科技行業(yè)2026年7月美國走訪反饋：從“燒錢”到“算賬”從“漲價(jià)”到“擴(kuò)產(chǎn)”

科技需求在算賬，供給在擴(kuò)產(chǎn)科技7/20-7/25，我們實(shí)地走訪了美國，進(jìn)行了為期一周的路演。核心反饋在于，對(duì)于同一個(gè)議題出現(xiàn)了兩種相反的問法：一半投資人問的是“存儲(chǔ)是不是已經(jīng)見頂了”，另一半問的是“明年P(guān)E只剩三四倍，什么時(shí)候能漲回來”。這種分化本身或說明，市場(chǎng)爭(zhēng)的已經(jīng)不是需求的有無，而是周期的位置，以及投資回報(bào)情況。海外投資人較為關(guān)注這輪AI驅(qū)動(dòng)的硬件周期還能走多遠(yuǎn)，以及中國資產(chǎn)里哪些盈利能被季報(bào)驗(yàn)證。圍繞這兩件事，我們認(rèn)為需求端可以關(guān)注大模型與云廠商資本開支，供給端再看存儲(chǔ)周期與設(shè)備的位置，最后看中國資產(chǎn)的定價(jià)邏輯與政策約束。圖表1：六大課題的核心結(jié)論與板塊排序建議Trendforce，Bloomberg圖表2：美國路演十大高頻問題及其對(duì)應(yīng)課題美國路演Takeaway科技大模型：企業(yè)開始算token的賬，投資人擔(dān)心模型層回報(bào)率科技我們認(rèn)為，模型層在本次路演中的最大變化并非能力排名，而是支出方式。半年前市場(chǎng)關(guān)Maximizing），token以換取生產(chǎn)效率；本輪的問法則轉(zhuǎn)向這筆支出的產(chǎn)出是什么、能否核算清楚Optimizing）。企業(yè)側(cè)：從“多燒token”到開始算賬token”并不等于多產(chǎn)出：Uber的CTO在兩小時(shí)演示中支出1,200美元，其工程團(tuán)隊(duì)在四個(gè)月內(nèi)用完全年AI預(yù)agenticcoding70%AI圖表3：企業(yè)側(cè)的現(xiàn)象：多燒token不等于多產(chǎn)出Fortune，F(xiàn)orbes，Bloomberg，TheInformation，WSJ，公司公開表述解決方案是編排層：前沿模型與廉價(jià)模型的輸出token價(jià)差較大（甚至價(jià)差逾百倍已達(dá)25token總量或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)張，但價(jià)值分布正向廉價(jià)推理與編排層轉(zhuǎn)移。中國開源模型引發(fā)美國投資人對(duì)模型層回報(bào)率的擔(dān)憂過去一個(gè)多月，美國投資人感受到的沖擊較為具體：海外頭部模型發(fā)布后不到一個(gè)月，智譜GLM-5.2KimiK3兩個(gè)中國開源模型接連推出，打榜成績已經(jīng)接近海外頭6年7rtfclalss口徑下Fe5為0mi3為分，差距僅3分；StanfordAIIndex口徑下的整體能力差約2.7%。使終局利潤率承壓。科技科技圖表4：中美前沿模型能力差距已縮至3分，但私人投資差距仍有23倍ArtificialAnalysisIntelligenceIndexv4.1（截至2026年7月20日），BloombergIntelligence，StanfordAIIndex，CNBCAnthropic等美國模型企業(yè)稱中國相關(guān)實(shí)驗(yàn)室建有內(nèi)部蒸餾平臺(tái)、以前沿模型輸出訓(xùn)練自有模型并經(jīng)第三國獲取受限算力，并提出制裁與實(shí)體清單選項(xiàng)。微軟等企業(yè)側(cè)支持開放權(quán)重模型的發(fā)展，認(rèn)為開源模型發(fā)展有利于美國AI生態(tài)。圖表5：限制中國模型：安全優(yōu)先與開放權(quán)重兩派主張的對(duì)立公開報(bào)道，公司公開表述另一方面，我們注意到，字節(jié)在AI視頻領(lǐng)域已經(jīng)形成了從模型、生產(chǎn)工具、到內(nèi)容分發(fā)、廣告變現(xiàn)的完整閉環(huán)。在和OpenAI等企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)上具備差異化優(yōu)勢(shì)。