/中性/謹(jǐn)慎：三者最大/中間/最小。樂觀8.13%9.71%5.56%9.26%9.74%3.64%中性7.26%9.05%3.85%9.08%9.24%3.48%謹(jǐn)慎6.39%5.81%-3.15%8.89%8.75%-2.94%股息率最近1年值。中性2.87%2.78%2.97%2.59%2.46%2.72%股本增速（取負(fù)）過去2年均值。中性-2.74%-2.74%-1.64%-2.91%-2.91%-2.63%年度收益按樂觀/中性/謹(jǐn)慎場(chǎng)景下預(yù)測(cè)值分別加總。樂觀10.35%12.30%23.97%10.50%11.45%16.68%中性7.14%9.06%9.01%7.88%8.41%5.47%謹(jǐn)慎3.99%3.32%-3.08%5.32%5.45%-4.06%注：2025年預(yù)測(cè)詳見《權(quán)益具有中期配置價(jià)值，債券黃金注重交易策略——2025年國內(nèi)大類資產(chǎn)配置展望》。800ERP4.22%516.59%52.19%ERP上A股中期和短期的配置性價(jià)比和估值上行空間較前期已有明顯回落，若后續(xù)沒有突破性事件發(fā)生，短期大幅拉升估值的可能性相對(duì)較小。此外，雖然A壓力，一旦出現(xiàn)回調(diào)，估值或呈現(xiàn)“海外向A股收斂”而非反向。因此，我們始終強(qiáng)調(diào)在2026也呈現(xiàn)如1月脈沖式（上行后回歸理性）的模式。圖表2.A股整體ERP水平進(jìn)一步下降 圖表3.全球來看A股性價(jià)比相對(duì)較高，但絕對(duì)水平也不低中證800ERP:滾動(dòng)5年分位，右軸 中證7%

100%

PB_LF（20260131） PB_LF_5年分位數(shù)（20260131）99%98%100%100%99%98%99%6% 5% 4% 3%67%恒生科技標(biāo)普500納斯達(dá)克100英國富時(shí)100法國CAC40德國67%恒生科技標(biāo)普500納斯達(dá)克100英國富時(shí)100法國CAC40德國DAX

80%60%40%

12 90%108%6 68%68%42滬深300創(chuàng)業(yè)板指恒生指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指恒生指數(shù)

100%90%80%70%日經(jīng)225韓國綜合指數(shù)日經(jīng)225韓國綜合指數(shù)1% 20%16.59%2018201920202021202220232024202520260% 0%201820192020202120222023202420252026M1PMI2025以及2026一季報(bào)完全披露前，市場(chǎng)整體盈利修復(fù)水平仍不具備高度樂觀的條件。800274202568%（與2025年32025Q348%（2025Q3的58%2025圖表4.領(lǐng)先基本面數(shù)據(jù)并未明顯改善 圖表5.2025年底盈利增速預(yù)期邊際下調(diào)中長期貸脈沖，% M1同比增，%，右軸 中證800：一預(yù)測(cè)利潤4周化率，%60%

