眾興菌業金針菇周期回升雙孢菇筑成長基石

目 錄從西北鄉村的種植經驗里長出來的公司 5誕生節點：從地方金針菇類小企業到上市公司 5第二階段：2016—2023年，金針菇紅利見頂，公司被迫從單品擴張轉向多品種重構” 5第三階段：2023年至今，傳統主業修復之外，公司開始追逐蟲草第二曲線” 5財務分析：金針菇周期向上，雙孢菇穩增長帶動公司盈利能力顯著回升 6金針菇穩定托底，雙孢菇周期回暖 7雙孢菇的行業空間：需求逐步增長，工業化滲透率持續提升 8雙孢菇是當前菌菇賽道里高壁壘、強盈利、弱周期品種 8雙孢菇高盈利能力的原因 9雙孢菇核心競對 雙孢菇價格走勢獨立于蔬菜，價格表現更穩 12雙孢菇具備較大的工業化率提升空間 13金針菇短期震蕩，長期周期向上 14金針菇行業供給已經開始收縮 14金針菇周期好轉與蔬菜價格共頻加強 15.......................................................................................................................................................................................17菌菇需求的核心仍是家庭鮮食和餐飲，新增量來自預制菜、深加工與健康消費 18預制菜與深加工食品：最重要的新需求接口 18工廠化菌菇契合預制菜需求 18深加工產品推動附加值提升 19盈利預測及投資評級 20風險提示 20插圖目錄圖1：公司營收：萬元 6圖2：歸母凈利潤：萬元 6圖3：公司分產品主營業務收入：萬元 7圖4：公司分產品毛利率 7圖5：25年公司主業分產品毛利潤占比：% 7圖6：2025-2026年工業化雙孢菇市場競爭格局：噸/日 8圖7：2018-2023年工廠化雙孢菇日產量變化：噸/日 9圖8：25/26年雙孢菇價格走勢圖：月：元/公斤 圖9：2019-2025年蔬菜價格指數與雙孢菇價格指數走勢對比 12圖10：2023年雙孢菇及金針菇工業化率對比 13圖雙孢菇總產量及工業化產量：萬噸/年 13圖12：2023-2024年金針菇CR3 15圖13：山東金針菇價格指數與蔬菜總價格指數趨勢對比 16圖14：壽光地利金針菇價格：元/公斤 16圖15：金針菇月度批發價及同比 16圖16：全國蔬菜批發價：元/公斤 17圖17：2023-2024年雙孢菇及金針菇行業壁壘及盈利水平對比 17圖18：全國食用菌工廠化率 18表格目錄表1：雙孢菇行業核心量化指標 8表2：雙孢菇龍頭企業對比 附表：公司盈利預測表 21202520.983.35””從西北鄉村的種植經驗里長出來的公司誕生節點：從地方金針菇類小企業到上市公司19741995199719982004200518200020034020142440噸。2011年公司開始引入機構資本。嘉興九鼎、蘇州九鼎、久豐投資合計投資9750萬元，投后估值3.9億元，25%”201232012110的融資對應的是當時行業最賺錢、最成熟的品類：金針菇。到2014年，公司幾乎全部收入都來自金針菇，成為全國第二、西部第一的工業化金針菇生產企業。2015年，公司在深交所上市。第二階段：2016—2023年，金針菇紅利見頂，公司被迫從“單品擴張”轉向“多品種重構”20122017“規模”20172022//202310.04第三階段：2023年至今，傳統主業修復之外，公司開始追逐蟲草第二曲線”2023年之后，眾興又做出第二次重大戰略外拓：從食用菌鮮品延伸到北蟲草、冬蟲夏草。首先是北蟲草。公司全資子公司眾安生物實施建設“食（藥）用菌技術研發及產業化項目”1020222025年06月20日，眾安生物變更生產品種，改造實施冬蟲夏草工廠化生態繁育項目。20232000，+50049%，20245102.5667財務分析：金針菇周期向上，雙孢菇穩增長帶動公司盈利能力顯著回升在金針菇為唯一主要營收期間，公司經營情況呈現出明顯的周期性。由于23年以前公司業務以金針菇為主202324年202320.983.352459.49%38.70%1.04%0.46%（2536.74%/16.88%）254.6/1.476%/23%。