技術進步期利率是上還是下？-歷史復盤及AI時代啟示

內容目錄一、 技術進步期影響利率的因素 4二、 歷史上技術進步期利率走勢及成因 8第一次工業革命 8第一次工業革命期間英國利率走勢 8第一次工業革命期間英國TFP增長 8第一次工業革命期間英國投資需求和融資渠道 第二次工業革命 第二次工業革命期間各國利率走勢 第二次工業革命期間通脹情況 第二次工業革命期間融資需求 互聯網技術革命 互聯網技術革命期間美國利率走勢 互聯網技術革命期間主要國家貧富差距 互聯網技術革命期間主要國家投資需求 互聯網技術革命期間主要國家融資方式 三、 AI時代利率的可能走勢 資本回報率：AI在短期內或難以大幅提升TFP 資本開支需求：AI資本開支需求快速提升，但對利率影響有限 資本開支擴散性目前不足：僅算力等基礎設施重資產占比大，資本開支擴散度有限 融資方式：AI企業或更多依賴內源融資或股權融資，債務融資需求小 就業、收入分配與儲蓄：AI或替代勞動力，并加劇貧富差距 物價：供給增加而需求收縮，可能形成通縮，降低利率 綜合判斷：當前AI對利率的影響或更偏下行 風險提示 圖表目錄圖表融資需求強于儲蓄供給時，利率存在上行壓力 5圖表各類融資方式及其優缺點 6圖表高收入人群邊際消費傾向更低 6圖表費雪利率公式 7圖表第一次工業革命期間英國永久公債利率與戰爭、國家債務、軍費開支高度同步 8圖表技術進步在英國各行業之間呈現分化 9圖表非技術進步行業（服務業、農業）仍占英國經濟主導地位 9圖表第一次工業革命期間TFP年均增速較低 9圖表蒸汽對TFP的貢獻極低 9圖表第一次工業革命期間，英國國內投資占GDP比重較低 圖表第一次工業革命期間英國資本市場并不是很發達 圖表第一次工業革命期間公司債占比較低 圖表第二次工業革命期間各國利率先降后升 圖表消費價格指數帶動利率先降后升 圖表1890年后黃金產量才開始迅速增長 圖表第二次工業革命期間美國實際利率呈下行趨勢 圖表第二次工業革命期間美國鐵路新增里程 圖表美國鐵路債券規模迅速擴張 圖表美國鐵路擴張與銀行倒閉、物價變動 圖表電力在1919年后才成為主要動力來源 圖表美國生產率自1899年才明顯提高 圖表1895-1910年美國產能重組 圖表第二次工業革命期間美國投資增速小幅抬升 圖表但美國投資占GDP比重明顯下降 圖表第二次工業革命期間美國投資增速與實際利率關系不強 圖表通脹對名義利率影響較強 圖表1980年以來美國10年期國債收益率總體呈下行趨勢 圖表互聯網技術革命期間勞動報酬占比下降 圖表生產力增長并未完全轉化為工資增長 圖表高收入勞動力工資增長明顯更快、幅度更大 圖表稅前收入前1%人口的收入占比提高，貧富差距加大 圖表資本品價格下降推動名義投資占GDP比重降低 圖表企業無形資產占比與銀行資產組合中商業貸款占比負相關 圖表互聯網技術爆發期IPO明顯增多，且科技企業占比大 圖表創新擴散時間形態S曲線 圖表通用目的技術從發明/商業化到明顯提升生產率的年限 圖表不同情境下未來十年AI對TFP、GDP增速的影響 圖表企業利潤回升集中在AI等少數行業，AI未能帶動全行業的TFP提高和利潤回升 圖表AI模型發布日遠期實際利率下降 圖表AI相關投資占美國GDP比重不斷提高 圖表AI對近期美國GDP增長有實質性貢獻 圖表但AI資本開支需求并未帶動美國利率上行 圖表歷次工業革命主要資本形式對比 圖表美國AI公司相比非AI公司資產負債率明顯更低 圖表中國信息軟件行業對貸款需求明顯較低 圖表AI時代就業增速低于前幾次工業革命 圖表AI對勞動力的替代效應 圖表AI對物價的影響邏輯 圖表除AI、能化相關行業外，其他行業PPI同比仍然負增 通用型技術的生成式AIAI應用滲透同步提速，AIAIAI期利率中樞在一段時間內或將繼續下行。