海外札記：通脹降溫未能帶動風險評價下行

目錄1.周點：脹降溫帶動風評價行 4美國核心經濟數據增長斜率放緩 4但截至目前，市場定價的調整并不顯著 4當前影響風險評價的更多是前瞻性的地緣風險及油價 5沃什時代的美聯儲決策函數仍不明確，市場對經濟數據反應鈍化 6關注7月FOMC，或對預期定價形成更加顯著催化 6.（-/7影響，場風偏好落 6外宏經濟據跟蹤 8通脹 86月美國CPI：數據大幅低預期，通脹上行風險進一步緩和 8PPI10景氣指數 月密歇根大學消費者調查消費者信心明顯修復 資流：主外資周凈流出A和港股 12港股：主動外資凈流出港股 12A股：主動外資繼續凈流出 13中概股：主動外資小幅凈流出 13風險提示 14圖表目錄圖1：美國通脹同比邊際回落（%） 4圖2：美國經濟意外指數大幅回落 4圖3：美債收益率（%）和元繼續高位震蕩 5圖4：美股傳統經濟板塊震蕩反復 5圖5：地緣風險指數回升 5圖6：近期利率定價對基本面變化反應鈍化（%） 6圖7：全球權益資產整體承壓 7圖8：美國利率整體回落 7圖9：大宗商品表現分化，原油大幅飆升，廣譜商品指數同步走強 7圖10：美股源和防御相對占，科技鏈和半導體明顯承壓 7圖美國經濟數據日歷（2026/7/11-2026/7/17） 8圖12：6月美國CPI低于預（%） 9圖13：PPI-CPI剪刀差持續闊（%） 10圖14：密歇根居民消費信心數明顯回升 圖15：居民短期通脹預期回，長期中樞偏高（%） 圖16：主動外資凈流出港股百萬美元） 12圖17：主動外資繼續凈流出A股（百萬美元） 13圖18：主動外資小幅凈流出概股（百萬美元） 131.周觀點：通脹降溫未能帶動風險評價下行美國核心經濟數據增長斜率放緩6CPI、PPI6CPI0.4%，同4.2%3.5%CPI2.9%2.6%；6PPI0.3%6.0%5.5%PPI0.1%7月以來公布的美國核心數據呈現較為明確的降溫跡象，符合我們的預測，即美國經濟在二季度高增長、連續超預期后，正在進入增長斜率放緩和市場預期下修階段。圖1：美國通脹同比邊際回落（%） 圖2：美國經濟意外指數大幅回落，東方證券研究 Bloomberg，東方證券研究但截至目前，市場定價的調整并不顯著盡管通脹和部分核心經濟數據低于預期，但是利率和美元繼續高位震蕩，104.5%-4.6%24.2%10120005圖3：美債收益率（%）和元繼續高位震蕩 圖4：美股傳統經濟板塊震蕩反復，東方證券研究 ，東方證券研究當前影響風險評價的更多是前瞻性的地緣風險及油價WTI75-100/6景”，并不代表未來通脹風險消除。近期美伊局勢再度趨緊，地緣風險溢價重新回升，推動油價反彈，并可能通過能源價格、運輸成本以及通脹預期渠道重新向美國通脹傳導。因此，后續圍繞通脹的風險評價變化仍將高度依賴地緣政治形勢演變。圖5：地緣風險指數回升Bloomberg，東方證券研究沃什時代的美聯儲決策函數仍不明確，市場對經濟數據反應鈍化過去鮑威爾時代，市場對于其政策反應框架有比較確定的預期，因此市場定價往往跟隨經濟數據快速反應，提前調整。但當前新主席沃什上任后，市場尚未明確美聯儲對于經濟數據的反饋框架，導致數據出爐后，市場反應相對平淡，維持相對觀望狀態。72146CPI101bp4bp7月這波數據轉向之后形成預期和定價上的趨勢性共識。圖6：近期利率定價對基本面變化反應鈍化（%）關注7月FOMC脹紀律的同時，沃什仍然表達了“一次性漲價不是通脹”的觀點。如果基于這個觀點，則當前的原油漲價、AI脹預期等內生變量。那么，7FOMC政策信號或較此前（6月）和市場預期有所放松。2.大類資產表現（2026/7/10-2026/7/17）：受地緣風險重新升溫推動油價飆升影響，市場風險偏好回落2y10y3.1bps1.4bps，2s10s1.5bps5.0bps10y6.0bps，10y4.4bps，主要發達市場利率走勢繼續分化。股票：全球權益資產整體承壓，美股和多數非美市場回調，僅港股相對有韌性。標普500、納指1.6%、2.9%0.9%20000.5%0.6%，STOXX500.6%2256.4%8.8%300和創業板5.3%10.8%1.6%2.1%大宗商品：大宗商品表現分化，原油大幅飆升，廣譜商品指數同步走強。WTI原油全周大漲15.5%，CRB3.7%；COMEX2.3%，COMEX0.2%，比特幣0.3%0.8%1.4%6.5%VIX24.9%，MOVE1.9%外匯：美元整體小幅走弱，非美貨幣表現分化。美元指數全周下跌0.2%，歐元相對美元升值0.2%0.2%、0.9%0.4%0.5%-0.1%、0.0%-0.1%，整體基本穩定。