比音勒芬主品牌高增長、多品牌打開空間迎來戴維斯雙擊

目錄多品戰略，經營點與底部雙確立 6多品牌運作的高服飾集團，穿越周期實現持續成長 6實控人股權集中核心人員大額增持計劃彰顯信心 9高端消費率先復，本土高端品牌受青睞、迎契機 10主品煥新再加速證明品牌運能力 12品牌力：精準營強化高端心智，擴大年輕化勢能 12產品力：科技面料+超級品類引領，裂變出戶外系列 14渠道力：線下搶高端購物中心，線上電商高爆發 17多品接力個風口加碼外、學風 18威尼斯：聚焦路賽道，探索戶外服飾與路亞運動融合 18SnowPeak：“露界愛馬仕”之稱，十年50億銷售目標 20KENT&CURWEN：英倫學院風鼻祖，加速入駐高端商圈 22CERRUTI1881：頂級面料起家，成就百年奢侈成衣品牌 24OOFOS：全球動恢復鞋領導品牌，有望打造流行符號 25核心爭力：平臺能多，強者強 27“多品牌、差異化運作矩陣，打開成長天花板 27“研發x渠道x營銷”三位一體，共筑品牌護城河 27“家族傳承+職業經理人”管理優勢，雙層治理保障 28盈利析與值 29盈利預測 29估值分析 31風險示 32圖表目錄圖1：比音勒芬發展復盤 6圖2：中國內地個人奢侈品市場銷售額 8圖3：中國運動服飾零售市場規模 8圖4：比音勒芬多品牌矩陣 8圖5：安踏體育多品牌矩陣 8圖6：近年來比音勒芬業績增長表現 9圖7：近年來比音勒芬利潤率表現 9圖8：比音勒芬股權結構（截至2026年一季報） 9圖9：中國內地個人奢侈品市場各季度銷售同比增速 10圖10：中國內地消費者奢侈品消費分布（按購買地） 11圖11：中國本土品牌在各品類高端市場滲透率 11圖12：比音勒芬x長沙橘子洲頭品牌大秀 13圖13：比音勒芬x《中國國家地理》賽里木湖發布會 13圖14：2025年比音勒芬銷售費用率快速走升 13圖15：比音勒芬整合全球頂級供應商資源 14圖16：比音勒芬研發投入力度領先行業 15圖17：比音勒芬戶外MOTION系列門店及產品 16圖18：比音勒芬5·16T恤節銷售表現超預期 16圖19：2025年比音勒芬分品類銷售額及毛利率 16圖20：2025年比音勒芬門店數達到1400家 17圖21：比音勒芬、FILA、雅戈爾門店數比較 17圖22：比音勒芬單店平均面積持續擴大 17圖23：2025年比音勒芬電商營收同比+71.5% 18圖24：2025年比音勒芬電商毛利率高達76.5% 18圖25：2025年比音勒芬電商營收占比10.5% 18圖26：比音勒芬電商營收占比還有提升空間 18圖27：2023年中國路亞市場規模37.7億元，滲透率、人均花費有提升空間 19圖28：威尼斯品牌門店形象 20圖：SnowPeak產品矩陣............................................................................圖30：2022年SnowPeak營收達到歷史峰值 21圖31：2025年中國露營經濟核心市場規模預計已達2483億元 21圖32：SnowPeak加速進駐頂級商圈 22圖33：2025年全球學院風服飾市場規模352億美元 24圖34：2025年全球學院風服飾市場結構 24圖35：KENT&CURWEN全國門店地圖 24圖36：KENT&CURWEN南京德基廣場門店 24圖37：CERRUTI1881亮相中國國際消費品博覽會 25圖38：OOfoam專利大幅改善垂直負荷率 26圖39：比音勒芬核心競爭力分析 29圖40：比音勒芬PE(盈利預測)-Band 31表1：比音勒芬旗下品牌矩陣 6表2：安踏集團的多品牌化發展復盤 7表3：比音勒芬現金流強勁，近年來分紅比例提升 10表4：中國男裝零售市場份額統計（品牌口徑） 11表5：2025年以來比音勒芬品牌主要推廣事件 12表6：比音勒芬銷售費用結構分拆（萬元） 13表7：路亞服裝與傳統釣魚服裝的差異 19表8：威尼斯合作國家級路亞賽事，擴大品牌聲量 20表9：對比競品，SnowPeak在中國市場成長空間廣闊 22表10：KENT&CURWEN與競品比較 23表11：KENT&CURWEN時裝大秀活動 23表12：CERRUTI1881核心面料 25表13：運動恢復鞋競品對比 26表14：比音勒芬盈利預測 29表15：可比公司估值表 322000年全資收購“比音勒芬”品牌，在2003年正式在廣州成立公司，創業之初就專攻高爾夫服飾領域，恰逢國內高端運動派生巨大配套消費需求，發展至今已成功樹立高端國貨2011-202323%、29%，穿越疫情沖擊周期，即使在近兩年國內零售環境不佳背景下，2024、2025年營收也延續同比+13%、+8%增長，顯著領跑行業。圖1：比音勒芬發展復盤Wind，公司公告、官網從“單品牌男裝”到“多品牌集團”戰略躍遷，打開新成長邏輯。在2023年，也是公9500萬歐元完成收購KENT&CURWEN、CERRUTI1881的公司現已成為一家多品牌運作的高（、意大利品牌VENISE威尼斯、英國品牌KENT＆CURWEN、法國品牌CERRUTI1881。OOFOSSnowPeak的中國表1：比音勒芬旗下品牌矩陣自有品牌商標名稱主要產品類型特點目標客戶群主要價格帶（元）主要銷售區域城市級別比音勒芬高端生活休閑及時尚休閑服飾定位高端生活時尚中產及以上收入人群，熱衷于休閑時尚、低調奢華的消費人群1500-8000中國1-4線城市比音勒芬高爾夫 高端運動時尚服

