《公司金融》朱葉-第二版【課后習題答案】

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

1

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

【前言】

本資料編者為復旦大學經濟學院在讀二年級研究生，從2011年4月過復試后一直在某考研機

構擔任專業課授課講師，曾經講授過《宏觀經濟學》、《微觀經濟學》，《投資學》，《國際

金融學》，《貨幣銀行學》，《公司金融》等課程。在講授朱葉《公司金融》這門課時，我發

現很多考生很需要《公司金融》課后習題答案。我本人也認為《公司金融》課后習題答案對于

報考復旦大學431金融學的同學特別重要，主要是因為復旦大學431金融學考研試題有出課

后習題原題的習慣；其次是由于《公司金融》相關習題少，僅有的習題也沒有答案，使得同學

們無法檢測階段性學習效果。于是我決定試著編寫一份完整版《公司金融》課后習題答案，希

望能夠對需要的同學們有所幫助。

需要說明一點的是，本資料為朱葉《公司金融》第二版課后習題答案。

并且由于這本書的課后習題答案有些是已知條件不足甚至存在漏洞（連

朱葉本人也承認這點），這些題有可能存在多種答案。因此凡是購買本

資料的同學，可以加入QQ群：261086561o本人將每周對同學們在學

習《公司金融》過程中的問題進行解答。

2

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

【復旦大學金融學考研專業課復習經驗】

一、注重夯實基礎

很多同學也許覺得注重夯實基礎是老生常談，但是也許很多同學并不知道到底怎么樣做才

算是徹底夯實了基礎。舉個例子來說，關于債券的定價有很多種，例如采用即期利率曲線

進行定價，利用到期收益率進行定價。那么，這兩和定價方式在計算過程中有什么區別

嗎？基礎扎實的同學應該知道，采用到期收益率進行定價，未來現金流貼現是采用的同

一個利率；而利用即期利率曲線進行定價，未來現金流的貼現是要用到不同的即期利率的,

只不過教材上經常假設即期利率曲線是水平的，才導致代入的即期利率是相同的而已。

類似這樣的例子還有很多。對于跨專業考研的同學們來講，學經濟金融學一個很普遍的感

覺是似乎什么都懂，但似乎什么都不懂。這個時候，注意把握細節，注意思維的嚴密性

對于學習經濟金融特別重要。

二、善于總結和類比

金融學科有個特點是內容繁雜，而且理論派系眾多。因此需要同學們在

平時學習中多做總結，多做類比。例如，在《國際金融學》關于匯率決

定的部分有很多理論派系，如果只是單獨理解每個理論而不做系統分析

的話，同學們會感覺很雜很散并且不會實際運用，不會了解這些理論內

在的邏輯差別。實際上，金融學科雖然章節多，知識點多，但是每門課

總有它自己的一套邏輯，也就是說所有的知識點實際上有它內在的聯系

的。因此，對知識

3

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

點進行系統梳理，總結歸納就顯得非常重要。三、注重實際

運用

我個人認為，對金融學把握不太好的表現之一就是不會實際運用。例如，中國的廣義貨幣

（M2）當前存量大概為80萬億，有同學會去根據中國的高能貨幣以及貨幣乘數算出來這

個貨幣存量嗎？例如，同學們都學過國際金本位體系，布雷頓森林體系，牙買加體系的

知識。那么可否根據這些知識說明當前國際收支體系的問題、匯率調節機制的問題或者未

來國際收支體系的發展方向？實際上，這些問題并不難以I口I答，仍然跳小出我們在書本上

學到的知識，只是很多同學從來沒嘗試過用書本上的知識來解釋現實。因此，學會實際運

用，不僅可以使得同學們對知識理解得更加深刻，更重要的是，它會使得同學們養成自己

的經濟學金融學思維，而這正是復旦大學經濟學院研究生所必須具備的素質！

以上三點第一點是專業課考高分的必要條件。第二點和第三點若做

到其中之一，則專業課分數必上110（運氣好點可以上120）,若三

點全部做到專業課分數至少120（稍不留神就上130）o

【復旦大學431金融學考研專業課重難點】

復旦大學431金融學專業課一共四門課程，即《投資學》，

《貨幣銀行學》，《國際金融學》以及《公司金融學》。這四門課的重要程

度排序為：《國際金融學》，《投資學》，《公司金融》，《貨

4

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

幣銀行學》。理由如下：①國際金融學向來是復旦大學金融學考研的重點，而且

國際金融學的出題類型多變，選擇題、計算題以及最后的問答題均可以從國際金融學

中出題。而且，當前復旦大學金融學很多老師的研究重點也在國際金融學上。②投資

學和公司金融學有很多重疊的地方，投資學又被稱為微觀金融學，而公司金融學可以

算作微觀金融的一部分，因此投資學是學習公司金融學的基礎。如果同學們對投資學

中關于債券定價，股票定價，投資組合理論，期權定價等知識掌握不牢的話，那么對