20%

1.5%

[報(bào)表年度]202540% 20% 0%-20%

15%10%5%0%

1.0% 0.5% 0.0%-0.5% 2025/10/312025/11/072025/11/142025/11/212025/11/282025/12/052025/12/122025/12/192025/12/262026/01/022025/10/312025/11/072025/11/142025/11/212025/11/282025/12/052025/12/122025/12/192025/12/262026/01/022026/01/092026/01/162026/01/232026/01/30202020212022202320242025-40% -5%202020212022202320242025綜上所述，由于2026年1月已消耗為數(shù)不多的估值空間，而基本面領(lǐng)先指標(biāo)和分析師預(yù)期又未對(duì)企業(yè)盈利增速形成明顯利好，在更多財(cái)報(bào)信息披露之前，我們整體下調(diào)對(duì)A股的收益率預(yù)期，2月市場(chǎng)或維持震蕩走勢(shì)。成長風(fēng)格仍具備上漲動(dòng)力善程度者，包括電子（1月漲幅10.9%、計(jì)算機(jī)（7.54、傳媒（8.854.583.338004.5）展望2月，成長風(fēng)格是還能延續(xù)強(qiáng)勢(shì)？我引入新 五維框架下的成價(jià)值輪——風(fēng)格因子動(dòng)系列二》中的分析架，從宏觀來看，我們認(rèn)為當(dāng)前基本面對(duì)成長價(jià)值觀點(diǎn)較為均衡、短期動(dòng)量對(duì)成長風(fēng)格有一定利空，但中期趨勢(shì)、估值性價(jià)比、擁擠度層面仍能支撐成長風(fēng)格相對(duì)走強(qiáng)。圖表6.五維成長價(jià)值輪動(dòng)框架類型維度指標(biāo)名稱構(gòu)建方法（*成長指數(shù)選擇國證成長、價(jià)值指數(shù)選擇國證價(jià)值）宏觀趨勢(shì)動(dòng)態(tài)宏觀因子1、每月底對(duì)20個(gè)核心宏觀因子的方向（t較t-2期）進(jìn)行判斷（具體宏觀指標(biāo)構(gòu)建方法見后文）。2、為每一個(gè)宏觀因子對(duì)“成長-價(jià)值”超額收益的影響方向給定性判斷。3、統(tǒng)計(jì)自宏觀數(shù)據(jù)與指數(shù)數(shù)據(jù)均存在以來的該方向?qū)Υ卧鲁~收益率的擇時(shí)勝率（最少48月）。4、每月底選擇上月勝率大于55%的宏觀因子，作為當(dāng)月用于擇時(shí)的“動(dòng)態(tài)宏觀因子”。5、給出每個(gè)“動(dòng)態(tài)宏觀因子”的擇時(shí)觀點(diǎn)（1看多成長，-1看多價(jià)值）。6、綜合觀點(diǎn)為第5步中得分總和（>0看多成長，<0看多價(jià)值，0無觀點(diǎn)延續(xù)上月信號(hào)）。趨勢(shì)（短期+中期）短期動(dòng)量因子20d成交額動(dòng)量1、計(jì)算成長和價(jià)值風(fēng)格指數(shù)各自的20日成交額z-score。2、計(jì)算z-score5日均值，若成長z-score均值大于價(jià)值，則看多成長（1），否則價(jià)值（-1）。20d收益率動(dòng)量1、計(jì)算成長和價(jià)值風(fēng)格全收益指數(shù)的20日加權(quán)收益率。2、加權(quán)權(quán)重為0.5^(t-5)/Σ0.5^(t-5)，距離當(dāng)日越近權(quán)重越高。3、若成長加權(quán)收益率大于價(jià)值，則看多成長（1），否則價(jià)值（-1）。風(fēng)格廣度因子PB_QRD1、每日獲取成長指數(shù)成分股的PB。2、計(jì)算風(fēng)格指數(shù)QRD（QuartileRangeDispersion）=(q75-q25)/(q90-q10)。3、取20日均值，若上行則成長股處于牛市（廣度增加），看多成長（1），否則價(jià)值（-1）。PB_MAD1、每日獲取成長指數(shù)成分股的PB。2、計(jì)算風(fēng)格指數(shù)MAD=median(abs(pb_i-pb_median))。3、取20日均值，若上行則成長股處于牛市（廣度增加），看多成長（1），否則價(jià)值（-1）。風(fēng)控（短期+長期）風(fēng)格擁擠因子成交額擁擠度1、計(jì)算成長和價(jià)值風(fēng)格成交額或換手率與全A的比值，并計(jì)算5日均值的60日分位數(shù)；2、若成長分位數(shù)>95%而價(jià)值分位數(shù)<95%則看好價(jià)值（-1），若成長分位數(shù)<95%而價(jià)值分位數(shù)>95%則看好成長（1）。3、若二者均>95%或<95%則無觀點(diǎn)（0）。4、計(jì)算成交額擁擠度與換手率擁擠度信號(hào)和（>0看多成長，<0看多價(jià)值，0延續(xù)上月信號(hào)）。換手率擁擠度估值回歸因子PB估值1、每月底計(jì)算成長指數(shù)與價(jià)值指數(shù)PB估值比和PE估值比（整體法）的滾動(dòng)60個(gè)月分位數(shù)。2、若分位數(shù)大于90%，則認(rèn)為成長相對(duì)高估，此時(shí)給出超配價(jià)值信號(hào)（-1），直到估值比分位數(shù)回歸50%分位數(shù)給出中性信號(hào)（0）。3、若分位數(shù)小于10%，則認(rèn)為價(jià)值相對(duì)高估，此時(shí)給出超配成長信號(hào)（-1），直到估值比分位數(shù)回歸50%分位數(shù)給出中性信號(hào)（0）。4、中性信號(hào)在觸發(fā)極值信號(hào)前不做任何改變。5、計(jì)算PB估值信號(hào)與PE估值信號(hào)總和（>0看多成長，<0看多價(jià)值，0均衡信號(hào)）。PE估值注：2025年預(yù)測(cè)詳見《五維框架下的成長價(jià)值輪動(dòng)——風(fēng)格因子輪動(dòng)系列之二》。基本面上，155%7.5305.95155.658.35.355.3512M0M1、趨勢(shì)層面，成長風(fēng)格短期承壓但中期趨勢(shì)仍向好。自1月下旬政策面降溫以1（上來看，1圖表7.成長風(fēng)格20日成交額短期承壓 圖表8.成長風(fēng)格廣度指標(biāo)仍處于上行趨勢(shì)成長20日成交額Z-score4 3 2 1 0-1 -2 2025/12/012025/12/082025/12/152025/12/222025/12/292026/01/052026/01/122026/01/192026/01/262026/02/02-3 2025/12/012025/12/082025/12/152025/12/222025/12/292026/01/052026/01/122026/01/192026/01/262026/02/02

國證成長pb_qrd 國證成長pb_mad0.8 0.70.70.60.60.50.520202021202220232024202520260.42020202120222023202420252026擁擠度和估值層面，A股比重的短期分位數(shù)上來看，100%95%PE2.3，處于過去5年44%的分位數(shù)水平，尚處于合理水平，后續(xù)仍存上行空間。圖表9.短期價(jià)值風(fēng)格擁擠度更高并觸發(fā)擁擠信號(hào) 圖表10.成長較價(jià)值估值比仍處于中性水平 成長5日成交占比60日分?jǐn)?shù)，% 成長/價(jià)值 估值比滾5年分位價(jià)值5日成交占比60日分?jǐn)?shù)，%100% 80% 60% 40% 20% 2025/11/272025/12/042025/12/112025/12/182025/12/252026/01/012026/01/082026/01/152026/01/220%2025/11/272025/12/042025/12/112025/12/182025/12/252026/01/012026/01/082026/01/152026/01/22