2022-20242025營業總收入30.0025.0020.0015.00營業總收入30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.00歸母凈利潤同比增長率歸母凈利潤300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.0018年19年20年18年19年20年21年22年23年24年25年26Q118年19年20年21年22年23年24年25年26Q1圖3：公司分產品主營業務收入：萬元 圖4：公司分產品毛利率金針菇 雙孢菇 北蟲草 冬蟲夏草25年金針菇 雙孢菇 北蟲草 冬蟲夏草25年24年250,000200,000150,000100,00050,000023年雙孢菇金針菇25年24年23年40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00花 花圖5：25年公司主業分產品毛利潤占比：%金針菇 雙孢菇 冬蟲夏草金針菇 雙孢菇 冬蟲夏草花金針菇穩定托底，雙孢菇周期回暖菌菇行業整體仍是一個大體量、低集中、慢增長但結構持續升級的賽道。全國食用菌總產量從2021年的4133.9420254390.64CAGR1.52%20213475.632025年的4176.40億元，CAGR4.7%。行業長期靠著品類升級、工廠化提升、深加工延伸實現結構性擴容和升級。菌菇類的工廠化趨勢。2010業工廠化栽培占整體總產量比重僅2.95%，行業標準化集中生產模式快速擴張后，2019年該比例攀升至年行業供給端逐步修復，工廠化占比回升至7.7%左右。從規模化產能規模看，2023年全國標準化工廠食用，2023393.222022285.67107.5537.65%。雙孢菇的行業空間：需求逐步增長，工業化滲透率持續提升品種”工業化雙孢菇市場集中度較高。雙孢菇是當前食用菌賽道里少數兼具“高壁壘、高集中、高盈利穩定性的品種。156-16040%4%，未來仍有很大提升空間。2025年雙孢菇工廠化產能接近1000噸/22%（25-26/450-500噸/占160噸/（16%）100噸/（10%），50噸/（23-24CR3“”2023916.720251000“”圖6：2025-2026年工業化雙孢菇市場競爭格局：噸/日眾興菌業 江蘇裕灌 紫山生物 中田現代農業 奧吉特 其他眾興菌業 江蘇裕灌 紫山生物 中田現代農業 奧吉特 其他160.00100.00480.0050.0050.00160.00用菌資訊、內蒙古自治區人民政府、灌南縣人民政府、公司公 注：部分為2023-2024年數據表1：雙孢菇行業核心量化指標指標 數值 說明指標 數值 說明指標數值說明年產量區間156-160萬噸/年行業近年波動不大工廠化日產量約1000噸/日供給高度標準化工廠化占比約22%在工廠化品類中占比不算高龍頭單體產能450-500噸/日眾興單體占比約50%行業CR5約86%雙孢菇子賽道集中度高批發價格約14元/公斤2024年以來高位穩定毛利率參考30%以上代表企業長期維持高水平用菌資訊、公司公圖7：2018-2023年工廠化雙孢菇日產量變化：噸/日用菌商務1-2雙孢菇之所以難以快速擴產主要是因為：技術門檻高4-6資本開支高1.5萬元0.8-0.9萬元噸。菌種依賴高依賴進口。人才稀缺：工廠化周年栽培需要復合型技術與管理人才，復制慢。雙孢菇工廠化產能在2018-2021年快速擴張，但之后幾年產能保持基本穩定（約900噸/日）并小幅回落，因此，雙孢菇的價格也相對來說較為穩定。2020年后全國雙孢菇年底批發價長期穩定上升，從2020年的13.5元202515.1元/2612026-07-01元/+8.12%6元/17元/450-500噸/15-17萬噸/2026(2“2”114.5藥）0.5年左右，預計主要影響28-29年的產能。267萬噸/282910251028-2926-2726但達產要等到27+土建施工++試生產達產的全周期需要3-4年（眾興等龍頭企業相對較快），企業擴產普遍較謹慎，我們判斷中短期內行業難以進入同質化產能無序投放的白熱化競爭階段。75-80%45-55%1.5-2.2元/2015337.962014250.5201513.2元/201412.1元/圖8：25/26年雙孢菇價格走勢圖：月：元/公斤用菌數字經濟平雙孢菇核心競對目前雙孢菇的產能集中在眾興、裕灌和紫山生物三家公司。雙孢菇龍頭生產企業產品和銷售區域各有側重，與公司形成錯位競爭，是雙孢菇價格表現穩定的重要原因。