TCL科技面板進(jìn)入收獲期迎接估值體系重構(gòu)

目錄一、公司概覽：顯示產(chǎn)業(yè)與新能源光伏巨頭 1業(yè)務(wù)版圖中半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)為核心 1股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，無(wú)控股股東及實(shí)際控制人 3二、TCL華星：面板多重拐點(diǎn)顯現(xiàn)，進(jìn)入收獲期 4業(yè)務(wù)：高壁壘、重資本，進(jìn)“現(xiàn)金流與利潤(rùn)”雙重收獲期 4業(yè)務(wù)：高額投入期尾聲，高端化戰(zhàn)略與顛覆性技術(shù)并進(jìn) 10財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與凈利潤(rùn)釋放彈性測(cè)算 12三、TCL中環(huán)：光伏底部確認(rèn)，技改與海外布局推動(dòng)全面減虧 15行業(yè)周期尋底，中環(huán)筑底明確 152026年多維減虧路徑 16四、投資項(xiàng)目與協(xié)同資產(chǎn)培育穩(wěn)健利潤(rùn)增長(zhǎng)極 17五、領(lǐng)域新布局：玻璃基板——下一代先進(jìn)封裝核心材料 18為什么要用玻璃基板——傳統(tǒng)基板的物理極限與玻璃的四大核心優(yōu)勢(shì) 18TCL科技的玻璃基板布局與進(jìn)展 19六、盈利預(yù)測(cè)與估值 20股權(quán)激勵(lì) 20盈利預(yù)測(cè) 21分部估值（SOTP）框架構(gòu)與估值（FCFF） 22投資建議 23七、風(fēng)險(xiǎn)提示 24報(bào)表預(yù)測(cè) 25圖表目錄圖表1：TCL科技2021-2025年收入及增速 1圖表2：TCL科技2025年?duì)I收結(jié)構(gòu)（億元） 1圖表3：TCL華星收入結(jié)構(gòu)拆分（大尺/中尺寸/小尺寸） 2圖表4：TCL中環(huán)2021-2025年收入及增速 2圖表5：TCL科技前十大股東持股情況（截至2026Q1） 3圖表6：TCL華星投資邏輯圖 4圖表7：2016-2025年全球液晶電視面板出貨量占比 5圖表8：2016-2025年全球液晶電視面板出貨面積占比 5圖表9：全球面板廠商高世代線擁有情況（條） 5圖表10：2020-2025年群創(chuàng)與友達(dá)營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（億新臺(tái)幣） 6圖表11：2020-2025年群創(chuàng)與友達(dá)凈利潤(rùn)對(duì)比（億新臺(tái)幣） 6圖表12：全球電視面板廠商稼動(dòng)率與供需比 6圖表13：京東方、TCL科技、惠科股份的資本開(kāi)支（億元） 7圖表14：2022年以來(lái)電視面板價(jià)格走勢(shì)（美元/片） 7圖表15：2018-2025年TCL華星、京東方凈利潤(rùn)對(duì)比（億元） 8圖表16：全球各尺寸電視出貨量占比及平均尺寸變化 9圖表17：全球大尺寸面板供需平衡分析 9圖表18：廣州產(chǎn)線營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)及增速 10圖表19：TCL華星產(chǎn)線全景圖 圖表20：2018-2025年TCL華星的凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)及同比增速 12圖表21：TCL科技半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)資本開(kāi)支及預(yù)測(cè) 12圖表22：TCL科技半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)折舊攤銷及預(yù)測(cè) 12圖表23：歷史上公司少數(shù)股權(quán)回收統(tǒng)計(jì) 13圖表24：目前還有哪些少數(shù)股權(quán)還沒(méi)回收？ 14圖表25：光伏硅片價(jià)格自2023Q2以來(lái)單邊走低（美元/片） 15圖表26：TCL中環(huán)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)（億元） 16圖表27：玻璃基板有機(jī)基板vs硅中介層：關(guān)鍵技術(shù)參數(shù)對(duì)比 18圖表28：玻璃基板產(chǎn)業(yè)鏈全景及TCL科技布局 19圖表29：TCL科技2026年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 20圖表30：2026年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的三層業(yè)績(jī)考核目標(biāo)20圖表31：TCL科技收入拆分 21圖表32：TCL科技重要財(cái)務(wù)指標(biāo) 22圖表33：TCL科技估值框架 22圖表34：TCL科技估值假設(shè)及結(jié)果 23圖表35：TCL科技敏感性分析 24一、公司概覽：顯示產(chǎn)業(yè)與新能源光伏巨頭TCL科技集團(tuán)股份有限公司是全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體顯示及新能源光伏科技企業(yè)。經(jīng)過(guò)2018年以來(lái)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，公司已將業(yè)務(wù)聚焦在半導(dǎo)體顯示（TCL華星）、新能源光伏及半導(dǎo)體材料（TCL中環(huán)）兩大核心主業(yè)，并輔以產(chǎn)業(yè)金融與創(chuàng)投業(yè)務(wù)，形成了“高科技、重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期”的獨(dú)特發(fā)展模式。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1840.63億元，同比增長(zhǎng)11.67%。半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)為其核心業(yè)務(wù)。圖表1：TCL科技2021-2025年收入及增速 圖表2：TCL科技2025年?duì)I收結(jié)構(gòu)（億元）

營(yíng)業(yè)收入（億元） YOY-右

80%60%20%0%

半導(dǎo)體顯示 電子產(chǎn)品分銷 新能源光伏及半導(dǎo)體材料 其他及抵銷290.50,16%346.49,19%1207.20,65%-3.56,0%290.50,16%346.49,19%1207.20,65%1500

2021 2022 2023 2024

-20%半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)（TCL華星+TCL茂佳）：作為公司最核心的經(jīng)營(yíng)盤(pán)和利潤(rùn)引擎，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)1207.2087.1339.90%TCL華星是全球大尺寸液晶面板領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一，電視面板出貨量全球第二，顯示器、筆電及手機(jī)面板出貨量均位居全球前列，20251052.3817.3680.0844.44，TCL53.6254.39%TCL科技旗下的顯示終端代工平臺(tái)，2025217.305.90%TV14.5%，進(jìn)一步延展了半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)鏈布局。圖表3：TCL華星收入結(jié)構(gòu)拆分（大尺寸/中尺寸/小尺寸）大尺寸（TV+商顯） 中尺寸（IT+車載+專顯） 小尺寸（手機(jī)+OLED）1200100002022 2023 2024 2025新能源光伏及半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)（TCL中環(huán)）：2025290.50，15.78%202598.83億元，歸屬TCL科技股東凈利潤(rùn)-27.80億元，但硅片出貨量保持行業(yè)第一，半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，2026年22.2%-29.3%，減虧信號(hào)明確。圖表4：TCL中環(huán)2021-2025年收入及增速營(yíng)業(yè)收入（億元） YOY-右軸800 700%700 600%600 500%500 400%400 300%300 200%200 100%100 0%02021 2022 2023 2024

-100%分銷業(yè)務(wù)及其他：2025346.510.1%18.8%。該業(yè)務(wù)板塊為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐，與核心業(yè)務(wù)形成有效協(xié)同。TCL科技股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，不存在控股股東及實(shí)際控制人。年一季度末，公司董事長(zhǎng)李東生（有限合伙6.09%，為公司第一大股東。第二大股東為深圳市重大產(chǎn)業(yè)發(fā)展一期基金有限公司（持股4.74%），該股東為產(chǎn)業(yè)投資基金，不參與公司日常經(jīng)營(yíng)管理。惠州市投資控股有限公司作為地方國(guó)資代表，持股2.58%，體現(xiàn)了惠州市政府對(duì)TCL科技長(zhǎng)期發(fā)展的支持。圖表5：TCL科技前十大股東持股情況（截至2026Q1）序號(hào)股東名稱持股比例股東性質(zhì)1李東生及其一致行動(dòng)人6.09%第一大股東2深圳市重大產(chǎn)業(yè)發(fā)展一期基金4.74%產(chǎn)業(yè)投資基金3香港中央結(jié)算有限公司3.78%QFII/北向資金4惠州市投資控股有限公司2.58%地方國(guó)資5武漢光谷產(chǎn)業(yè)投資有限公司1.20%地方國(guó)資6高毅曉峰2號(hào)致信基金0.90%私募基金7其他股東80.71%機(jī)構(gòu)/個(gè)人公司公告擬以93.25億元收購(gòu)廣州華星半導(dǎo)體45%股權(quán)（截至本報(bào)告披露日，該交易處于交易所審核問(wèn)詢階段）。交易完成后，恒健投資、城發(fā)投資、科學(xué)城投資等交易對(duì)方將合計(jì)持有公司約5.11%股份，李東生及其一致行動(dòng)人持股比例將由6.09%稀釋至5.78%，但仍保持第一大股東地位。二、TCL華星：面板多重拐點(diǎn)顯現(xiàn)，進(jìn)入收獲期TCL華星是公司最核心的利潤(rùn)引擎，也是當(dāng)前投資價(jià)值最為凸顯的業(yè)務(wù)板塊。2025年，TCL華星實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1052.4億元，同比增長(zhǎng)17.4%；凈利潤(rùn)80.1億元，同比增長(zhǎng)44.4%。我們認(rèn)為華星光電的核心邏輯是：傳統(tǒng)大尺寸LCD已進(jìn)入紅利期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局從“規(guī)模戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向“價(jià)值戰(zhàn)”；中尺寸高附加值產(chǎn)線（T9）成為核心利潤(rùn)增量來(lái)源；柔性O(shè)LED短期承壓但高端化戰(zhàn)略成效顯著；伴隨折舊達(dá)峰下行和少數(shù)股權(quán)回收，歸母凈利潤(rùn)彈性一觸即發(fā)。展望未來(lái)，從TCL華星的凈利潤(rùn)口徑看，到2030年，我們預(yù)計(jì)有望達(dá)到250億元以上。最新業(yè)績(jī)驗(yàn)證：713202637.0-39.296%-108%；其中TCL3832億元，華星“收獲期”邏輯已開(kāi)始兌現(xiàn)。圖表6：TCL華星投資邏輯圖LCDTCL華星的基本盤(pán)：2025年TV587024%的市場(chǎng)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的收獲期。（TV+商顯（IT+車載+專顯）占比正在快速提升，從2021年的約10%提升至2025年的約19%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑，價(jià)格穩(wěn)定性增強(qiáng)集中度提升，中國(guó)大陸企業(yè)掌握絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。隨著三星顯示、LGD相繼退出LCD面板生產(chǎn)，韓系產(chǎn)能已基本出清。目前，中國(guó)大陸廠商已掌握行業(yè)絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)：京東方、TCL華星、惠科三家企業(yè)合計(jì)占據(jù)全球液晶電視面板出貨份額的65%以上。回顧過(guò)去十年的行業(yè)變遷，LCD面板的競(jìng)爭(zhēng)格局經(jīng)歷了深刻的重塑：2016年日韓+中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)仍占據(jù)70%左右的市場(chǎng)份額，而到了2025年，中國(guó)大陸企業(yè)的份額已攀升至70%左右。這一格局轉(zhuǎn)變的核心驅(qū)動(dòng)力在于中國(guó)大陸企業(yè)在高世代線投資上的戰(zhàn)略決心和持續(xù)投入。圖表7：2016-2025年全球液晶電視面板出貨量占比 圖表8：2016-2025年全球液晶電視面板出貨面積占比

其他夏普三星LGD友達(dá)群創(chuàng)天馬彩虹光電惠科華星光電

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

其他夏普三星LGD友達(dá)群創(chuàng)天馬彩虹光電惠科華星光電0%2016201720182019202020212022202320242025mdi

京東方

2016201720182019202020212022202320242025mdi

京東方在與中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中，大陸企業(yè)也占據(jù)更大的優(yōu)勢(shì)。大陸企業(yè)擁有更多高世代線，而臺(tái)系企業(yè)群創(chuàng)、友達(dá)主要以低世代線為主。高世代線在生產(chǎn)大尺寸面板時(shí)具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)——以G11代線為例，單片65英寸面板的生產(chǎn)效率遠(yuǎn)高于G6代線。在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中，預(yù)計(jì)大陸企業(yè)還會(huì)繼續(xù)集中份額。群創(chuàng)、友達(dá)盈利長(zhǎng)期承壓，2025年面板景氣回升帶動(dòng)兩家業(yè)績(jī)改善，但其產(chǎn)能以低世代線為主，成本劣勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。圖表9：全球面板廠商高世代線擁有情況（條）G8.5/G8.6 G10.5/G1176543210京東方 華星 惠科股份 彩虹股份 群創(chuàng)光電 友達(dá)光電 LGD公司公圖表10：2020-2025年群創(chuàng)與友達(dá)營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（億新臺(tái)幣）圖表11：2020-2025年群創(chuàng)與友達(dá)凈利潤(rùn)對(duì)比（億新臺(tái)幣）群創(chuàng)光電友達(dá)光電 群創(chuàng)光電友達(dá)光電

5004003002002000100150001000-100-2005000

2021

2023

2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公 公司公以銷定產(chǎn)，面板進(jìn)入新常態(tài)。過(guò)去15年間，中國(guó)大陸因?yàn)橐汾s韓國(guó)企業(yè)，不斷投入新的LCD產(chǎn)線，為了盡早攤薄成本，所有大陸企業(yè)的策略都是拼命生產(chǎn)，追求滿產(chǎn)滿銷，無(wú)論需求是否階段性過(guò)剩。因此，經(jīng)常CR3（TCL華星控產(chǎn)穩(wěn)價(jià)模式已成為行業(yè)常態(tài)，面板產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局從“價(jià)格戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向“按需生產(chǎn)（以銷定產(chǎn)）”，行業(yè)盈利穩(wěn)定性顯著增強(qiáng)。圖表12：全球LCD電視面板廠商稼動(dòng)率與供需比供需比 供需比平衡線 稼動(dòng)率-右軸14%12%10%8%6%4%2%0%VCRevo，Sigmaintell，Omdi

100%0%供給端高度自律，無(wú)新增產(chǎn)能擔(dān)憂。行業(yè)已實(shí)質(zhì)進(jìn)入“存量競(jìng)爭(zhēng)”階段，政策與資金壁壘限制了大陸新高LCD2-3LCD面板產(chǎn)能增量極為有限，供需關(guān)系將維持在相TCL科技和惠科股份在過(guò)去十年中累計(jì)投入數(shù)千億元建設(shè)產(chǎn)線。京東方、TCL科技、惠科股份累計(jì)投資分別超過(guò)億元、3000億元、700億元。這些巨額投資構(gòu)建了極高的行業(yè)壁壘，后進(jìn)入者難以復(fù)制。圖表13：京東方、TCL科技、惠科股份的資本開(kāi)支（億元）京東方A TCL科技 惠科股份500400300200100020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025公司公2022-202320253月，3236美元/片，55125美元/片，65182美元/2023年低谷期分別、46%。2023年以后到2026H1，面板價(jià)格總體波動(dòng)性越來(lái)越小。圖表14：2022年以來(lái)LCD電視面板價(jià)格走勢(shì)（美元/片）32" 50" 55" 65" 250200150100500VCRevo2024年TCL華星凈利55.4441.45億元；2025TCL80.08億元，京東方凈利潤(rùn)增至50.27億元。雙寡頭格局下，兩家企業(yè)的盈利能力均顯著增強(qiáng)。圖表15：2018-2025年TCL華星、京東方凈利潤(rùn)對(duì)比（億元）華星 京東方0-50-100-1502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公大尺寸領(lǐng)域：電視尺寸大屏化，長(zhǎng)效消化產(chǎn)能預(yù)計(jì)未來(lái)的銷量總體穩(wěn)定，全球出貨量維持在2億臺(tái)左右。2025年全球電視出貨量約2.06億臺(tái)，較2024年的約2.1億臺(tái)微降，但受美加墨世界杯等體育賽事拉動(dòng)，2026年預(yù)計(jì)恢復(fù)至2.1億臺(tái)。整體而言，電視出貨量已進(jìn)入成熟期，增長(zhǎng)空間有限。我們認(rèn)為更重要的是電視機(jī)平均尺寸的增長(zhǎng)。近年來(lái)，全球電視平均尺寸以每年約1英寸的速度持續(xù)增長(zhǎng)。2023LCDTV49.1英寸，202450英寸大關(guān)，202551英寸以上。電1G116532英寸面4倍以上。“大屏化”趨勢(shì)有效消化了新增產(chǎn)能壓力，同時(shí)提升了單位面積的價(jià)值量。圖表16：全球各尺寸電視出貨量占比及平均尺寸變化10"-19" 20"-29" 30"-39" 40"-49" 50"-59" 60"-69" 70"-79" 80"+ 平均尺寸（吋）-右軸

545250484644421Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26mdi目前LCD緊平衡。一方面，根據(jù)DISCIEN數(shù)據(jù)，占全球TV面板總產(chǎn)能的友達(dá)工廠有關(guān)廠可能，友達(dá)更多產(chǎn)線1.961.894%這一供需拐點(diǎn)的到來(lái)，將為面板價(jià)格提供長(zhǎng)期支撐。圖表17：全球大尺寸LCD面板供需平衡分析250

供給面積（百萬(wàn)平方米） 需求面積（百萬(wàn)平方米） 平均出貨尺寸（吋動(dòng)態(tài)平衡尺寸（吋） 供需比-右軸 供需比平衡線-右軸

12%200

10%8%1506%1004%50 2%0 0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026E2027E2028EVCRevo，Sigmaintell，Omdia產(chǎn)線滿產(chǎn)增效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)再升級(jí)T9G8.6a-Si半導(dǎo)體顯示面板產(chǎn)線。采用自主研發(fā)的高遷移率氧化物技術(shù)及HFS邊緣場(chǎng)開(kāi)關(guān)技術(shù)，在高刷新率、低功耗、高解析度等方面具備行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，主攻顯示器、筆記本電腦、平板電腦及汽車顯示器等中高附加值應(yīng)用領(lǐng)域。T9產(chǎn)線經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。2024-2025年，廣州華星半導(dǎo)體（T9運(yùn)營(yíng)主體）營(yíng)業(yè)收入由82.48億元增長(zhǎng)至160.3994.46%2.7411.58322.45%。T9產(chǎn)線已實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)運(yùn)行，與聯(lián)想、戴爾、三星、華碩等全球一線品牌建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能提升以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，2026年T916億元左右。圖表18：廣州T9產(chǎn)線營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)及增速營(yíng)業(yè)收入（億元） 凈利潤(rùn)（億元） 營(yíng)收YOY-右軸 凈利潤(rùn)YOY-右軸 凈利率-右軸0

2023 2024 2025

350%300%250%200%150%100%0%-50%從盈利質(zhì)量來(lái)看，T9產(chǎn)線的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在持續(xù)升級(jí)。高刷新率電競(jìng)顯示器面板、AIPC用低功耗面板、車載LTPS面板等高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升。2026年，T9產(chǎn)線稼動(dòng)率保持滿載，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，中尺寸IT面板的毛利率顯著高于傳統(tǒng)TV面板，T9產(chǎn)線已成為2026年華星最核心的利潤(rùn)增量來(lái)源。OLEDTCL華星在OLED領(lǐng)域采取“柔性O(shè)LED量產(chǎn)+印刷OLED前瞻”并進(jìn)戰(zhàn)略。盡管短期內(nèi)OLED業(yè)務(wù)仍面臨折舊壓力，但高端化突圍和前瞻性技術(shù)布局為公司打開(kāi)了長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。公司目前已建成多條OLED產(chǎn)線，形成了從研發(fā)到量產(chǎn)的完整布局。目前TCL華星的OLED產(chǎn)線情況：武漢T4產(chǎn)線（G6柔性AMOLED，投資320億元，設(shè)計(jì)產(chǎn)能45K/月，020年投產(chǎn)，目前處于折舊高峰期；武漢T1（5.5印刷OLED試驗(yàn)線，024年11月量產(chǎn)交付；以及正在建設(shè)中的廣州T8產(chǎn)線（G8.6OLED2952027年下半年量產(chǎn)。圖表19：TCL華星OLED產(chǎn)線全景圖產(chǎn)線地點(diǎn)世代技術(shù)路線投資金額產(chǎn)能（K/月）投產(chǎn)時(shí)間折舊狀態(tài)T4武漢G6柔性AMOLED320億元452020年折舊高峰T12武漢G5.5印刷OLED未披露9（擴(kuò)產(chǎn)后）2024年11月試驗(yàn)線T8廣州G8.6印刷OLED295億元22.52027年（預(yù)計(jì)）尚未投產(chǎn)產(chǎn)線）短期承壓與高端化突圍T46OLED32045K/月，20201月投產(chǎn)。該產(chǎn)線主要面向智能手機(jī)、智能穿戴等終端應(yīng)用。盡管該產(chǎn)線仍處投入折舊期（年），折舊壓力對(duì)凈利潤(rùn)形成一定拖累（年虧損約8-12億元），但稼動(dòng)率持續(xù)攀升，產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略成效顯著。T4TP（低溫多晶氧化物AS）2025年，華星手機(jī)面，平板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額躍升至全球第二。TS025年TCL華星車載顯示出貨面積同比增長(zhǎng)1%%TS產(chǎn)線構(gòu)建印刷生態(tài)OLEDTCL華星在下一代顯示技術(shù)領(lǐng)域最重要的戰(zhàn)略布局。20259295億元8.6OLED生產(chǎn)線（T8項(xiàng)目）20251130151天（202658日）G8.6代印刷產(chǎn)線建設(shè)邁入全新階段。T8產(chǎn)線設(shè)計(jì)月加工玻璃基板能力約2.25萬(wàn)片，聚焦中尺寸高端顯示市場(chǎng)，覆蓋筆記本電腦、桌面顯示器、平板電腦等多元應(yīng)用場(chǎng)景。項(xiàng)目采用噴墨印刷制程，將有機(jī)發(fā)光材料以“按需沉積”方式精準(zhǔn)印刷到8.6代玻璃基板上。相比傳統(tǒng)真空蒸鍍工藝，印刷OLED具備以下顯著優(yōu)勢(shì)：（1）材料利用率更高：真空蒸鍍的材料利用率不足30%，而印刷OLED可達(dá)80%以上，大幅降低材料成本；（2）潛在良率更優(yōu)：無(wú)需精密金屬掩膜版（FMM），避免了蒸鍍工藝中的對(duì)位精度難題；（3）更適配大尺寸產(chǎn)品：8.6代基板面積遠(yuǎn)超6代，印刷工藝在大尺寸面板的應(yīng)用潛力更大；（4）生產(chǎn)過(guò)程更綠色高效：低溫工藝、能耗更低，符合可持續(xù)發(fā)展趨勢(shì)。T8產(chǎn)線預(yù)計(jì)2027年下半年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，屆時(shí)將有力推動(dòng)我國(guó)顯示產(chǎn)業(yè)從“跟跑”向“領(lǐng)跑”跨越。該項(xiàng)目建成后，TCL華星將在中尺寸高端OLED市場(chǎng)建立起先發(fā)優(yōu)勢(shì)，平板、筆電、車載等領(lǐng)域的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將得到質(zhì)的飛躍。在此之前，T12（G5.5印刷OLED試驗(yàn)線202411月實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付，為T(mén)8的順利投產(chǎn)積累了寶貴的工藝經(jīng)驗(yàn)。TCL華星已度過(guò)資本開(kāi)支高峰期，未來(lái)將進(jìn)入收獲期，同時(shí)少數(shù)股東權(quán)益的收回也提升了歸母凈利潤(rùn)水平。2030年TCL1700250202580。這一增長(zhǎng)除了來(lái)自業(yè)務(wù)層面改善，也來(lái)自于折舊退坡帶來(lái)的成本下降以及少數(shù)股東權(quán)益回升的歸母增長(zhǎng)。圖表20：2018-2025年TCL華星的凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)及同比增速凈利潤(rùn)（億元）） 歸母凈利潤(rùn)（億元） 凈利潤(rùn)YOY-右軸 歸母凈利潤(rùn)YOY-右軸

1400%1200%1000%800%0-50

600%400%200%0%-100

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-200%資本開(kāi)支見(jiàn)頂與折舊攤銷下行趨勢(shì)我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司重大的產(chǎn)線資本開(kāi)支主要是T8的印刷OLED2952020-2022年是TCL（年280億元左右T9產(chǎn)線建設(shè)和T72023-2024150億元左右，億元不到，2026年預(yù)計(jì)因T8140億元，但預(yù)計(jì)此后逐年遞減。圖表21：TCL科技半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)資本開(kāi)支及預(yù)測(cè) 圖表22：TCL科技半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)折舊攤銷及預(yù)測(cè)資本支出（億元） YOY-右軸 折舊和攤銷費(fèi)用（億元） YOY-右軸

0%-20%-40%

60%50%40%30%20%10%0%-10%0201820192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E

-60%

0201820192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E

-20%資本開(kāi)支的減少意味著未來(lái)的折舊攤銷也會(huì)不斷減少。根據(jù)我們的測(cè)算，TCL華星的折舊金額在2025年達(dá)到峰值（240億元T1產(chǎn)線（2011年投產(chǎn)）2021年結(jié)束，T2產(chǎn)（2015年投產(chǎn)的折舊也將于2025-2026T6T7（2019-2021年投產(chǎn)雖然仍處于折舊高峰期，2002025年減少約50億元。重資產(chǎn)行業(yè)的折舊非現(xiàn)金屬性意味著，固定成本的下降將直接轉(zhuǎn)化為賬面利潤(rùn)紅利。2.3.1廣州T9少數(shù)股東權(quán)益收回，增厚歸母凈利潤(rùn)TCL科技公告擬作價(jià)93.25億元收購(gòu)廣州華星半導(dǎo)體45%股權(quán)（截至本報(bào)告披露日，該交易處于交易所審核問(wèn)詢階段）。交易完成后，TCL科技將直接及間接控制廣州華星半導(dǎo)體合計(jì)100%的股權(quán)比例。本次收購(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的提振效果顯著。根據(jù)備考數(shù)據(jù)測(cè)算（基于2025年實(shí)際數(shù)據(jù)），交易完成后：TCL科技?xì)w母凈利潤(rùn)將由45.17億元增至約50.38億元，增幅約11.53%。圖表23：歷史上公司少數(shù)股權(quán)回收統(tǒng)計(jì)時(shí)間產(chǎn)線/資產(chǎn)對(duì)手方收購(gòu)股權(quán)比例交易金額收購(gòu)后持股比例交易方式2013年華星光電（T1/T2）深超投30%31.82億元85%現(xiàn)金（分兩期支付：2013年6月30日前支付50%，12月15日前支付剩余50%）2020年武漢華星（T3）武漢產(chǎn)投39.95%42.17億元85.50%發(fā)行股份+可轉(zhuǎn)換公司債券+現(xiàn)金（股份47.43%約20億/可轉(zhuǎn)債14.23%約6億/現(xiàn)金38.34%約16.17億）2020年蘇州三星三星顯示60%+100%76億元全資+并表現(xiàn)金+換股（TCL華星以7.39億美元現(xiàn)金收購(gòu)SSL60%3.41億美元收購(gòu)SSM100%示以SSL7.39億美元對(duì)TCLTCL華星12.33%股權(quán)）2021年蘇州華星蘇州工業(yè)園國(guó)資30%24.54億元100%現(xiàn)金（通過(guò)蘇州市公共資源交易中心公開(kāi)摘牌，一次性現(xiàn)金支付）2024年深圳華星半導(dǎo)體（T6/T7）重大產(chǎn)業(yè)基金8.37%42.08億元逐步提升現(xiàn)金（TCL華星以42.08億元現(xiàn)金向重大產(chǎn)業(yè)基金購(gòu)買）2024-2025年LGDCA廣州工廠LG顯示+廣州國(guó)資80%+20%134億元100%現(xiàn)金（108億元收購(gòu)LGDCA80%股權(quán)及LGDGZ100%股權(quán)，分期現(xiàn)金支付，資金來(lái)源為自有或自籌年1月再以26.15剩余20%股權(quán)）2024年武漢華星國(guó)開(kāi)基金1.94%3.08億元小幅提升（202431.000.6361.000.63%101.08均為現(xiàn)金支付）2025年深圳華星半導(dǎo)體（T6/T7）重大產(chǎn)業(yè)基金21.53%115.62億元84.21%發(fā)行股份+（現(xiàn)金72.03億元+43.59億元，同時(shí)向不超過(guò)35名特定對(duì)象發(fā)行股份募集配套資金43.59億元）2025年深圳華星半導(dǎo)體（T6/T7）重大產(chǎn)業(yè)基金10.77%60.45億元94.98%現(xiàn)金（TCL華星以60.45億元現(xiàn)金購(gòu)買，無(wú)需提交股東會(huì)審議）2025年（LED）福建省電子信息集團(tuán)80%4.9億元80%現(xiàn)金（TCL華星以4.9億元成功競(jìng)買摘牌福建省產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的股權(quán)及相關(guān)債權(quán)，現(xiàn)金支付）2026年廣州華星半導(dǎo)體（T9）恒健投資等45%93.25億元100%（中）發(fā)行股份+現(xiàn)金（46.62億元+46.62億元，各占46.622026年6月取消配套募資，現(xiàn)金部分改由自有/自籌資金支付）圖表24：目前還有哪些少數(shù)股權(quán)還沒(méi)回收？序號(hào)產(chǎn)線/運(yùn)營(yíng)主體產(chǎn)線類型TCL科技最終持股比例剩余比例少數(shù)股東備注1深圳華星半導(dǎo)體T6/T7（G11）84.21%15.79%深圳國(guó)資委產(chǎn)業(yè)基金（10.77（5.02）2025年12月公告擬再收購(gòu)重大產(chǎn)業(yè)基金所持10.77%股權(quán)，完成后TCL華星直接持股將達(dá)94.98%；73.06%為上市公司穿透TCL華星后的最終受益口徑2武漢華星光電半導(dǎo)體T4/T5（G6）51.28%48.72%（12.56%）（23.87%）配套產(chǎn)業(yè)基金（12.29%）2024年曾分三次小額收購(gòu)國(guó)開(kāi)基金約1.94%回收3武漢華星光電技術(shù)T3（G6LTPS）85.5%14.5%國(guó)開(kāi)基金2020年收購(gòu)武漢產(chǎn)投39.95%股權(quán)后持股升至85.50%4廣州華星光電印刷顯示T8（G8.6印刷OLED）14.51%85.49%（36.72（12.66%）2025年8月成立，12月增資，注冊(cè)資本177億元，各方需在2026年12月31日前完成出資5惠州華星光電模組廠79.17%20.83%惠州本地產(chǎn)業(yè)國(guó)資平臺(tái)主要為模組配套6蘇州華星光電技術(shù)原三星蘇州（G8.5）81.6%18.4%-2020年收購(gòu)60%10收購(gòu)蘇州工業(yè)園國(guó)資剩余30%權(quán)，TCL華星100%全資控股7蘇州華星光電顯示模組廠81.6%18.4%-原三星顯示模組廠8華兆光電LED芯片80%20%福建省電子信息（集團(tuán)）有限責(zé)任公司2025年12月收購(gòu)80%股權(quán)，反壟斷審查2026年2月獲批三、TCL中環(huán)：光伏底部確認(rèn)，技改與海外布局推動(dòng)全面減虧TCL中環(huán)是TCL科技旗下的新能源光伏及半導(dǎo)體材料平臺(tái)，也是中國(guó)唯一擁有太陽(yáng)能級(jí)和電子級(jí)硅材料雙產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司。受光伏行業(yè)周期性調(diào)整影響，TCL中環(huán)2025年仍處于深度虧損狀態(tài)，但2026年以來(lái)經(jīng)營(yíng)修復(fù)拐點(diǎn)信號(hào)顯現(xiàn)。202520230.35元/W2024年底的約0.08元/W，跌幅超70%，行業(yè)陷入“賣得越多虧得越慘”的困境。圖表25：光伏硅片價(jià)格自2023Q2以來(lái)單邊走低（美元/片）現(xiàn)貨價(jià)(周平均價(jià)):多晶硅片(156mm×156mm)0.400.350.300.250.200.150.100.050.002020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 2024-01-01 2025-01-01 2026-01-01TCL2025290.592.64億元，同比減虧5.65%11.44億元，EBITDA同比改善，顯示出公司的經(jīng)營(yíng)基本面正在逐步修復(fù)。2025年，公司硅片市占率保持行業(yè)第一；半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.07億元，同，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。行業(yè)層面，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格已在底部區(qū)域運(yùn)行較長(zhǎng)時(shí)間。硅片環(huán)節(jié)庫(kù)存去化持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)限產(chǎn)提價(jià)措施逐步落地。隨著供給側(cè)低效產(chǎn)能的加速出清，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格有望在2026年下半年企穩(wěn)回升，行業(yè)盈利修復(fù)的邏輯正在逐步兌現(xiàn)。近期三部委出臺(tái)光伏三項(xiàng)強(qiáng)制能效國(guó)標(biāo)，2027年起全鏈條執(zhí)行能耗、衰減硬性指標(biāo)，將加速落后產(chǎn)能淘汰。圖表26：TCL中環(huán)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入 凈利潤(rùn) 歸母凈利潤(rùn)0-100-2002020 2021 2022 2023 2024 202520262026年上半年，TCL中環(huán)減虧趨勢(shì)明確。公司披露的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤(rùn)虧損30億-33202542.4222.2%-29.3%13.5億-16.5第一季度虧損16.5億元環(huán)比收窄。公司推行多維減虧路徑，成效逐步顯現(xiàn)：降本增效成果顯著。通過(guò)優(yōu)化用料結(jié)構(gòu)、提升單臺(tái)效率、控制人力成本、降低能耗等方式，2026年13%，核心主業(yè)成本競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步夯實(shí)。適度一體化戰(zhàn)略取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。，其中第二季度收入占公司光伏業(yè)50%4倍。202672日，公司完成一道新能源控股權(quán)交割（三季度起并表），20GW50GW組件產(chǎn)能。BC高效產(chǎn)線技改打開(kāi)長(zhǎng)期空間。BC高效產(chǎn)線技改，計(jì)劃將全部電池、半數(shù)組件改造為BC產(chǎn)能，將于三季度起集中投產(chǎn)。BC產(chǎn)品能效指標(biāo)更好適配行業(yè)能效升級(jí)趨勢(shì)，TCL中環(huán)提前鎖定規(guī)模化BC產(chǎn)能，精準(zhǔn)契合供給側(cè)出清、高效高溢價(jià)產(chǎn)品的行業(yè)主線。半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)穩(wěn)健托底。年上半年半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)收入超30億元，出貨量同比增長(zhǎng)17%，12英寸產(chǎn)品布局持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。該業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在19%左右，成為穿越周期的“壓艙石”。中環(huán)領(lǐng)先堅(jiān)持“國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，全球追趕”戰(zhàn)略，202557億元，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一。四、投資項(xiàng)目與協(xié)同資產(chǎn)：培育穩(wěn)健利潤(rùn)增長(zhǎng)極除兩大核心業(yè)務(wù)外，TCL科技通過(guò)TCL創(chuàng)投、中環(huán)產(chǎn)業(yè)基金等平臺(tái)，以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游的戰(zhàn)略布局，沉淀了一批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這些資產(chǎn)每年穩(wěn)定貢獻(xiàn)數(shù)億元投資收益，對(duì)業(yè)績(jī)起到“安全墊”作用。2025年，公司實(shí)現(xiàn)投資收益25.22億元，其中對(duì)聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)企業(yè)的投資收益17.21億元，同比增長(zhǎng)近3倍。主要投資項(xiàng)目包括：（1）金融類投資：參股上海銀行等金融機(jī)構(gòu)，每年貢獻(xiàn)穩(wěn)定的投資收益和現(xiàn)金分紅。環(huán)節(jié)的企業(yè)，既獲取了投資收益，也強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。（3）產(chǎn)業(yè)基金布局：通過(guò)TCL創(chuàng)投、中環(huán)產(chǎn)業(yè)基金等平臺(tái)，布局了一批具有成長(zhǎng)潛力的科技創(chuàng)新企業(yè)，為未來(lái)業(yè)務(wù)拓展儲(chǔ)備了戰(zhàn)略資源。特別值得關(guān)注的是，TCL科技對(duì)長(zhǎng)鑫科技進(jìn)行了戰(zhàn)略性投資。此外，TCL科技通過(guò)TCL創(chuàng)投對(duì)盛合晶微（穿透約3.2%）、集創(chuàng)北方（穿透約1.8%）、得一微電子（約2.1%）等半導(dǎo)體企業(yè)進(jìn)行了布局。TCL創(chuàng)投的AI大模型和硬科技布局同樣值得關(guān)注。2024-2025年，TCL創(chuàng)投分多輪累計(jì)出資約5億元戰(zhàn)略投資智譜華章，經(jīng)多層股權(quán)穿透后合計(jì)持股中樞約1.0%；智譜AI作為國(guó)內(nèi)通用大模型龍頭登陸港股（02513.HK），上市后盤(pán)中總市值最高突破萬(wàn)億港元，TCL創(chuàng)投穿透持股對(duì)應(yīng)公允價(jià)值已遠(yuǎn)超投資成本，未來(lái)退出或重估有望釋放可觀投資收益。此外，公司通過(guò)直投與產(chǎn)業(yè)基金布局多條機(jī)器人、量子科技賽道：穿透持有智元機(jī)器人約1.5%、靈猴機(jī)器人約2.0%、科創(chuàng)板待上市企業(yè)國(guó)儀量子約1.54%，覆蓋人形具身智能、工業(yè)機(jī)器人核心零部件、量子精密測(cè)量等高景氣硬科技賽道。這些跨周期硬科技投資資產(chǎn)有效平滑面板主業(yè)行業(yè)周期波動(dòng)，持續(xù)增厚公司投資收益。2025年，公司公允價(jià)值變動(dòng)收益9.89億元，顯著增厚當(dāng)期利潤(rùn)。截至當(dāng)前，TCL創(chuàng)投累計(jì)投資超130家科技企業(yè)，覆蓋半導(dǎo)體、AI大模型、機(jī)器人、新能源、新材料五大賽道，已有40余家項(xiàng)目完成IPO或并購(gòu)?fù)顺觯纬伞捌?芯-AI-先進(jìn)制造”協(xié)同賦能的完整產(chǎn)業(yè)投資生態(tài)，長(zhǎng)鑫科技成功上市成為T(mén)CL產(chǎn)業(yè)投資板塊標(biāo)志性收益兌現(xiàn)項(xiàng)目。五、AI領(lǐng)域新布局：玻璃基板——下一代先進(jìn)封裝核心材料AI算力進(jìn)入大芯片、高帶寬、高密度互連時(shí)代，GPU、ASIC、HBM與Chiplet持續(xù)推動(dòng)封裝尺寸和線路精度升級(jí)。在這一背景下，TCL科技憑借其在顯示面板領(lǐng)域積累的大尺寸玻璃加工能力，正加速布局玻璃基板（GlassCoreSubstrate）賽道。玻璃基板被視為下一代先進(jìn)封裝的核心底座，有望為公司打開(kāi)全新的成長(zhǎng)空間。傳統(tǒng)有機(jī)基板（以ABF載板為代表）和硅中介層在AI大芯片時(shí)代正面臨越來(lái)越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。理解玻璃基板的價(jià)值，首先要理解現(xiàn)有技術(shù)的“天花板”在哪里。有機(jī)基板（ABF載板）的三大“死穴”：第一，翹曲（Warpage）CTEppm/°C，CTE2.6ppm/°C6倍以上。當(dāng)AI60×60mm以上、回流焊溫度260°C時(shí)，熱應(yīng)力帶來(lái)的基板翹曲量超過(guò)100μm，會(huì)直接導(dǎo)致微凸點(diǎn)斷裂、布線錯(cuò)位。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，值在10GHz下約為0.02，在112GbpsPAM4乃至224Gbps信號(hào)速率下，介電損耗嚴(yán)重、信號(hào)失真甚至失效。第三，尺寸擴(kuò)展受限。ABF載板目前最大尺寸約100×100mm，難以滿足AI芯片封裝越來(lái)越大的面積需求。硅中介層雖然在高密度互連方面表現(xiàn)優(yōu)異，但成本高。但受晶圓尺寸限制（最大12英寸/300mm），且加工成本極高（一片300mm硅中介層約500-1000美元），對(duì)于大型AI芯片封裝來(lái)說(shuō)已成為成本最大的單項(xiàng)。圖表27：玻璃基板vsABF有機(jī)基板vs硅中介層：關(guān)鍵技術(shù)參數(shù)對(duì)比uttyCLD，半導(dǎo)體行業(yè)觀玻璃基板之所以被業(yè)界寄予厚望，源于其本征特性恰好解決了上述痛點(diǎn)：CTE可精確調(diào)控至3-5ppm/°C，與硅芯片（2.6ppm/°C）高度匹配；0.001-0.003510×515mm（G8.5面板切割，面積利用率較傳統(tǒng)晶圓級(jí)制造提升5倍以上；透光性優(yōu)異，支持CPO光電共封裝。TCLTCL科技在玻璃基板領(lǐng)域的布局呈現(xiàn)“低調(diào)推進(jìn)、多點(diǎn)開(kāi)花”的特點(diǎn)。雖然公開(kāi)披露的信息相對(duì)簡(jiǎn)練，但從產(chǎn)業(yè)鏈布局看，公司已形成了覆蓋玻璃加工、載板制造、精密鍵合的協(xié)同鏈條。圖表28：玻璃基板產(chǎn)業(yè)鏈全景及TCL科技布局TCL科技的玻璃基板布局呈現(xiàn)“三件套”協(xié)同架構(gòu)：①TCL華星——前道玻璃加工核心，擁有G8.5/G8.6代線的面板級(jí)制造能力，已開(kāi)始切入TGV相關(guān)核心工藝；②天津普林（002134.SZ）——中游載板制造，擁有36年P(guān)CB制造經(jīng)驗(yàn)，涉及玻璃基板電鍍治具等關(guān)鍵環(huán)節(jié)；③芯穎顯示——精密鍵合技術(shù)，TCL華星與三安光電合資公司，開(kāi)發(fā)面向玻璃基的MicroLED技術(shù)產(chǎn)品。關(guān)鍵里程碑事件：2024TCL全球技術(shù)創(chuàng)新大會(huì)首次展出玻璃芯基板；20265SID華星1700PPIRealRGB玻璃基OLED顯示；20265月天津普林聯(lián)合華星成功產(chǎn)出TGV樣品；20266CEO親訪TCL華星深化合作；6165（持股51%），專屬布局功能玻璃、半導(dǎo)體電子材料研發(fā)制造。競(jìng)爭(zhēng)格局方面：TCL科技的玻璃基板布局進(jìn)度在國(guó)內(nèi)屬于第二梯隊(duì)，處于技術(shù)預(yù)研向中試驗(yàn)證推進(jìn)階段，落后于京東方，但領(lǐng)先于絕大多數(shù)后進(jìn)入者。圍繞AI芯片封裝與CPO兩類核心應(yīng)用，TCL的差異化優(yōu)勢(shì)在于：G8.5/G8.6的面板級(jí)制造能力（這是從顯示產(chǎn)業(yè)遷移到封裝產(chǎn)業(yè)的獨(dú)特資產(chǎn)）；與康寧的深度戰(zhàn)略合作（確保高端玻璃原材料供應(yīng)）；“華星+普林+芯穎”的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同架構(gòu)（覆蓋從玻璃加工到精密鍵合的全流程）。六、盈利預(yù)測(cè)與SOTP估值股權(quán)激勵(lì)事件：2026年6月2日，TCL科技披露《2026年合伙人持股計(jì)劃（草案）》及《2026年中長(zhǎng)期員工持股計(jì)劃（草案）》，同步推出11-12億元回購(gòu)方案。核心結(jié)論：公司推出雙軌制激勵(lì)體系——針對(duì)核心高管的“合伙人持股計(jì)劃”與針對(duì)中層骨干的“中長(zhǎng)期員工持股計(jì)劃”，均設(shè)置三層業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，強(qiáng)化長(zhǎng)期利益綁定。鎖定期顯著延長(zhǎng)：核心管理人員持股鎖定期由原“鎖一年、分兩年歸屬”變更為“鎖五年，期滿后一次性解鎖”，強(qiáng)化核心團(tuán)隊(duì)與公司的長(zhǎng)期綁定。圖表29：TCL科技2026年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃項(xiàng)目合伙人持股計(jì)劃中長(zhǎng)期員工持股計(jì)劃參加對(duì)象董事、CFO、高級(jí)副總裁等核心高管中層管理人員、高級(jí)專業(yè)人員及優(yōu)秀核心骨干資金總額不超過(guò)2.8億元不超過(guò)9.2億元股票上限約6,542萬(wàn)股（占股本0.31%）約21,495萬(wàn)股（占股本1.03%）考核層級(jí)三層（公司KPI+經(jīng)營(yíng)單位KPI+個(gè)人績(jī)效）三層（公司KPI+經(jīng)營(yíng)單位KPI+個(gè)人績(jī)效）圖表30：2026年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的三層業(yè)績(jī)考核目標(biāo)KPI層次考核指標(biāo)具體目標(biāo)達(dá)成條件（二選一）公司層面關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)歸母凈利潤(rùn)增速2026年歸母凈利潤(rùn)較2025年增長(zhǎng)率+2025年歸母凈利潤(rùn)較2024年增長(zhǎng)率兩者平均不低于30%營(yíng)業(yè)收入增速2026年?duì)I業(yè)收入較2025年增長(zhǎng)率+2025年?duì)I業(yè)收入較2024年增長(zhǎng)率兩者平均不低于30%下屬經(jīng)營(yíng)單位層面關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)考核方式：各經(jīng)營(yíng)單位設(shè)置差異化關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)掛鉤機(jī)制：實(shí)際歸屬股票數(shù)量與經(jīng)營(yíng)單位KPI達(dá)成情況嚴(yán)格掛鉤持有人個(gè)人層面績(jī)效考核A及以上：歸屬日后滿12個(gè)月（2028年5月30日）歸屬50%；滿24個(gè)月（2029年5月30日）歸屬剩余50%；退休后歸屬長(zhǎng)期服務(wù)激勵(lì)份額A以下：歸屬日后滿12個(gè)月歸屬50%；滿24個(gè)月歸屬剩余50%盈利預(yù)測(cè)2026-20282046.19/2344.67/2584.0511.17%/14.59%/10.21%，75.42/119.01/140.5466.98%/57.79%/18.10%3.69%/5.08%/5.44%，對(duì)應(yīng)0.68元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE13.05/7.00倍。圖表31：TCL科技收入拆分單位：億元，%2023202420252026E2027E2028E半導(dǎo)體顯示836.551042.541207.201300.601437.131576.19YOY27.30%24.62%15.79%7.74%10.50%9.68%占比47.98%63.25%65.59%63.56%61.29%61.00%TCL華星720.78896.681052.381153.621284.781419.66YOY28.12%24.40%17.36%9.62%11.37%10.50%占半導(dǎo)體顯示比重86.16%86.01%87.17%88.70%89.40%90.07%TCL茂佳157.60205.19217.30204.46206.38208.40YOY23.64%30.20%5.90%-5.91%0.94%0.98%占半導(dǎo)體顯示比重18.84%19.68%18.00%15.72%14.36%13.22%其他及抵消-41.83-59.33-62.48-57.48-54.03-51.87YOY-27.30%-41.84%-5.30%8.00%6.00%4.00%占半導(dǎo)體顯示比重-5.00%-5.69%-5.18%-4.42%-3.76%-3.29%新能源光伏及半導(dǎo)體材料591.46284.19290.50334.08434.30477.73YOY-11.74%-51.95%2.22%15.00%30.00%10.00%占比33.92%17.24%15.78%16.33%18.52%18.49%電子產(chǎn)品分銷301.10314.65346.49415.79478.16535.54YOY-5.46%4.50%10.12%20.00%15.00%12.00%占比17.27%19.09%18.82%20.32%20.39%20.72%其他及抵消14.566.85-3.56-4.28-4.92-5.41YOY-26.38%-52.98%-152.05%20.00%15.00%10.00%占比0.83%0.42%-0.19%-0.21%-0.21%-0.21%營(yíng)業(yè)收入合計(jì)1743.671648.231840.632046.192344.672584.05YOY4.69%-5.47%11.67%11.17%14.59%10.21%歸母凈利潤(rùn)22.1515.6445.1775.42119.01140.54YOY747.60%-29.38%188.78%66.98%57.79%18.10%凈利率1.27%0.95%2.45%3.69%5.08%5.44%圖表32：TCL科技重要財(cái)務(wù)指標(biāo)202420252026E2027E2028E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)164,822.83184,063.39204,618.93234,467.24258,404.92YoY(%)-5.4711.6711.1714.5910.21凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)1,564.114,516.787,541.9811,900.6414,054.23YoY(%)-29.38188.7866.9857.7918.10毛利率(%)11.5913.1512.4215.8016.78凈利率(%)0.952.453.695.085.44ROE(%)2.947.3511.6717.0718.57EPS(攤薄/元)0.080.220.360.570.68P/E(倍)62.9021.7813.058.277.00P/B(倍)1.851.601.521.411.30FinD分部估值框架構(gòu)建與估值首先，我們采用SOTP（分部加總）估值法對(duì)TCL科技各業(yè)務(wù)板塊分別估值。由于公司跨越面板和新能源SOTP估值。圖表33：TCL科技SOTP估值框架業(yè)務(wù)板塊估值方法核心假設(shè)估值結(jié)果半導(dǎo)體顯示（TCL華星）PE估值2030年左右的凈利潤(rùn)給10倍左右，再折現(xiàn)回2026年1700-2050億元新能源光伏（TCL中環(huán)）市值法市值*持股比例100億元投資及其他PE/折價(jià)投資收益*5倍左右50億元合理市值區(qū)間1850-2200億元分部估值結(jié)果顯示，TCL1850-2200208億股計(jì)算，對(duì)8.9-10.6元。其次，我們采用DCF估值（FCFF）對(duì)TCL科技進(jìn)行估值。TCL科技當(dāng)前屬于重資產(chǎn)、強(qiáng)周期、雙主業(yè)平臺(tái)（顯示面板+光伏硅片），盈利周期性仍然極強(qiáng)、階段性利潤(rùn)大幅波動(dòng)，因此僅用PE、EV/EBITDA等相對(duì)估值存在不足。FCFF（企業(yè)自由現(xiàn)金流）DCF立足于長(zhǎng)期現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，穿透短期周期盈虧，衡量企業(yè)全部資產(chǎn)（經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)）的內(nèi)在價(jià)值，是適合TCL科技的基本面絕對(duì)估值方法。11000001.SH圖表34：TCL科技DCF估值（FCFF）假設(shè)及結(jié)果11000001.SH假設(shè) 數(shù)值假設(shè) 數(shù)值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf2.10%市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率Rm10.71%第二階段年數(shù)（年）5第二階段增長(zhǎng)率3.50%永續(xù)增長(zhǎng)率(可參考CPI)1.00%有效稅率Tx2.00%資本成本β系數(shù)（參考值）1.0760計(jì)算周期收益率計(jì)算方法 標(biāo)的指數(shù)稅后債務(wù)資本成本Kd4.00%債務(wù)資本比重Wd35.00%股權(quán)資本成本Ke11.36%WACC8.78%FCFF估值現(xiàn)金流折現(xiàn)值第一階段68,568.65第二階段143,698.52第三階段（終值）273,354.47企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV485,621.64加：非核心資產(chǎn)18,373.27減：帶息債務(wù)(賬面價(jià)值)135,822.34減：少數(shù)股東權(quán)益71,910.22股權(quán)價(jià)值296,262.34除：總股本(股)20,800,862,447.00每股價(jià)值(元)14.24FinDDCF估值結(jié)果顯示，TCL科技的股權(quán)價(jià)值約為2963億元，按當(dāng)前總股本208億股計(jì)算，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值為14.24元。綜合相對(duì)估值與絕對(duì)估值方法的結(jié)果，我們采取保守估值結(jié)果作為目標(biāo)價(jià)。考慮公司半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)盈利持續(xù)釋放、TCL中環(huán)減虧趨勢(shì)明確，以及T9少數(shù)股權(quán)收購(gòu)落地后的利潤(rùn)增厚效應(yīng)，我們給予“買入”評(píng)級(jí)，8.9-10.6元。投資建議投資評(píng)級(jí)：買入。核心投資邏輯：（TCL華星LCD電視大屏化三重因素支撐面板價(jià)格中樞上移。T9中尺寸產(chǎn)線滿產(chǎn)增效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，成為2026年核心利潤(rùn)增量之一。折舊退坡少數(shù)股權(quán)回收，歸母凈利潤(rùn)彈性顯著。LCD大尺寸產(chǎn)線折舊陸續(xù)到期，未來(lái)年華星折舊額將進(jìn)入自然退坡通道。T9少數(shù)股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑲w母凈利潤(rùn)直接提升約11.53%。到2030年，TCL華星凈利億元以上級(jí)別。印刷OLED前瞻布局，搶占下一代顯示技術(shù)制高點(diǎn)。T82027年下半年量產(chǎn)，有望在中尺寸OLED市場(chǎng)建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)，打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)天花板。TCL中環(huán)底部確認(rèn)，BC技改打開(kāi)長(zhǎng)期空間。光伏板塊對(duì)整體業(yè)績(jī)的拖累有望在2026年下半年進(jìn)一步收窄。產(chǎn)業(yè)投資生態(tài)價(jià)值凸顯。TCL科技參與長(zhǎng)鑫科技戰(zhàn)略配售，子公司TCL創(chuàng)投持有智譜等一系列優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，隨退出將釋放可觀的投資收益。七、風(fēng)險(xiǎn)提示終端消費(fèi)需求不及預(yù)期：端需求不振導(dǎo)致面板跌價(jià)，將影響華星盈利能力；光伏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)出清速度慢于預(yù)期：中環(huán)虧損難以繼續(xù)收窄，拖累整體業(yè)績(jī)；匯率波動(dòng)及海外貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)：36%，匯率波動(dòng)和貿(mào)易政策變化可能影響盈利；印刷技術(shù)量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期：T8產(chǎn)線良率爬坡慢于預(yù)期，影響中長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性可能影響終端消費(fèi)和投資需求。圖表35：TCL科技敏感性分析2026年規(guī)模及增長(zhǎng)率悲觀假設(shè)中性假設(shè)樂(lè)觀假設(shè)半導(dǎo)體顯示增長(zhǎng)率4%8%12%新能源光伏及半導(dǎo)體材料增長(zhǎng)率10%15%20%電子產(chǎn)品分銷增長(zhǎng)率15%20%25%其他及抵消增長(zhǎng)率15%20%25%營(yíng)業(yè)收入（億元）1969.412049.192129.33營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率7.00%11.17%15.68%歸母凈利潤(rùn)（億元）72.5975.4278.48歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率3.69%66.98%73.76%2027年規(guī)模及增長(zhǎng)率悲觀假設(shè)中性假設(shè)樂(lè)觀假設(shè)半導(dǎo)體顯示增長(zhǎng)率5%10%15%新能源光伏及半導(dǎo)體材料增長(zhǎng)率20%30%40%電子產(chǎn)品分銷增長(zhǎng)率10%15%20%其他及抵消增長(zhǎng)率10%15%20%營(yíng)業(yè)收入（億元）2135.532344.672557.31營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率8.44%14.59%20.10%歸母凈利潤(rùn)（億元）108.39119.01129.80歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率5.08%57.79%65.38%2027年規(guī)模及增長(zhǎng)率悲觀假設(shè)中性假設(shè)樂(lè)觀假設(shè)半導(dǎo)體顯示增長(zhǎng)率5%10%15%新能源光伏及半導(dǎo)體材料增長(zhǎng)率5%10%15%電子產(chǎn)品分銷增長(zhǎng)率5%12%15%其他及抵消增長(zhǎng)率5%10%15%營(yíng)業(yè)收入（億元）2242.312584.052940.91營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率5.00%10.21%15.00%歸母凈利潤(rùn)（億元）121.96140.54159.95歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率12.51%18.10%23.23%流動(dòng)資產(chǎn) 95,373.44102,777.2112,180.1125,470.4流動(dòng)資產(chǎn) 95,373.44102,777.2112,180.1125,470.4136,491.4營(yíng)業(yè)收入 164,822.8184,063.3204,618.9234,467.2258,404.9現(xiàn)金23,007.7730,460.0630,692.8435,170.0938,760.74營(yíng)業(yè)成本145,722.4159,857.4179,200.7197,413.7215,042.3應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合23,658.5323,644.5927,907.6531,978.6135,243.43營(yíng)業(yè)稅金及附加1,048.971,274.801,220.161,398.151,540.89其他應(yīng)收款4,723.143,500.625,484.026,283.996,925.55銷售費(fèi)用2,054.072,403.612,046.193,048.073,876.07預(yù)付賬款2,090.491,909.442,725.133,122.653,441.45管理費(fèi)用4,446.294,601.274,092.385,861.686,718.53存貨17,594.1318,370.7121,497.4623,682.3425,797.13研發(fā)費(fèi)用9,433.2911,144.7410,230.9511,957.8313,437.06其他流動(dòng)資產(chǎn)24,299.3824,891.7823,873.0825,232.7526,323.17財(cái)務(wù)費(fèi)用4,179.274,769.715,729.336,096.156,201.72非流動(dòng)資產(chǎn) 282,878.4269,961.1269,078.3263,319.8252,972.7資產(chǎn)減值損失-6,026.73-5,543.45-1,636.95-1,875.74-2,067.24長(zhǎng)期投資 24,595.6323,349.1931,412.6438,431.2744,670.85信用減值損失1.41-76.610.000.000.00固定資產(chǎn) 177,209.7171,192.3153,124.1136,575.7120,718.0其他收益1,953.422,447.242,646.312,646.312,646.31無(wú)形資產(chǎn) 18,117.4718,467.3115,682.3012,932.8410,176.60公允價(jià)值變動(dòng)收益479.85988.621,087.481,196.231,315.85其他非流動(dòng)資產(chǎn) 62,955.6856,952.2768,859.2375,379.9777,407.21投資凈收益1,399.542,522.302,934.823,332.493,665.74資產(chǎn)總計(jì) 378,251.9372,738.3381,258.5388,790.3389,464.1資產(chǎn)處置收益38.473.133.133.133.13流動(dòng)負(fù)債 111,056.3105,531.2122,975.8135,912.1140,888.0營(yíng)業(yè)利潤(rùn) -4,097.97488.38 7,269.3314,129.4117,287.42短期借款8,193.287,552.529,201.369,998.333,508.09營(yíng)業(yè)外收入291.56114.40159.08159.08159.08應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合36,455.4638,717.5443,469.7147,887.7452,164.02營(yíng)業(yè)外支出147.39168.13168.13168.13168.13其他流動(dòng)負(fù)債66,407.5959,261.1970,304.7678,026.1285,215.96利潤(rùn)總額-3,953.81434.657,260.2814,120.3617,278.37非流動(dòng)負(fù)債 134,491.8133,864.0122,637.0109,807.495,317.50所得稅202.34220.80145.21282.41345.57長(zhǎng)期借款129,638.5128,269.8117,042.8104,213.189,723.23凈利潤(rùn) -4,156.14213.85 7,115.0813,837.9516,93