贛鋒鋰業(01772)鋰鹽龍頭電池業務為第二增長曲線

證券研究報告01772.HK贛鋒鋰業審慎增持(首次)鋰鹽龍頭，電池業務為第二增長曲線 證券研究報告01772.HK贛鋒鋰業審慎增持(首次)鋰鹽龍頭，電池業務為第二增長曲線 主要財務指標市場數據2022/9/3052.2520.24.01,545.7210.9350.2547.74會計年度2021A2022E2023E2024E23.9.8%52.39.7%.6%2.0207.739.5%48.8%40.9%47.3%41.3%37.1%35.7%264%495%375%294%每股收益(元)來源：贛鋒鋰業財報，興業證券經濟與金融研究院整理及預測投資要點投資建議：“審慎增持”評級，目標價72.53港元。贛鋒鋰業是全球鋰鹽龍頭，打造“鋰資源+鋰鹽+電池生產及回收”產業鏈閉環。公司2022年利潤預計大幅增長；長期內權益礦占比提升、鋰資源優勢逐步兌現，鋰鹽產能大幅擴充，龍頭地位穩固；公司鋰電池業務多點布局，固態電池在業內率先實現產業化，打造第二增長曲線。我們按PE及PB估值法給予公司目標價72.53港于現價有38.8%漲幅，首次覆蓋給予“審慎增持”評級，建議投資者關注。d相關報告智利礦業化工(SQM.N)首次覆蓋報告：阿塔卡瑪鹽湖天賦_20220825雅保(ALB.N)首次覆蓋報告：全球鋰業龍頭，再次上調2022年盈利指引_20220814興業證券經濟與金融研究院海外新能源分析師：余小麗yuxiaoli@SFC：AXK331SAC：S0190518020003張忠業zhangzhongye@SAC：S0190522070004請注意：張忠業并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。打造“鋰資源+鋰鹽+電池生產及回收”產業閉環。贛鋒以鋰鹽業務起家，2010年上市后向上游布局鋰資源，向下游發力廢舊電池回收及鋰電池研發生產。公司的權益鋰資源供給內部生產；鋰短期：預計2022H2鋰鹽量價齊升，礦端成本壓力充分反映。1)價升：Q3至今鋰鹽市場價溫池級碳酸鋰市場價向上突破50萬元/噸。2)量增：贛鋒Q2鋰鹽產銷量不及預期，系因MtMarion技改初期礦石供應不足、Q2國內疫情致使鋰鹽出口發貨延遲；這兩項因素影響消退，預計公司2022H2鋰鹽產銷量環比及同比均有雙位數增長。3)礦端成本壓力已充分反Q價格企穩但鋰精礦市場價累計上漲超20萬元/噸LCE；Q3鋰精礦及鋰鹽市場價溫和上漲，價差企穩。我們認為，前期鋰精礦價格大漲對公司2022H2鋰鹽成本的傳導已被市場認知充分。長期：穩居鋰鹽龍頭，鋰電池業務為第二增長曲線。鋰鹽生產：行業需求向上，贛鋒權益鋰資源占比提升，鋰鹽產能大幅擴充。，利潤釋放。全球動力電池及儲能電池行業景氣，鋰鹽需求向上但供給受制用鋰測算下游需求；根據全球主要76處鋰資源投產計劃、爬坡節奏、產能利用率測算資源開采量。2022-2024年全球鋰資源規劃產能大幅增長，但釋放節奏不確定、爬坡周期長；預計今明兩年鋰資源供需平衡，鋰礦及鋰鹽價格相對堅挺。2)鋰資源：權益當量穩居全球第一梯隊，權益礦占比提升。贛鋒采取漸進式參股+包銷模式，布局全球十余處優質鋰資源，權益資源當量超4,500萬噸LCE。隨著阿根廷鹽湖、墨西哥鋰黏土等鋰資源配套鋰鹽項目投產，公司權益礦占比有望從2021年的30%逐步升至2025年的0%+，降低鋰鹽生產成本。此外，公司現有鋰電池拆解和回收年產能7萬噸，2021年磷酸鐵鋰。電池業內率先產業化：公司2017年建設第一代固態鋰電池中試生產線；2021年率先實現固態E產能擴充：公司現有鋰Wh資源政策風險，公司產能擴充不及預期，訂單履約風險等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-GanfengLithium(01772.HK)ALeadingLithiumSaltCompanyGanfengLithium(01772.HK)ALeadingLithiumSaltCompanywithBatteryBusinessastheSecondGrowthCurve9/30/202239.5%48.8%40.9%FY2021A2022E2023E2024Eclosed-loopindustrialchainof"lithiumresources,lithiumsalts,batteryproduction,andrecycling."Intheshortterm,Ganfeng'sperformancehasimprovedmarginally.Foralongtime,itsproportionofequitymineshasincreased,theadvantagesoflithiumresourceshavegraduallybeenrealized,andtheproductioncapacityoflithiumsalthasbeengreatlyexpanded.Thus,itsleadingpositionhasbeenstabilized.Ganfeng'slithiumbatterybusinessisdevelopingwell.Solid-statebatterieshavetakentheleadinrealizingindustrializationintheindustry,creatingitssecondcurve.AccordingtoPEandPBvaluation,wegiveitaTPatHK$72.53.Createdtheclosed-loopindustrychainof"lithiumresources,lithiumsalt,batteryproduction,andproductioncapacityhasbeengreatlyexpanded海外公司深度研究報告OOutperformedKeyFinancialIndicatorsRevenue(KeyFinancialIndicatorsRevenue(Bn/CNY)11.0441.3152.3958.20YoY101.2%274.1%26.8%11.1%NetProfitAttributabletoShareholders(Bn/CNY)5.2317.0719.4