科技科技圖表6：AI視頻：字節(jié)的生產(chǎn)—分發(fā)—廣告鏈條與Sora的單位經(jīng)濟(jì)CNN，TechCrunch，WSJ，Caixin，36氪/KrASIA，公司公開表述科技CSP資本開支：從關(guān)注資本開支規(guī)模到關(guān)注現(xiàn)金流質(zhì)量科技過去兩年，驅(qū)動(dòng)硬件板塊持續(xù)上漲的一個(gè)動(dòng)力是，云計(jì)算廠商持續(xù)上調(diào)的資本開支。截至723日，北美五大云計(jì)算廠商2025年合計(jì)資本開支億美元，2026年一致預(yù)期約7,739億美元、同比增長88%，2027年約1.02萬億美元、同比仍有32%的增長，2.51242Q2682%圖表7：五家云廠商日歷年資本開支：2026E站上7,739億美元，2027E首破1萬億注：MSFT/GOOGL/META/AMZN/ORCL五家日歷年資本開支；2022—2025為實(shí)際值，2026—2027為Bloomberg一致預(yù)期Bloomberg，公司公告我們認(rèn)為，最近主要的變化是：投資人擔(dān)心本輪上修主要用來采購存儲(chǔ)等核心零部件，對(duì)算力的增長幫助不大；的投資；AI的融資能力，而非終端需求。科技科技圖表8：循環(huán)融資的三條邊：芯片廠出資、實(shí)驗(yàn)室買算力、云廠買芯片Bloomberg循環(huán)融資是另一個(gè)投資人擔(dān)憂的事情，2025年開始，英偉達(dá)，AMD等芯片企業(yè)，開始對(duì)OpenAI/Anthropic等提供融資，以換取芯片訂單。主要半導(dǎo)體公司中，臺(tái)積電已經(jīng)明確否定會(huì)參與相關(guān)融資，下一個(gè)觀察點(diǎn)是這輪現(xiàn)金最充裕的存儲(chǔ)原廠。一旦它們也開始出資，這輪擴(kuò)張的資金支撐就從云廠商的自有現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)到了周期彈性最大的一類公司的資產(chǎn)負(fù)債表上。科技存儲(chǔ)是否見頂：斜率下降是共識(shí)，分歧在2027之后科技存儲(chǔ)是本次路演被問得最多、也是分歧最大的板塊。但分歧其實(shí)不在當(dāng)下，而在未來六到十二個(gè)月：漲價(jià)斜率下降已經(jīng)是共識(shí)，真正被反復(fù)追問的是這條斜率之后會(huì)怎么走。DRAM合約價(jià)環(huán)比從2026年一季度的90%—95%58%—63%、三季度預(yù)期13%—18%：價(jià)格水平仍在創(chuàng)新高，但二階導(dǎo)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，這一點(diǎn)多空雙方爭(zhēng)議較小。TrendForceHBMDDR5DRAM現(xiàn)貨緊張可以傳導(dǎo)到HBM2027HBM價(jià)格顯著上升。分歧二：HighNAHigh-NAEUV等更貴但交期更短的設(shè)備來加速擴(kuò)產(chǎn)。我們認(rèn)為，存儲(chǔ)價(jià)格漲幅的斜率下降已是共識(shí)，分歧在于價(jià)格拐點(diǎn)將向哪一側(cè)偏移、以及供給會(huì)不會(huì)提前釋放。前者看2027年度合約重簽，后者看廠房與潔凈室進(jìn)度而非High-NA訂單。圖表9：倒掛的成因與兩條修復(fù)路徑：關(guān)鍵窗口是2027年度合約重簽注：倒掛指每片晶圓的利潤倒掛，非每Gb售價(jià)；時(shí)間軸與修復(fù)路徑為我們的判斷，存在不確定性。TrendForce，公司公告圖表10：中國大陸以外存儲(chǔ)廠估值：PE逐年走低主因盈利預(yù)期上修，壓力或在PB注：數(shù)據(jù)截至2026年7月25日Factset一致預(yù)期科技如何穿越周期：設(shè)備最確定，終端被低估科技如何穿越周期是投資人非常關(guān)心的話題之一。