5 100%4 80%3 60%2 40%1 20%2020202120222023202420250 0%202020212022202320242025圖表11.五維成長價(jià)值輪動(dòng)框架當(dāng)前仍推薦成長風(fēng)格輪動(dòng)倉位（成長）2026-02-052026-02-042026-02-032026-02-022026-01-30動(dòng)態(tài)宏觀信號(hào)0%0%0%0%0%估值回歸信號(hào)100%100%100%100%100%短期動(dòng)量信號(hào)0%0%0%0%100%風(fēng)格廣度信號(hào)100%100%100%100%100%風(fēng)格擁擠信號(hào)100%100%100%100%100%5D平均倉位_成長5D平均倉位_價(jià)值100%100%100%100%100%0%0%0%0%0%絕對(duì)收益統(tǒng)計(jì)累計(jì)收益年化收益年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率收益回撤比綜合信號(hào)1_無中性倉位_國證成長價(jià)值616.40%13.32%21.44%39.73%0.600.34綜合信號(hào)2_5D平均倉位_國證成長價(jià)值751.60%14.57%21.44%40.08%0.650.36國證成6.57%20.67%44.11%0.310.15超額收益統(tǒng)計(jì)年化超額收益率月度超額勝率年化跟蹤誤差年化信息比率綜合信號(hào)1_無中性倉位_國證成長價(jià)值6.75%65.08%6.19%1.09綜合信號(hào)2_5D平均倉位_國證成長價(jià)值8.00%66.67%5.88%1.36逐年超額綜合信號(hào)1_性倉位_國證成逐年超額綜合信號(hào)1_性倉位_國證成長價(jià)值綜合信號(hào)2_5D平均倉位_成長價(jià)值20100531-20260204444.00%579.20%2011/12/308.10%8.67%2012/12/311.73%1.45%2013/12/312.74%3.96%2014/12/3114.89%15.08%2015/12/314.68%5.75%2016/12/304.64%3.90%2017/12/293.20%5.38%2018/12/285.42%6.82%2019/12/312.41%2.50%2020/12/3111.28%9.40%2021/12/317.37%13.42%2022/12/309.35%11.31%2023/12/297.33%10.94%2024/12/3111.28%13.16%2025/12/3111.43%13.85%2026/2/41.98%1.98% 綜合信號(hào)平均倉位_國證成長價(jià)值國證成長價(jià)值_等權(quán) 綜合信號(hào)平均倉位_凈值比10 9876543212010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025二、債券：短期利率價(jià)量趨勢(shì)和機(jī)構(gòu)資金流行為看二、債券：短期利率價(jià)量趨勢(shì)和機(jī)構(gòu)資金流行為看多利率中樞下調(diào)，短期交易趨勢(shì)看多對(duì)于利率債資產(chǎn)，定期模型方面，我們從ROIC模型觀察利率市場(chǎng)中期的定價(jià)合理性，并從價(jià)量交易情緒的視角觀察短期市場(chǎng)的趨勢(shì)交易機(jī)會(huì)。中期視角下，利率當(dāng)前定價(jià)水平中性偏高。參考早前報(bào)告中的ROIC模型1，1在A股上市公司（除金融）口徑下，可以根據(jù)個(gè)股的利潤和總資產(chǎn)數(shù)據(jù)，利用自下而上的方式匯總計(jì)算得到全市場(chǎng)ROIC值。而對(duì)債券市場(chǎng)而言，可根據(jù)公式：ROIC=（無風(fēng)險(xiǎn)利率+股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）×股權(quán)比例+（+）×ROIC30AAAA（）我們從資本回報(bào)率視角出發(fā)尋找長端利率的錨，通過結(jié)合權(quán)益市場(chǎng)的盈利預(yù)期，來間接推斷后市的利率中樞點(diǎn)位。從最新測(cè)算結(jié)果看：盈利預(yù)期方面：根據(jù)我們前文中對(duì)A股資產(chǎn)盈利模型的研判，當(dāng)前預(yù)A20263.55%251.39%；股債ROIC方面：A（）2026ROIC4.07%3.58%2026ROIC3.78%ROIC值為3.94%；12%10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%0%20102012201420162018202020222024202620102012201420162018202020222024202612%10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%0%201020122014201620182020202220242026201020122014201620182020202220242026權(quán)益ROIC（A股除金融）權(quán)益ROIC（規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)）債市隱含ROIC（A股除金融，誤差調(diào)整）債市隱含ROIC（規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，誤差調(diào)整）測(cè)算日期：2010Q4-至今 測(cè)算日期：2010.12.31-至今利率中樞方面：1011.81%2026徑下1.48%、工業(yè)企業(yè)口徑下1.61%，對(duì)應(yīng)的利率走廊上限為前者下1.87%、后者下2.00%。圖表14.10年期國債利率中樞推導(dǎo)（上市公司口徑算法） 圖表15.10年期國債利率中樞推導(dǎo)（工業(yè)企業(yè)算法）測(cè)算日期：2012.12.31-2026.12.31 測(cè)算日期：2012.12.31-2026.12.31類型盈利預(yù)測(cè)2026E10年期國債月末值利率中樞類型盈利預(yù)測(cè)2026E10年期國債月末值利率中樞2026E利率上界2026E利率下界2026EA股（除金融）3.55%1.81%1.48%(1.54%)1.87%(1.93%)1.04%(1.09%)工業(yè)企業(yè)(4.96%)1.61%(1.66%)2.00%(2.05%)1.17%(1.21%)因此總結(jié)來說：1）邊際變化看，由于本期盈利預(yù)期數(shù)據(jù)的下調(diào)，導(dǎo)致ROIC和利率中樞同步下移，10年期國債利率走廊的下調(diào)幅度約為5~6BP；2）絕對(duì)水平方面，當(dāng)前市場(chǎng)利率整體仍在合理范圍內(nèi)運(yùn)行，點(diǎn)位在上市公司算法口徑下偏高，在工業(yè)企業(yè)算法口徑下適中，整體中性偏高。短期價(jià)量視角下，當(dāng)前利率市場(chǎng)短期的價(jià)量擇時(shí)觀點(diǎn)為看多。我們從日度價(jià)量數(shù)據(jù)所形成的利率形態(tài)入手，捕捉市場(chǎng)短期交易情緒的趨勢(shì)突破情況（詳，具體來說：1）5YTM202）10YTM203）30YTM21圖表17.5年（左）、10年（中）、30年（右）國債YTM下的利率長（上）、中（中）、短（下）周期視野下的趨勢(shì)突破信號(hào)

中債-國債5年向下突破-向上突破-25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中債-國債5年向下突破-向上突破-25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中債-國債5年向下突破-向上突破-25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12、

中債-國債10年YTM向下突破-長周期向上突破-長周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中債-國債10年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中債-國債10年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12

中債-國債30年YTM向下突破-長周期向上突破-長周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中債-國債30年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中債-國債30年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12公募債基久期視角，近兩月債基持倉的利率敏感性水平下降。我們以改進(jìn)（。當(dāng)前公募基金2.5942.68前機(jī)構(gòu)久期處于歷史5年來的中性偏低水平，但仍處于歷史長期10年來的中性偏高水平。圖表18.公募中長期純債基金久期走勢(shì)