320.77YoYGrossProfitMargin(%)ReturntoParentNetProfitMargin409.7%226.6%13.9%6.9%47.3%41.3%37.1%35.7%ReturnonEquity26.4%49.5%37.5%29.4%EarningsPerShare(CNY)3.738.469.6310.30EnergyIndustryKeyKeyDataSept.30,202252.252.02154.5735.025452.252.02154.5735.0254.777.4Source:GanfengLithium’sfinancialstatements,collatedandforecastedbyResearchInstituteofEconomicsandFinance,IndustrialSecuritiesghlightsInitiatedwith"Outperform",TPatHK$72.53.GanfengLithiumisagloballeaderinlithiumsaltsindustry,creatingaTotalShares(Bn)MarketCap(HKD/Bn)NetAssets(CNY/Bn)TotalAssets(CNY/Bn)BVPS(CNY)AAnalystXiaoliYurecycling."Ganfengstartedrecycling."Ganfengstartedwiththelithiumsaltbusiness.Itbegantoexploretheupstreamlithiumresourcesafteritslistingin2010.Ganfeng'sequitylithiumresourcesaresuppliedforinternalproduction.Lithiumsaltisthecoreofthecompany'sprofitability.In2022H1,lithiumsaltrevenueaccountedfor83.8%oftotalrevenue,andgrossprofitaccountedfor94.8%.Lithiumbatteryisalong-termgrowthpoint,with2022H1revenueaccountingfor13.1%andgrossprofitaccountingfor3.3%.Marginalimprovementinshort-termperformance.Ganfeng's2022Q2netprofitattributabletotheparentincreasedbySFC：AXK331SAC：S0190518020003ZhongyeZhang5.8%quarteron5.8%quarteronquarter,whichislowerthantheindustryaverage.First,it'sbecauseofthelackoforesupplyintheearlystageofMtMarion'stechnicalupgrading.Second,thedomesticCovidsituationinQ2resultedinadelayintheexportanddeliveryoflithiumsalts.Third,thecompanycurrentlyreliesonnon-equityminesfor70%ofitslithiumsaltproduction,andthepriceoflithiumsalthasstabilizedin2022Q2.However,themarketpriceoflithiumconcentratehasrisenbymorethan80%,whichsuppressedprofits.Itisexpectedthatthecompany'sperformancewillimprovemarginallyin2022H2:1)Price:Since2021Q3,thepriceoflithiumsalthasrisenmoderately,andthemarketpriceofbattery-gradelithiumcarbonatehasexceeded500,000yuan/ton.2)Volume:Ganfeng's2022H2lithiumsaltproductionandsalesvolumeareexpectedtoincreasebydoubledigitsquarteronquarter.3)Cost:ThemarketpriceoflithiumconcentratestabilizedinQ3.Leaderofthelithiumsaltindustry;thelithiumbatterybusinesswillbethesecondgrowthcurve.Lithiumsaltproduction:boomingindustry,Ganfeng'sresourceadvantagesaregraduallyrealized,andlithiumsaltSAC：S0190522070004Notice:ZhongyeZhangisnotalicenseholderregisteredattheSecuritiesandFuturesCommission(SFC),andisnotallowedtoengageinregulatedactivitiesinHongKong.1)Industry:Demandisbooming,andprofitsarereleased.Theglobalpowerbatteryandenergystoragebatteryindustryisbooming.Demandforlithiumsaltisrising,butthesupplyissubjecttoexploitinglithiumresources.Weestimatedownstreamdemandbasedonlithiumbatteriesandtraditionalindustriallithium.Weestimateresourceextractionbasedontheproductionplans,ramprhythms,andcapacityutilizationratesof76lithiumresources.From2022to2024,theplannedproductioncapacityofgloballithiumresourceswillincreasesignificantly,butthereleasetimingisuncertain,andtheramp-upperiodisextended.Thesupplyanddemandoflithiumresourceswillbeexpectedtobalancein2022and2023.Thepricesoflithiumminesandlithiumsaltswillberelativelyhigh.2)Lithiumresources:Equityequivalentranksfirstglobally,andtheproportionofequitymineshasincreased.Ganfengadoptsaprogressiveshareholdingandunderwritingmodeltodeploymorethantenhigh-qualitylithiumresourcesworldwide,withanequityresourceequivalentofnearly45milliontonsofLCE.WiththelaunchofArgentina'ssaltlakeandMexicanlithiumclayprojects,Ganfeng'sshareofequityminesisexpectedtoincreasegraduallyfrom30%in2021to60%+in2025,reducingthecostoflithiumsaltproduction.Inaddition,thecompany'slithiumbatterydismantlingandrecyclingcapacitybytheendof2021is34,000tons/year.Marketshareoflithiumironphosphatebatteryandternarybatteryrecyclingisthefirstandthirdinthecountry.Theplannedrecyclingcapacityis100,000tons/year.3)Lithiumsalt:Theproductioncapacityhasbeengreatlyexpanded,andthelong-termplannedproductioncapacityis600,000tons.Presently,Ganfeng'slithiumsaltproductioncapacityis128,650tons,including81,000tonsoflithiumhydroxide,31,000tonsoflithiumcarbonate,12,000tonsoflithiumchloride,2,150tonsoflithiummetal,1,500tonsoflithiumfluoride,and10,000tonsofbutyllithium.Thecompanyguidesthatthelithiumsaltproductioncapacitywillincreaseby30%to300,000tonsin2021-2025andwillbe600,000tonsin2030.Lithiumbattery:Theindustrializationofsolid-statebatteriescreatesthesecondgrowthcurve.1)Lithiumbatteryprofitability:Ganfengdevelopedsolid-statebatteries,lithium-ionbatteries,consumerbatteries,andTWSbatterieswell.In2022H1,revenueincreasedby306.8%year-on-yearto1.82billionyuan,withagrossprofitmarginof15.3%.2)Thequickindustrializationofsolid-statebatteriesintheindustry:itbuiltthefirst-generationsolid-statelithiumbatteryR&Dpilotproductionlinein2017;in2021,ittooktheleadinrealizingtheindustrializationofsolid-statelithiumbatteries,andthefirstbatchofDongfengE70electricvehiclesequippedwithGanfengsolid-statebatteriesweredelivered.3)Capacityexpansion:thecompany'sexistinglithium-ionbatterycapacityis7GWh,andsolid-statebatterycapacityis0.3GWh;itisexpectedthatthecapacitywillincreaseto11GWhand2.3GWhbytheendof2022.Inaddition,thethirdphaseofJiangxiXinyuandChongqingLiangjianghaveaplannedbatterycapacityof26GWh.Potentialrisks:1)Lithiumpricefluctuation,2)policyrisksofgloballithiumresourcesupply,3)thecompany’scapacityexpansionislessthanexpected,and4)order’simplementationrisk,etc.