于學習公司金融學是有困難的。另外，投資學是復旦金融學研究生考試的一貫指定教

材，而公司金融學是最近一兩年有了專碩才指定的考研教材。最后，投資學的編者劉

紅忠（復旦大學金融研究院院長）可能比公司金融的編者朱葉名氣更大。⑤公司金融

學出題范圍較廣，選擇題、問答題以及計算題出到的概率較大。特別是計算題，幾乎

年年都會涉及到公司金融學。而貨幣銀行學相對而言出題范圍較窄，名詞解釋或選擇

題涉及的概率較大，計算題以及問答題涉及的概率較小，因此其重要性在最后。

對于單門課程來講，《國際金融學》的重點在國際收支調節理論部分，匯

率決定理論部分，國際貨幣體系部分以及貨幣危機部分。《投資學》重點

在債券定價，股票定價，遠期定價，期權定價以及投資組合理論部分。

《公司金融》的重點在投資評價部分，資本結構理論部分，股利政策理論

部分，公司治理以及并購部分。《貨幣銀行學》重點在商業銀行，中央銀

行以及貨幣理論

5

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

部分。需要說明一點的是，這里所說的重點只是同學們在復習過程中應

該稍微多關注一點的內容，對于沒有提到的內容同學們也應該仔細復習。

6

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

第一章導論

為什么公司是普遍被接受的企業組織形式？

【參考答案】企業選擇公司制的理由可能有以下三個方面：

第一，大型企業要以個體業主制或合伙制存在是非常困難的。個體業主制與合伙制這兩個

組織形式具有無限責任、有限企業壽命和產權轉讓困難三個重大的缺陷，這些缺陷決定了這兩

類企業難以籌集大鼠資金,顯然，大企業采取這兩種組演形式將難以為繼C

1.第二，公司具有得天獨厚的融資靈活性。企業潛在的增長機會需要資金支持，包括權益資

本和債務資本。個體業主制企業和合伙制企業的權益資本融資方面的能力非常有限，而公

司在資本市場上能夠左右逢源，盡顯融資優勢。

2.第三，公司擁有更多的再投資機會。因為公司比合伙制企業和個體業主企業更容易留存企業的當

期收益，因此，更有利于今后再投資于有利可圖的投資機會。

公司金融主要研究的內容是什么？

（1）【參考答案】從現代公司金融理論研究文獻來看，大致包括以下幾個部分的內

容。

（2）公司的融資問題。其核心是資本結構。19世紀50年代后期，莫迪格利安尼與

米勒合作發表了開創性的論文”資本成本、公司融資與投資理論”，第一次把嚴格的經濟

學理論邏輯運用于公司融資與投資的決策分析之中，改變了傳統的公司金融案例式的教學

與研究，奠定了現代公司金融理論研究的基點。由此公司金融學也得以逐步進化為具有內

在邏輯一致性與預測能力相結合的一個現代學科。此后，公司金融學的大量文獻集中于公

司最佳資本結構是否存在以及如何決定的問題。其中，也包括大量的實證研究成果，如通

過研究證券市場對不同類別的證券發行及其信息發布的反應，來尋求公司融資決策的依據。

這些研究文獻構成了現代公司金融學堅實和豐富的內容。

（3）公司的治理結構問題。這與資本結構問題的研究有密切的聯系。在資本市場等

一系列嚴格的假設條件下，莫迪格利安尼與米勒推導出公司的市場價值與其融資結構無關

的命題（MM定理），引起了很大的爭議。人們在對其嚴格條件批評的同時，也開始努力

探討影響和決定企業目標資本結構的各種因素。除了考慮到稅差效應與破產成本之外，還

嘗試利用信息經濟學的理論來分析企業不同利益主體的決策行為，主要包括信號效應與代

理成本理論，由此把公司金融學的研究拓展到公司治理結構的新領域。公司治理涉及公司

出資人確保獲取投資回報的方式，一些學者從代理理論出發，認為適當的資本結構安排能

夠幫助完善公司治理。詹森和麥克林（1976）證明了最優融資結構存在著股權代理成本和

債權代理成本之間的權衡，適當的債務融資可以限制管理層濫用公司的自由現金流

（Jensen,1986）。Grossman和Hart（1986）認為，股權結構分散使任何單一股東缺乏積

極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵，導致公司治理系統失效，產生管理層內部人

控制問題，形成公司管理層強、外部股東弱的格局。因此，為了調和公司管理層與外部股

東之間的利益偏差，減少代理成本，可通過恰當的薪酬結構設計，使雙方的利益趨于?致。

在現實中，許多公司已開始在經理薪酬中加入一定比例的公司股份或期權。目前，理論界

關于薪酬設計的爭論焦點在于最優的股權和現金比例（Morgan和Poulsen,2001；Core

等，1999）。公司的并購重組也涉及到公司治理結構方面，因此，與公司融資結構密切聯

系的控制權市場有助于增強現有管理層的危機感，從而控制其危害股東利益的行為

（Jensen,1993）。

朱葉一《公司金融》一課后習題詳解

企業的投資決策問題。由于投資企業是創造和利用投資機會的最佳工具，從而成為經濟發展的根本驅

動力。但在公司金融理論的研究中，一般都遵循費雪的分離原理，即公

8

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

司的投資與融資決策是相分離的，莫迪格利安尼與米勒（1958）的開創性論文對此做了

較為嚴格的證明。然而，現實中的企業即使面臨無限的投資機會，并不可能獲得全部足夠的

資金支持。因此，由于各種原因，企業可能面臨著投資不足或者投資過度的兩難處境。為了

保證企業能夠有效把握投資機會，并能從可供選擇的投資機會中篩選出最能實現其市場價值

最大化的投資項目，需要運用相應的金融技術與程序。隨著金融理論與技術的發展，資本預

算的方法與程序，也處于不斷的發展過程之中。

3.與公司融資、投資以及估價相關的技術問題。如融資產品定價、融資時機與方式、融資工

具創新、風險管理等°威廉?L?麥金森（1997）總結了現代公司金融理論的基本框架。他

指出，從1930年代歐文?費雪的貼現現金流量方法開始，經歷了哈里?馬科維茨提出的

投資組合理論、以M&M定理開端的資本結構理論、股利政策、資本資產定價模型、有效資

本市場理論、期權定價理論、代理理論、信號理論、現代公司控制理論、金融中介理論、

市場微觀結構理論等12個里程碑。資本資產定價模型、期權定價模型等金融估價的理論

與技術的發展，對公司金融學的發展起到了強大的推動作用。一些為企業融資與風險管理

目的所創新的金融工具，如混合證券設計，正是建立在這些重要的原理與技術基礎之上。

4.與標準的金融理論假設不同，近年興起的融合心理學的行為公司金融研究方法，開始受到理

論界的重視。學者們運用行為方法所進行的IP0、增發股票、股票回購和公司分立方面的研

究，得出了與傳統研究方法所不同的結論，進一步豐富了公司金融理論。理論界對于各個專

題性研究所進行的卓有成效的研究工作，使得梯若爾（2006）在激勵理論和契約理論的基礎

上對公司金融學進行一次綜合。盡管其成果仍然需要時間來檢驗，但這種嘗試說明公司金融

學科已進入成熟期。

為什么股東財富最大化是最恰當的公司財務目標？

5.【參考答案】公司的財務目標有單一和多元之說。就虺一目標而言，關于公司的財務目標有多

種觀點。利潤最大化目標、收入最大化目標、股東財富最大化目標是最重要的幾種公司目標說。

股東財富最大化也稱股東價值最大化，如果考慮債權人對公司財務要求權的話，公司財務目標

也可稱為公司價值最大化或公司財富最大化。股東財宮最大化目標避免了利潤最大化或收入最

大化目標的三個缺陷。首先，股東財富基于期望流向股東的未來現金流量，內涵非常明確，而

不是模糊的利潤或收入：其次，股東財富明確地取決于未來現金流量的時間：最后，股東財富

的計算過程考慮風險差異。因此，股東財富最大化是公司最合適的財務目標。

公司金融原則是如何指導公司金融活動的？

（1）【參考答案】公司金融原則主要包括以下幾個方面：

（2）競爭經濟環境的原則

A.自利原則

自利原則是指在其他條件相同的情況下，所有的公司均選擇利益最大化的行為方式。這個原則可

以很好地解釋現實社會中的經濟行為，大部分商業交易是非人格化的，從交易中獲得最大利益是

決策者最先需要考慮的。循著自利原則，我們可以推斷，公司股東愿意接受所有能夠最大化其財

富或最大化公司價值的公司金融決策，并拒絕所有不增加股東財富的金融行為和決策。

B.雙方交易原則

當交易?方遵循自利行為原則，并根據其經濟利益作出決策時，交易對手也在按自利行為原則

行事。有些交易能夠實現雙嬴，有些則是零和博弈。因此，交易者不能一味以我為中心。

如果交易者過于強調自利行為原則而忽視雙方交易原則，它們會因不尊重交易對手而付

9

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

出代價，導致許多不利的決策。

C.信號傳遞原則

信號傳遞原則是自利行為原則的延伸，根據自利行為，在信息不對稱條件下，公司的一項交易或

決策能釋放出有關決策者對未來預期的信號。比如，一人醫藥公司決定進入食品行業，這一行為

傳遞出了公司管理者對公司實力的信賴和對未來的前景充滿信心。

D.行為原則

信號傳遞原則是指行動傳遞信息，而行為原則是指如何使用信息。比如，公司正面臨著一

項重大投資決策，該投資決策有多條實現路徑，但必須從中擇其一。此時，一個合理的方法是

從經營特征或財務特征相類似的公司中尋找答案，參考它們當前的做法，或者模仿你認為最好

的那些公司的做法。

（3）在現實經濟中，行為原則被典型地運用于兩類情況：一是在某些情況下，理論不能為

實踐提供一個明確的解決方法，如選擇股利政策時所面臨的困惑；二是在理論盡管能

夠提供明確的解決方法，但是收集必要信息的成本超過了潛在的利益時，如進行股票

定價。

（4）行為原則的運用不易，理智運用此原則存在條件，即必須判定什么時候不存在唯一的、

明顯正確的、最好的行動方案。

（5）價值和經濟效率原則

A.有價值的創意原則

大多數有價值的創意出現在實物資產市場上，實物資產比金融資產更具有唯一性和排他性。公司

一旦擁有生產某種產品的專有技術（比如可II可樂公司擁有生產可樂的特殊配方），公司將以它

們是唯一能生產特殊種類產品的公司而使消費者信服，由此產生了更多的重復購買和柱關產品的

購買。因此，這種專有技術的唯一性和排他性將大大增強實物資產的價值。即時沒有專有技術，

一些公司也可以通過建立信譽、品牌來獲得巨大的商業利益。此外，新創意也可以在改善商業實

踐或營銷方面起到重要作用。

B.期權原則

期權是指做某種事情的權利，但沒有任何義務。也就是說，期權持有人能夠要求期權出售

者履行期權合同上載明的家里，但期權出售者不能要求期權持有人去做任何事情。在公司金融

中，一個明確的期權合約經常是指按照約定價格買賣一項資產的權利。

按照期權原則的基本邏輯，對期權持有者而言，期權不會產生負價值，因為持有者總是可以決

定什么都不做。如果期權交易永遠不會產生正價值的話，期權可能亳無意義。即便在未來任何

時間期權的行權將會有正價值的機會很小，這種最小的機會也會給期權一些正價值，無論這個

價值會有多小。

期權是廣泛存在的，許多發產都包含有“嵌入”的期權，只是它們常常不易被察覺而已。金融期權價值

的計量過程復雜，實物期權價值估價尤甚。不可否認，這些期權確實為資產估價提供了可選擇的方法。

（6）C.凈增效益原則

（7）在許多決策中，凈增效益表現為凈現金流量，凈現金流量是指公司實施一項公司金融決

策后的預期現金流量減去沒有這項決策所產生的現金流量之差。比如，某公司原來不做

廣告時的年現金流入為2000萬元，做了廣告后的年現金流入為3000萬元（設已扣除

廣告支出），那么，做廣告后的現金流入量與不做廣告的現金流入量的差額就是凈增效

（8）公營金融交易原則

A.風險收益均衡原則

風險收益均衡原則是指在獲得巨大收益的同時，必須為此承受可能出現的巨大損失的風險。風險

和收益具有對稱性。如果決策者不敢面對風險，就不能期望得到高收益。

B.資本市場效率原則

10

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

資本市場的效率取決于新信息反應在金融資產價格上的速度和完全程度。在一個證券市場中，

如果證券價格完全反映了所有可獲得的信息，并面對“新”信息能完全迅速低作出調整。那么，

這樣的市場就是有效率的。根據有關信息融入證券價格的速度和完全程度，法馬作了三種“有

效”的定義，即弱式、半強式和強式。

C.商業道德原則

每家公司都存在諸多利益相關者，比如，消費者、股東、經營者、債權人、供應商等。由于利

益相關者之間的關系復雜，存在多重代理問題，因此，商業道德是人們非常關注的一個課題。

行為準則的高標準要求每個利益相關者均必須持誠實、公正的態度。

盡管在人們眼中，商業從一開始就存在腐敗和不道德，正所謂“無商不奸”，但是，高標準的

行為準則對公司的生存和盈利是極為重要的。可以說，行為準則在商業中的地位比社會其他部

門都高。理由有：第一，遵守行為準則可以避免罰款和承受法律費用；第二，有助于與客戶建

立起忠誠的銷售關系；第三，有助于保持高質量的雇傭關系；第四，有助于公司樹立在公眾中

的形象；第五，一個好的聲譽和品牌增強了公司與投資者的關系。

6.D.分散化原則

7.分散化原則就是“不將所有的雞蛋放在一個籃子里”。在經濟生活中，廣泛意義上的分

布投資具有分散化效應。明智的投資者不會將其所有的財富都投資在同一個公司或項目

上，他們通過組合投資來規避風險。由于所有公司均倒閉或所有項目均失敗的可能性很

小，因此，分散化原則能夠使投資者避免失去全部投資。

公司金融理論的發展經歷了幾個階段，為什么說每次經濟學分析方法的革命都會推進公司金融理

論的發展？

【參考答案】從研究模式上來劃分，西方公司金融理論大致經歷了3個發展階段。分述如下：一、規

范研究階段

世紀末至20世紀40年代，公司金融理論與方法沒有實質性進展，公司金融的終點仍停留于外部融

資問題上，財務理論的內容仍以介紹法律、金融市場和金融工具為主，而忽視資金使用效率和強化

內部控制等問題。這一階段的代表著作有：1897年美國學者ThomasLGreene的《公司財務》；

1910年美國學者米德的《公司財務》；1913年戴維和李昂分別出版了《公司財務政策》和《公司及

其財務問題》等。

這一階段主要的公司金融理論主要有三個，即傳統資本結構理論，“一鳥在手”理論，以及馬克

維茲的投資組合理論。這些理論大多是對某種慣性的描述，回答的是“投資、籌資、股利政策應

該是什么”的規范性問題，很少對企業完整的財務現象進行系統分析。

二、實證研究階段

（1）進入50年代以后，西方財務學界問題研究之中，并取得驚人的成就，逐漸形成和完善了現代

公司金融理論。這T介段主要采用實證研究方法，回答“投資、籌資、股利政策是怎樣影響企

業價值”問題。根據實證研究重點的變化，公司金融理論的實證研究階段又可分為三個時期：

資產管理時期（主要是現代資本結構理論和股利理論實證研究時期）；投資管理時期（是對

風險和收益權衡理論的實證研究，具體包括有效市場假設、資本資產定價模型、套利定價模型、

期權定價理論等）和深化時期（代理理論和信息不對稱理論的納入）.

（2）資產管理時期的實證研究

時間價值概念的引入，以固定資產投資決策為研究對象的資本預算方法也H益成熟。最早

研究投資財務理論的迪安于1951年出版了《資本預算》：對公司理財由融資管理向資產管理

的飛躍發展起到了決定性影響。

MM理論標志著現代公司金融理論的誕生，使公司金融理論發生了革命性的變化。主要體現在：

①界定了企業價值與財務決策間的相關性。②現代公司財務理論開始走向了實證研

11

朱葉一《公司金融》一課后習題詳解

（3）究；③自20世紀90年代以后，企業價值及其最大化概念成為理財學發展中的核心。

（4）隨后主要沿著兩個主要分支發展：一支以米勒、莫迪利安尼為代表，主要探討稅收差異

對資本結構的影響；另一支以巴克特、斯蒂格利茲等為代表，重點研究破產成本與資本

結構的關系問題，以后再派生到財務困境成本里面去。這兩大學派最后再歸結到以羅比

切克、梅耶斯等人所倡導的權衡理論。1977年，米勒批駁斯蒂格利茲等人的均衡分析方

法中沒有考慮個人所得稅的影響，而加入個人所得稅，又一次修改了理論，形成米

勒模型，使其研究結論又回到MM定理。

（5）投資財務管理時期

1）世紀60年代中期以后，公司金融的重點轉移到投資管理上。公司金融理論的研究重點

是風險與收益的權衡問題，主要涉及的理論有：有效市場假設和投資估價理論（資本資

產定價理論、套利定汾理論和期權定價理論）。

2）有效市場假設的發展

3）研究有效市場假設對公司金融具有重要的意義：①財務經理選擇發行債券或股票的時期是

徒勞的；②證券回報是公司業績的有效計量；③股票或債券的價格不會因為財務經理采用

不同的會計準則而受到影響，即操縱每股收益并不能獲得超額回報；④對于投資者而言，

一個有效的資本市場意味著他們總是會得到正常收益。

4）投資估價理論的發展

投資估價理論的發展主要有資本資產定價模型、套利定價模型以及期權定價理論。

I、資本資產定價理論

該理論不僅給出了風險與收益呈線性關系的風險資產定價的一般模型，而且還利用實證方

法來度量市場中存在的系統性風險與非系統性風險，為投資者從直覺上得到的為承擔額外風險

而應得的風險溢價給出了量化分析。根據CAPM,人們只要計算出資產的B值，最優證券組合

的選擇在計算上可行。

CAPM的提例宣告股票定價理論的完整建立,同時也奠定了股票定價理論所涵蓋的兩個核心內容：

①投資者行為理論，即探求單個投資者在追求效用最大化情況下的行為模型。②市場均衡定價

模型，即以市場完全有效為假設前提，尋求風險與收益所遵循的一般化形式。II、套利定價理論

（APT）

羅斯從另一個角度（套利定價）提出了資產市場均衡定價模型，即套利定價理論。該理論不需要

市場資產組合，也不需要CAPM那樣嚴格的假設條件，但得出了類似CAPM的基本結論，并聲稱

是可以檢臉的.APT理論的前提假設較CAPM模型寬松很多，使得理論模型更接近現實。CAPM

模型認為市場均衡力量來自于投資者對不同資產風險邊際收益的對比，而APT理論認為市場均

衡時投資者無限追逐無風險套利機會而形成的。套利機會是一種零風險零投資但收益確定的投資

機會。

III、期權定價理論（OPU）

在現在財務中，研究和運用期權估價理論，不僅因為它是金融資產交易的一種方式，而且是因

為企業許多投資和籌資決策都隱含著期權問題。

期權估價模型，不僅可用于選擇投資方案、確定證券價值，還可廣泛用于建立目標資本結構，

規避財務風險以及確立股利政策和處理各種財務關系。

一般認為，70年代是西方公司金融理論走向成熟的時期。

1972年，法瑪和米勒出扳的

《財務理論》一書標志著西方公司財務理論已經發展成熟。

三、規范與實證融合階段

20世紀80年代后，由于代理理論和信息不對稱理論等理論的納入以及高科技的發展，公司

金融進入驗證和深化發展的新階段，并朝著國際化、精確化、點算化、網絡化方向發展，在研

究方法上，走向了規范研究與實證研究向融合的階段。

12

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

（1）公司金融理論繼續對上述理論進行實證研究

1）公司金融理論研究范圍的拓展：通貨膨脹、稅收、財務風險、國際財務、

網絡財務

（2）公司金融理論研究中各種假設的打破，加快了公司金融理論的深化和發展I——信息經濟

學和博弈論打破傳統理財假設II——代理理論引入資本結構理論

和股利理論III——行為學中的人非理性觀念打破理性經濟人假設

3）公司金融理論的總和研究不斷涌現

（3）新財務理論的發展

1）代理理論

2）1976年，美國學者詹森和麥克森發表了“廠商理論：管理行為、代理成本與所有權結

構”一文，提出了“代理關系”的重要概念，并闡述了公司中的委托一一代理關系問題。

3）代理理論對現代公司金融理論的發展具有重要的參考價值。一方面，可以正確處理股東、債

權人和經理之間以及外部股東和內部股東之間的代理關系，建立適當的公司治理機制；另一

方面，可以解決企業資本結構的選擇和風險偏好問題。

4）信息不對稱理論

在事前發生的信息不對稱會引起逆向選擇問題，而事后發生的信息不對稱會引起道德風

險問題。

信息不對稱理論對西方財務理論的發展產生了重要的影響。一方面；在公司金融理論的研

究中，考慮了在不對稱信息情況下，如何建立和運用激勵和監督機制、信息傳遞機制的問題；

另一方面，借鑒不對稱信息的分析方法，財務學者從代理理論與信號理論兩個角度加深了對

有效資本市場理論、資本結構理論和股利理論等問題的研究。3）信息

不對稱下的新資本結構理論

新現代資本結構的研究從20世紀80年代開始，引入信息經濟學、博弈論等領域的最

新研究方法，突破了傳統資本結構單純研究籌資結構的權衡問題，并試圖借助非對稱信息理

論中的“信號”，“動機”、“激勵”、“經理人博弈”等概念，從公司所有者、內部管理

者以及外部投資者之間的相互作用，從對公司價值的影響角度來詮釋資本結構問題。

進入90年代現代資本結構的研究又得到了進一步發展，出現了現金流量代替會計盈余為基礎的研究

趨勢，而且通過現金流量，現代資本結構理論進一步擴展為包括籌資結構、投資結構以及利潤分配結構

在內的涵蓋公司整體資本運作結構的研究范疇。

主要包括詹森和麥克林的代理成本說，羅斯、利蘭和派爾的信號激勵模型，梅耶斯的新優序融資

理論和史密斯、華納、霍肯等的財務契約理論等。

4）新的股利理論

新的股利理論主要包括納稅差異理論以及股利政策的代理理論與信號傳遞理論。

13

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

第二章現值和價值評估

什么是現值？什么是終值？它們之間有何聯系？

1.【參考答案】現值(presentvalue)是指未來時點上產生的現金流在當前時點上的價值。

終值是指在未來時點上現金流的價值，也稱未來值。對終值進行貼現即可得到現值。

什么是貼現率？它的經濟含義是什么？

2.【參考答案】為了計算現值，我們需要在資本市場中尋找等價或風險等級相同的投資對象，

并將該投資對象的期望收益率作為貼現率。從經濟含義上講，該貼現率也稱為資本機會成本,

是因為對該對象投資而失去了本可以得到的相同風險等級證券的最大期望收益率，也是投資

者對目標投資項目要求的投資收益率。

什么是凈現值？什么是凈現值準則？

3.【參考答案】所謂凈現值法則，是指當現金流入現值的總和等于或超過期初的資本投入時，

表明目標項目可以收回期初的投資以及相關投資的資本成本，是一個凈現值為正值的好項目,

應該予以實施；當現金流入現值小于期初的資本投入時，表明目標項目產生的收益不足以收

回期初的投資以及相關投資的資本成本，是一個凈現值為負值的項目，應該放棄。因此，凈

現值法則要求投資者接受凈現值大于或等于零的所有投資。

什么是內含收益率？它的經濟含義是什么？

4.【參考答案】所謂內含收益率，是指能夠使未來現金流入現值等于未來現金流出現值的貼現率,

或者說是使投資方案凈現值為零的貼現率。內含報酬率反映了投資的真實報酬率。

什么是年金？什么是永續年金？它們之間存在怎樣的聯系？

5.【參考答案】年金是指一組期限為T期的現金流序列，每期現金流入或流出的金額是相等的。永

續年金是指一組沒有止境的現金流序列，不僅每期現金流入或流出的金額是相等的，而且現金流

人和流出是永續的。年金的期限變成無窮大，就成為永續年金。

什么是資產的內在經濟價值？它和資產的市場價格存在怎樣的關系？

【參考答案】在無套利均衡條件下，資產的內在經濟價值和資產的市場價格應該相等。

什么是債券的到期收益率？它的經濟含義是什么？

6.【參考答案】債券的到期收益率是指債券投資者在購買目標公司債券后，持有至債券到期日時

的平均收益率。即期利率是某一給定時間點上零息債券的到期收益率，任何公司債券其實都是

由若干零息債券組成，是一個零息債券集合“

什么是利率期限結構？它是由哪一個市場決定的？

【參考答案】利率期限結構是指某個時點不同期限的即期利率與到期期限的關系及變化規律。由于

零息債券的到期收益率等于相同期限的市場即期利率，從對應關系上來說，任何時刻的利率期限結

構是利率水平和期限相聯系的函數。因此，利率的期限結構，即零息債券的到期收益率與期限的關

系可以用一條曲線來表示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線。甚至還可能出現更復雜的收益

率曲線，即債券收益率曲線是上述部分或全部收益率曲線的組合。收益率曲線的變化本質上體現了債

券的到期收益率與期限之間的關系即債券的短期利率和

14

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

長期利率表現的差異性。

什么是公司的持續增長率？它的經濟含義是什么？

【參考答案】可持續增長率是指不增發新股并保持目前經營效率和財務政策條件下公司銷售所

能增長的最大比率。此處的經營效率指的是銷售凈利率和資產周轉率。財務政策指的是股利支

付率和資本結構。

現有一目標投資項目，期初的發資為200萬元，項目的壽命7年，每年預期產生的現金流分別是

30萬元、40萬元、50萬元、40萬元、60萬元、50萬元和80萬元，問：當貼現率是6%時，每

年預期產生的現金流的現值是多少？7年內預期產生的現金流的現值又是多少？目標項目的凈現

值是多少？應不應該接受這一項目？目標項目的到期收益率是多少？

【參考答案】第一年第二年第三年第四年第五年第六年笫七年

每年預期產生

的現金流現值

計算如下，

預期現金流30405040605080

貼現因子

(1n)0.94340.89000.83960.79210.74730.70500.6651

(1+6%)

現值28.3035.641.9831.6844.8435.2563.21

現值總和270.86

根據上表，可知7年內預期產生的現金流的現值總和為270.86萬元。期初投資為200

萬元，因此目標項目的凈現值為70.86萬元。根據凈現值法則，該公司應該接受這一項口。口

標項目到期收益率計算如下(令到期收益率為r)：

—200+405040605080

30++++++=n

(1+r)(l+r)3(1+)(i+r)5(i+r)6U+r)7

采用試算法計算，令r=1偏計雷琴墻北堂與平洞祠制霹上靠左邊為-0.26。再利用插值法

0.44—(—0.26)_0—(—0.26)

14%—14.1%=r—14.1%

計算得，到期收益率*14.06與。

當貼現率為5%時，5年后的10D元在“單利計息”式折現、“逐年復利計息”式折現、“逐月復利計

息”式折現、“逐日復利計息”式折現和“連續復利計息”式折現下的現值分別是多少？

【參考答案】計算結果如下表所示(假設5%的貼現率是年度化數據，且PV表示現值，CFT表示終

值)：

15

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

CFT

逐日復利計息PV=0.778877.88

(1+r/365)365xT

連續復利計息PV=CFT?e-rT0.778877.88

面值為100元，票面利率是4%、期限為10年的公司債券的市場價格是98元，問該債券的到期

收益率是多少？

【參考答案】根據下式好料期收益率（每年的利息為4

16

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

第三章風險和收益

什么是期望收益率和要求收益率？它們在什么情況下是相同的？

1.【參考答案】期望收益率是指人們對未來投資所產生的投資收益率的預期。在未來的經營中，存

在著諸多不確定性因素，目標項目投資收益率并不會是一個確定的值。要求收益率是指投資者在進

行某一項投資時所要求的回報率。要求收益率是投資者在主觀上提出并要求的，因而具有主觀性。

而期望收益率是由市場的客觀交易條件決定的，具有客觀性。當資本市場是完善的，證券價格可以

靈活變動時，無套利市場均衡價格才可以保證要求收益率和期望收益率在數值上是相等的。

什么是風險？如何度鼠與估計風險？

【參考答案】風險是指未來狀態或結果的不確定性，但不包括該不確定性（或風險）所造成的后果。在

度量投資風險時，人們常常是依據投資收益率的最終可能實現值偏離期望值的程度來判斷投資的風險大

小，其中方差和標準差是最常見的度量風險的工具（還有下半方差法，VAR法等風險度量方法）。

2.如果你是一個風險中立（中性）者或風險愛好者，那么，風險一收益的討論是否還有價值？

3.【參考答案】風險中立者對風險采取無所謂的態度，即無論面臨的風險有多大，風險中立者要求

的收益率和無風險收益率相等。因此對于風險中立者來講，風險一收益的討論是多余的。而對于

風險偏好者來講，風險越大，其要求的收益率反倒越低，因此風險收益討論是有價值的。

什么是投資組合？分散化局限性是指什么？

4.【參考答案】當投資者的投資目標是多個或一組金融資產時，表示投資者在進行組合投資，

投資者所擁有的金融資產稱為投資組合。投資組合的效應是降低投資風險，即降低整個投資

組合的方差。投資組合中選取的資產數量越多，意味著分散化投資程度越大，投資組合風險

降低的程度也就越大。但是，投資組合的風險分散化有其局限性，投資組合不能分散和化解

系統性風險。

在單一風險性金融資產風險一收益分析中，為什么用貝塔值取代方差？

【參考答案】投資者的任何投資都可視為一種組合投資，當某種金融資產（證券）和其他

金融資產（證券）構成組合時，該資產的不確定性會部分地得到分散。因此，投資者不再關心

該資產收益的方差，他感興趣的是組合中該資產對組合方差的貢獻和作用，或對投資組合變化

的敏感度。

5.因此孤立地考察單一金融資產的風險是沒有意義的，而應該用投資組合的風險來衡量，考察單一

金融資產對組合變動的敏感性，這種敏感度就是貝塔值或貝塔系數。事實上，貝塔系數最好低度量

了一種金融資產的風險對投資組合風險的作用。（進一步闡述）

資本市場線和證券市場線的差別是什么？

【參考答案】（1）“資本市場線”測試風險度工具（橫軸）是“標準差（既包括系統風險又包括非系統

風險）”，此直線只是用于有效組合，”證券市場線”的測試風險度工具（橫軸）

17

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

是“單項資產或資產組合對于整個市場組合方差的貢獻程度即B系數(只包括系統風險)”；

⑶“資本市場線”揭示的是“持有不同比例的無風險資產和市場組合情況下”風險

和報酬的權衡關系，“證券市場線”揭示的是“證券本身的風險和報酬”之間的對應關系；

⑷資本市場線和證券市場線的斜率都表示風險價格，但是含義不同，前者表示整體

風險的風險價格，后者表示系統風險的風險價格；

(5)“資本市場線”中的“Q”不是證券市場線中的“B系數”，資本市場線中的

“風險組合的期望報酬率”與證券市場線中的“平均股票的要求收益率”含義不同；

(6)資本市場線表示的是“期望報酬率”，即預期可以獲得的報酬率，而證券市場線表

示的是“要求收益率"，口】要求得到的最低收益率：

證券市場線的作用在于根據“必要報酬率”，利用股票估價模型，計算股票的內在價值，資本市場

線的作用在于確定投資組合的比例；

證券市場線比資本市場線的前提寬松，應用也更廣泛。

公司資本成本在什么情況下可以作為投資項目的貼現率？

【參考答案】如果公司擁有的新項目的風險與公司整體風險一致，則可以將公司期望收益率

(即公司資本成本)作為項目的資本機會成本或貼現率。

(1)例如國庫券年利率為3%,市場組合的期望收益率為15%o根據資本資產定價理論解釋:

(2)市場風險溢酬為多少？

貝塔值為0.7時，投資者要求的收益率為多少？

如果投資者希望股票的期望收益率為12%,則其貝塔值為多少？

【參考答案】

(1)市場風險溢酬=市場組合的期望收益率-無風險收益率=15%-3%=12%“

根據資本資產定價模型，即:

Rp=Rt+P(RM—Rf)

Rp=3%+0.7x(15%—3%)=3%+8.4%=11.4%

根據CAPM,有:

(Rp—Rf)_9%_Q75

(RM—Rf)-12%

(1)設有兒B兩種股票，A股票收益率估計1聰標準差為所B股票收益率估計孜標準差為

4%o兩只股票的相關系數為0.1。又假如投資者擬同時投資A.B股票，投資比例分別為20版

mo

(2)請在坐標圖中標出該投資組合的點；

請結合不同的可能投資比例，畫出投資組合的有效集。

［翻I障坐標，組合收益率為縱坐標。若投資A.B股票，投資比例分

W邛伯)+2WAWBCOV(A,B)

=O.22x(6%)2+0.82x(4%)2+2x0.2x0.8x0.1x6%x4%

=0.12448%

因此，o=/D(wAA+wBB)-JO.12448席一3.53%

18

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

組合收益率計算如下：

RP=WARA+WRRB=0.2x10%+0.8x7%=7.6%

將上述計算結果描繪在坐標圖中，如下：

19

朱葉——《公司金融》——課后習題詳解

標準差(%),

-5551015.........................2025

上圖中組合收益率大于桌小方差者的組g收益率的部分曲旗即為投資組合的有效集。

10.假如海飛公司100%權益融資。海飛公司在過去半年中，每月的收益率和市場組合收益

率如下表所示：

時間海飛公司收益率市場組合收益率

第1個月-1%

第2個月-0.9%3%

第3個月1.1%4%__1

第4個月0.7%4%

第5個月-0.8%5%

第6個月1.2%

(1)海飛公司股票貝塔值。

(2)海飛公司引入債務融資，那么，其股票貝

【參考答案】(1)海飛公司股票貝塔值計算如下:

海飛公市場組合港飛公司收

司收護.場組合收益協方差計算方差計算

時間收益率益率離差,■

率離差＜%)/)(%)

率(%)(V(%)I

第一個月-121.()51.50.015750.0225

第二個月-0.93-0.95-0.50.004750.0025

第三個月1.141.050.50.005250.0025

第四個月0.740.650.50.003250.0025

第五個月-0.85-0.851.5-0.012750.0225

第六個月1.231.15-0.5-0.005750.002