技術進步對利率的影響具備雙向驅動特征，關鍵在于識別主導因素和最終影響方向。技術進步對于利率既有向上抬升的力量，也有向下壓制的力量，關鍵在于識別哪種因素是主導、哪個方向的力量更強。因此，本文首先分析技術進步期各類影響利率的因素有哪些，各類因素分別如何影響利率；其次，回顧歷史上諸如工業革命、互聯網技術革命等歷史案例，以史為鑒研究歷史上技術進步期利率如何受各種因素影響、最終呈現什么樣的趨勢；最后，分析當下AI時代各類因素的情況以及對利率的綜合影響。一、技術進步期影響利率的因素技術進步通過作用于多類宏觀經濟變量，經由不同傳導路徑共同影響利率走勢。從具體傳導渠道來看，技術進步或通過提高資本回報率提升資本開支需求，進而通過融資需求同，主導因素以及利率最終的變動方向也可能不同。由技術進步、管理優化、資源配置效率提升所帶來的額外產出增長。如果技術進步明顯TFP回報率也將隨之上升，企業就能夠接受更高的融資成本，進而推動利率上行。但這一機制成立的前提是TFPTFP重大技術創新可能通過引發階段性大規模投資浪潮，推高資金需求和利率。術進步并非自發地提升生產效率，而是往往依賴基礎設施、設備、能源、通信網絡、算對通用目的技術的研究指出，每一代通用技術，例如蒸汽機、電力、微電子等，都會引發對互補投入的投資，并且要等投入足夠多后才能夠影響經濟。技術進步引發了企業資本開支需求的上升，或對利率造成一定的上行壓力：企業為搶占新技術機會而增加固定資產投資、研發支出、設備采購和基礎設施建設，社會投資需求上升；在可用儲蓄和金融供給短期不能同步擴張的情況下，新增融資需求會對均衡利率形成上行壓力。款需求上升，新增貸款需求超過了新增儲蓄供給，從而產生超額貸款需求，而只有銀行提高利率，才能刺激此前沉淀的儲蓄，進而滿足超額貸款需求。圖表1：融資需求強于儲蓄供給時，利率存在上行壓力真實SS E0E1I0r1r0I1量盛證券研究所繪制建設期，例如依賴機器、廠房、設備、交通網絡、能源系統等重資本，則資本強度高，前期投入規模大，融資需求量也較大，對利率的向上提升力量可能也更強；但若新技術偏無形資產，例如知識產權、研發投入、人力資本、數據資產等輕資本，則資本強度相對較低，融資需求量相對較低，對利率的拉動作用可能較小。融資方式的不同也會對利率有不同程度的影響，如果新技術企業主要通過股權等方式融資，則對利率影響較小。新增的融資需求并不一定全部通過貸款、債券等債權融資方式滿足，而是有可能通過內源融資、股權融資等方式。企業融資通常會在內源資金、債務融資和股權融資之間權衡，當企業內源資金較為充足、能夠滿足投資需求時，企業往往會通過內源資金進行融資以減少利息支付和股權稀釋；當股權融資成本較低時，企業也更傾向于通過股權融資而非債權融資。而新技術企業往往由于風險較高，通過債權融資的難度較大、成本較高，因此或傾向于非債權融資，只有當資本開支持續擴張，且內源資金和股權融資不足以覆蓋資金缺口時，新增資金需求才更可能轉向貸款、債券、租賃或非銀信用，進而對利率形成壓力。融資方式內源資金股權融資債權融資融資方式內源資金股權融資債權融資優點成本極低優點無股權稀釋流程簡單缺點資金規模有限缺點積累周期長盛證券研究所繪制

