中資美元債市場3月報：美債高位回落市場止跌上漲

研究報告ResearchReport2Apr2024中國債券ChinaBond美債高位回落，市場止跌上漲——中資美元債市場3月報MonthlyReportforChinaOffshoreUSDBondMarket:TreasuryyieldsFellFromRising,MarketStartedtoRally宋奇StevenSongsteven.q.song@InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投資要點二級市場總體表現：美債收益率升至高位后回落，市場延續漲勢，與美債小幅收窄，境內外利差收窄。202430.68%0.64%1.06%3月底，中資美元債6.01%5.39%14.15%。收益率本月分別收窄7.3、收窄6.9和上升1.3個基點。投資級與美債利差為118個基點，本月收窄。與境內債利差為274個基點。主要行業情況：金融業：金融業債券延續漲勢，投資級上漲，AT1債券漲幅放緩，與美債、境內外利差收窄。20243月，中資0.67%0.56%，AT10.35%3月底，金融投資級5.92%，AT16.61%5.928.1個基點。中資美元金融投資級債券與美債利差為171個基點。境內外利差為327個基點。城投債：中資美元城投債上漲，高收益債表現較好，與美債利差微升，境內外利差收窄。2024年3月，中資美0.61%0.60%0.64%。中資美元城投投資級6.45%9.31%6.07.4個基點。中資美元城投債與美債利差為224個基點。境內外利差為437個基點。地產債：境內地產債上漲，境外高收益地產債漲幅明顯。本月商品房成交回落，地產支持政策不斷。2024年30.61%0.33%2.81%。3月，30大864114%，同比下降。1-330大中城市商品房累計成交面積約為2078.5萬平米，同比下降43.3%。行業支持政策有望持續發力，購房需求逐步釋放。一級市場動態：新發行美元債規模回升，民企為主，期限和發行成本有所上升。3月中資美元債市場共發行44筆98.82.4%443%13.6%，地方18.0%53.3%28.7%28.4%10.7%。整體發行期限和票2.45.8%。投資建議關注中資美元市場高評級城投債、金融業債券和央國企地產債的投資機會。3月美國國債收益率上升至階段性高位后回落，降息預期穩定。中資美元債市場延續漲勢，通脹數據仍具備韌性，美債收益率預期將小幅震蕩。城投債市場延續漲勢，城投化債工作不斷推進，境內外利差仍處于高位，關注高評級城投債機會。金融行業債券收益率回落，基本面穩定向好，關注調整后參與機會。房地產行業基本面穩定，銷售回落但企業項目端融資環境有望改善，購房政策優化、成本下行將托底需求，建議關注優質央國企地產債。風險美聯儲超預期加息，中國國內經濟復蘇不及預期，房地產銷售超預期下滑。本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)中資美元債與美債利差情況中資美元投資級債券與美債利差處于歷史低位，本月利差小幅收窄。20243295.39%118.1個1.932.3個基點。2020年以來投資級債券收益率183.920200.5%分位數。中資美元投資級債券與美債的利差大幅收窄，2024年以來利差波動下行。中資美元債與美國國債利差變化資料來源：,HTI中資美元債投資級債券與5Y美國國債利差資料來源：,HTI中資美元高收益債券與美債利差趨勢收窄，本月利差小幅上升。截至2024年32914.15%975.2個基4.3396.1個基點。2020年以來高收益債券收益率和美債利差均值為1311.5個基點，目前處于2020年以來30.8%分位數。中資美元高收益債券與美債的利差于高位收窄至低位，利差趨勢下行。中資美元債高收益債券與3Y美國國債利差資料來源：,HTI境內外利差情況中資美元投資級債券境內外利差收窄，從歷史較低水平趨勢反彈。20243295.39%274.1個基點，本月9.932.7個基點。2022年以來投資級債券和境內債利差均值250.1202257.7%分位數。中資美元投資級債券與境內債的利差于歷史偏低水平反彈。中資美元債與境內企業債利差變化投資級債券與5年期境內中債企業債到期收益率（AAA）比較，高收益債券與5年期境內中債企業債到期收益率（AA）比較，資料來源：,HTI中資美元債投資級債券與中債企業債（AAA）利差資料來源：,HTI中資美元高收益債券與境內債利差處于歷史較低水平，本月利差平穩。截至202432914.15%1120.2個基0.3298.1個基點。2022年以來高收益債券境內外利差均值為1616.4個基點，處于2022年以來10.7%分位數。中資美元高收益債券與境內債的利差于歷史高位回落，3月利差平穩。中資美元債高收益債券與中債企業債（AA）利差資料來源：,HTI對沖后中資美元投資級債券與境內債利差下行，對沖成本較高，利差空間收窄。20243291.55%，與境內債利差為-110.2個基點，對沖后收益率低于境內債。境外收益率回落，但對沖成本短期較高高，境內外利差空間下行。中資美元債投資級債券對沖后收益與中債企業債（AAA）利差資料來源：,HTI中資美元債市場主要行業情況金融業債券表現中資美元金融債券延續漲勢，投資級債小幅上漲，AT1債券漲幅放緩。2024年3月，MarkitiBoxx中資美元金融債券指數漲0.67%，金融投資級別債券指數漲0.56%，AT1債券指數漲0.35%。年初至3月29日，MarkitiBoxx中資美元金融債券指數漲2.24%1.30%，AT11.87%2024329日，MarkitiBoxx7.59%，金融投資級別債券指5.92%，AT16.61%5.4個基點、5.928.1個基點。