請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明海外公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3- 閉環 -7- 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4- 車合作推出新能源物流車 -27- 表5、贛鋒鋰業鋰資源布局概覽(截至2022.9.25) -13- 業技術概覽(截至2022H1末) -17- 16、全球主要鋰業公司PE估值倍數(截至2022.9.29) -32-公司PB估值倍數(截至2022.9.29) -33- -5-海外公司深度研究報告報告正文1.1、鋰業一體化龍頭，鋰鹽為核心中國首家鋰業上市公司、全球鋰業一體化龍頭。江西贛鋒鋰業股份有限公司(簡稱贛鋒鋰業，港股代碼01722.HK，A股代碼002460.SZ)，于2000年3月在江西新余創立；公司實現“鋰資源+鋰鹽+鋰電池”產業鏈垂直整合，業務涵蓋鋰資源開發、鋰鹽加工及金屬鋰冶煉、鋰電池生產及回收，現以鋰鹽業務為盈利核心，是全球鋰鹽及金屬鋰龍頭。表1、贛鋒鋰業各業務板塊經營概況板塊主要產品2021年排名2021年收入(億元)2021年收入占比2015-2021年2021年毛利2021年毛收入CAGR(億元)利占比金屬鋰和鋰化合物金屬鋰、氫氧化鋰、碳酸鋰、氯化鋰、氟化鋰、丁基鋰等鋰鹽產能全國第一，金屬鋰產能全球第一82.3774.6%+40.6%39.1589.9%鋰電池消費類電池、動力/儲能電退役磷酸鐵鋰電池、池、TWS電池、固態鋰電三元電池回收國內市19.9018.0%池等占率各為第一、第三+46.5%2.144.9%其他三元前驅體、氧化鋰、磷酸二氫鋰等/7.4%+48.6%2.275.2%合計//110.43100%+42.0%43.57100%資料來源：公司官網及財報，興業證券經濟與金融研究院整理圖1、2021年贛鋒的鋰業務收入全球第二資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理*注：僅為各公司鋰業務相關收入，如雅保不包括溴和催化劑收入，贛鋒不包括電池業務收入請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-海外公司深度研究報告表2、贛鋒鋰業各業務板塊分布(截至2022.9.25)板塊鋰業資源/子公司/投產年份寧都贛鋒MountMarionPilbarannissamina崗鑲黃旗加不斯馬海輝石礦開采輝石礦開采輝石礦開采輝石礦開采輝石礦開采輝石礦開采云母礦開采云母礦開采探中探中運行中探中資源+鋰鹽一化項目Cauchari-Olaroz鹽湖提鋰+碳酸鋰Mariana鹽湖提鋰+氯化鋰黏土提鋰+氫氧化鋰PPG(Pozuelos、PastosGrandes)+基礎鋰鹽金屬冶煉金屬鋰金屬鋰系列產品合物深加工鋒(特種鋰廠)碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰、丁基鋰碳酸鋰電新材料贛鋒電池離子動力電池及儲能電池贛鋒電子數碼3C類鋰離子電池、二次可充電電池等電池制造池組、電池管理系統TWS無線藍牙耳機電池發電池生產制造基地廢舊電池綜合贛鋒循環贛州贛鋒三元前驅體生產銷售及電池金屬廢料電池再生券經濟與金融研究院整理化項目”是指贛鋒對該鋰資源有開采權并在當地配套贛鋒的鋰鹽工廠資料來源:公司官網及財報，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明海外公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-2000-2010年，突破關鍵技術，成為國內鋰業龍頭，率先IPO。贛鋒以金屬鋰和氯化鋰產銷起家，2007及2009年分別突破國內從鹵水直接提取氯化鋰和生產電池級碳酸鋰的技術并投產；2009年公司金屬鋰、丁基鋰、氟化鋰市占率均為國內第一，電池級碳酸鋰市占率處于行業前列，穩居國內金屬鋰及鋰鹽龍頭。2010年8月，公司在深交所中小板上市，成為中國首家鋰業上市公司。2011-2022年，鋰行業一體化布局，強化鋰業龍頭地位。A股上市后，公司垂直整合產業鏈，在上游強化全球鋰資源布局，在中游加強鋰鹽技術開發、產能擴充及客戶資源積累，在下游向鋰電池及回收業務延伸；并于2018年10月在香港聯交所上市，成為中國首家A+H鋰業公司。上游：2011年后公司逐步布局阿根廷Mariana、澳大利亞Mt.Marion、墨西哥Sonora等全球優質鋰資源；截至2022年9月底，公司鋰資源權益當量約4,500萬噸LCE，穩居全球第一梯隊。中游：產品方面，公司于2012年完成電池級氫氧化鋰開發并于2014年投產，2021年高氯酸鋰、碘化鋰、溴化鋰等特種鋰產品實現工業化、產業化生產。產能方面，公司2017年后擴大氫氧化鋰、碳酸鋰產能，2021年末金屬鋰及鋰鹽設計產能合計12.6萬噸，目標2025年30萬噸。其中，2021年末公司氫氧化鋰、金屬鋰有效年產能各為7.0、0.215萬噸，均為全球第一。客戶合作方面，公司自2018年開始與LG、特斯拉、寶馬、大眾等下游客戶建立戰略合作關系，為產能擴充提前鎖定部分穩定需求。下游：公司自2011年開始進行電池業務前期布局和技術探索，2016年后逐步實現消費類電池、TWS電池、動力及儲能電池、固態鋰電池等多類型電池的產業化生產。與此同時，公司布局廢舊電池回收業務，2021年末公司鋰電池拆解和回收年產能3.4萬噸，磷酸鐵鋰電池、三元電池回收市占率各為全國第一、第三；2022H1末產能升至7萬噸。圖3、贛鋒鋰業“鋰資源+鋰鹽+鋰電池”產業鏈閉環資料來源:公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理-8-海外公司深度研究報告1.2、核心高管經驗豐富股權結構穩定，創始人為實際控制人。截至2022H1末，公司已發行普通股中，A股、港股各占79.98%、20.02%，其中創始人、董事長及總裁李良彬先生持股18.77%，為實際控制人；副董事長兼副總裁王曉申先生持股7.01%。