注重運動的功能性和舒適度

熱衷于高爾夫等戶外運動，注重運動、時尚、功能性的消費者

1500-5000 中國 1-3線城市1-4線城市1-4線城市中國500-2000追求高品質旅行生活的中產消費人群家庭裝、情侶裝，適用不同戶外出游場景戶外旅游度假CARNAVALDEVENISE（威尼斯）CERRUTI1881 奢侈、國際化 奢華、休閑 追求高品質人群 2500-20000 中國大陸港澳地區

1-2線城市KENT&CURWEN時尚、國際化英倫風格追求時尚有品位的人群2000-15000中國大陸及港澳地區1-3線城市被授權品牌商標名稱主要產品類型特點目標客戶群主要產品價格帶（元）主要銷售區域城市級別SnowPeak 戶外休閑服裝 戶外時尚 戶外休閑愛好消費人群 600-3000 中國大陸 一線城市城市城市等線上銷售平臺天貓、抖音 主要一二線500-1800中國大陸，運動后恢復場景、日常放松、注重養生健康的消費人群運動緩震康復運動恢復鞋OOFOS公司公告

復盤安踏集團多品牌化的發展范本，我們發現比音勒芬的實踐，與之有相通之處：表2：安踏集團的多品牌化發展復盤發展階段時間收購/合作事件初期影響長期兌現第一階段：多品牌破局試水20093.32億元收購FILA中國內地及港澳商標經營權接手前中國區門店僅約50家，2008年度虧損3218萬元，2012-2013滑重新定位高端時尚運動，歷時5年至2014年實現扭虧，成為集團第二增長曲線，至2025年末中國區門店已達2040家，貢獻營收285億元，占集團總營收比重約35%，驅動公司業績與股價上行周期第二階段：高端戶外布局2016出資1.5億元成立合資公司，占股60%，獲得Descente中國區獨家經營權，2020年安踏持股變更為54%，仍占主導地位FILA2025256100201750KolonSport品牌大中華區獨家經營權致力于成為融合潮流設計和功能性的高端品質戶外生活202520960201946AmerSports（亞瑪芬）Arc'teryx、Salomon、等核心品牌資產Arc'teryx（服飾）、Salomon（戶外性能）、Wilson（球類運動）等三大核心品牌。2025年AmerSports實現營收65.7億美元（同比+27%）4.3（489%），5.5（131%）18.6（43%），282024年AmerSports第四階段：女性運動布局2023收購MAIAACTIVE的75.13%股權362024年初MAIAACTIVE202552家第五階段：大眾戶外補強20252.9億美元全資收購CallawayGermanyHoldcoGmbH（）100JackWolfskin狼爪品牌全球業務，2025年8280%20243.25EBITDA僅1200填補集團在大眾戶外品牌的空白，與Arc'teryx、Salomon、Descente、Kolon第六階段：全球化并購再進一步202615PUMA品牌29.062026PUMA2025（13.1%）6.5PUMA作為全球前十大運動品牌之一，擅長足球與田徑PUMAPUMAWind，安踏體育公告FILADescente圖2：中內個奢品市銷額 圖3：中運服零市場模 源研究

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歐睿數據Euromonitor安踏集團早年在FILAFILADescenteKolon中國區Puma入對短期業績波動的影響。從其歷史業績表現看，在每一輪增長引擎切換過程中的陣痛之2023年完成收購KENT&CURWEN、CERRUTI1881全球商標所有權，又在近兩年拿下SnowPeak、OOFOS中國區代理權，構筑起豐富的未來成長曲線。圖4：比勒多牌陣 圖5：安體多牌陣公司公告 注上圖已列示有品牌，代理品牌SnowPeak和OOFOS未列示