中債-國債10年YTM（右） 基金久期中位久期中位數(shù)（4周MA） 基金久期均值

4.504.003.502.50 3.00

2.502.000.50 1.50測(cè)算日期：2016.12.31-至今機(jī)構(gòu)利率債資金流觀點(diǎn)整體看多除利率中、短期定期模型外，當(dāng)前我們觀測(cè)到機(jī)構(gòu)資金流在利率債交易中遍處于做多狀態(tài)。具體來說，我們可以通過分析不同類型機(jī)構(gòu)，在不同券種以及期限債券上的買賣交易行為，來觀察機(jī)構(gòu)利率擇時(shí)的有效性，并跟蹤其中的重點(diǎn)機(jī)構(gòu)行為，以“抄作業(yè)”的模式幫助進(jìn)行投資，高頻觀測(cè)機(jī)構(gòu)資金流變化情況。我們首先根據(jù)近年來機(jī)構(gòu)在利率債上的凈買入情況，將機(jī)構(gòu)進(jìn)行了簡(jiǎn)單分類，具體來說：可以分別計(jì)算各類機(jī)構(gòu)的年均利率債凈買入額與凈交易額，并構(gòu)建交易買入比指標(biāo)，從而將機(jī)構(gòu)分為交易型和配置型兩類。如下表所示，大型商業(yè)銀行、基金公司、證券公司等是典型的交易型機(jī)構(gòu)，而保險(xiǎn)公司、城市商業(yè)銀行等，則是典型的配置型機(jī)構(gòu)。表1：不同類型機(jī)構(gòu)的年均累計(jì)凈買入和凈交易金額（2019-2025，單位：億元）機(jī)構(gòu)類型 年均累計(jì)凈年均累計(jì)凈 交易買入比 機(jī)構(gòu)類型（交易買入交易買入比3為界）大型商業(yè)銀78交易型股份制商業(yè)銀行-21065501802.38配置型城市商業(yè)銀行-21593433852.01配置型基金公46交易型保險(xiǎn)公司8205157471.92配置型證券公司-7356549997.48交易型理財(cái)子公司3283103143.14交易型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)7278525997.23交易型外資銀行1466141999.68交易型境外機(jī)構(gòu)5540163792.96配置型CFETS隨后，我們統(tǒng)計(jì)了各機(jī)構(gòu)在凈買入行為前后市場(chǎng)利率（10年期國債）的變化情況，一方面來觀察統(tǒng)計(jì)結(jié)果與上文中機(jī)構(gòu)類型的匹配度，另一方面，來判斷特定機(jī)構(gòu)的交易行為是否具有跟蹤價(jià)值。舉例來說，我們分別觀察了滾動(dòng)過去1周/2周/1個(gè)月/1個(gè)季度的機(jī)構(gòu)凈買入金額，并觀察后續(xù)1周/2周/1個(gè)月/2個(gè)月/3個(gè)月/6個(gè)月下的市場(chǎng)利率變動(dòng)情況，并取皮爾森相關(guān)系數(shù)。以基金公司為例，不難看出：1013年及以上出現(xiàn)凈買入時(shí)，未來利率大概率下行，這與基金公司3年左右的中性久期基本從左往右看，以過去1周凈流入為例，其對(duì)市場(chǎng)利率的預(yù)測(cè)能力在未1-21-2基金公司相對(duì)更善于把握市場(chǎng)的短期交易機(jī)會(huì)，這與基金公司是交易11歷史1個(gè)季度的凈買入數(shù)據(jù)對(duì)后續(xù)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷預(yù)測(cè)能力較弱。這說明基金公司的資金流數(shù)據(jù)，更適用于“看短期行為”的跟蹤模式。表2：機(jī)構(gòu)資金流凈流入與未來利率變動(dòng)方向的相關(guān)性分析（基金公司）期限類型 凈流入看期