中資美元金融債指數走勢 中資美元金融債收益率（%）資料來源：,HTI 資料來源：,HTI本月中資美元金融投資級債與美債利差收窄，從低位小幅回落。截至2024年3295.92%171.1個基點，本月0.941.7個基點。2021年以來美元金融投資級債和美國國債236.7個基點，目前利差較低于歷史均值，3月小幅收窄。中資美元債城投債券指數收益率和美債利差資料來源：,HTI本月中資美元金融投資級債券境內外利差下降，利差空間下行。截至2024年329日，中資美元金融投資級債券收益率與境內中債企業債（AAA）到期收益率利差327.18.923.3個基點。2021年以來中資金融投資級債和境內中債企業債（AAA）收益率利差均值為264.0個基點，目前利差處于歷史較高水平，3月利差收窄。對沖后中資美元債金融投資級債券收益率為2.08%，和境內中債企業債（AAA）利差為-57.3個基點。中資美元金融投資級債與境內企業債利差 對沖后中資美元金融投資級債與境內企業債利差資料來源：,HTI 資料來源：,HTI城投債市場情況中資美元城投債延續漲勢，投資級上漲，高收益債收益率小幅上行。20243月，MarkitiBoxx0.61%，MarkitiBoxx城投投資級別債券指數0.60%，MarkitiBoxx0.64%329日，中資美元城投債券指數上升2.13%，城投投資級別債券指數上升1.94%，城投高收益債券指數上升3.24%20243296.83%，城投投資級別債券指數收益率為6.45%，城投高收益別債券指數收益率為9.31%。收益率本月分別4.06.07.4個基點。中資美元城投債指數走勢 中資美元債城投債收益率（%）資料來源：,HTI 資料來源：,HTI本月中資美元城投債與美債利差微升，處于偏低水平，年至今波動下行。截至20243296.83%223.7個基點，1.068.6個基點。2021年以來美元城投債和美國國債利243.0個基點，目前利差處于歷史偏低水平，2024年以來波動下行。中資美元債城投債券指數收益率和美債利差資料來源：,HTI本月中資美元城投債境內外利差收窄，利差仍處于歷史較高水平。20243296.83%，與境內中債城投債（AAA）到期收益率436.78.05.4個基點。2021年以來中資美元城投債和境內中債城投債（AAA）到期收益率利差均值為328.2個基點，目前利差處于歷史較高水平，2024年以來利差窄幅波動，從高位趨勢收窄。中資美元城投債收益率及境內外利差 境內中債城投債收益率與國開債利差資料來源：,HTI 資料來源：,HTI地產債市場情況境內地產債上漲，投資級美元地產債轉漲，高收益地產債漲勢放緩。2024年3月，中證地產債指數漲0.61%，MarkitiBoxx中資美元房地產投資級債券指數漲0.33%，MarkitiBoxx中資美元房地產高收益債券指數漲2.81%。年初至3月29日，中證地產債指數上漲2.38%，中資美元房地產投資級債券指數漲0.17%，中資美元房地產14.71%32917.98%，中資美元房地產投資級債券指數收益率為8.22%，中資美元房地產高收益債券指數收益36.93%1176124個基點。境內外地產債指數資料來源：,HTI境內外地產債指數收益率（%）資料來源：,HTI境內地產高評級債收益率下降，AA+債券收益率上行，其他評級短債收漲。截至2024329AAA級收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、3年以上到期平均收益率9.26%、7.77%、4.38%、3.92%，本月變化-82.3BP、-19.8BP、-3.7BP、-18.3BP。AA+級收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為14.66%、7.60%、9.51%、4.28%，本月變化+40.0BP、+10.7BP、+128.8BP、-4.3BP。其他評級收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、3年以4.10%、4.70%、3.50%、4.14%，本月變化-27.6BP、-48.7BP、-4.4BP、-1.1BP。境內地產債分評級及其期限收益率及變化資料來源：,HTI,2024/2/29-2024/3/29境外中資投資級地產債短債收跌，高收益債收益率大幅上升。20243月29日，境外地產債投資級到期收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為11.0、12.0、11.4、6.7，本月變化+82.4BP、-36.0BP、-50.2BP、-7.9BP。高收益級債券到期收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為84.8%、80.0%、76.0%、81.5%，本月變化+1090.7BP、+549.7BP、+848.3BP、+1769.1BP。無評級債到期收益率按到期時間分類，1年內、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為72.1%、30.0%、128.4%、51.1%+655.5BP、+253.2BP、+900.3BP、+358.4BP。境外地產債分評級及其期限收益率及變化資料來源：,HTI,2024/1/31-2024/2/293月30大中城市商品房成交量環比回升，1-3月累計成交同比降幅較大。2024年3月，30大中城市商品房累計成交面積為864萬平米，環比上升114%，同比下降48.0%（2月同比降64.2%）。