無需還本付息降低資產負債率分擔經營風險稀釋控制權分紅侵蝕利潤

不稀釋股權利息抵稅到期清償關系簡單強制還本付息抬高財務杠桿經營承壓易違約技術進步影響就業和收入分配，從而影響工資、消費和儲蓄投資平衡，改變均衡利率。新技術若能與勞動形成互補，能夠創造新的勞動崗位、提高勞動生產率和工資收入，則若技術進步主要表現為自動化和勞動替代，勞動崗位減少、工資增速放緩、勞動收入占比下降，居民消費需求或受到壓制，企業投資回報也會因總需求不足而下降，均衡利率反而有下行動力。進一步看，技術收益的分配也會影響社會總儲蓄和總消費，從而影響利率。高收入人群的邊際消費傾向更低，若技術收益更多集中于資本所有者和高收入群Rachel圖表3：高收入人群邊際消費傾向更低ilPoliyndPCHrogniy（Jpplli,ullio,ndLuigiirri）2014，國盛證券研究所技術進步通過提高生產效率，降低單位產品生產成本，進而可能降低通脹和名義利率，同時也給貨幣政策以更大的空間。技術進步若顯著提高生產效率，通常會降低單位勞動利率與通脹預期，因此即使技術進步提高潛在經濟增速和自然利率，只要其壓低通脹預期的力量更強，名義利率仍可能下行。此外，通脹壓力下降，央行降準降息的貨幣政策操作也有更大的空間。但技術進步也有可能帶來階段性的通脹壓力：若技術擴散初期伴隨資本開支擴張、資源及產能瓶頸、工資上漲等，在降本效應尚未兌現前，通脹約束反而可能階段性、結構性增強。圖表4：費雪利率公式??=??+??+????名義利率=實際利率+預期通脹率+實際利率*預期通脹率DEVOLUTIONOFTHEFISHEREQUATION:RationalAppreciationtoMoneyIllusion》(JamesR.Rhodes)（2015 制利率更容易受到上行力量推動；若技術擴散較慢、資本密集度較低，或企業主要依靠內源資金和股權融資承接投資需求，則債務融資需求未必明顯上升，利率上行力量有限。而如果收益向資本和高收入群體集中、儲蓄傾向上升且需求不足，則會壓低均衡利率。因此，技術進步期的利率走勢取決于上述機制中哪一類力量、哪一個方向占主導，或者說取決于各類力量凈效應的結果。后文將以第一次工業革命、第二次工業革命和信息技術革命等典型技術進步期為例，重點觀察各階段中資本回報、資本開支、融資需求、融資結構、通脹、就業收入等影響利率變化的關鍵因素，并據此歸納不同技術進步期利率AI時代的利率走勢提供一定參考。二、歷史上技術進步期利率走勢及成因第一次工業革命第一次工業革命期間英國利率走勢第一次工業革命期間（80年，英國永久公債利率整體呈現戰爭期間階段性脈沖沖高、戰后持續回落的震蕩下行形態。動動特征，即戰爭期間利率迅速上行至高位，在戰后又迅速回落，表明利率受戰爭等暫GDP趨勢也高度一致，顯示出利率受大規模海外戰爭帶來巨額財政赤字、海量主權國債增發70年工業革命初期，1840債務/GDP（粗黑線，（債務/GDP（粗黑線，（，公債利率（虛線，注：虛框部分為戰爭期間，分別為七年戰爭（1756-1763、美國獨立戰爭（175-183、法國大革命與拿破侖戰爭（1792-1815）DE,DEICIS,ANDCRDING:ENGLAND,177-140（rgoryClrk，英國預算辦公第一次工業革命期間英國TFP增長Harley和Crafts（2000）認為，工業革年相91%68%33%業、其他紡織業、冶金工業雖然技術進步較快，但由于其在總體經濟中的占比較低，因此對總體經濟變化的影響較小。圖表6：技術進步在英國各行業之間呈現分化 圖表7：非技術進步行業（服務業、農業）仍占英國經濟主導地位1840相比于177091%91%68%91%91%68%67%60%47%33%33%