日均凈交易金額

相關(guān)系數(shù)_未來1周

相關(guān)系數(shù)_未來2周

相關(guān)系數(shù)_未來1月

相關(guān)系數(shù)_未來2月

相關(guān)系數(shù)_未來3月

相關(guān)系數(shù)_未來6月1年以下19.191.95%0.35%4.97%16.11%22.73%34.08%1-3年26.11-1.98%-6.21%-7.55%-8.65%-3.11%9.77%3-5年22.46-10.15%-12.59%-11.44%-9.47%-6.99%2.98%5-7年9.16-4.44%-6.91%-1.40%0.67%5.44%0.93%7-10年過去1周36.78-5.85%-6.32%-5.87%-5.97%-1.88%0.80%10-15年0.91-8.30%-8.34%-4.59%-3.56%0.20%-5.12%15-20年2.35-4.94%-6.86%-6.80%-4.95%0.26%-7.87%20-30年8.16-2.78%-6.50%-4.19%-5.49%2.67%3.74%30年以上0.39-2.02%-3.86%-3.56%4.91%8.28%8.94%1年以下17.31-0.15%0.87%7.46%19.77%25.94%38.29%1-3年23.84-5.18%-6.84%-10.83%-9.12%-2.41%12.38%3-5年20.31-11.42%-12.51%-13.68%-10.30%-7.71%4.15%5-7年8.24-5.73%-4.75%0.60%3.20%8.17%2.11%7-10年過去2周30.58-5.30%-4.85%-5.82%-5.12%0.55%2.73%10-15年0.79-6.32%-7.16%-1.97%-1.03%2.91%-3.68%15-20年2.03-5.89%-6.37%-6.07%-2.40%3.31%-9.56%20-30年6.48-4.35%-6.37%-4.15%-4.71%6.35%5.81%30年以上0.34-3.43%-1.62%-3.46%7.49%11.44%11.79%1年以下15.992.85%6.32%13.73%25.99%30.13%42.71%1-3年22.27-5.46%-9.51%-11.74%-7.87%-0.26%15.32%3-5年18.29-9.13%-12.41%-11.65%-7.97%-6.41%5.79%5-7年7.30-1.06%0.98%7.27%10.35%12.57%2.87%7-10年過去1月24.45-5.42%-5.97%-5.11%-2.52%5.22%2.35%10-15年0.67-4.66%-3.55%1.32%5.16%6.38%-2.15%15-20年1.83-4.90%-5.38%-4.45%2.45%7.01%-13.43%20-30年4.89-3.00%-4.17%-5.63%-1.14%12.11%6.42%30年以上0.26-4.11%-5.24%-3.32%9.86%13.48%12.45%1年以下13.8510.77%14.19%19.04%27.30%32.23%41.85%1-3年20.79-1.35%-1.23%0.94%8.26%16.86%19.56%3-5年過去1季16.48-5.96%-6.48%-4.76%-0.34%5.60%0.00%5-7年6.047.07%11.13%17.11%18.99%14.55%-3.73%7-10年19.55-1.52%1.16%8.08%13.11%12.74%-0.39%10-15年0.521.31%3.02%5.74%4.30%1.15%-2.73%15-20年1.37-0.44%1.12%3.47%1.93%-3.80%-24.37%20-30年3.29-0.01%2.78%9.09%17.97%21.18%4.06%30年以上0.151.10%4.08%9.12%22.19%25.58%15.26%CFETS通過上述的分析方式，我們對(duì)大部分機(jī)構(gòu)均進(jìn)行了利率債資金流跟蹤價(jià)值的評(píng)估。通過綜合考慮機(jī)構(gòu)的類型、債券投資的中性久期、資金流和利率變化的相關(guān)系數(shù)等因素，篩選出5類機(jī)構(gòu)作為重點(diǎn)跟蹤目標(biāo)，對(duì)應(yīng)的明細(xì)跟蹤指標(biāo)如下：表3：不同機(jī)構(gòu)的利率債資金流監(jiān)控維度類型回看窗口期看空期限看多期限基金公司周度1年以下3年以上證券公司雙周度1年以下3年以上城市商業(yè)銀行季度1年以下3-10年外資銀行周度1年以下1-15年保險(xiǎn)公司季度3-5年7年以上的看空期限上出現(xiàn)凈賣出、且在看多期限上出現(xiàn)凈買入時(shí)，配置長久期債券，若相反，則配置短久期債券2018.12.31-2026.1.31投資標(biāo)的：長久期債券1債、短久期債10債）若機(jī)構(gòu)在看空期限上出現(xiàn)凈買入，同時(shí)在看多期限上出現(xiàn)凈流出，若機(jī)構(gòu)在看空期限上出現(xiàn)凈流出，同時(shí)在看多期限上出現(xiàn)凈買入，期初時(shí)如無明確信號(hào)觀點(diǎn)，則默認(rèn)配置50%短久期債券+50%長：50從策略業(yè)績表現(xiàn)看：1）60190BP125BP中外資銀行擇時(shí)組合的調(diào)倉頻率超過每月一次，而保險(xiǎn)公司、城市商業(yè)銀行擇13）準(zhǔn)，其中以證券公司和基金公司擇時(shí)組合最佳，交易型機(jī)構(gòu)由于調(diào)倉較快，通圖表19.基于單一機(jī)構(gòu)資金流的擇時(shí)策略凈值測(cè)算日期：2018.12.31-2026.1.31表4：基于單一機(jī)構(gòu)資金流的擇時(shí)策略收益風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)（2018.12-2026.1）年化收年化波最大回收益波收益回年化雙指標(biāo)名稱益率動(dòng)率撤動(dòng)比撤比邊換手基金公司_資金流擇時(shí)組合4.79%1.14%1.18%4.214.069.04證券公司_資金流擇時(shí)組合5.52%1.37%1.22%4.034.525.02城市商業(yè)銀行_資金流擇時(shí)組4.50%1.28%2.26%3.521.990.07外資銀行_資金流擇時(shí)組合4.33%1.21%1.96%3.582.2115.05保險(xiǎn)公司_資金流擇時(shí)組合5.54%1.46%2.26%3.792.450.35等權(quán)基準(zhǔn)（1債+10債）3.68%0.86%1.95%4.261.890.00而從我們最新的跟蹤數(shù)據(jù)看，當(dāng)前基金公司、城市商業(yè)銀行、外資銀行和保險(xiǎn)公司擇時(shí)指標(biāo)均處于看多狀態(tài)，而證券公司擇時(shí)指標(biāo)處于看空狀態(tài)。因此轉(zhuǎn)債估值回調(diào)但整體仍偏貴對(duì)于可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，我們從轉(zhuǎn)債期權(quán)估值和正股估值兩方面入手，分別判斷當(dāng)前市場(chǎng)整體的ALPHA和BETA機(jī)會(huì)。ALPHA的退市風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素，對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)，并計(jì)算轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)理論定價(jià)的折溢價(jià)率水平（即“定價(jià)偏離度”=轉(zhuǎn)債二叉樹定價(jià)/轉(zhuǎn)債市價(jià)1，作為自開年以來，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)期權(quán)估值仍在偏貴區(qū)域內(nèi)震蕩，雖然隨著月末轉(zhuǎn)債指數(shù)的大幅下跌，估值有所回調(diào)，但定價(jià)偏離度仍在-11.88%前，全市場(chǎng)中仍然有接近95%的轉(zhuǎn)債價(jià)格高于理論定價(jià)值，即存在高估的定價(jià)誤差。上述結(jié)果意味著當(dāng)前轉(zhuǎn)債當(dāng)前定價(jià)有效性仍未顯著回升，性價(jià)比依然偏需繼續(xù)關(guān)注估值壓縮風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)未來中期的ALPHA表現(xiàn)預(yù)期保持偏空觀點(diǎn)。90807060504030201004504003503009080706050403020100450400350300250200中證轉(zhuǎn)債（右）便宜券占比轉(zhuǎn)債偏離度_中位數(shù)中證轉(zhuǎn)債（右）轉(zhuǎn)債偏離度_余額加權(quán)500450400350151050-5300-10250-15200測(cè)算日期：2016.12.31-至今 測(cè)算日期：2016.12.31-至今BETA層面，當(dāng)前轉(zhuǎn)債的股底估值仍處于高位向下的運(yùn)行周期中。