安踏體育公告2024-202575%2026Q115.2（同比+18.4%）11.5（同比+18.1%）3.9（同比圖6：近來音芬績增表現 圖7：近來音芬潤率現 19972003截至2026年一季報，公司實控人及一致行動人合計持股42.5%圖8：比勒股結（至2026年季） 公司公告281~225日公告職工董5000萬~1億元。根據最新披露進展：1）724日公告控股股東之一致行動人、總經理謝邕先生增持計劃實施完畢，最終完成累計增持658萬股，占總股1.1Wind7293296585201620201（20241），說明公司商業模式的現金26Q14.2（同比2925年現金分紅總4.136.6%74.6%，我們認為公司未來有條件繼續保持大比例現金分紅。表3：比音勒芬現金流強勁，近年來分紅比例提升年度 歸母凈利潤(億元) 經營現金流凈額（億元）凈現比現金分紅總額（億元）現金分紅比例20161.331.040.790.2116.1%20171.801.260.701.0759.2%20182.921.710.580.9131.0%20194.073.330.821.5437.9%20204.996.371.281.6533.1%20216.258.981.441.7127.4%20227.289.421.291.7123.5%20239.1112.961.425.7162.7%20247.817.500.962.8536.6%20255.516.911.264.1174.6%26Q13.864.231.09品市場銷售額在25H1較大下滑之后，至25H2顯現逐季復蘇跡象。從A股中高端服裝上市公司逐季表現來看，近季度營收增速陸續轉正，也反映出相似的改善趨勢。圖9：中內個奢品市各度售比速 貝恩《2025年中國個人奢侈品市場高端消費回流中國內地市場，本土高端（奢侈）品牌崛起。根據貝恩統計，2025年中國內地消費者奢侈品牌消費購買地結構，為中國內地65%、境外35%，在中國內地的消費比重較疫情前2019年大幅提升。在此過程中，中國本土高端（奢侈）品牌迎來崛起契機，已從美妝等傳統滲透領域擴展至更多領域，尤其在高端鞋服、箱包品類的市場競爭力大幅合國人高端消費市場偏好。圖10：中國內地消費者奢侈品消費分布（按購買地）圖11：中國本土品牌在各品類高端市場滲透率源研究

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貝恩《2025年中國個人奢侈品市場》，申萬宏正裝品牌的市場份額普遍呈現下滑態勢，反觀以始祖鳥、迪桑特等為代表的高端戶外品牌根據歐25年比音勒芬在中國男裝零售市場份額.7%ZegnaArmani、HugoBoss、RalphLauren、Tommy等一眾國際品牌之上，也成為少數連年提升市場份表4：中國男裝零售市場份額統計（品牌口徑）排名品牌2019202020212022202320242025近3年趨勢1海瀾之家4.8%4.5%4.6%4.6%5.0%4.7%4.6%↓2波司登1.2%1.5%1.5%1.6%1.9%2.1%2.2%↑3Uniqlo1.7%2.1%1.9%2.0%2.2%2.3%2.1%→4Nike2.2%2.6%2.3%2.2%2.1%2.1%1.9%↓5adidas2.4%2.4%2.1%1.5%1.5%1.6%1.7%↑6李寧1.1%1.3%1.8%1.8%1.9%1.8%1.7%↓7安踏1.4%1.3%1.5%1.6%1.6%1.7%1.7%→8斐樂1.0%1.3%1.4%1.4%1.5%1.5%1.5%→9雅戈爾1.3%1.4%1.3%1.3%1.4%1.3%1.2%↓10利郎0.9%1.0%1.0%1.1%1.0%1.1%1.1%→11特步0.7%0.7%0.7%0.9%1.1%1.1%1.1%→12始祖鳥0.1%0.2%0.3%0.4%0.6%0.9%1.1%↑13Jack&Jones2.1%2.0%2.0%1.8%1.8%1.4%1.1%↓14迪桑特0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.7%1.0%↑15馬克華菲1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.1%1.0%↓16七匹狼0.9%1.0%0.9%1.0%0.9%0.9%0.8%↓17九牧王0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%→18Moncler0.2%0.3%0.4%0.5%0.7%0.7%0.8%↑19TheNorthFace0.3%0.3%0.3%0.5%0.6%0.7%0.7%→20森馬1.1%0.9%0.8%0.7%0.8%0.8%0.7%↓21羅蒙1.1%1.2%1.1%1.2%1.1%0.8%0.7%↓22比音勒芬0.3%0.3%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%↑23凱樂石0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.6%↑24ErmenegildoZegna0.5%0.6%0.7%0.7%0.8%0.7%0.6%↓25勁霸0.6%0.6%0.6%0.7%0.7%0.6%0.5%↓26報喜鳥0