從2024年1-3月累計成交面積來看，30大中城市成交面積2078.5萬平米，同比下降43.3%。1-3月銷售同比降幅明顯，商品房成交走弱。30大中城市商品房成交面積月度數據（截至2024年3月31日）資料來源：,HTI國常會要求進一步推動城市房地產融資協調機制落地見效，有效激發潛在需求。37動用一定比例的預售監管賬戶資金。315日，統計局發布，70品住宅銷售價格環比降幅總體繼續收窄、同比繼續下降。新房價格環比跌幅持平。20.3%，降幅與上月相同。322國常會要求進一步優化房地產政策，持續抓好保交樓、保民生、保穩定工作，進一步推動城市房地產融資協調機制落地見效，系統謀劃相關支持政策，有效激發潛在需求，加大高品質住房供給，促進房地產市場平穩健康發展。各地因城施策持續優化購房政策，限購措施調整。37房用于長租或掛牌出售，可核減“限貸”套數。具體措施為：在廣州仍限購區域內，購房者若將兩套房掛牌放租或放售，購買第三套房時可按首套房貸款政策執行。314日，杭州明確優化二手住房限購政策，在市范圍內購買二手住房，不再審核購房人資格。同時明確優化增值稅征免年限，市范圍內個人出售住房的增值稅征免年限統一調2年。二手全面取消限購，不限購套數、不審核戶口及社保。328日，北京的“離異3年內不得京內購房”限購政策即日起被廢止，離婚后購房不再受離婚年限限制。房地產業新聞（3月1日-3月29日）資料來源：,HTI2.4除金融地產外行業債券表現中資美元除金融地產外債券漲勢放緩，投資級上漲，高收益債漲幅較低。20243月，MarkitiBoxx0.55%，金融地產除外投資級0.57%0.46%329日，MarkitiBoxx1.59%，金融地產除外投資級別債券1.38%2.83%329日，MarkitiBoxx5.85%，金融地產除外投資級別債券指數收益率5.66%6.77%。收益率本月分別收窄5.2個基點、收窄7.3個基點和上升5.3個基點。中資美元非金融地產債指數走勢 中資美元非金融地產債收益率（%）資料來源：,HTI 資料來源：,HTI本月中資美元除金融地產外投資級債券與美債利差小幅收窄，短期趨勢回落。截至3月29日，中資美元金融房地產除外投資級債券收益率為5.66%，與美債利差為145.02.343.7個基點。2021年以來除金融地189.618.5%分位數，收窄至低位。中資美元非金融地產債券指數收益率和美債利差資料來源：,HTI本月中資美元金融地產除外債券境內外利差下降，對沖后利差空間下行。截至329日，中資美元金融地產除外投資級債與境內中債企業債（AAA）到期收益率利差301.010.321.3個基點。2021年以來中資美元金融地產除外投資級債券和境內中債企業債（AAA）個基點，目前利差處于歷史65.8%分位數水平。對沖后金融地產除外投資級債券收益1.82%，較境內中債企業債（AAA）83.3個基點。中資美元金融投資級債與境內企業債利差 對沖后中資美元金融投資級債與境內企業債利差資料來源：,HTI 資料來源：,HTI中資美元債一級市場動態新發中資美元債回升，發行人以民企為主，地產占比提升，期限和票息上升。202434498.82.4%，環比上升443%。313.6%，地方國企占比為18.0%53.3%15.2%28.7%28.4%10.7%6.9%。整體發行期限和票面2.45.8%均為1.9年，地方國企平均為2.0年，民企為3.5年。票面利率情況，央企平均為2.9%5.2%6.6%。中資美元債發行主體企業性質分布 中資美元債發行主體wind行業分布資料來源：,HTI 資料來源：,HTI中資美元債不同主體發行平均期限 中資美元債不同主體發行平均票面利率資料來源：,HTI 資料來源：,HTI投資建議關注中資美元市場高評級城投債、金融業債券和央國企地產債的投資機會。3月美國國債收益率上升至階段性高位后回落，降息預期穩定。中資美元債市場延續漲勢，通脹數據仍具備韌性，美債收益率預期將小幅震蕩。城投債市場延續漲勢，城投化債工作不斷推進，境內外利差仍處于高位，關注高評級城投債機會。金融行業債券收益率回落，基本面穩定向好，關注調整后參與機會。房地產行業基本面穩定，銷售回落但企業項目端融資環境有望改善，購房政策優化、成本下行將托底需求，建議關注優質央國企地產債。風險美聯儲超預期加息，中國國內經濟復蘇不及預期，房地產銷售超預期下滑。APPENDIX1SummarySecondarymarketperformance:USTreasuryyieldsfellafterrisingtoahigh,themarketcontinuedtorise,andtheUSTreasuryslightlynarrowed,andtheonshoreandoffshorespreadnarrowed.InMarch2024,theChinese-USDbondindexrose0.68%,theinvestment-gradebondindexrose0.64%,andthehigh-yieldbondindexrose1.06%.AsoftheendofMarch,theyieldoftheChineseUSDbondindexwas6.01%,theyieldoftheinvestmentgradebondindexwas5.39%,andtheyieldofthehigh-yieldbondindexwas14.15%.Yieldsaredown7.3,down6.9andup1.3basispoints,respectively,thismonth.TheinvestmentgradespreadoverTreasuriesstandsat118