由于轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股成分和股票常用寬基指數(shù)之間存在一定的結(jié)構(gòu)性差異，因此我們以自PB2.7858050全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債PB中位數(shù)PB中位數(shù)5年分位數(shù)（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510.90.8全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債PB中位數(shù)PB中位數(shù)5年分位數(shù)（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510.90.80.70.60.50.40.30.20.104.003.503.002.502.001.501.00測(cè)算日期：2016.12.31-至今固收多資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)通過結(jié)合前文中的純債資產(chǎn)和可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)擇時(shí)指標(biāo)，我們以中債綜合債指數(shù)為投資基準(zhǔn)，構(gòu)建了“招商固收多資產(chǎn)配置組合”。組合的投資策略以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的絕對(duì)收益為目的，在保持長期結(jié)構(gòu)與基準(zhǔn)指數(shù)接近的基礎(chǔ)上，通過固定收益類大類資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)配置獲取超額收益。投資組合的具體構(gòu)造方法如下：2016.12.31投資標(biāo)的：可轉(zhuǎn)債（中證轉(zhuǎn)債，008、長久期利率債（中債總指數(shù)7及10CA0351及CA0361（3，CA033A0201）PB0%/2.5%/5%0%/2.5%/5%三檔剩余倉位為純債，內(nèi)部根據(jù)債券市場(chǎng)利率債占比分配利率債倉位，并參考利率債長周期價(jià)量擇時(shí)指標(biāo)，分配0%/50%/100%三檔長久期（CBA00101）調(diào)倉頻率：基礎(chǔ)頻率為月度，利率債根據(jù)實(shí)時(shí)監(jiān)控情況調(diào)整倉位。908070605040302010054321908070605040302010054321010.90.80.70.60.50.40.30.20.10轉(zhuǎn)債倉位 長債倉位 短債倉位 信用倉位配置權(quán)重PB中位數(shù)5年分位數(shù)（倒置，右）2016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/122024/72025/22025/92016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/12配置權(quán)重_長債配置權(quán)重_短債中債10年國債YTM（右）4.003.503.002.502.001.501.00100806040200轉(zhuǎn)債偏離度_中位數(shù)配置權(quán)重（右）54配置權(quán)重_長債配置權(quán)重_短債中債10年國債YTM（右）4.003.503.002.502.001.501.00100806040200轉(zhuǎn)債偏離度_中位數(shù)配置權(quán)重（右）543210151050-5-10-152017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/122016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/12從組合業(yè)績表現(xiàn)看：1）自2016年以來，策略的長期年化收益率為最大回撤為2.21%，收益回撤比為2.45，優(yōu)于持有任意單一的純債或可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)；2）16%10%1100%320235.50%、20248.49%、20252.42%率分別為2023年0.74%、2024年0.86%、2025年年初至今1.75%。1650 11401550 11201450 11001350 10801250 106010401150 10201050 1000950 980超額收益（右） 固收多資產(chǎn)配置組合中債綜合債1650 11401550 11201450 11001350 10801250 106010401150 10201050 1000950 980超額收益（右） 固收多資產(chǎn)配置組合中債綜合債12.0010.008.006.004.002.000.00固收多資產(chǎn)配置組合 中債綜合債測(cè)算日期：2016.12.31-至今 測(cè)算日期：2016.12.31-至今圖表29.固收多資產(chǎn)配置組合收益風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)（2016.12.31至今）類型年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤收益波動(dòng)比收益回撤比多資產(chǎn)配置組合5.30%1.40%2.21%3.792.40中債綜合債4.13%1.07%2.43%3.861.70測(cè)算日期：2016.12.31-至今圖表30.固收多資產(chǎn)配置組合逐年收益統(tǒng)計(jì)年份業(yè)績基準(zhǔn)（中債綜合債）固收多資產(chǎn)配置組合絕對(duì)收益率超額收益率20170.24%0.79%0.54%20188.19%9.96%1.76%20194.63%6.69%2.06%20202.97%4.23%1.26%20215.09%6.46%1.38%20223.29%3.96%0.67%20234.76%5.50%0.74%20247.63%8.49%0.86%20250.65%2.05%1.40%20260.39%0.36%-0.04%測(cè)算日期：2016.12.31-至今三、黃金：隱波沖高，短期看震蕩 黃金短期走勢(shì)與中長期估值往期報(bào)告中，我們根據(jù)黃金的屬性將短期影響因素劃分為商品/避險(xiǎn)/金融三VIX。圖表31.黃金短期影響指標(biāo)分類我們認(rèn)為，黃金的避險(xiǎn)屬性是短期推動(dòng)價(jià)格的主要因素，實(shí)際利率水平可作為輔助判斷。實(shí)際利率與名義利率走勢(shì)均與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)，且長端的影響比短端更顯著，黃金作為不生息資產(chǎn)，投資黃金的機(jī)會(huì)成本就是真實(shí)的投資回報(bào)率，低利率水平支撐金價(jià)上行。從避險(xiǎn)角度，美元指數(shù)、美元兌日元匯率的影響程度近年有提升，黃金作為信用貨幣體系的對(duì)沖工具，在美元資產(chǎn)貶值期間成為優(yōu)選，體現(xiàn)為美元指數(shù)、美元兌日元的系數(shù)穩(wěn)定顯著為負(fù)，同時(shí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是相對(duì)有效的情緒指標(biāo)。202601/29突破5500美元/盎司的歷史新高后，次日暴跌近10%，截至02/02收盤已跌至4659.29美元/盎司。金價(jià)的短期飛速上漲受到多種因素驅(qū)動(dòng)，包括地緣性政治風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)、美元信用的持續(xù)削弱等，而在交易情緒與熱度的催化下，隱含波動(dòng)持續(xù)攀升至歷史極高點(diǎn)，出現(xiàn)明顯的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)新任主席相對(duì)謹(jǐn)慎寬松的態(tài)度，市場(chǎng)反應(yīng)激烈，金價(jià)快速跳水。2026/01，委內(nèi)瑞拉事件的爆發(fā)、中東局勢(shì)的震蕩，使得地緣性政治風(fēng)險(xiǎn)（GPR）1187.0550兩個(gè)月上行。同時(shí)，政策不確定性（EPU）1月水平348.98，與上月基本持平，后續(xù)伴隨聯(lián)儲(chǔ)主席的換任流程，以及市場(chǎng)對(duì)新任首席獨(dú)立性、政策態(tài)度的猜想與測(cè)試，EPU圖表32.美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與金價(jià)走勢(shì) 圖表33.地緣性政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與金價(jià)走勢(shì)美國:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):月平均值 倫敦金現(xiàn)(美元/盎司,右軸) 全球:地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù):月平均值 倫敦金現(xiàn)(美元/盎司,右軸)600

6,000

600

6,000500

5,000

500

5,0000

0

0

4,0003,0002,0001,0000, 訊 , 13過去一年來，對(duì)等關(guān)稅政策推出破壞貿(mào)易體系、美國政府赤字高企、美國政府停擺等諸多事件影響下，美元地位被不斷削弱，美元指數(shù)持續(xù)震蕩下行，成為支撐金價(jià)上漲的主要因素之一。圖表34.美元指數(shù)與實(shí)際利率 圖表35.黃金隱波與金價(jià)走勢(shì)

美元指數(shù) 美國:國債實(shí)際收益率:10年(右軸

50%45%0%

隱含波動(dòng)率 倫敦金現(xiàn)(美元/盎司,右軸)

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000, 訊 , 在近期的極端行情中，對(duì)市場(chǎng)情緒的判斷顯得尤為重要。我們?cè)谕谘芯?波與金價(jià)之間沒有固定的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是動(dòng)態(tài)變化的：當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌或不確定性時(shí)，隱波往往飆升，同時(shí)金價(jià)可能大幅上漲，隱波的峰值常預(yù)示著金價(jià)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)；當(dāng)情緒退潮后，隱波從高位逐步下降至低位，金價(jià)調(diào)整后平均日收益年化年化波動(dòng)收益/波動(dòng)日收益勝率日收益賠率下行平均日收益年化年化波動(dòng)收益/波動(dòng)日收益勝率日收益賠率下行/正常波動(dòng)-12.03%15.59%-0.7747.22%0.98下行/高波動(dòng)-50.51%24.92%-2.0343.66%0.86下行/低波動(dòng)-13.21%11.02%-1.2046.46%0.94震蕩/正常波動(dòng)1.22%17.62%0.0750.65%0.98震蕩/低波動(dòng)3.19%8.24%0.3951.64%1.00上行/正常波動(dòng)32.44%14.07%2.3157.58%1.10上行/高波動(dòng)26.46%21.54%1.2355.41%1.00上行/低波動(dòng)14.57%9.98%1.4653.45%1.12根據(jù)我們的測(cè)算，上行趨勢(shì)下的低波階段是較好的加倉時(shí)機(jī)，可持倉至波動(dòng)回歸平均水平，根據(jù)情況在進(jìn)入高波階段前調(diào)整倉位，而下行趨勢(shì)下的高波是較為確定的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，預(yù)示著較大的回撤，上行趨勢(shì)下的高波同樣代表著有限的漲幅和高風(fēng)險(xiǎn)。最近一個(gè)月，隱波水平隨金價(jià)上漲飆升，2026/01/29隱波43.99%2020695%02/0257.97%，若從中長期角度對(duì)黃金估值和預(yù)期收益進(jìn)行評(píng)估，我們?nèi)越ㄗh從貨幣屬性視角出發(fā)進(jìn)行測(cè)算。結(jié)合對(duì)黃金定價(jià)框架的梳理，我們強(qiáng)調(diào)中長期視角需關(guān)注黃金的信用貨幣對(duì)沖功能。簡(jiǎn)單來說，可以將黃金作為現(xiàn)有信用貨幣體系下的看跌期權(quán)，信用貨幣數(shù)量的提升、貨幣貶值以及貨幣價(jià)值的波動(dòng)都有利于提升黃金這一看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。過往在進(jìn)行黃金估值時(shí)，常將其僅視為美元的對(duì)沖工具，然而當(dāng)前在美國實(shí)行“逆全球化”回歸重商主義背景下，長期來看全球貨幣會(huì)向多元化世界貨幣體系演進(jìn)，意味著其他貨幣掛鉤美元，黃金對(duì)沖美元貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)的模式會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)變，改向具備世界貨幣潛力的貨幣都會(huì)尋求黃金作為部分貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的手段（非美元外的貨幣都為新增黃金對(duì)沖需求前階段各經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)購金的行為。全球央行持續(xù)購入黃金，一方面為金價(jià)提供了支撐與韌性，這種持續(xù)的需求吸收了市場(chǎng)上的實(shí)物黃金供應(yīng)，減少了浮動(dòng)籌碼，鞏固了金價(jià)的基本盤；另一方面，體現(xiàn)央行面對(duì)多極化世界格局的應(yīng)對(duì)措施，減少對(duì)單一貨幣（尤其是美元）資產(chǎn)的過度依賴、增強(qiáng)本國儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和獨(dú)立性，規(guī)避地緣性政12305.370.93133.65萬噸，環(huán)比增加34.68噸。圖表37.中國官方黃金儲(chǔ)備 圖表38.全球官方黃金儲(chǔ)備中國黃金儲(chǔ)備環(huán)比(噸) 中國黃金儲(chǔ)備(噸,右軸35302520151052023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

1502,2001502,2001002,1005002,000-501,900-100

250200-150-200

全球黃金儲(chǔ)備環(huán)(噸) 全球黃金儲(chǔ)備(噸,右軸

36,60036,40036,20036,00035,80035,60035,40035,20035,00034,80034,600, 訊 , 我們嘗試結(jié)合世界儲(chǔ)備貨幣的結(jié)構(gòu)，重新構(gòu)建黃金估值指標(biāo)，當(dāng)前我們核心跟蹤包括美元、歐元、英鎊、日元和人民幣，將除美元外的貨幣加入，并給1/3（1/3提升1設(shè)下，會(huì)顯著增加黃金的貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求，進(jìn)而壓低黃金估值，最新的估值分位數(shù)為歷史87%分位數(shù)，已連續(xù)8個(gè)月上升。圖表39.考慮世界儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)的黃金估值指標(biāo) 圖表40.估值指標(biāo)所處分位數(shù)變化0