投資上，穿越周期落到兩類資產(chǎn)：20282025CapEx1,681億美元增至3,417億美元、2026-2028年合計(jì)8,612億美元、復(fù)合增速WFE20282,414WFE仍有上修空間，另一類是終端，相對(duì)設(shè)備，蘋果等終端硬件公司在本次路演中的關(guān)注度明顯更低，AIAIAIAI圖表11：全球制造企業(yè)資本開支自下而上匯總（十億美元）Bloomberg，公司年報(bào)科技科技圖表12：三輪周期峰值到谷底最大回撤：存儲(chǔ)是每輪下行的起點(diǎn)，設(shè)備緊隨其后注：回撤為各輪周期股價(jià)峰值至谷底的最大跌幅；歷史表現(xiàn)不代表未來。Bloomberg，iFinD，公司公告圖表13：全球半導(dǎo)體設(shè)備相關(guān)公司注：數(shù)據(jù)截至2026年7月25日Factset一致預(yù)期科技科技圖表14：中國半導(dǎo)體設(shè)備相關(guān)公司2026725日Factset一致預(yù)期科技中國科技資產(chǎn)：兩條鏈，買能被季報(bào)驗(yàn)證的盈利科技海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國科技資產(chǎn)的興趣，是沿著一條可追溯的傳導(dǎo)鏈形成的：云廠商資本開支帶動(dòng)算力與網(wǎng)絡(luò)需求，再傳導(dǎo)到中國供應(yīng)鏈，最終由訂單、毛利與份額逐季驗(yàn)證。鏈條上的2026長；分歧則集中在估值水平、客戶集中度、出口管制與資本開支回報(bào)率——機(jī)構(gòu)關(guān)注并不等于無條件看多。圖表15：機(jī)構(gòu)共識(shí)的傳導(dǎo)鏈：從云廠商資本開支到中國標(biāo)的，再到盈利驗(yàn)證公開持倉披露，公司公告圖表16：美國投資人關(guān)注的中國硬科技公司估值一覽注：數(shù)據(jù)截至2026年7月25日Factset一致預(yù)期科技美國政策風(fēng)險(xiǎn)：尚未落地的變量，范圍更窄但更可執(zhí)行科技政策端風(fēng)險(xiǎn)主要是遠(yuǎn)程算力授權(quán)（RASA）、設(shè)備出口管制的盟友同步（MATCH）與針對(duì)中國模型的限制；一個(gè)機(jī)會(huì)是籌備中的中美AI對(duì)話。需要提示的時(shí)間背景是，2026年上半年中美關(guān)系處于相對(duì)緩和的階段；從歷史規(guī)律看，選舉周期臨近時(shí)對(duì)外政策存在階段性收緊的可能，但具體節(jié)奏取決于立法進(jìn)程與雙邊互動(dòng)，不確定性或較大。圖表17：RASA——將跨境租用算力相關(guān)業(yè)務(wù)納入RASA授權(quán)管理范疇美國國會(huì)公開文件，BIS，WSJ圖表18：MATCH——重點(diǎn)在存量設(shè)備的服務(wù)：出口管制沿時(shí)間與產(chǎn)業(yè)鏈層層加碼，重點(diǎn)在存量設(shè)備服務(wù)美國國會(huì)公開文件，BIS，公開報(bào)道科技風(fēng)險(xiǎn)提示科技循環(huán)融資鏈條收縮：本輪擴(kuò)張中相當(dāng)部分訂單的對(duì)手方是云廠商投資的AI實(shí)驗(yàn)室，上游亦以股權(quán)換訂單方式參與。若一級(jí)市場(chǎng)融資環(huán)境轉(zhuǎn)緊，或存儲(chǔ)原廠由凈收款方轉(zhuǎn)為出資方，鏈條上任一環(huán)退出都可能同時(shí)影響訂單質(zhì)量與上游現(xiàn)金流。存儲(chǔ)價(jià)格與盈利下修快于預(yù)期：若消費(fèi)需求破壞加快或新增產(chǎn)能釋放早于預(yù)期，傳統(tǒng)DRAM漲幅可能先收窄再轉(zhuǎn)跌，導(dǎo)致盈利預(yù)期下修。設(shè)備訂單與交付節(jié)奏低于預(yù)期：在手訂單的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)受客戶廠房與潔凈室進(jìn)度影響，存在延后風(fēng)險(xiǎn)。出口管制及相關(guān)法案落地超預(yù)期：RASA、等法案若加速立法或擴(kuò)大適用范圍，可能影響相關(guān)公司的設(shè)備可用率與產(chǎn)能爬坡。一致預(yù)期上