0行業板塊：美股行業層面分化明顯，能源和防御相對占優，科技鏈和半導體明顯承壓。MAG7下跌1.1%MAG7500（-2.2%）；10.0%3.8%2.4%，是主要拖累。與此同時，能源板塊上漲5.0%，房地產上漲2.3%，核心消費品上漲1.4%1.0%1.2%，0.1%0圖7：全球權益資產整體承壓 圖8：美國利率整體回落類別單位類別單位漲跌幅：周度YTD美股標普500-1.8.94道瓊斯工業-0.8.50納斯達克綜合-2.9.80羅素2000-0.19.35全球非美MSCI全球（除美國）-0.7.46歐洲STOXX50-0.7.59日經225-6.27.42韓國-8.61.85滬深300-5.-2.18創業板指-10.7.04恒生指數1.-4.17恒生科技-2.-16.19類別單位漲跌幅：周度YTD利率2y美債bp-3.1310y美債bp-1.3838.05期限利差：2s10sbp1.52-32.54美國高收益債利差bp5.010y德債bp6.0310y日債bp-4.40匯率美元指數-0.19EURUSD0.20-2.61USDJPY0.45USDCHF-0.161.83USDCAD-0.932.22USDAUD-0.42-4.50人民幣中間價-0.08-3.35在岸人民幣0.02-3.03離岸人民幣-0.07-2.84Bloomberg，東方證券研究 Bloomberg，東方證券研究圖9：大宗商品表現分化，原油大幅飆升，廣譜商品指數同步走強

圖10：美股源和防御相對占優，科技鏈和半導體明顯承壓類別單位漲跌幅：周度類別單位漲跌幅：周度YTD商品/衍生品WTI原油15.5243.6COMEX黃金-2.31-7.42COMEX銅-0.229.47比特幣0.34-26.67CRB商品指數3.6527.84南華工業品指數0.785.97南華農產品指數-1.370.61波羅的海干散貨指數-6.5246.62美股波動率VIX24.8825.55美債波動率MOVE1.9110.82標普500房地產指數2.2613.40標普500公用事業指數-0.525.74標普500保健指數0.074.00標普500能源指數4.9628.21標普500原材料指數-1.359.74標普500工業指數-1.3615.66防御板塊1.247.53周期板塊0.1313.806類別單位漲跌幅：周度6類別單位漲跌幅：周度YTDMAG7S&P500（除MAG7）費城半導體指數標普信息技術指數標普電信服務指數標普標普500非核心消費品指數美股行業標普500金融指數1.9911.3264.8114.952.069.05-1.982.65海外宏觀經濟數據跟蹤圖11：美國經濟數據日歷（2026/7/11-2026/7/17）數據發布日期指標名稱期間調查值實際值前值修正值7/14/2026NFIB中小企業樂觀程度指數Jun95.797.495.3--7/14/2026ADP周度新增就業27-Jun--1975021000--7/14/2026實際平均每周同比盈利Jun--0.30-0.40-0.507/14/2026實際平均時薪(同比)Jun--0.10-0.70-0.807/14/2026CPI月環比Jun-0.10-0.400.50--7/14/2026核心CPI月環比Jun0.200.000.20--7/14/2026CPI同比Jun3.803.504.20--7/14/2026CoreCPIYoYJun2.802.602.90--7/14/2026CPI指數（未經季調）Jun335334335--7/14/2026CoreCPIIndexSAJun337336336--7/15/2026長期凈TIC流量May--2.33E+111.03E+111.05E+117/15/2026周度MBA抵押貸款申請指數環比10-Jul---2.70-2.20--7/15/2026紐約州制造業調查指數Jul9.215.65.7--7/15/2026生產者價格環比Jun0.00-0.301.100.607/15/2026PPI（除食品與能源）月環比Jun0.300.200.400.107/15/2026PPI(除食品、能源及貿易)月環比Jun0.300.100.80--7/15/2026PPI最終需求同比Jun6.205.506.506.007/15/2026PPI（除食品與能源）同比Jun5.104.704.904.607/15/2026PPI(除食品、能源及貿易)同比Jun5.205.105.10--7/16/2026紐約聯儲服務業商業活動Jul--8.7-10.1--7/16/2026