勞動力節約百分比 資本節約百分比

服務業,41.8

1841年構成(%)棉紡織業10其他紡織業,13冶金工業,4制成品,90%農業 棉紡織業 其他紡織業 冶金制品業

農業,22

其他行業,9SimulatingtheTwoViewsoftheBritishIndustrialRvoluion（C.nikHrlyndN..R.Crs（2000

SimulatingtheTwoViewsoftheBritishIndustrialRvoluion（C.nikHrlyndN..R.Cr（2000第一次工業革命期間整體TFP據《FactorpricesproductivitygrowthduringBritishindustrialrevolution（Antras&18300.5%1831-1860年期間，TFP繼續實現正增長，但增長水平也較此前有所下降。TFP增速較為緩慢，因此未能給利率提供明顯的上行動力。工業革命期間特別是年前的TFP增長緩慢，在很大程度上可以用當時最重要的通用技術——蒸汽占資本存量比例低，僅在紡織、鋼鐵、煤礦開采中得到密集使用，在包括農業和除運輸外的第三產業等重要行業中幾乎未得到使用，且對大多數用戶來說水力在很長一段時間內依然更便宜，因此蒸汽對TFPGROWTHINTHEINDUSTRIALREVOLUTION:AOWHACCOUIGPERPECVE（raf-1300.010.050.24個百分點。圖表8：第一次工業革命期間年均增速較低 圖表9：蒸汽對的貢獻極低年均增速，0.540.330.540.330.270.50.40.30.20.10.0

TFP1770-1800 1800-1830 1830-1860pricesandproductivitygrowthduringtheBritishindurilrvouion（nr,P.ndoh,HJ.（203，國盛證券研究所

PRODUCTIVITYGROWTHINTHEINDUSTRIALREVOLUTION:ANEWGROWTHACCOUNTINGPERSPECTIVE（Crafts,N.（202第一次工業革命期間英國投資需求和融資渠道對外部資金需求較少。GDP比重由7.5%10%現投資需求的爆發式增長。從融資渠道來看，雖然私人銀行數量和資金運用規模不斷增長，但其主要業務仍集中于貿易融資和政府融資，新興工業企業融資主要依賴企業家自有資金、家族資本、合伙制安排以及留存利潤形成的內部資金，工業融資在金融體系中的地位相對有限。因此，技術進步所帶來的融資需求上升更多表現為部門性沖擊，未能轉化為足以改變整體資金供求關系的宏觀資金需求沖擊，對利率影響有限。圖表10：第一次工業革命期間，英國國內投資占GDP比重較低國內投資占GDP比重（%）10.59.710.210.59.710.277.56.35.74.9 4.84.93.310864201760s1770s1780s1790s1800s1810s1820s1830s1840s1850s1860sCapitalandeconomicgrowthBritain,1270-1870Preliminaryfindings（Broadberry,Stephen&dePlij,Alxndra&Plj,Alxndra（201圖表11：第一次工業革命期間英國資本市場并不是很發達 圖表12：第一次工業革命期間公司債占比較低只

股票數量 債券數量（右軸）1825 1830 1835

只9080706050403020100

0%

英國政府債 外國政府債 英國公司債 外國公司債1825 1830 1835 1840TheliquidityoftheLondoncapitalmarkets1825–70》（Cpbll,G.,urnr,J.D.,&,.（207

TheliquidityoftheLondoncapitalmarkets,1825–70》（Cpbll,G.,urnr,J.D.,&,.（207第二次工業革命第二次工業革命期間各國利率走勢要受通脹影響。CPI年下降、1900年后上升的趨勢，顯示出第二次工業升，長期利率逐漸呈現全球性特征。圖表13：第二次工業革命期間各國利率先降后升 圖表14：消費價格指數帶動利率先降后升%6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5