圖4、贛鋒鋰業股權架構(截至2022H1末)資料來源:公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理表3、贛鋒鋰業執行董事及高管簡介任職務年份務開始任期年齡 2007.12事長，此后連任，現任公司第四屆董事會董事長兼總裁學EMBA鋒鋰業20042011.8量、生產及日常營運贛鋒鋰業，擔任副總經理；歷任新余贛鋒有機鋰公司副總經理、贛鋒鋰銷售廣業徐建華2012.6及工程建設2鋰廠副廠長、制造中心總監、物資保障中心英2014.4計事宜2014.67會及宜管利華2019.31礦石提鋰、國內鋰源板塊術員、車間主任、生產計劃科科長、副廠長、基礎鋰廠廠2020.30中塊鋰業副總裁，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-海外公司深度研究報告核心高管團隊穩定，經驗豐富。公司高管團隊成員穩定，現任核心高管均在公司有14年以上工作經驗，歷任公司內部多崗位，對鋰行業及各自細分領域認知通透、經驗豐富。股權激勵計劃綁定股東與核心員工利益。贛鋒于2021年6月發布上市后首份股票期權激勵計劃，并于2022年5月發布第二輪激勵計劃。贛鋒向董監高、核心管理及技術人員定向發行公司A股普通股股票，設置公司、板塊/子公司、個人三個層面的績效考核標準，授予的股票期權分四次行權，對應的等待期分別為12、24、36、48個月，每次達到績效標準可分別行權25%。其中，公司2021%；2022年9月5日向110人授予289.1萬份股票期權，占授予日公司總股本的0.14%。2022年贛鋒股權激勵公司層面的考核要求為：2022年、2022-2023年累計、2022-2024年累計、2022-2025年累計扣非歸母凈利潤分別不低于80億、180億、280億、380億元。股權激勵機制綁定核心員工與股東利益，利好贛鋒長期業績與長遠發展。2.1、鋰資源梯隊化布局，權益資源占比提升全球優質鋰資源稀缺。鋰在全球分布較廣但具備開采價值的資源較少，優質鋰資源的開采成本及利潤優勢突出，具備稀缺屬性。目前全球已探明儲量的鋰資源分別有64%、26%、7%、3%以鋰鹵水、鋰輝石、鋰黏土和鋰云母形式存在。截至2021年，南美鋰三角(玻利維亞、阿根廷、智利)占到全球已探明鋰儲量的56%，美國、澳大利亞、中國各占10%、8%、6%；澳大利亞儲量以鋰礦為主，南美和中國以鹽湖為主。圖5、全球已探明鋰資源結構按類型資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理圖6、截至2021年全球已探明鋰資源結構按國家資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-海外公司深度研究報告圖7、2010-2021年全球鋰供給量資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理圖8、2021年全球鋰供給結構按國家資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理圖9、全球部分鋰輝石礦及鋰黏土礦的儲量、產量、品位資料來源:伍德麥肯茲等，興業證券經濟與金融研究院整理圖10、全球部分鹵水鋰資源的儲量、產量、品位資料來源:伍德麥肯茲等，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-資源布局資源布局海外公司深度研究報告贛鋒高度重視鋰資源布局。公司自2011年起持續布局全球優質鋰資源，2015年后布局加速，目前在澳大利亞、阿根廷、墨西哥、愛爾蘭、剛果金、中國青海及江西等地均有資源分布；其中，鋰輝石及鋰云母礦供給贛鋒國內工廠生產，海外鹽湖及鋰黏土項目在當地配套鋰鹽工廠。11、贛鋒鋰業持股礦業資源資料來源：公司財報及公告，興業證券經濟與金融研究院整理*注：阿根廷PPG項目信息為2022年7月贛鋒公告數據，其余數據截至2022H1末表4、贛鋒鋰業鋰資源整體布局過程類型年份事件影影響提鋰2005建設國內首個“鋰云母資源開發綜合實驗室”技術基礎技術2007建成從鹽湖中的鹵水提取氯化鋰的生產線布局鹵水提鋰布局2009建成國內首條從鹵水直接提取電池級碳酸鋰生產線布局鹵水提鋰2011收購加拿大國際鋰業9.41%股權開始布局鋰資源2014獲得阿根廷Mariana鋰-鉀鹵水礦項目80%股權布局阿根廷鹽湖2014獲得愛爾蘭Avalonia鋰輝石項目51%股權布局愛爾蘭鋰輝石礦2015收購澳大利亞RIM公司25%股權，獲得MtMarion鋰輝石礦的包銷權布局西澳鋰輝石礦2015通過受讓江西鋰業100%股權擁有寧都河源鋰輝石礦布局國內鋰輝石礦2016對RIM的持股比例升至43.1%增加優質項目持股比例2017收購Pilbara公司4.84%股權，獲得其澳大利亞Pilgangoora鋰輝石項目部分權益布局西澳鋰輝石礦2017收購美洲鋰業17.5%股權，后者通過MineraExar持有Cauchari-Olaroz項目50%股權布局阿根廷鹽湖2018收購阿根廷MineraExar37.5%股權，MineraExar有Cauchari-Olaroz項目100%股權增加優質項目持股比例2019投資Bacanora公司，獲得Bacanora及其鋰黏土項目公司Sonora的22.5%股權布局墨西哥鋰黏土2020增持阿根廷MineraExar、墨西哥Bacanora股權增加優質項目持股比例2021增持Bacanora公司及Sonora鋰黏土股權增加優質項目持股比例2021投資伊犁鴻大，獲取青海一里坪鋰鹽湖項目49%權益布局國內鹽湖2021投資荷蘭SPV公司，獲得其Goulamina鋰輝石礦項目部分權益布局非洲鋰輝石礦2022通過新余贛鋒礦業獲取上饒松樹崗鉭鈮礦項目62%股權布局國內鋰云母2022要約收購Bacanora，持有Bacanora公司及Sonora鋰黏土項目100%股權增加優質項目持股比例2022收購Lithea公司100%股權，獲得阿根廷PPG鹽湖項目100%股權布局阿根廷鹽湖資料來源：公司官網及財報，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-海外公司深度研究報告漸進式參股+包銷模式。贛鋒一般采取先財務合作，后參股，再增持股權的漸進式投資模式，首要目的是保障原料供應。公司在Marion、Pilgangoora等項目上的資源包銷權比例要高于持股比例，疊加漸進式投資方式，可降低鋰資源開發周期長、不確定因素多所帶來的風險。