倫敦金現(xiàn)(美元/盎司) 美元計(jì)價(jià)黃金/儲(chǔ)備貨幣M2(右軸

0

美元計(jì)價(jià)黃金/儲(chǔ)備貨幣M2 估值分位數(shù)(右軸

60%0.7100%0.7100%0.690%80%0.570%20%10%2019-012019-062019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09, 訊 , 綜上，當(dāng)前黃金隱波處于極高位置，情緒企穩(wěn)前市場(chǎng)將消化此前的超預(yù)期上漲，或持續(xù)一段震蕩行情，但EPU指數(shù)與GPR指數(shù)絕對(duì)水平仍高，弱美元趨勢(shì)尚未改變，全球央行持續(xù)的購金需求仍構(gòu)成金價(jià)的核心宏觀支撐，配置與避險(xiǎn)邏輯延續(xù)，我們判斷后續(xù)黃金仍有機(jī)會(huì)。黃金股盈利空間測(cè)算在往期研究中，我們初步探討了黃金與黃金股之間的關(guān)聯(lián)：在上漲行情中，黃金股的彈性相對(duì)黃金現(xiàn)貨更大，收益與波動(dòng)均更高；從基本面角度，金價(jià)的上漲同時(shí)伴隨黃金股企業(yè)盈利的改善。年初以來黃金的強(qiáng)勢(shì)行情帶動(dòng)了黃金股板塊的大幅上漲，1月黃金行業(yè)指數(shù)（W（S、，漲P/BP/ETTM100%，圖表41.黃金與黃金行業(yè)指數(shù)走勢(shì) 圖表42.黃金與黃金采掘指數(shù)走勢(shì)0

黃金行指數(shù) 滬金現(xiàn)貨(右

8006004002000

黃金采指數(shù) 滬金現(xiàn)貨(右)

1,4001,2001,000800600400200 , 訊 , 圖表43.黃金行業(yè)&黃金采掘指數(shù)滾動(dòng)三年P(guān)E分位數(shù) 圖表44.黃金行業(yè)&黃金采掘指數(shù)滾動(dòng)三年P(guān)B分位數(shù)0%

黃金采掘指數(shù)_PE分位數(shù) 黃金行業(yè)指數(shù)_PE分位

0%

黃金采掘指數(shù)_PB分位數(shù) 黃金行業(yè)指數(shù)_PB分位數(shù) , 訊 , 我們考慮從產(chǎn)量及黃金現(xiàn)貨價(jià)格入手，大致測(cè)算在金價(jià)不同漲幅條件下，黃金股盈利增長的空間。對(duì)于黃金行業(yè)板塊、尤其是上游的黃金采掘，營業(yè)總收入與產(chǎn)量及金價(jià)緊密相關(guān)，我們計(jì)算黃金行業(yè)指數(shù)單季度營收環(huán)比，與中國金礦產(chǎn)量季度環(huán)比、金價(jià)季度均價(jià)漲跌幅對(duì)比如下，散點(diǎn)主要分布在一三象限，呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性。圖表45.黃金行業(yè)指數(shù)營收環(huán)比與黃金產(chǎn)量環(huán)比 圖表46.黃金行業(yè)指數(shù)營收環(huán)比與金價(jià)漲跌幅, 訊 , 為進(jìn)行定量測(cè)算，分別對(duì)黃金行業(yè)指數(shù)、黃金采掘指數(shù)的季度營收環(huán)比進(jìn)行回歸，自變量為產(chǎn)量環(huán)比、金價(jià)季度均價(jià)漲跌幅，回歸結(jié)果如下，產(chǎn)量環(huán)比、金價(jià)漲跌幅系數(shù)均為正，產(chǎn)量系數(shù)更為顯著，方程解釋力度R2在17-18%：圖表47.黃金股指營收環(huán)比回歸結(jié)果2022年）以來金礦產(chǎn)量季度環(huán)比均值約4%于全年產(chǎn)量增長約17%，金價(jià)季度均價(jià)漲幅均值約6%，相當(dāng)于全年漲幅約26%6%10（524%。在樂觀、中性、謹(jǐn)慎三種情境下，根據(jù)回歸系數(shù)及假設(shè)數(shù)值估算得到，黃金行業(yè)指數(shù)的營收環(huán)比分別為7.8%、4.8%、3.0%，黃金采掘指數(shù)的營收環(huán)比分別為8.0%、5.0%、3.1%。同時(shí)，2022年來指數(shù)凈利潤環(huán)比與營收環(huán)比的平均比值約為2，以此為經(jīng)營杠桿系數(shù)，三種情境下黃金行業(yè)指數(shù)的凈利潤環(huán)比分別為15.6%、9.6%、6.0%，黃金采掘指數(shù)的凈利潤環(huán)比分別為16.0%、10.0%、6.2%。綜上，模型粗略估算黃金行業(yè)、黃金采掘指數(shù)凈利潤季度環(huán)比處于6%~16%間，中性假設(shè)下凈利潤年化增速中樞約為45%，但模型自身解釋力度有限，我們僅從金價(jià)漲幅及產(chǎn)量增減角度進(jìn)行基于彈性的估算，實(shí)際數(shù)據(jù)可能存在偏差。四、機(jī)構(gòu)投資者配置行為跟蹤 4.1. 2022-2024保險(xiǎn)行業(yè)配置回顧過去三年保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置呈現(xiàn)“固收加強(qiáng)、權(quán)益穩(wěn)增、非標(biāo)壓降、流動(dòng)性下降（1）2022–2024202228%202435%15.5%（2）受益于2024（）敞口。圖表48.2022-2024保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中國銀行保險(xiǎn)資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)從規(guī)模增速看，2023–2024年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額穩(wěn)步增長，各主要資產(chǎn)類別規(guī)202425%28%，30%202416%2025年的保險(xiǎn)資金配置延續(xù)了2022–2024年的核心趨勢(shì)，固收為主的配置結(jié)構(gòu)繼續(xù)強(qiáng)化、非標(biāo)持續(xù)收縮、權(quán)益類資產(chǎn)穩(wěn)步提升。同時(shí)2025年也出現(xiàn)了一些金通道投資為主，2025年險(xiǎn)資在權(quán)益類資產(chǎn)中更傾向于直接投資核心藍(lán)籌、增強(qiáng)些險(xiǎn)企開始嘗試通過公募圖表49.2022-2024保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置規(guī)模與增速120,000100,000

104,421

規(guī)模（億元） 2023-2024資產(chǎn)增速43.25%

50.00%40.00%80,000

25.40%27.92% 30.60%

30.00%24.54%20.00%

13.95%20,384

10.42%12.15%

9.66%

0.73%1.51%

10.00%0.00%20,000

8,740-11.28%

5,6419,06910,1784,19312,74210,121

5,5334,7959,826

-10.00%-15.70%0

-20.00%