英國 法國美國 德國

1900=100，點9590

英國 法國德國 美國（右軸

901870187518801885189018951900190519101915

187018751880188518901895190019051910研究所

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ordà-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，國盛證券第二次工業革命期間通脹情況第二次工業革命期間CPI響。年代，金本位制普遍實行，生產能力提高背景下商品供給快速增長，黃金需求增加，但黃金供給并沒有顯著增加，黃金庫存量基本沒有增長，1870-1893年，600萬盎司。黃金供不應求，貨幣供給短缺，這就導致了全球價格水平的下降。直到19世紀90年代隨著新的金礦被發現，以及開采黃金新技術的發明，黃金產量才開始迅速增長，進而帶動物價指數走高。而通脹水平的變化被反映在利率變化中，形成了利率先下后上的走勢。剔除通脹影響后，第二次工業革命期間美國實際利率總體呈現震蕩下行趨勢，由第二次工業革命初期的10%左右下行至末期的2%左右。圖表15：1890年后黃金產量才開始迅速增長 圖表16：第二次工業革命期間美國實際利率呈下行趨勢百萬盎司百萬盎司年141210864218701873187018731876187918821885188818911894189719001903190619091912(2)

美國實際利率GOODVERSUSBADDEFLATION:LESSONSFROMTHEGOLDSTANDARDERA（BordoM.D.Landon-LaneJandRedish,A.（204

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ordà-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，國盛證券第二次工業革命期間融資需求第二次工業革命前半期，經濟持續通縮以及此前鐵路的過度投資降低了企業利潤率，帶動利率下行。1896年間，美國批發價格下的產出增加，但收入在減少，利潤率被持續壓縮，而債務是按固定利率計息、償還的，因此，通縮導致實際債務負擔日益加重，小公司難以為繼，整合合并浪潮興起，減少了借貸企業的數量。同時，價格水平不斷下降，預期利潤空間縮窄，仍然存續的企業在面對借貸時也更加謹慎，從而減少貨幣市場需求、降低利率。1850-1873年的鐵路建設狂潮導致的過度投資也帶來了大規模的鐵路企業破產和相繼而18653500018737%-8%50%是鐵路相關股票和債券。然而，鐵路產能遠遠超過需求，鐵路線路之間互相競爭，毀滅性的價格戰大幅降低了貨運費率，鐵路投資回報率下降，鐵路公司相繼被接管或破產，18751205.5億美元的債券違約，歐洲投資者紛紛出售美國證券尤其是鐵路債券，壓低了債券價格，阻礙了鐵路公司的再融資，進一1874國一半的鐵廠由于鐵路斷線、對鐵的需求減少而關閉，失業率迅速上升。金融危機也迅年，最大的金融家杰伊庫克破產，原因是他重倉押注服務西進運動的北太平洋鐵路，但這條鐵路乘客稀少，貨運也低于預期。庫克的失敗導致債權人對鐵路失去了信心，股市崩盤，緊隨其后，紐約證券交易所關閉了十天——這是其歷史上首次此類關閉——187334%。圖表17：第二次工業革命期間美國鐵路新增里程 圖表18：美國鐵路債券規模迅速擴張英里0

新增鐵路里程數18401850186018701880189019001910

億美元502250224.1650403020100

美國鐵路債券規模1867 1874 1890RE inancialTime時期 美國鐵路里程 銀行倒閉情時期 美國鐵路里程 銀行倒閉情況 批發物價變動1865-1873年（繁榮期）