費城聯儲企業前景Jul12.541.410.3--7/16/2026零售銷售月環比Jun0.200.200.901.007/16/2026零售銷售（除汽車）月環比Jun-0.10-0.200.801.007/16/2026零售銷售（除汽車與汽油）Jun0.400.400.500.807/16/2026零售銷售對照小組Jun0.500.500.700.807/16/2026周度首次申領失業救濟人數11-Jul2170002080002150002160007/16/2026持續領取失業救濟人數4-Jul18180001805000181400018210007/16/2026NAHB住宅市場指數Jul353435367/16/2026營運庫存May0.300.300.500.607/16/2026待定住宅銷售量(月環比)Jun-0.50-5.403.803.507/16/2026待定住宅銷售未經季調同比Jun2.002.302.101.707/17/2026進口價格指數月環比Jun-0.700.301.901.707/17/2026進口價格指數(除石油)月環比Jun0.400.500.800.707/17/2026進口價格指數同比Jun6.507.106.706.607/17/2026出口價格指數月環比Jun-0.70-0.601.301.207/17/2026出口價格指數同比Jun10.2010.2011.2011.307/17/2026新宅開工指數Jun13100001427000117700011990007/17/2026新宅開工月環比Jun11.2019.00-15.40-15.207/17/2026建設許可月環比Jul0.10-3.00-0.90--7/17/2026工業產值(月環比)Jun0.200.100.10--7/17/2026制造業生產月環比Jun0.100.000.000.107/17/2026設備使用率Jun76.2076.1076.2076.107/17/2026密歇根大學消費者信心指數Jun5154.449.5--7/17/2026密歇根大學現況Jun48.754.947.7--7/17/2026密歇根大學預期Jun51.95450.7--7/17/2026密歇根大學1年通脹Jun4.404.204.60--7/17/2026密歇根大學5-10年通脹Jul3.303.303.30--Bloomberg，東方證券研究通脹 6月美國CPI：數據幅低于預期，通脹上行風險進一步緩和 6CPI4.2%3.5%3.8%，環比增速-0.4%，預期值-0.1%，20204CPICPI2.6%2.9%和市場預期值2.8%，環比持平，低于預期值0.2%。6月油價邊際回落，能源分項環比-5.7%15.7%CPI1.1%CPI同比增速的拉動約為30%2.5%油價沖擊向核心通脹持續擴散的風險已明顯下降，預計核心通脹低位震蕩。6月CPI的下行意外主要來自核心商品和核心服務的普遍疲軟——核心商品價格出現廣泛回落。6月核心商品同比0.8%，環比-0.1%，其中大部分分項價格均出現環比下行，權重項二手車環比-0.2%，服裝（-0.6%）、電器（-1.5%）、教育與通訊商品（-0.8%）、醫療保健商品（-0.2%）。市場此前對于核心商品再通脹的擔憂主要來自于關稅和油價上漲兩方面的傳導，目前來看這兩點影響均已見頂下行。隨著2026月以來，油價和供應鏈不確定性可能促使部分居民提前購買汽車、家具和電子產品等耐用品，對3-5月部分核心商品價格形成階段性支撐，但是6月疲軟數據顯示油價上漲擴散至內生價格上漲的風險有限。疊加去年商品通脹高基數也開始對核心商品通脹構成下行拉力，預計核心商品通脹持續偏弱。核心通脹同樣弱于預期，主要反映房租下降和機票價格正常化。核心服務同比增速3月以來受到住房項粘性以及酒店、機票等短期波動項影響持續回升，6月較前值3.4%回落至3.2%，其中租金分項環比明顯降溫，外出住宿價格環比負增，醫療保健服務、交通運輸服務均環比回落。Zillow、ApartmentList等市場租金指標顯示目前美國房租增速基本符合往年均值水平，趨勢上行風險不大。