表2：雙孢菇龍頭企業對比企業名稱 核心特點企業名稱 核心特點眾興菌業產能絕對領先（450-500噸日）12大基地覆蓋五大區域、雙孢菇毛36.74%行業領先、154金針裕灌農業育種發酵養殖加工區域具備較強供應能力。產品偏中高端。菌菇罐頭及深加工制品；外銷占比相對較高。中田現代農業江西區位與成本優勢；經營靈活奧吉特生物河南區位與本地資源優勢；經營靈活來源：公司公裕灌農業：201020231810國內工廠化雙孢菇總需求同步增長，蛋糕持續擴容；裕灌與眾興形成錯位競爭：裕灌=高端+出口，眾興=全渠道全覆蓋+平價流通，整體呈現雙龍頭共存格局，裕灌只會分流部分細分份額，無法全面蠶食、取代眾興龍頭地位。2012--菇40IFSFDA60%。雙孢菇價格走勢獨立于蔬菜，價格表現更穩我們把2019-2025年蔬菜綜合價格指數和雙孢菇綜合價格指數的標準化走勢放在同一坐標系下。圖中顯示，兩者在2019-2021年前后大體同向，但2021年后明顯分叉。2019-20210.692021圖9：2019-2025年蔬菜價格指數與雙孢菇價格指數走勢對比業農村部信息中我國雙孢菇目前工業化率約。全工業化2023187.38萬噸，同174.1992.9%金針菇的高工業化率主要得益于兩點：1.其工業門檻相對較低，工藝、設備、培養料體系成熟。2.201098920235356噸，十余年間增長超過5倍。201825020231562018-2021440噸/1000噸/2022-2023930916.7噸/20186%202322%圖10：2023年雙孢菇及金針菇工業化率對比 圖11：雙孢菇總產量及工業化產量：萬噸/年總產量（萬噸） 工業化產量（萬噸）總產量（萬噸） 工業化產量（萬噸）02010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242018-20212020-2021第一，20182018第二，雙孢菇本身是草腐菌，工藝復雜、溫控要求高，傳統模式更容易在品質、單產、病蟲害控制上輸給工廠化。第四，渠道和消費結構向標準化、全年供應、食品安全可追溯方向升級，傳統供給不再適配主要需求端。第五，2020-2021年疫情沖擊鮮品流通和餐飲鏈路，抗風險能力最弱的傳統供給加速退出。2536.74%金針菇短期震蕩，長期周期向上金針菇行業市場集中度和工廠化率高于雙孢菇。金針菇頭部三家市占率超過40%，其中，雪榕生物23%、眾興菌業15%、華綠生物8%。因此，頭部公司的產能變化對產品價格影響較大。2012-201720235,50420245.93元/9.88%2025105噸/780675100噸750650噸，萬辰集團金針菇日產能也由354噸降至325噸。雪榕生物：251,6501,3653204412項目：202420264124.6眾興菌業：公司子公司眾興高科原為公司金針菇生產基地，金針菇日產能為105噸，公司將105噸/日金針菇產線改造成冬蟲夏草產線，公司金針菇產能由780噸/天減少至675噸/天，減少幅度13.46%。華綠生物650噸25100噸/50噸/市場整體：受市場行情持續低迷因素的影響，導致不少工廠化企業停產、轉產或是減產，截至2024年11月，全國食用菌工廠化生產企業共有311家，較19年417家減少了25%。圖12：2023-2024年金針菇CR3232351188雪榕生物 眾興菌業 華綠生物 其他公司公告、中國食用菌協201720252025240.370.75，背圖13：山東金針菇價格指數與蔬菜總價格指數趨勢對比花價格短期回落工廠承壓。工廠化金針菇生產成本大約在3.5元/公斤左右，小型工廠因為沒有規模效應成本更（267）3.0元/263366月-7）12月維持厄爾尼諾概率≥90%6、8圖14：壽光地利金針菇價格：元/公斤 圖15：金針菇月度批發價及同比40.0020.000.00-20.00-40.009.008.007.006.005.004.0040.0020.000.00-20.00-40.009.008.007.006.005.004.00同比金針菇批發價：月：元/公斤2021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04圖16：全國蔬菜批發價：元/公斤花圖17：2023-2024年雙孢菇及金針菇行業壁壘及盈利水平對比EFIC、食用菌商務當前食用菌消費主要集中在家庭和餐飲終端。食用菌是“一葷、一素、一菇”健康膳食中的穩定構成，具有低脂、高蛋白、膳食纖維和功能成分優勢，家庭烹飪頻次高，但餐飲渠道是最關鍵的彈性來源。