.3%0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%→27Armani0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%→28可隆0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.3%0.5%↑29柒牌0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%0.5%0.4%↓30紅豆0.6%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%0.3%↓31RalphLauren0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%0.3%0.3%→32TommyHilfiger0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%→33CalvinKlein0.2%0.3%0.2%0.2%0.3%0.3%0.3%→34HugoBoss0.3%0.3%0.4%0.3%0.4%0.3%0.2%↓歐睿數據Euromonitor ；注：排名依據25年各品牌在中國男裝零售市場份額實際順序獨占稀缺營銷資源，高效曝光品牌內核。1）奧運營銷：2013年成為中國國家高爾9月將贊助國家隊出征愛知·名古屋亞運會，賽事傳播彰顯運動基因。2）聯名營銷：2020HattieStewart等跨界聯名，實現文化破圈。3）娛樂我們認為，公司近年來很重要的營銷目標，是通過新代言人（95后丁禹兮）（哈佛大學等（BiemlofenLogo）表5：2025年以來比音勒芬品牌主要推廣事件營銷事件營銷事件事件比音勒芬x中國高爾夫協會，國家隊優才計劃首期啟動，支持洛杉磯奧運備戰周期比音勒芬x中國高爾夫協會，國家隊優才計劃首期啟動，支持洛杉磯奧運備戰周期4月2025年4月 “小領T”煥新升級月 品牌代言人丁禹兮，成都萬象城小領T品鑒會月 品牌大使李蘭迪，廣州天河城見面會5月 品牌大使胡一天，石家莊、西安見面會月 比音勒芬重慶解放碑品牌大秀月 全球先鋒旗艦店落戶深圳太子灣月 聯合《中國國家地理》簽約儀式，賽里木湖戶外發布會，共同溯源東方寶藏鵝絨月 比音勒芬“廣州之夜”時尚大秀，城市合伙人，獻禮十五運12月 品牌大使胡一天，綿陽見面會20262026上半年1月 比音勒芬x故宮宮廷文化，馬年限定系列發布3月 比音勒芬x中國高爾夫協會，2026年國家隊優才計劃啟動3月 小領T天生出色上海發布會，在上海外灘老市府舉行5月 比音勒芬首屆5·16T恤節狂歡之夜，品牌代言人丁禹兮見證破億時刻5月 品牌大使李蘭迪，西安萬象城見面會公司公告、官方公眾號圖12：音芬x長子洲品大秀 圖音芬《國家理賽木發會 比音勒芬官方公眾號 比音勒芬官方微博202546.8%所致，未來存在較大改善空間。圖14：2025年音銷售用快走升表6：比勒銷費結構拆萬） 公司公告 公司公告+超級品類引領，裂變出戶外系列圖15：音芬合頂級應資源 日本東麗Toray：全球尖端合成纖維供應商“TORAYDELFY”透氣透濕防水面料：專業級透氣透濕防水性能，戶外愛好者必備品。“FIELDSENSOR”吸汗速干新結構面料：： 日本伊藤忠ITOCHU：國際一線奢侈品牌面料供應商“PeruvianPima”長絨棉面料：“LIVINAX”原創面料：“HAMILTON”羔羊毛面料：采用澳洲草原最優質的羔羊毛，非常適合用于制造針織衫、大衣等。： 美國POLARTEC：抓絨發明者，美國軍方面料供應商“PolartecAlpha”活性隔熱面料：“NeoShell”防水抗風面料：“PowerWool”天然面料：革命性的雙組分針織面料，天然防臭且高度透氣。美國戈爾GORE：頂級防水面料佼佼者“GORE-TEX”專業防水面料：“GORE-TEXINFINIUM”多功能防護面料：專業應對多風、低溫等環境挑戰，適用于登山、騎行等活動。意大利LoroPiana：奢華羊絨及羊毛制品著名生產商，奢侈品集團LVMH旗下品牌之一“Clima”保暖面料：提溫速度比傳統工藝快8倍，加強身體與羊絨面料間的均勻熱分布。“GreenNylwool”生物基面料：“GreenStormSystem”環保鍍膜面料：53意大利THOMASMASON：英國皇室御用面料品牌，“面料界的愛馬仕”“Kennedy”牛津面料：“Kent”高性能羊毛面料：“Spitalfields”法蘭絨面料：采用100%純棉制成重量級法蘭絨，擁有溫暖柔軟的觸感。：意大利LIMONTA：服裝和家具面料的領導品牌，旗下LimontaSport是職業俱樂部的體育產品供應商優勢面料：提花面料：在全寬范圍內以超高清晰度繪制花紋，適用于專業運動服和外套。可持續面料：全供應鏈堅持綠色理念，使用可生物降解的天然紗線制作面料，廣泛運用于運動服裝和休閑服裝。： 意大利LEGGIUNO：時尚和奢侈運動服飾市場領導者“CottonPoplin”棉質府綢面料：“CottonFlannel”棉質法蘭絨面料：“StretchCotton”彈力棉面料：雙向彈力面料能夠在穿著時提供額外的舒適感，適合春夏季的輕便服裝。：意大利CANCLINI：完美結合高品質與藝術的紗線生產商，詮釋面料是服裝的靈魂“Performante”經典升級面料：50“Melton”法蘭絨面料：各公司官網3.9200余項，主要集中在創新版型、面料、工藝等方面。Burberry高爾夫系列設PaulReesGucciGiuseppePalmiero等。截至2025200位設計師。2）遴選全球頂級供應商，科技面料供應資（公司FabricsChina中國流行面料”系統工程，為研發設計提供科學數據和技術支持。有別于國際品牌對全球市場普遍上市統圖16：音芬發力度先業 外系列打造戰略增長極，三大系列均開設獨立店，積極加碼年輕化戶外風格貨盤。PREMIUM：穩定的現金流，是業績增長的壓艙石。擴大觸達更多高凈值客群。高爾夫系列是品牌發展的核心基本盤，憑借專業度確立行業標桿地位，是品牌高端形象的核心支撐。MOTION：Z2025MOTION圖17：音芬外MOTION系門及品 雪球、抖音T根據中國商業聯合會、（2017-2025）T恤已連續（2018-2025）的T恤及POLO品類中占據領導地位。在今年比音勒芬自創的首屆5·16T恤節，T恤、POLO2025POLO19.2圖18：音芬5·16T節銷表超期 圖19：2025年音分品銷額毛率比音勒芬官方公眾號 公司公告2025公司總門店數達凈增106家至1400家，除去威尼斯及其他品牌估計約百余家門店，剩余FILA2040家、高端正裝品牌雅戈爾有1944家，比音勒芬仍具有較大開店空間。從質量看，2025年直營店凈增117112025年公司直營店/174/221平米。圖20：2025年音門店到1400家 公司公告圖21：音芬FILA雅戈門數較 圖22：音芬店面積續大 各公司公告 公司公告852025年4.5（同比76.5%（同比+1.9pct），與線下直營渠道相近，成為新增長引擎。參照其他中高端品牌電商銷售普遍約占20%，比音勒芬當前電商銷售占比仍低，預計短期內將不斷釋放線上增長潛力，線上渠道將保持超高增長，有望成為較大體量的業務板塊。圖23：2025年音電商收比+71.5% 圖24：2025年音電商利達76.5% 公司公告 公司公告圖25：2025年音電商收比10.5% 圖26：音芬商占比有升間 公司公告 公司公告多品牌接力下一個風口，加碼輕戶外、學院風2024年戰略升級，聚焦定位路亞細分戶外賽道。威尼斯狂歡節品牌（CARNAVALDEVENISE）19531268年全球聞名的狂歡盛事——威尼斯狂歡節，902013“度假旅游服飾”，2024表7：路亞服裝與傳統釣魚服裝的差異 公司官網74007200元，537230002%，人12637.72020-2023CAGR44.2%。圖27：2023年國市場模37.7元滲率、均費提空間 億歐智庫《2024年中國戶外路亞商業潛力與洞察報告威尼斯深耕路亞文化生態，致力打造Z世代戶外新標桿。3）HUNTER聯名合作，借助其他品牌形象加固自身專業性。表8：威尼斯合作國家級路亞賽事，擴大品牌聲量 公司官網圖28：尼品門象 威尼斯品牌官網weak50億銷售目標612SnowPeakSnowPeak品牌創始公司暨日本運營主體SnowPeak，Inc、韓國運營公司GAMSUNG達成戰略合SnowSnowPeakIPSnowPeakSnowPeakSnowPeak創立1958年，有別于硬核戶外賽道，以“Home=Tent”為核心理念，產品涵蓋帳篷、炊具、Peak持續享受行業紅利。根SnowPeak公司財報，SnowPeak2022年全球銷售額達到歷史峰值308億日元（約15.8億元人民幣），最新2025年銷售額仍有241億日元（約11億元人民幣）。圖29：SnowPeak矩陣 圖30：2022年SnowPeak收到史值 SnowPeak

202525001.42030年核心市場規模將上48802.42025年nowPekKolon等具備產品與品牌壁壘，在國內市場已樹立高端心智，可避免陷入低價競爭。圖31：2025年國經濟心場模計達2483億元 艾媒咨詢比音勒芬提出SnowPeak中國市場十年50SnowPeak董事長山井太分享，2025財年服裝業務銷售額達到約60億日元（201917.2億日元SnowPeakGAMSUNGPeakApparel（自然與都市無縫融合國高端戶外品牌Kolon的發展，安踏于2017年拿下Kolon品牌大中華區獨家經營權，至202520960SnowPeak未來在中國市場的發展提供了標桿。表9：對比競，SnowPeak在國場長廣闊 各公司官網、公告

憑借比音勒芬的全國商圈資源，SnowPeak新店落地周期將大幅壓縮。比音勒芬正發SnowPeak2023SnowPeak已在廣州聚龍灣太古里、廈2026年內新開業門店達到11家，未來開店將在全國核心城市鋪開，搶占高端野游的消費者心智。圖32：SnowPeak進駐級圈 嬴商網、華麗志KENT&CURWEN：英倫學院風鼻祖，加速入駐高端商圈2023年比音勒芬以3800萬歐元（約2.9億元人民幣）收購英倫學院風鼻祖品牌。KENT&CURWEN1926KENT&CURWEN休閑風AMIParis等品牌，在全球年輕化高凈值消費者中備受青睞，年輕消費者開始從傳統奢侈品牌中跳出，尋求更代表個體獨特性的新選擇。表10：KENT&CURWEN與競品比較各公司官網，比音勒芬公司公告，天貓Z20239月，GUCCIDanielKearns年聘請人氣歌手劉雨昕（1997年出生）為全球品牌大使，進一步突出年輕化品牌形象。30-45歲商務KENT&CURWEN25-35歲的年輕精英市場。表11：KENT&CURWEN時裝大秀活動時間時裝大秀舉辦地點2024/9/24KENT&CURWEN2025春夏時裝秀英國倫敦|皇家藝術學院2025/2/24KENT&CURWEN2025秋冬時裝秀英國倫敦|外交和聯邦事務部原址2025/9/21KENT&CURWEN2026春夏時裝秀英國倫敦|皇家園藝大廳2026/3/31KENT&CURWEN2026秋冬時裝秀&倫敦百年大秀英國倫敦|威斯敏斯特公學KENT&CURWEN官方小紅書2025年全球學院風服飾市場規模達3522034年將擴容至46822-2034年CGR達5.3%。分區域看，北美憑借學院風文化根基穩居全球存量第一大市場，亞太地區依托新興中產消費崛起、年輕群體審美迭代，將以6.8%復合增速領跑全球。行業格局兩極分化，一端KENT&CURWENRalphLauren2026RalphLauren亞洲區營收21億美元（同比+23%），26%。圖年球院服飾場模352億元 圖34：2025年球風服市結構 MarketIntelo MarketIntelo品牌起步高舉高打，強勢入駐頂奢商圈。根據品牌官網數據，顯示KENT&CURWEN1930熟直營體系，中長期門店規模有數倍提升潛力。圖35：KENT&CURWEN全國店圖 圖36：KENT&CURWEN南京基場店 KENT&CURWEN官網 ；注統計截止于26年7月，官更新滯后，少于實際數量

德基廣場小紅書官方號CERRUTI1881：頂級面料起家，成就百年奢侈成衣品牌20235700萬歐元（4.3億元人民幣）收購意大利血統的法國頂奢品牌，快速補齊頂奢板塊。CERRUTI188118811967LoroPiana、BrunelloCucinelli、Zegna類似，CERRUTI1881旗下也自有羊毛工坊，高端面料表12：CERRUTI1881核心面料面料名稱 特點面料名稱 特點CARAVELLE 紋、威爾士紋粉筆條紋等經典紋樣，同時注重穿著的舒適度和耐穿性iTravel 抗皺性好，色牢度優異，耐汗、水、污漬iParty 婚禮等儀式禮服Oxygen 采用優質美麗諾羊毛，適用于輕薄夾克和外套Flow 平面和立體版本Cashmere選用內蒙古白山羊絨等原料，適用于羊絨大衣和西裝LanificioFratelliCerruti官網202441881首度港銅鑼灣SOGO、中國澳門威尼斯人開出兩家店，后續計劃在內地開設首家旗艦店，與KENT&CURWEN協同發展。圖37：CERRUTI1881亮相中國國際消費品博覽會比音勒芬官網OOFOS：全球運動恢復鞋領導品牌，有望打造流行符號2025OOFOS2011年創立于美國，全球專業運動恢復鞋細分品牌，核心賽500-1800元，匹配中高端客群。自研新一代OOfoam緩震泡棉專利，EVA88%OOFOS產APMA圈層。圖38：OOfoam利改善直荷率 UnderstandingRecovery:Thesearchforhowmakingwalkingeasieronyourbodycanhelpreducestressandenhancetherecoveryprocess》，OOFOS官網2025153億美20342467%2025年中國恢復鞋市場規模約14億美元，仍處于早期市場教育階段。從國內市場參與者來看，運動品牌（Nike/Adidas/安踏/李寧等）和專業品牌（OOFOS/Superfeet等）共同競爭，尚未形成銷售體量較大的龍頭品牌，運動品牌主要依托渠道優勢推出大眾恢復鞋系列，專業品牌主打OOFOS兼具醫療專業背書與輕奢時尚外觀，目前已在比音勒芬門店上架售賣，有機會破圈走紅。表13：運動恢復鞋競品對比對比維度專業品牌運動品牌OOFOSSuperfeet安踏AdidasNike品牌定位全球專業運動恢復鞋細分品牌，醫療級恢復定位專業足部護理/矯形品牌，鞋墊起家，恢復鞋為延伸線中國第一運動品牌，恢復鞋/舒適拖為副線品類全球第二大運動品牌，恢復拖鞋為運動配件線全球第一大運動品牌，恢復鞋/拖鞋為運動配件線核心技術/材料專利OOfoam緩震泡棉，吸收37%地面沖擊力，人體工學足弓全支撐深杯跟矯形設計，高密度發泡鞋墊，生物力學足弓支撐，醫療級矯形技術氮科技中底、舒彈科技EVA發泡，主打輕彈舒適Boost發泡顆粒）、拖鞋底，回彈緩震React泡棉、ZoomX中底，Phylon/EVA拖鞋底，輕質回彈專業認證美國足病醫學協會APMA認證部分產品APMA認證無醫療認證，運動科技背書無醫療認證，運動科技背書無醫療認證，運動科技背書價格帶500-1800元（中高端專業恢復）鞋墊300-800元鞋款800-1500元100-400元（大眾性價比）200-600元（中端運動）200-700元（中端運動）目標客群高爾夫/路亞/戶外愛好健康需求中產足部問題人群、扁平足/足底筋膜炎患者、運動矯形需求者大眾運動人群、學生、日常通勤消費者，性價比導向運動愛好者、潮流人群、年輕消費者運動愛好者、潮流人群、年輕消費者，品牌忠誠度高產品線豐富度恢復拖鞋、人字拖、休閑恢復鞋、運動跑鞋，全系列聚焦恢復鞋墊為主，鞋款較少，偏功能導向拖鞋、休閑鞋、跑鞋等多品類，恢復功能非核心拖鞋（Adilette列）鞋，恢復鞋為配件拖鞋（VictoriOne、Benassi）、跑鞋，恢復鞋為配件對比OOFOS偏醫療矯形，外觀功能性- 復鞋品類少定位大眾性價比，無專業恢復技術，無醫療認證，品牌調性差距大運動品牌副線，非核心品類，無醫療認證，專業度不足心品類，無醫療認證，專業度不足各品牌官網核心競爭力分析：平臺賦能多品牌，強者恒強x渠道x營銷”三位一體構筑高毛利率的高壁+沖單一市場波動，為長期業績增長注入持續動力，打開成長天花板。主品牌作為核心現金（裂變三大系列PREMIUMGOLFMOTION推出鵝絨系列、先鋒價格等高端戶外產品，強化高端運動戶外品牌形象。Snow細分戶外賽道KENT&CURWEN、CERRUTI1881（品牌勢能躍升）：吸納英倫貴族經典與意式運動康復賽道xx營銷”三位一體，共筑品牌護城河高毛利率，更為未來市場擴張及業績增長提供了內生動力。研發設計：①國際化設計師團隊：廣州總部與巴黎創意中心雙引擎驅動，匯聚中、GUCCI男裝DanielKearns②全球頂級面料戰略合作：LoroPiana等國際供應商巨頭，實保持高強度18得專利授權200余項奠定連續九取“中國高爾夫服飾同類產品綜合市占率第一位連續八（- 取“中國T恤同類產品市場綜合市占率第一位SKP等高端商圈購物中一方面，公司通過精細化會員運營打造高忠誠度，實現VIP客群高復購率遠超行業平均水平；另一方面，公司通過智慧零售，構建線上線下全渠道新零售體系，能夠實時掌握門店等業績表③全力布局2025年線71.5%，預計線上85營銷創新：①國家隊賽事傳播：連續13年國家高爾夫球隊合作伙伴，成就高爾夫第一品牌心智，2025期，今年9月將贊助國家隊出征愛知·名古屋亞運會。②稀缺IP聯名合作：與中國國家地HattieStewart通過在稀缺場景打造大IP+90“家族傳承職業經理人”管理優勢，雙層治理保障“家族傳承+任總經理謝邕先生、董事及首席戰略官申金冬先生先后發布大額增持計劃，是對公司內在價值與未來成長前景的最直接背書，有效提振資本市場長期信心。20二代領航，推動品牌年輕化。1994年生人，美國邁阿密大學（上海20254戰略智囊，資本與渠道賦能。2003年公司成立之時就圖39：音芬心力分析 申萬宏源研究盈利分析與估值盈利預測盈利預測：26-28年營收同比+20.2%/16.1%/13.6%51.8/60.2/68.4（50.4/57.9/66.3億元+36.3%/25.2%/21.2%7.5/9.4/11.4億元（7.2/9.2/11億元）。費用預測：25年戰略投入新品牌及渠道升級，導致銷售及管理費用率較高，后續有改善空間。預計26-28年銷售費用率45.6%/44.9%/44.2%，管理費用率均為7.9%，研發費用率均為3.2%。具體預測邏輯如下：下渠道通過店鋪數、店效或單店收入，相乘計算實體門店營收貢獻；線上渠道通過增速假設，推算電商營收貢獻。最后，通過假設分渠道毛利率，推算公司綜合毛利率水平。盈利預測過程及結果如下：表14：比音勒芬盈利預測年份202120222023202420252026E2027E2028E營業收入（百萬元）2,7202,8853,5364,0044,3145,1846,0186,836YoY18.1%6.1%22.6%13.2%7.7%20.2%16.1%13.6%營業成本（百萬元）6346527569211,0751,2761,4451,606毛利率76.7%77.4%78.6%77.0%75.1%75.4%76.0%76.5%歸母凈利潤（百萬元）6257289117815517509391,137YoY25.2%16.5%25.2%-14.3%-29.5%36.2%25.2%21.2%歸母凈利率23.0%25.2%25.8%19.5%12.8%14.5%15.6%16.6%【線下渠道】 線下營業收入（百萬元）2,5972,7173,3133,7073,8334,3874,9915,609YoY17.8%4.6%21.9%11.9%3.4%14.4%13.8%12.4%線下營業成本（百萬元）5745916768349501,0821,2071,336毛利率77.9%78.3%79.6%77.5%75.2%75.3%75.8%76.2%期末門店總數（個）1,1001,1911,2551,2941,4001,5001,6001,700+/-121916439106100100100①直營營業收入（百萬元）1,9141,7802,3952,5682,7453,2803,7664,229YoY17.5%-7.0%34.6%7.2%6.9%19.5%14.8%12.3%直營營業成本（百萬元）362319404487586705791867毛利率81.1%82.1%83.1%81.0%78.7%78.5%79.0%79.5%期末直營店數（個）532579607644761841891941+/-46472828117805050期間平均直營店數（個）509556593626703801866916直營平均店效（萬元）376320404411391409435462YoY7.0%-14.8%26.0%1.6%-4.8%4.8%6.2%6.2%②加盟營業收入（百萬元）6839379181,1391,0891,1071,2251,380YoY18.6%37.1%-2.1%24.1%-4.4%1.7%10.7%12.7%加盟營業成本（百萬元）213272273346365376417469毛利率68.9%71.0%70.3%69.6%66.5%66.0%66.0%66.0%期末加盟店數（個）568612648650639659709759+/-75443636(11)205050期間平均加盟店數（個）531590630649645649684734加盟單店收入貢獻（萬元）129159146176169171179188YoY5.7%23.3%-8.3%20.5%-3.8%1.0%5.0%5.0%【線上渠道】 線上營業收入（百萬元）1231681952634517679981,197YoY24.8%37.0%16.1%35.0%71.5%70.0%30.0%20.0%線上營業成本（百萬元）60615767106177219251毛利率50.9%63.4%70.6%74.6%76.5%77.0%78.0%79.0%【其他銷售】 其他銷售營業收入（百萬元）293429292929YoY19.9%-14.9%0.0%0.0%0.0%其他銷售營業成本（百萬元）232018181818毛利率20.8%41.4%37.2%37.0%37.0%37.0%；注：藍色底為假設項估值分析2016PE(盈利預測)-Band，公司當前PE(盈利預測)18.2倍（粉紅線）PE(盈利預測)23倍（亮藍線）以上擴張，具備很大估值張力。圖40：比音勒芬PE(盈利預測)-BandERMENEGILDOZEGNA4家作為可比公司，均是在高凈值客群中享有品牌美譽度的高端服飾集團，其目標客群與比音勒芬有一定重疊度，因此存在可比性。1）報喜鳥：AHAZZYSLafuma亞瑪芬集團：美股上市的高端戶外集團，也是安踏集團旗下高端戶外板塊的重要組成，擁有Arc'teryxSalomonWilson法國巴黎泛歐交易所上市的全球奢GucciSaintLaurentBottegaVeneta4）ERMENEGILDOZEGNA：Zegna、TomFord男裝線以高端面料著稱，主要客群以精英男性為主，比音勒芬在產品特點、目標客群等方面思路與之相近。期，我們上調盈利預測，預計26-28年歸母凈利潤7.5/9.4/11.4億元（原為7.2/9.2/11億元），25-2827%PE19/15/13倍。PE估值，給26PE282128/447%歸母凈利潤（億元）PE證券代碼證券簡稱歸母凈利潤（億元）PE證券代碼證券簡稱最新股價總市值26E27E28E25A26E27E28E（元）（億元）002154.SZ報喜鳥4.12603.44.34.95.718141211AS.N亞瑪芬體育36.202114.36.68.39.949322521KER.PA開云集團288.403560.77.111.716.4494503022ZGN.NERMENEGILDOZEGNA15.25411.01.01.41.736342622平均值128282016002832.SZ比音勒芬25.301445.57.59.411.42