以Marion礦山為例，其開采權由澳大利亞公司RIM掌握；2015年9月贛鋒國際以2,500萬美元收購RIM25%股權，此后在2016-2019年三次增資，直至持股比例達到50%；2017-2019年贛鋒包銷Marion100%鋰精礦；目前直接包銷49%鋰精礦，并代加工剩下51%部分。圖12、贛鋒鋰業對西澳Mt.Marion的漸進式參股+包銷過程資料來源：公司財報及公告，興業證券經濟與金融研究院整理鋰資源權益當量全球領先，實現梯隊化布局。目前贛鋒鋰資源的權益當量合計超4,500萬噸LCE，穩居全球第一梯隊。并形成以西澳鋰輝石礦為主供、以阿根廷鹽湖和墨西哥鋰粘土為重要增量、以中國、愛爾蘭及非洲資源布局為后備保障的“開采+建設+儲備”的梯隊化資源布局。資料來源：公司財報及公告，興業證券經濟與金融研究院整理包銷資源量滿足鋰鹽生產需求。1)贛鋒的鋰輝石及鋰云母項目供給國內鋰鹽工廠生產。目前，贛鋒的鋰精礦主要來自Marion及Pilgangoora一期，分別包銷(含代加工)45萬噸和16萬噸6%品位鋰精礦，其中權益礦分別為22.5萬噸和請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-海外公司深度研究報告3.4萬噸。2)海外鹽湖及鋰黏土項目在當地配套鋰鹽產能。阿根廷Cauchari-Olaroz一期4萬噸碳酸鋰產能預計2022年末開始投產，墨西哥Sonora一期2萬噸氟化鋰產能、阿根廷Mariana一期2萬噸氯化鋰擬于2024年投產；這些一體化項目的資源自給率均為100%。表5、贛鋒鋰業鋰資源布局概覽(截至2022.9.25)運營公司(贛鋒持股比例)鋰資源量(探資源質量當前產能/進度項目規劃地位/定位源贛鋒鋰業(100%)(權益10)N/AN/AarionRIM(50%)241.6 2022年末為902022年末為90萬噸混合等級、相當于60萬干gangoora鋰輝石西澳Pilbara(5.8%gangoora直接配(權益40.2)鋰精礦；二期產能規劃投產后，贛鋒增加包銷礦valoniaBLL55%)N/ANN/A探中N/A備mina(權益194)SPV(50%)云母mina(權益194)SPV(50%)云母(權益92.4)贛鋒礦業(62%)%鉭鈮礦項目待建設N/A備林郭勒加(70%)40.77 %N/A備(權益486)SonoraLithium SonoraLithium (權益882)N/A黏土H不低成Cauchari-Olaroz58益1,147)ineraExar(46.67%)離子濃度Mariana項目配 離子濃度L預計金屬鋰(權益1106)離子濃度9mg/L探中(100%)N/AN/A探中N/A備離子濃度mg/L權益81)伊犁鴻大(49%)N/A備倫馬海倫馬海N/AN/A勘探中年產量預期1萬噸碳酸鋰儲備割中(權益4028)合計(權益4514)公告，興業證券經濟與金融研究院整理*注：蒙金礦業處于建設和開發初期，前期投入多、潛在產出不確定，故贛鋒鋰業實控人李良彬先生以自有資金收購蒙金70%股權，等蒙金取得新采礦權證且產量符合預期后，李良彬承諾將所持全部蒙金股份轉讓給公司請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-海外公司深度研究報告Marion、Pilgangoora擴產，贛鋒權益礦占比有望從2021年的30%左右升至2025年的60%以上。在鋰精礦售價高企的背景下，權益礦占比提升將使公司分享更多礦端利潤。圖14、碳酸鋰現貨價與鋰精礦現貨價及價差資料來源：SMM，興業證券經濟與金融研究院整理*注：圖中的鋰精礦價格已折算為單噸LCE的價格布局鋰電池回收業務。子公司贛鋒循環科技于2016年成立，聚焦電池金屬廢料回收及三元前驅體產銷業務；2018年實現廢舊鋰電池拆解及金屬綜合回收產業化，一期形成3.4萬噸/年的回收處理能力；2020年入選國家工信部《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件》名單。2021年，贛鋒循環的磷酸鐵鋰電池、三元電池回收市占率各為全國第一、第三。截至目前，贛鋒循環已實現7萬噸退役鋰電池及金屬廢料綜合回收處理能力，其中鋰的綜合回收率超90%，鎳鈷回收率超95%。公司規劃后續年回收產能提升至10萬噸。我們看好鋰回收業務的長期價值：一是順應碳中和方向，能更好滿足下游客戶低碳環保要求；二是增加鋰原料供給來源，長期內受益于退役鋰電池放量。表6、贛鋒鋰業電池回收業務布局年份年份事件影響2016成立江西贛鋒循環科技有限公司，推動廢舊電池回收利用開始布局回收業務2018實現廢舊鋰電池拆解及金屬綜合回收產業化，一期形成3.4萬噸/年的回收處理能力回收業務產業化2020贛鋒循環入選國家工信部《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件》名單受權威部門肯定2021磷酸鐵鋰電池、三元電池回收市占率各為全國第一、第三回收業務龍頭地位加強2022已實現7萬噸退役鋰電池及金屬廢料綜合回收處理能力，其中鋰的綜合回收率超90%，鎳鈷回收率超95%回收產能擴充公司官網及財報，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-海外公司深度研究報告2.2、鋰鹽產能擴充，龍頭地位穩固全球鋰鹽龍頭。從產能來看，截至2021年末，贛鋒的鋰鹽有效產能超10萬噸，位居全球第二，僅次于智利礦業化工；其中，贛鋒氫氧化鋰、金屬鋰產能均為全球第一。截至2022年9月中旬，公司有12.865萬噸鋰鹽產能，其中氫氧化鋰噸、丁基鋰0.1萬噸。從產量來看，2021年贛鋒碳酸鋰產量9.07萬噸LCE，全球市占率12%，其中氫氧化鋰產量全球市占率28%，穩居第一梯隊。圖15、歷年贛鋒鋰鹽產量資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理圖16、全球精煉鋰產量結構(按LCE計算)資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理圖17、2021年全球氫氧化鋰產能市占率結構資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理圖18、2021年全球氫氧化鋰產量市占率結構資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理鋰鹽產能持續擴充。公司目標2025年鋰鹽產能30萬噸，2030年超60萬噸。除了12.865萬噸已有產能，贛鋒目前在建及規劃鋰鹽產能合計超21.7萬噸，其中：1)江西新余基礎鋰廠：馬洪四期前段火法部分已建成并試生產，后段部分在建，1萬噸氫氧化鋰產能有望于2022年末至2023年初開始投產；2)阿根廷Cauchari-Olaroz鹽湖：碳酸鋰產能一期規劃4萬噸，預計2022年底投產；二期請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-海外公司深度研究報告碳酸鋰產能不低于2萬噸；3)阿根廷Mariana鹽湖：氯化鋰產能一期規劃2萬噸，預計2024年投產；4)墨西哥Sonora鋰黏土：氫氧化鋰產能一期規劃5萬噸，預計2024年投產；5)江西豐城鋰電新能源材料：產能規劃5萬噸，其中一期2.5萬噸氫氧化鋰；6)江西宜春及青海海西州金屬鋰：產能規劃0.7萬噸；7)四川達州電池級基礎鋰鹽：規劃5萬噸產能。表7、贛鋒鋰業鋰鹽產能(按工廠匯總)生產基地位置品類權益/包銷份額年產能(噸)權益年產能(噸)投產進度當前產能基礎鋰廠(馬洪一至三期)新余贛鋒寧都贛鋒河北贛鋒宜春贛鋒奉新贛鋒小計江西新余江西新余江西寧都河北滄州江西宜春江西奉新氫氧化鋰氯化鋰丁基鋰碳酸鋰氟化鋰碳酸鋰碳酸鋰金屬鋰金屬鋰100%100%100%100%100%100%100%100%100%81,00012,0001,0005,0001,50020,0006,0001,500650128,65081,00012,0001,0005,0001,50020,0006,0001,500650128,650在產在產在產在產在產在產在產在產在產規劃產能基礎鋰廠(馬洪四期)江西新余氫氧化鋰100%10,00010,000目前部分建成并試生產Cauchari-Olaroz一期阿根廷Jujuy省碳酸鋰47%40,00018,6682022年底投產Cauchari-Olaroz二期阿根廷Jujuy省碳酸鋰47%20,0009,334預計2025年投產Mariana一期阿根廷Salta省氯化鋰100%20,00020,000預計2024年投產Sonora一期墨西哥Sonora省氫氧化鋰100%20,00020,000預計2024年投產豐城一期江西豐城氫氧化鋰100%25,00025,0002025年投產豐城二期江西豐城具體品類未明確100%25,00025,000擬建設達州基礎鋰鹽四川達州具體品類未明確100%50,00050,000擬建設7,000噸金屬鋰項目江西宜春+青海海西州金屬鋰100%7,0007,000擬建設小計217,000185,002總計345,650313,652資料來源：公司官網及財報，興業證券經濟與金融研究院整理表8、贛鋒鋰業鋰鹽產能(按品類匯總)鋰鹽類別生產基地位置權益/包銷份額年產能(噸)權益年產能(噸)投產進度氫氧化鋰基礎鋰廠(馬洪一至三期)基礎鋰廠(馬洪四期)Sonora一期豐城一期小計江西新余江西新余墨西哥Sonora省江西豐城100%100%100%100%81,00010,00020,00025,000136,00081,00010,00020,00025,000136,000在產目前部分建成并試生產預計2024年投產2025年投產新余贛鋒江西新余100%5,0005,000在產寧都贛鋒江西寧都100%20,00020,000在產碳酸鋰河北贛鋒河北滄州100%6,0006,000在產Cauchari-Olaroz一期阿根廷Jujuy省47%40,00018,6682022年底投產Cauchari-Olaroz二期阿根廷Jujuy省47%20,0009,334預計2025年投產請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-海外公司深度研究報告小計91,00059,002金屬鋰宜春贛鋒奉新贛鋒7,000噸金屬鋰項目小計江西宜春江西奉新江西宜春+青海海西州100%100%100%1,5006507,0009,1501,5006507,0009,150在產在產擬建設氯化鋰基礎鋰廠(馬洪一至三期)Mariana一期小計江西新余阿根廷Salta省100%100%12,00020,00032,00012,00020,00032,000在產預計2024年投產氟化鋰新余贛鋒江西新余100%1,5001,500在產丁基鋰基礎鋰廠(馬洪一至三期)江西新余100%1,0001,000在產未明確品類豐城二期達州基礎鋰鹽小計江西豐城四川達州100%100%25,00050,00075,00025,00050,00075,000擬建設擬建設總計345,650313,652資料來源：公司官網及財報，興業證券經濟與金融研究院整理鋰鹽技術領先。贛鋒是目前全球鋰業公司中唯一同時擁有鹵水提鋰、礦石提鋰、回收提鋰產業化技術的企業，五大類超40種鋰鹽產品的品質均處于行業先進水平。公司2007及2009年分別突破國內從鹵水直接提取氯化鋰和鹵水生產電池級碳酸鋰的技術瓶頸，此后攻克鋰云母提鋰、低溫真空蒸餾提純制備電池級金屬鋰等技術難題，常年保持鋰鹽技術優勢。目前公司建有國內最大的礦石提鋰示范基地之一，擁有國家企業技術中心、國家地方聯合工程研究中心、國家博士后科研工作站、院士工作站等科研平臺。截至2022年上半年末，贛鋒主持或參與起草25項、獲授權專利365項。先進生產技術降低贛鋒鋰鹽生產能耗、節約成本并提高產品質量。表9、贛鋒鋰業技術概覽(截至2022H1末)科研平臺國家企業技術中心國家地方聯合工程研究中心國家博士后科研工作站院士工作站江西省鋰電新材料工程技術研究中心江西省重點實驗室江西省工業設計中心科研團隊科研人員668人；國家級人才4名，包括國家“百千萬人才工程”入選者1名、中科院百人計劃人才2名、國家創新人才1名承擔項目承擔省級以上項目40余項，包括國家重點研發計劃項目、國家863計劃項目、國家重點研發計劃項目、江西省重大科技專項、江西省重點研發計劃、江西省5511工程科技創新人才項目等技術鋰礦石高效清潔提鋰技術鹵水綜合聯產高純鋰鹽技術廢舊鋰材料循環回收利用技術金屬鋰冶煉與提純技術鋰基負極材料深加工技術固態鋰電池制造技術高電磁屏蔽TWS電池技術高純氧化鋰制備技術正丁基鋰合成技術高能量轉換效率長壽命儲能技術專利申請國家專利725項，其中發明專利379項，實用新型專利349項獲授權專利365項，其中發明113項，實用新型252項資料來源：公司官網及財報，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-海外公司深度研究報告與核心客戶戰略合作。贛鋒自2018年開始與LG、特斯拉、寶馬、大眾、優美科、蜂巢能源、廣汽埃安等下游客戶建立戰略合作關系或簽訂長期合同，為產能擴充提前鎖定部分穩定需求。2018-2020年，特斯拉鎖定公司電池級氫氧化鋰當年總產能的20%。2019-2025年，公司供給LG化學9.26萬噸電池級鋰產品。2019年，公司與大眾簽署了十年期鋰化工產品供應合同，與寶馬簽署自2020年至2024年期間的電池或正極材料供應合同。2021年，公司與優美科簽署長期鋰供應協議，初始期限為五年，經雙方同意后可延長合作期限。2022年，贛鋒與蜂巢能源、廣汽埃安相繼簽署包含鋰鹽供給條款的戰略合作協議。表10、贛鋒鋰業的鋰鹽客戶合作客戶簽署文件協議簽署年月合作內容特斯拉戰略合作協議2018.92018年至2020年，特斯拉指定其電池供貨商向公司及贛鋒鋰業全資子公司贛鋒國際采購電池級氫氧化鋰產品，年采購數量約為公司該產品當年總產能的20%德國寶馬戰略合作協議2018.9自2018年至2023年，由公司及贛鋒國際向德國寶馬指定的電池或正極材料供貨商供應鋰化工產品韓國LG化學供貨合同2018.82019年至2025年，由公司及贛鋒國際向LG化學銷售氫氧化鋰產品德國大眾戰略合作備忘錄2019.4約定未來十年將向德國大眾及其供應商供應鋰化工產品，在鋰材料供應協議之外，德國大眾還將與公司在電池回收和固態電池等未來議題上進行合作優美科鋰產品供應條款清單2022-2026年(雙方協商確認后可自動延長一年)，由贛鋒鋰業向優美科供應電2021.10池級碳酸鋰及電池級單水氫氧化鋰；具體數量和產品品種按優美科要求發貨，價格按市場價調整蜂巢能源戰略合作協議2022.6在鋰資源、鋰鹽供銷、電池回收以及產業園建設等方面開展深入合作廣汽埃安戰略合作協議2022.8贛鋒向廣汽埃安或其(潛在)供應商提供碳酸鋰等電池原材料；廣汽埃安優先引入贛鋒鋰電的新型電池(如固態電池)方案；贛鋒鋰業成為廣汽埃安增資擴股方案的戰略投資者資料來源：公司官網及財報，興業證券經濟與金融研究院整理2.3、行業需求向上，鋰業公司利潤釋放鋰資源產能瓶頸限制全球鋰鹽供給。全球新能源車滲透率提升，新能源發電亦刺激電化學儲能發展，動力電池及儲能電池行業景氣，帶動鋰鹽需求長期向上。2022-2024年全球鋰資源規劃產能大幅增長，但部分新產能具體投放時間具備不確定性，且產能爬坡時間長，我們預計今明兩年鋰資源供給整體偏緊，支撐鋰鹽價格相對高位。鋰的終端需求向上動力電池、儲能電池拉動鋰鹽需求。鋰化工產品主要運用于動力電池、消費電子電池、新型儲能電池、傳統工業領域。據USGS，2021年全球鋰資源消費量約9.3萬金屬噸，折合49.5萬噸LCE；其中電池和傳統工業各為36.6、12.9萬噸請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-海外公司深度研究報告9、2021年全球鋰資源的終端需求(萬噸LCE)資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理圖20、2021年全球鋰資源需求結構資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理動力電池對鋰的需求增長。據Marklines、工信部，2021年全球、中國、海外新能源汽車(含EV、FCV、PHV、乘用車及商用車)銷量分別為647.3萬、352.1萬、295.2萬輛，分別同比+111%、+158%、+74%；帶動動力電池裝機量大幅增長102%至296.8GWh。2021年，中國及全球新能源車滲透率分別為13.4%、8.1%，日韓、美國的新能源車滲透率不足10%，后續提升潛力充足。預計2022年全球、中國、海外新能源汽車銷量將分別增至1,041.4萬、624.5萬、416.8萬輛，2025年分別達到1957.2萬、960.2萬、997.0萬輛，2021-2025年的復合增速預計各為32%、29%、36%。圖21、全球新能源汽車銷量及同比增速資料來源：Marklines、工信部，興業證券經濟與金融研究院整理及預測圖22、中國、海外新能源汽車銷量及同比增速資料來源：Marklines、工信部，興業證券經濟與金融研究院整理及預測儲能電池是鋰電池第二增長極。風電、光伏為首的新能源發電需求景氣，其發電量時間、空間分布不均，并與用電高峰錯位，需要配套儲能。電化學儲能具備初始投資成本可控(相較于抽水蓄能)、受地理地形因素限制小、建設安裝速度快等優點，與光伏、風電配套效果好。在電化學儲能內部，鋰離子電池占90%左右，是目前最主要技術路線，主要因為其能量密度、循環壽命、儲能效率占優。地緣沖突背景下，歐洲居民電價大幅上漲，進一步推動戶儲需求高速增長。2022H1國內并網投運的電化學儲能項目51個，裝機規模為392MW、919MWh，分別同比+70.2%、+161.2%，呈現高增長態勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-海外公司深度研究報告圖23、2021年全球電力儲能市場累計裝機結構資料來源：CNESA，興業證券經濟與金融研究院整理圖24、中國及海外電化學儲能累計裝機規模資料來源：CNESA，興業證券經濟與金融研究院整理測算思路。我們按下游四大應用場景分別測算，并考慮各環節量產比、合理損耗、備貨需求等因素，測算全球2022-2026年鋰需求。圖25、鋰的下游需求測算思路資料來源：興業證券經濟與金融研究院編制動力電池：根據海內外純電及插混電動車銷量、單車帶電量，推算動力電池裝機量，并結合歷史裝機出貨比測算電池出貨量；進而根據電池內部三元及鐵鋰電池占比、鋰單耗測算相應的鋰需求并加總。儲能電池：從發電側、電網側、用電側三方面測算全球電化學儲能裝機需求，進而測算儲能電池鋰需求。儲