basispoints,havingnarrowedslightlythismonth.Thespreadwithonshoredebtwas274basispoints,narrowingthismonth.Majorsectorperformance:Financialsector:Financialsectorbondscontinuedtorise,investmentgraderose,AT1bondssloweddown,andthespreadbetweenUSbondsandonshoreandoffshoremarketsnarrowed.InMarch2024,theChineseUSDfinancialbondindexrose0.67%,thefinancialinvestmentgradebondindexrose0.56%,andtheAT1bondindexrose0.35%.AsoftheendofMarch,theyieldoftheFinancialinvestmentgradebondindexwas5.92%,andtheyieldoftheAT1bondindexwas6.61%.Yieldshavenarrowed5.9andrisen28.1basispoints,respectively,thismonth.ThespreadbetweenChineseUSDfinancialinvestmentgradebondsandUSTreasurieswas171basispoints.Theonshoreandoffshorespreadwas327basispoints.LGFVsector:ChineseUSDLGFVbondsrose,high-yieldbondsperformedbetter,andthespreadwiththeUSTreasuryroseslightly,andtheonshoreandoffshorespreadnarrowed.InMarch2024,theChinese-USDLGFVBondIndexrose0.61%,theLGFVinvestmentgradebondindexrose0.60%,andtheLGFVhighyieldbondindexrose0.64%.Theyieldoftheinvestmentgradebondindexis6.45%,andtheyieldofthehighyieldgradebondindexis9.31%.Yieldshavenarrowed6.0andrisen7.4basispoints,respectively,thismonth.ThespreadbetweenChineseUSDLGFVbondsandUSTreasurieswas224basispoints.Theonshoreandoffshorespreadwas437basispoints.Realestateindustry:onshorerealestatebondsrose,andoverseashigh-yieldrealestatebondsrosesignificantly.Commercialhousingtransactionsfellbackthismonth,andrealestatesupportpoliciescontinued.InMarch2024,theChinaSecuritiesRealEstateBondIndexrose0.61%,theChineseUSDrealestateinvestmentgradebondindexrose0.33%,andthehigh-yieldbondindexrose2.81%.InMarch,thecumulativetransactionareaofcommercialhousingin30largeandmedium-sizedcitieswas8.64millionsquaremeters,up114%fromthepreviousmonthanddownyear-on-year.FromJanuarytoMarch30,thecumulativetransactionareaofcommercialhousinginlargeandmedium-sizedcitieswasabout20.785millionsquaremeters,down43.3%year-on-year.Industrysupportpoliciesareexpectedtocontinuetoforce,andthedemandforhousingisgraduallyreleased.Primarymarketdynamics:ThescaleofnewlyissuedUSDbondshasrebounded,mainlyprivateenterprises,andthematurityandissuancecostshaverisen.InMarch,atotalof44bondswereissuedintheChineseUSDbondmarket,raising$9.88billion,down2.4%year-on-yearandup443%month-on-month.Inthenaturedistributionofissuingmainenterprises,centralenterprisesaccountedfor13.6%,localstate-ownedenterprisesaccountedfor18.0%,andprivateenterprisesaccountedfor53.3%.Intheindustry,realestateaccountedfor28.7%,insuranceaccountedfor28.4%,andbankingaccountedfor10.7%.Intermsoftheoverallissuancetermandcouponrate,theaveragematurityis2.4yearsandtheaverageinterestrateis5.8%.Investmentadvice:Focusontheinvestmentopportunitiesofhigh-gradeLGFVbonds,financialbondsandcentralstate-ownedenterpriserealestatebondsintheChineseUSDmarket.InMarch,USTreasurybondyieldsrosetoastagehighandfellback,andinterestratecutexpectationswerestable.ChineseUSDbondmarketcontinuedtorise,inflationdataisstillresilient,USTreasuryyieldsareexpectedtofluctuateslightly.TheLGFVbondmarketcontinuestorise,theLGFVbondworkresolveprovescontinuestoadvance,theonshoreandoffshoreinterestratespreadsarestillatahighlevel,andattentionispaidtohigh-gradeurbaninvestmentbondopportunities.Financialsectorbondyieldsfellback,fundamentalswerestableandpositive,andattentionwaspaidtoadjustedparticipationopportunities.Thefundamentalsoftherealestateindustryarestable,salesarefalling,butthefinancingenvironmentoftheenterpriseprojectisexpectedtoimprove,thepurchasepolicyisoptimized,andthecostisfalling.Itisrecommendedtopayattentiontothehigh-qualitycentralstate-ownedenterpriserealestatebonds.Risks:TheFederalReserveraisedinterestratesoverexpected,China'seconomicrecoveryfellshortofexpectations,andrealestatesaleshavefallenmorethanexpected.附錄APPENDIX重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認證AnalystCertification:我，宋奇，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,StevenSongcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評級定義（從2020年7月1日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優于大市12-1810%以上，基準定義如下中性12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%以上，基準定義如下TOPIX,KOSPI,TAIEXNifty100美SP500MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsis

評級分布RatingDistribution expectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年12月31日海通國際股票研究評級分布優于大市中性弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.6%1.0%投資銀行客戶* 3.9%5.1%5.6%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDecember31,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.4%9.6%1.0%IBclients*3.9%5.1%5.6%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優質100A股（Q100）指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如《盟浪網站用戶注冊協議》《盟浪網用戶服務（含認證）協議》《盟浪網隱私政策》等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL于2016年1222日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredto