保險行業深度研究報告：新準則保險報表拆分如何把握業績波動

目 錄一、壽險公司財報績分 6（一）保服業：照履進釋放 61、險務入 62、險務用 8（二）投服業：資收與浮動成本 91、投回報 92、保務益 10（三）其收支 （四）所稅用關國債稅應 二、產險公司財報架異點 13（一）業屬導的報項差異 13（二）產公的析架 13三、業績前瞻的核抓：資產為王 15（一）業波的源 15（二）解投：財到底資收率 16（三）承財損如吸收投波？ 18四、投資建議：波加，推薦防御布局 20五、風險提示 22圖表目錄圖表1 國壽業潤構（萬） 6圖表2 華險業潤構（萬） 6圖表3 保合準下的種量型 6圖表4 險司險同負中同同占情況 7圖表5 國壽險務收構（萬） 8圖表6 華險險務收構（萬） 8圖表7 國壽險務費構（萬） 8圖表8 華險險務費構（萬） 8圖表9 險司期實際生賠及用比（萬） 9圖表10 中人凈回報成百元） 9圖表新保凈回報成百元） 9圖表12 中人保同金變構（萬） 10圖表13 新保保同金變構（萬） 10圖表14 中人保同金變分（萬） 圖表15 新保保同金變分（萬） 圖表16 中人所費用成百元） 圖表17 新保所費用成百元） 圖表18 遞所稅的原因 12圖表19 中人所費用形（萬） 12圖表20 新保所費用形（萬） 12圖表21 中財保務收構（萬） 13圖表22 中財保同金變額成百元） 13圖表23 頭財公司2015-2025的合本表現 14圖表24 中財險2015-2025綜成率結構 14圖表25 中人年前利分（萬） 15圖表26 中平年前利分（萬） 15圖表27 中太年前利分（萬） 15圖表28 新保年前利分（萬） 15圖表29 中人年前利分（萬） 16圖表30 中財年前利分（萬） 16圖表31 2023-2025年要上險凈資報構 16圖表32 2025年上保險司產置構 17圖表33 2025年要市險股會分情況 17圖表34 2025年要市險債會分情況 17圖表35 2023年要市險底資收率解 18圖表36 2024年要市險底資收率解 18圖表37 2025年要市險底資收率18圖表38 2023-2025年A股險底資平收率 18圖表39 2023-2025年壽、華承財損構成測） 19圖表40 2023-2025年壽、華承財損益 19圖表41 主上險季度母利表（元） 20圖表42 2022年今年期債期益走勢 20圖表43 2025年今益市主指季漲幅 20圖表44 上險股率TTM 21圖表45 保板估歷史位 21一、壽險公司財報業績拆分保險公司營業利潤貢獻主要來自承保端和投資端。從收入端來看，壽險公司承保端相對CSM圖表1 中國人壽營業潤構成（百萬元） 圖表2 新華保險營業潤構成（百萬元）50,0000-50,000

保險服務業績 投資服務業績 其他業績

25,00020,00015,00010,0005,000-(5,000)(10,000)

保險服務業績 投資服務業績 其他業績（一）保險服務業績：依照履約進度釋放考慮再保情況后，保險服務業績構成如下：保險服務業績=保險服務收入-保險服務費用-（分出保費的分攤-攤回保險服務費用）1、保險服務收入負債中2023-2025年國壽GMM占圖表3 新保險合同準下的三種計量模型適用對象典型產品一般模型（GMM）長期、沒有直接參與分紅特征的合同傳統險浮動收費法（VFA）長期、具有直接參與分紅特征的合同分紅險、萬能險、投連險保費分配法（PAA）短期險財險、意外險、短期健康險政部《企業會計準則第25號——保險合同》（財會〔2020〕20號圖表4 壽險公司保險同負債中不同合同占情況VFA GMM PAA2025年2025年2024年中國人壽2023年2025年2024年新華保險2023年0%公司公注：2023年中國人壽是H股口徑進度。還存在較大的差異在于，保險服務收入要求剔除與投資成分相關的部分，使得承保服務業績更為純粹體現承保端經營成果。保險服務收入構成：分為采用與未采用保費分配法計量的合同兩類，未采用保費分配法的合同通常期限較長，按照履約進度釋放相應的服務價值，包括合同服務邊際（CSM）（RA））20%40%。CSM??–（在SMITRA圖表5 中國人壽保險務收入構成（百萬） 圖表6 新華保險保險務收入構成（百萬）250,000 60,000200,000150,000

40,000100,00050,000

20,00002025年

2024年

2023年

02025年 2024年 2023年采用保費分配法計量的合同 保險獲取現金流量的攤合同服務邊際的攤銷 非金融風險調整的變動預計當期發生的賠款及其他相關費用

采用保費分配法計量的合同 保險獲取現金流量的攤合同服務邊際的攤銷 非金融風險調整的變動預計當期發生的賠款及其他相關費用2、保險服務費用小。國壽2023-2024組的CSM600CSMCSM圖表7 中國人壽保險務費用構成（百萬） 圖表8 新華保險保險務費用構成（百萬） 200,000 40,000 150,000 30,000100,000

20,00050,000

10,00002025

2024

2023年

02025年 2024年 2023年采用保費分配法計量的合同已發生賠款負債相關履約現金流量變動虧損部分的確認及轉回保險獲取現金流量的攤銷當期發生的賠款及其他相關費用

采用保費分配法計量的合同已發生賠款負債相關履約現金流量變動虧損部分的確認及轉回保險獲取現金流量的攤銷當期發生的賠款及其他相關費用對比預期與實際發生的賠款及費用，以此衡量短期經營經驗偏差。2023-2025年，國壽的經營經驗正偏差有收斂趨勢，或受部分險種賠付影響，渠道報行合一持續推進、預計費用端呈改善趨勢；新華經營經驗偏差波動則較為明顯。圖表9 壽險公司預期實際發生的賠款及用比（百萬元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

14.0%2025年2025年2024年中國人壽2023年2025年2024年新華保險2023年10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%預計當期發生的賠款及其他相關費用 當期發生的賠款及其他相關費用 經營經驗偏差公司公（二）投資服務業績：投資收益與“浮動”成本考慮再保情況后，投資服務業績構成如下：保險服務業績=凈投資回報-承保財務損益+分出再保險財務損益1、凈投資回報凈投資回報主要包括利息收入、投資收益、公允價值變動損益、資產減值損失以及在其他綜合收益中確認的投資回報等。其中，利息收入貢獻較為穩定，2023-2025年國壽利息1200-130032020232024-2025FVOCI圖表10 中國人壽凈投回報構成（百萬元） 圖表新華保險凈投回報構成（百萬元）2025年2025年2024年2023年6000005000004000003000002000001000000-100000-200000在其他綜合收益中確認的投資回報 其他資產減值損失

1200002025年2025年2024年2023年800006000040000200000-20000-40000在其他綜合收益中確認的投資回報 其他信用減值損失 聯營與合營企業收益公允價值變動損益 投資收利息收入

匯兌損益 其他資產減值損失信用減值損失 公允價值變動損益投資收益 利息收入注：中國人壽2023年是H股口徑2、承保財務損益承保財務損益來自保險合同金額變動，變動分為VFA賬戶公允價值變動、計提利息、利率及其他金融假設變動。VFA賬戶公允價值變動是指VFA賬戶中價值變動中應分配給2025年2025年17bps6017bps。圖表12 中國人壽保險同金額變動構成（萬） 圖表13 新華保險保險同金額變動構成（萬）7000006000005000004000003000002000001000000-100000

2025年 2024年 2023年利率及其他金融假設變化計提利息具有直接參與分紅特征的保險合同基礎項目的公允價值變動

160000140000120000100000800006000040000200000

2025年 2024年 2023年利率及其他金融假設變化計提利息具有直接參與分紅特征的保險合同基礎項目的公允價值變動注：中國人壽2023年是H股口徑保險合同金額變動主要區分為GMM與OCIGMMOCIOCIOCIGMMOCIOCI選擇權是會計政策選擇，一旦確定不可隨意更改。變更需按照IAS8保險合同金額變動在損益中確認為承保財務損益，剩余部分在其他綜合收益中確認。從2023-2025OCI2025年為負值（需注意此時保險合同金額變動在支出項目下列示，主要受利率趨勢影響，2023/202428bps/88bps，202517bps。圖表14 中國人壽保險同金額變動分配（萬） 圖表15 新華保險保險同金額變動分配（萬）2025年2025年2024年2023年0(100,000)(200,000)

2025年2025年2024年2023年80,00060,00040,00020,0000(20,000)在其他綜合收益中確認的保險合同金融變動額在損益中確認的保險合同金融變動額

在其他綜合收益中確認的保險合同金融變動額在損益中確認的保險合同金融變動額注：中國人壽2023年是H股口徑（三）其他收支營收下列還包含其他收益、匯兌損益、其他業務收入等項目。其中，其他收益可能包括代扣個人所得稅手續費返還、政府扶持款、穩崗補貼等，其他業務收入可能包括年金管理服務費、投資管理服務費、租賃收入等。營支下列還包含利息支出、手續費及傭金支出、稅金及附加、業務及管理費、其他業務成本等項目。稅金及附加包括城市維護建設稅、教育費附加等，業務及管理費包括職工薪酬、物業及設備支出、業務拓展及保單管理支出、行政辦公支出等（。（四）所得稅費用：關注國債免稅效應所得稅費用包括當期所得稅和遞延所得稅，遞延所得稅影響一般較大。2023浮虧。圖表16 中國人壽所得費用構成（百萬元） 圖表17 新華保險所得費用構成（百萬元）2025年2025年2024年2023年25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000

2025年2024年2025年2024年2023年

500040003000200010000-1000-2000-3000-4000

當期所得稅 遞延所得稅注：中國人壽2023年是H股口徑圖表18 遞延所得稅產的原因遞延所得稅產生的原因具體解釋公允價值變動損益股票、債券或房地產等的浮動盈虧形成會計利潤，但稅法只對已實現損益征稅權益法核算的長期股權投資收益同上，稅法只對已實現損益征稅，在分紅或處置時才征稅，形成納稅暫時性差異固定資產折舊方法差異納稅暫時性差異保險合同負債的口徑差異+RA+CSM賠款準備金、壽險責任準備金等有專門的扣除比例和計算口徑，這一稅基差異已基本退出集團內部交易產生保險集團內部交易在合并報表層面抵銷的未實現利潤，會計上不確認，但單體層面已計稅18（財會〔2006〕3號國債利息免稅效應是造成實際稅率低于25%的核心原因。所得稅費用是在稅前利潤按照25%財政部稅務總局公告2025年第15號文件，即《關于保險合同準則轉換有關企業所得稅處理事項的公告》，對新舊準則切換過程的稅基處理進行規定與過渡期安排。首次執行年度為20252026202520262026首次執行年度為20262026202650,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0002025年 2024年 2023年12000100008000600050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0002025年 2024年 2023年120001000080006000400020000-2000-4000-6000-80002025年 2024年 2023年注：中國人壽2023年是H股口徑二、產險公司財報框架差異點（一）業務屬性導致的財報項目差異財險公司保險合同計量以PAA為主。財產險公司一般沒有直接參與分紅特征的合同組，因此保險合同計量類型只有通用模型法與保費分配法。不同于壽險公司，財產險公司保合同為主。對于GMMRA10%GMM行使OCI選擇權后，財險公司承保財務損益主要來自計提利息，即現值變動。承保財務損益同樣來自保險合同金額變動，包括計提利息、利率及其他金融假設變動的影響、外OCIOCI為什么短險也有現值變動帶來的計提利息、以及利率及其他金融假設變動的影響？（圖表21 中國財險保險務收入構成（百萬）

圖表22 中國財險保險同金融變動額構成百元）0

2025年 2024年 2023年

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

2025年 2024年 2023年GMM合同 合同

計提利息 利率及其他金融風險假設變動的影響 外幣折算差異（二）產險公司的分析框架綜合成本率是財險公司的核心指標，頭部財險基本在盈利線內。2025年頭部財險COR在[96%,98%]2022-20232015-2025COR202523.6%201510.2pct201511.2pct73.9%。圖表23 頭部財險公司2015-2025年的綜合成本表現 圖表24 中國財險2015-2025年綜合成本率的結構101.0%100.0%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%

20152016201720182019202020212022202320242025

綜合費用率 綜合賠付率

120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%中國財險 平安財險 太保財

20152016201720182019202020212022202320242025注：2023-2025年是新準則 注：2023-2025年是新準則綜合成本率與財報項目的對應關系為：綜合成本率=[++(?分)]÷+量變動+(虧損部分的確認及轉回–分攤至未到期責任負債的虧損部分)+分出再保險合同保險凈損益+(承保財務損益–分出再保險財務損益)]÷保險服務收入綜合費用率=(+)根據綜合成本率的公式，可以得到承保利潤=保險服務業績+(承保財務損益?分出再保險財務損益)，財險公司報表可以解構為：稅前利潤=承保利潤+凈投資回報+其他業績三、業績前瞻的核心抓手：資產為王（一）業績波動的來源2023-20252024都來自投資服務業績變動；中國財險因業務屬性差異，承保端亦貢獻一定的波動，預計主要受大災影響。圖表25 中國人壽年度前利潤分拆（百萬） 圖表26 中國平安年度前利潤分拆（百萬）保險服務業績投資服務業績保險服務業績投資服務業績其他業績80,00060,00040,00020,0000(20,000)

保險服務業績投資服務業績保險服務業績投資服務業績其他業績80,00060,00040,00020,0000(20,000)(40,000)(60,000)(80,000)中國人壽2023FY 中國人壽2024FY 中國人壽2025FY 中國平安2023FY 中國平安2024FY 中國平安2025FY注：中國人壽2023年是H股口徑圖表27 中國太保年度前利潤分拆（百萬） 圖表28 新華保險年度前利潤分拆（百萬）保險服務業績投資服務業績保險服務業績投資服務業績其他業績40,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)

30,000保險服務業績 投資保險服務業績 投資服務業績業績其他20,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)中國太保2023FY 中國太保2024FY 中國太保2025FY 新華保險2023FY 新華保險2024FY 新華保險2025FY圖表29 中國人保年度前利潤分拆（百萬） 圖表30 中國財險年度前利潤分拆（百萬）保險服務業績投資服務業績保險服務業績投資服務業績其他業績40,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)

35,000保險服務業績投資服務業績保險服務業績投資服務業績其他業績25,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)中國人保2023FY 中國人保2024FY 中國人保2025FY 中國財險2023FY 中國財險2024FY 中國財險2025FY（二）解構投資：從財報到底層資產收益率投資服務業績波動預計主要源于凈投資回報。假設上市險企基于報表穩健性考慮，對于承保財務損益下的GMM/VFA組合均行使了OCI選擇權，那么投資服務業績的波動則主（70%）鏡像吸收FVTPL利息和股息收入作為投資壓艙石，二級市場權益構成主要波動項。考慮構成和波動兩方面，我們將凈投資回報簡化成六個部分，分別是：1）利息收入；2）股息收入；3）股票（4VPL5圖表31 2023-2025年主要上市險企凈投資報利息收入 股息收入 股票與基金收益 債券收益 聯營及合營企業收益 其他中國人壽中國平安中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國財險2025年2024年2023年2025年2024年2023年2025年2024年2023年20252025年2024年2023年2025年2024年2023年2025年2024年2023年2025年2024年2023年2025年2024年2023年2025年2024年2023年-20%-40%-60%公司公 算注：中國人壽2023年是H股口徑；因披露顆粒度導致公司之間分類存在部分差異2025[13.3%,21.2%][0.5%,9.6%]高FVTPL股票占比將放大權益市場波動，債券中只有FVTPL類浮動盈虧計入利潤。國FVTPL7-83-4ACVPL僅10.（約18.515。圖表322025年底上市保險公司資產配置結構49.6%55.0%19.2%21.2%16.9%57.4%13.3%49.6%55.0%19.2%21.2%16.9%57.4%13.3%48.2%16.4%40.7%13.4%61.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%國壽 平安 太保 新華 人保 財險現金 定存 債券 非標 其他固收 股票+基金 長期股權投資 其他權益 投資性物業 其他公司公圖表33 2025年主要市險企股票會計分情況 圖表34 2025年主要市險企債券會計分情況FVOCI FVTPL FVOCI FVTPL AC100%0%

43.5%43.5%36.2%72.2%63.0%57.6%81.4%平安 國壽 太保 新華 人保 中國財險

100%0%

19.0%19.0%10.7%14.7%27.3%18.7%15.2%30.0%18.5%14.5%14.9%89.3%84.3%62.5%58.2%66.1%55.1%平安 國壽 太保 新華 人保 中國財險公司公 公司公解構利潤表投資收益貢獻來源：FVTPL二級權益波動顯著，股息與利息提供穩定收益。+FVTPL2025（FVOCI2025長期股權收益本質反映聯營及合營企業ROE圖表35 2023年主要市險企底層資產收率解 圖表36 2024年主要市險企底層資產收率解國壽 平安 太保 新華 人保 中國財險國壽 平安 太保 新華 人保 中國財險40.0% 30.0%國壽 平安 太保 新華 人保 中國財險國壽 平安 太保 新華 人保 中國財險20.0%

20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%利息收入 股息收入FVTPL二級權益（剔除分紅） 債券收益（剔除利息長期股權投資

10.0%0.0%-10.0%利息收入 股息收入FVTPL二級權益（剔除分紅） 債券收益（剔除利息長期股權投資公司公 算 公司公 算圖表37 2025年主要市險企底層資產收率解 圖表38 2023-2025年A股險企底層資產平收率30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%

國壽 平安 太保 新華 人保 中國財險國壽 平安 太保 新華 人保 中國財險利息收入 股息收入FVTPL二級權益（剔除分紅） 債券收益（剔除利息長期股權投資

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%

2023年 2024年 2025年公司公 算 公司公 注：考慮平安其他分部影響，剔除樣（三）承保財務損益如何“吸收”投資波動？壽險公司承保財務損益“吸收”利潤表的投資波動，主要通過具有直接參與分紅特征的合同持有人份額實現。假設主要上市險企都對承保財務損益行使了OCI選擇權，那么壽FVTPL（圖表39 2023-2025年國壽、新華的承保財損構成（測算）

圖表40 2023-2025年國壽、新華的承保財損益2025年 2025年 2024年 2023年 2025年 2024年 2023年中國人壽 新華保險50,0000

2025年 2025年 2024年 2023年 2025年 2024年 2023年中國人壽 新華保險50,0000在損益確認的VFA客戶份額 計提利息

承保財務損益公司公 算 公司公四、投資建議：波動加劇，推薦防御布局2026225%/50%，平安//人保Q2+8+374+42Q220%-30%區間；2）Q3//太保///人保絕對值為負數，國壽/平安/太保/新華/人保/財險的四季度基數分別是-669%/-74%/+17%/-38%/-111%/-98%。圖表41 主要上市險企季度歸母凈利潤表（元）Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保 中國財險Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保 中國財險800.00600.00400.00200.00-(200.00)(400.00)2024年 2025年公司公2026年以來長端利率波動小幅下行，權益市場Q3有所調整