35000英里→74000英里 極少發生 5-32-3289家國民銀行74000英里→87000英里1873-1879年（收縮期）1879-1893年（擴張期）

87000英里→170000英里 零星發生 -12-10-10超過500家170000英里→183000英里1893-1896年（第二次恐慌）arketHistorie19世紀末，新技術的產業化、企業重組等因素則一定程度上帶動了利率回升。世紀末生產力才有了進一步的提升。由于企業家不愿意放棄他們在舊技術上累積的經驗，改造工廠動力源成本較高，以及企業家傾向于等待技術更進一步成熟，加上學習新技術需要時189995%18991929年后電力才超過蒸汽成為制造業75%18991.6%的水平，1899-1929進而帶動利率有所上升。圖表20：電力在1919年后才成為主要動力來源 圖表21：美國生產率自1899年才明顯提高動力占比（）動力占比（）水車和渦輪電力蒸汽年份增長趨勢增長趨勢增長趨勢（取對數）TheTransitiontoaNewEconomyAftertheSecondIndurilRvoluon（Akon,A.ndho,.J.（001，國盛證券研究所

TheTransitiontoaNewEconomyAftertheSecondIndurilRvoluon（Akon,A.ndho,.J.（001，國盛證券研究所企業的并購重組推動企業集中度提高，為維持自身地位，企業研發投入增加，資金需求增加。由于早年美國產業結構存在典型的“散小亂弱”特征，制造業微利甚至虧損直接危及銀行資本的安全，銀行出于自救參與主導了大規模的產業并購重組，加上資本市場的發展為并購重組提供了便利，1880-1910年間美國進行了一輪大規模的產業重組，1895-1910370050%或更高的行1/318801500-20002.5美18855000-6000桶進一步提高生產研發投入以鞏固自身地位，也加強了對資金的需求。圖表22：1895-1910年美國產能重組個0

合并中所吞并的企業數 合并的資本數（右軸） 百萬美元250020001500100050001895 1900 1905 1910（）（221證券研究所但實際上，這段時期融資需求對利率的抬升作用或有限，利率回升或更多受通脹抬升驅動0.%.%GDP17.7%15.0%，顯示出投資增速低于GDP與實際利率之間并無明顯關系，而通脹對名義利率的帶動作用則較強，顯示出該段時間內的利率上行可能更多由通脹驅動而非投資驅動。圖表23：第二次工業革命期間美國投資增速小幅抬升 圖表24：但美國投資占GDP比重明顯下降投資增速（5YMA投資增速（5YMA）8%6%4%2%0%-2%-4%

投資占GDP投資占GDP比研究所

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ordà-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，國盛證券圖表25：第二次工業革命期間美國投資增速與實際利率關系不強 圖表26：通脹對名義利率影響較強0%-10%-20%

投資增速 實際利率（右軸

10%8%6%4%2%0%18711874187118741877188018831886188918921895189819011904190719101913

6%4%2%0%-2%-4%-6%

CPI增速 名義利率（右軸）6%6%5%5%4%4%3%3%18711874187118741877188018831886188918921895189819011904190719101913研究所

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ordà-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，國盛證券互聯網技術革命互聯網技術革命期間美國利率走勢第三次科技革命期間，技術進步主要推動了利率下行。國為例，2080101981915.84%的歷20208了重要作用。圖表27：1980年以來美國10年期國債收益率總體呈下行趨勢% 美國10Y國債收益率1816141210864201980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025互聯網技術革命期間主要國家貧富差距技術革命期間，由于資本品價格下降、對高技能工人需求增加等因素，主要國家貧富差距進一步分化。技術變革往往有利于資本生產效率提升，資本品相對于勞動力的價格下GDP未完全轉化為工資的增長。全球價值鏈的興起也使得就業崗位，尤其是低技能、勞動密集型崗位，更多轉移到勞動力成本更低的亞洲國家，從而減少歐美互聯網技術革命主要國家的勞動份額。1980-2023年，美國、日本、英國、法國、德國等互聯網技術革命主GDP8.4個百分點。同時，互聯網時代對勞動者學歷、技能的要求也在提高，例如高學歷的人互聯網使用率更高、也更愿意利用互聯網進行更有生產力和專業性的活動，閱讀和算術技能已成為勞動者在數字化密集型職場中茁壯成長的基礎，因此高技能、高收入勞動力的收入明顯增長，而平均數、中位數收入勞動力的收入增長則較為平緩。據世界不平等數1%198010.4%202410.32080模激增，增加了對安全資產的需求，為2008年前中產階級借貸的增長以及此后美國聯邦債務的擴張提供了資金。圖表28：互聯網技術革命期間勞動報酬占比下降 圖表29：生產力增長并未完全轉化為工資增長% 英國 美國 %日本 法國（右軸）德國（右軸） 7264 7062 6860 6664586256 6054 58

1995=100

生產力 實際平均薪實際中位數薪資199519961995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013EI EC圖表30：高收入勞動力工資增長明顯更快、幅度更大 圖表31：稅前收入前1%人口的收入占比提高，貧富差距加大1995=10015014013012011019951996199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012

前1% 90%分位數均值 50%分位數

% 美國 日本 英國法國 德國232119171513119719801983198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022EC orldInequalityDatabas互聯網技術革命期間主要國家投資需求技術進步帶動資本品價格下降，使得名義投資降低，壓低了利率。技術進步下生產效率提高，資本品的相對價格（相對于消費品）自1980年代以來就呈現明顯的下降趨勢，2008GDP消后者的負向影響，因此名義投資下降，壓低了利率水平。圖表32：資本品價格下降推動名義投資占GDP比重降低orldEonoiculook（I（2014互聯網技術革命期間主要國家融資方式率影響減弱。研究結果顯示，企業無形資產占比與銀行資產組合中商業貸款占比明顯負相關，就美國197040%2000以上，但同期銀行總資產中的商業貸款占比下降了三分之一，而房地產貸款的占比幾乎翻了一番。與此同時，IPO的總數也明顯增加，且其中科技型企業占比較大，顯示出互聯網技術革命期間新技術企業融資方式由傳統的貸款轉向股權融資等其他方式，技術進步對利率的影響減弱。圖表33：企業無形資產占比與銀行資產組合中商業貸款占比負相關 圖表34：互聯網技術爆發期IPO明顯增多，且科技企業占比大銀行投向企業無形資產相對于有形資產比例（右軸）銀行投向企業無形資產相對于有形資產比例（右軸）相對于有形資產比重，占全部貸款比重，0

當年IPO總數 科技企業IPO占比（右軸）（%）908070605040302010198019831980198319861989199219951998200120042007201020132016201920222025

nkLndinginhenowldgeEonoy（2017，國盛

（2026

InitialPublicOfferingsStatistics（JayR.Ritter）三、AI時代利率的可能走勢第一次工業革命TFP融資方式轉變則共同推動了利率下行。對當下AI時代的利率走勢的分析，仍然需要回到此前的分析框架中。當前，以人工智能為代表的新一輪科技革命正在加速發展。作為新一代通用技術，人工智能既可能通過種力量的強弱以及其凈作用對利率中樞的影響。1. 資本回報率：AI在短期內或難以大幅提升TFPAI若要推升自然利率，必須先兌現為TFP和潛在經濟增速，但從歷史經驗和目前學界研究結果來看，AI至少在短期內或難以大幅提升。TFP是否能從產業主AI能夠顯著提高I至少在短期內難以大幅提升P。根據創新擴散時間形態S型曲線理論，累積創新采納者數量或比例隨時間變化呈現出相對規則的SAI創新技術的擴散或仍處于較早階段。歷史經驗也表明，通用目的技術從發明、商業化到明年、年，而AI7014AI0年內P%如果考慮到一些AIAI一定的時滯，例如生產率J曲線理論認為，AI或難以在短期內大幅提升TFP118發明商業化9186年70495440此前平均38年2114蒸汽機118發明商業化9186年70495440此前平均38年2114蒸汽機發電機計算機 蒸汽機發電機計算機 年806040200創新擴散時間形態的S型曲線研究——（段哲哲，周義程（2018