火鍋、燒烤、麻辣燙、團餐、快餐和連鎖餐飲對菌菇尤其是雙孢菇、金針菇、香菇需求穩定。預制菜與深加工食品：最重要的新需求接口2023409.16CAGR7.2%44%20%7%等。圖18：全國食用菌工廠化率201144其他品類10海鮮菇3雙孢菇7蟹味菇5業農村//二維碼/“上游“可標準化的食用菌原料”+中游“匹配的工藝與冷鏈”+下游“B端標準化強需求/團餐剛需+C端便捷化趨勢”+“合規/追溯強化”四點共振，構成食用菌成為預制菜標準化原料的系統性優勢。6%10%雙孢菇的物理結構更適配各類深加工。濃湯、食品增鮮原料，高端深加工賽道布局空間充足。中國食用菌消費升級不只體現在多吃鮮菇，還體現在“怎么吃得更方便、更健康、更有功能性”。菌菇類加工產品因“高蛋白、低脂肪、多糖、礦質元素豐富”等特征，更容易承接健康食品邏輯。盈利預測及投資評級2026-20284.41/4.12/4.27EPS1.12/1.05/1.082026-2028PE值分8/9/9風險提示雙孢菇及金針菇擴產、產能利用率提升，行業競爭加劇；下游需求不及預期；蔬菜價格整體下滑。附表：公司盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元2024A2025A2026E2027E 2028E2024A2025A2026E2027E 2028E流動資產合計28303403380841054444營業收入19352098253426512832貨幣資金11911450152115911699營業成本15321498176919292087應收賬款3643505356營業稅金及附加44566其他應收款37899營業費用158159182183187預付款項2333333333管理費用8590121110116存貨12521517180919922177財務費用4727433938其他流動資產00000研發費用1617181919非流動資產合計33613686361737963764資產減值損失13.086.240.000.000.00長期股權投資6172727272公允價值變動收益15.2212.9314.0713.5013.79固定資產25062513256425512420投資凈收益12.8911.9713.1714.4815.93無形資產342359368376383加：其他收益19.2022.1120.6521.3821.02其他非流動資產1681655251營業利潤125335441413427資產總計61917089742679018209營業外收入2.781.282.031.661.84流動負債合計17141432141614661479營業外支出1.400.880.881.050.94短期借款615458458458458利潤總額127336442413427應付賬款119190178218223所得稅01222預收款項00000凈利潤127335440412426695462462462462少數股東損益-10-1-1-1非流動負債合計11582123203120412054歸屬母公司凈利潤128335441412427長期借款10591881188118811881主要財務比率應付債券000002024A2025A2026E2027E2028E 負債合計28723555344835073533成長能力少數股東權益負債合計28723555344835073533成長能力少數股東權益28876營業收入增長0.218.4320.774.626.83實收資本（或股本）393393393393393營業利潤增長-21.21167.8631.48-6.403.33資本公積2024202720312035203919.77161.6331.74-6.553.43未分配利潤9581161157019562353獲利能力3317352639704387481毛利率()20.8428.6030.2027.2526.32負債和所有者權益6191708974267901820凈利率()6.5415.9517.3815.5315.03現金流量表單位:百萬元總資產凈利潤（）2.074.735.945.225.202024A2025A2026E2027E2028EROE()3.86 9.5011.119.408.85經營活動現金流495496401571564償債能力凈利潤1273