圖12：6月美國CPI低于預期（%）2026-062026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-07CPI同比4.23.83.32.42.42.72.7032.92.7核心CPI2.92.82.62.52.52.62.6033.13.1食品33.13.22.73.12.93.12.603.13.22.9家庭食品2.72.91.92.42.12.41.902.72.72.2谷物和烘焙產品1.92.62.12.73.11.51.901.61.11肉類、家禽、魚類及蛋類1.81.5-0.90.42.23.94.705.25.65.2乳制品0.4-1-0.6-1.60.1-0.3-0.9-1.600.71.31.5水果和蔬菜5.36.16.142.70.80.50.101.31.90.2在外飲食3.43.53.63.83.944.13.703.73.93.9能源15.723.517.912.50.5-0.12.34.202.80.2-1.6能源商品27.140.629.219.4-5.2-7.3-31.20-0.4-6.2-9燃油及其他燃料23.433.231.922.91.1-61.23.200.5-0.8-2.1汽車燃料27.240.929.119.2-5.5-7.3-3.21.10-0.4-6.5-9.3能源服務3.9435.35.456.37.27.77.406.47.77.2電力5.96.14.64.86.36.76.905.16.25.5公用事業(管道)天然氣服務336.410.99.810.89.1011.713.813.8核心商品1.11.11.211.11.41.401.51.51.2家居陳設與用品2.42.83.63.93.83.42.6032.82.4電器-2.70.20.21.12.90.5-1.70.501.30.3-0.3服裝3.94.84.23.42.51.70.60.20-0.10.2-0.2交通運輸商品-減去汽車燃油-0.3-0.6-0.8-0.9-0.9-0.50.91.702.32.62新車0.50.20.20.50.50.40.30.60.90.80.70.4二手車和卡車-1.8-2.1-2-2.7-3.2-3.2-21.63.64.65.164.8醫療保健商品-1.8-0.50.30.10.31.51.100.700.1休閑商品2.92.633.32.51.51.20.600.80.1-0.1教育與通訊商品-6.8-7.2-6.1-6-6.4-6.3-3.5-3.8-3.10-4-3.8-4.3信息技術產品-6.3-6.3-6.7-6.7-3.8-4.1-3.30-5.1-5.3-5.9酒精飲料22.11.91.71.622.11.9021.91.4核心服務3.43.332.92.93303.53.63.6住所3.43.33333.2303.63.63.7主要住所的租金2.92.82.62.72.82.9303.43.53.5離家住宿5.24.62.6-1.1-2-0.8-4.10-0.1-2.6-3.5業主住所的等價租金3.33.33.13.23.33.43.403.844.1供水、污水和垃圾收集服務4.74.74.74.44.74.74.304.85.35.3醫療保健服務3.63.23.74.13.93.53.303.94.24.3專業服務4.544.13.73.42.52.202.63.53.4醫院及相關服務5.85.56.47.66.96.7605.85.35.7醫療保險-7.4-6.4-6.1-5.3-3.6-2.2-0.50.604.24.34.4交通運輸服務3.44.14.34.12.21.31.51.702.53.53.5機動車維護與維修76.15.16.15.64.95.46.907.78.56.5機動車保險-4.1-20.20.80.20.52.8003.14.75.3機票價格26.526.720.714.97.12.2-3.4-5.403.23.30.7休閑服務2.72.61.91.62.13.142.504.43.63.9教育與通訊服務11.91.111.11.21.12.201.111.1其他個人服務5.15.24.23.25.86.94.74.604.54.44.5，東方證券研究6PPI完全消退PPI0.3%202585月的+0.6%明顯56.0%5.5%。分項看，6PPI回落主要由商品價格拖累，其中最終需求商品價格環比下降1.4%，為2022年7月以來最大降幅，主要受能源價格環比下降6.4%0.6%0.2%PPI0.2%50.1%4.7%PPI仍維持偏高水平，說明上游潛在價格壓力并未完全消退，同時PPI-CPI剪刀差仍在趨勢走高，意味著生產端對于消費通脹的傳導能力相對有限。圖13：PPI-CPI剪刀差持續走闊（%）景氣指數月密歇根大學消費者調查：消費者信心明顯修復7649.554.45個月高點；其中，反映當前狀況的現況指數和反映未來前景的預期指數均較上月改善，調查中五個分項指標