訊研究圖表37：不同情境下未來十年AI對TFP、GDP增速的影響情景 情景 TFP影響預測 GDP影響預測不區分難題和易題

上限大約為十年內總增長0.66%，或年/均增長約0.064%AIAI任務中存在難題 上限約為十年內增長0.53% /自動化和互補性帶來更多/投資，但投資增長溫和

未來十年內GDP提升溫和，總體在0.93%至1.16%之間出現大規模投出現大規模投資熱潮 / 總體提升在1.4%至1.56%之間heSiplearoonoisofAI（DronAoglu（2024目前的企業利潤表現與市場定價也提供了謹慎觀點下的證據。AIAITFPAI進展AIPIMCO20235y5yOpenAIGoogleAnthropic、xAI、DeepSeek100bp，證明至少現階段而言市場尚未認為AI能系統性提高TFP與自然利率水平。圖表38：企業利潤回升集中在AI等少數行業，AI未能帶動全行業的TFP提高和利潤回升同比，3MMA0%

AI+能源 其他行業2022-04 2023-02 2023-12 2024-10 2025-085y5y遠期實際利率剔除AI模型發布日的收益率變化僅發布日的收益率變化5y5y遠期實際利率剔除AI模型發布日的收益率變化僅發布日的收益率變化每日收益率變化，百分點博社，PIMC2. 資本開支需求：AI資本開支需求快速提升，但對利率影響有限目前AI資本開支需求快速提升，但對利率影響較小。TFPAI出，例如數據中心、計算機服務器、網絡硬件、散熱系統、電網連接和發電站等，近年來，各AI巨頭資本開支不斷增加，AIGDPAI具備通過資本開支推升資金需求的條件。但從投資和利率的表現來看，2025年年國債收益率仍較為平穩，2025年出現一定程度的下行，因此，AI資本開支需求對整體利率的影響或較為有限。圖表40：AI相關投資占美國GDP比重不斷提高 圖表41：AI對近期美國GDP增長有實質性貢獻 FinancingtheAIboomfromcashflowstodebt（I?akiAldoro,SbinDorrndDnilRes（2026

FinancingtheAIboomfromcashflowstodebt（I?akiAldoro,SbinDorrndDnilRes（2026圖表42：但AI資本開支需求并未帶動美國利率上行美國私人非住宅固定資產投資同比% %美國10年國債收益率（右軸）16141210864202023 2024 2025

5.04.54.03.53.0散度有限AI行業不同類型企業間資本強度分化，資本開支擴散度相對有限，對利率影響或較小。第二次工業革命期間，鐵路、電力、鋼鐵等行業都較為依賴重資產投資，大量企業資本強度較高，前期一次性投資巨大且投資回收周期長，因此融資需求廣泛分布于整個工業AIAI業則保持輕資產特征，模型、算法、數據和軟件應用本身邊際復制成本較低，資本強度遠低于建設鋼廠或鐵路，不同類型企業間資本強度分化。因此，融資需求更集中于產業AI圖表43：歷次工業革命主要資本形式對比盛證券研究所繪制雖然AI企業融資需求或明顯上升，但其中通過債務渠道滿足的部分或較小，對利率影響可能也較小。AI利業務所產生的現金流，其資產負債率向來遠低于其他類型的公司，中國的信息軟件行AI企業日益增長的資本開支，且股權融資也較為困難，需要通過債務渠道融資，AIAI企業未獲得穩定的收入現金流前銀行放貸也會較為謹慎。與鐵路、電力等重資AI企業融資需求對利率的影響或明顯弱于第二次工業革命時期。圖表44：美國AI公司相比非AI公司資產負債率明顯更低 圖表45：中國信息軟件行業對貸款需求明顯較低貸款余額增加值 貸款增量增加值增量（2018-2023）2520151050.280環商倉燃產零業業業業娛技餐社軟牧 服管境服儲氣 售 樂術飲保件漁 務理公水共設施（1AI公司包括AlphbAoniroot和ral，AICapitalIQAI、金融以外的所有公inningheAIboo:romahlowsodbt（2026，國盛證券研究所就業、收入分配與儲蓄