港股多因子量化探析

內容目錄一、前言 4二、港股量化需要注意的問題 5港股代碼復用問題 5港股貨幣問題 5港股財報披露規則問題 6港股財務數據處理 7三、港股量化因子回測 9港股通范圍內測試 9全部港股（剔除仙股）樣本測試結果 13四、港股通精選組合 策略概述 18股票池與調倉規則 18因子篩選與合成 18組合構建 18回測結果 19五、總結 風險提示 圖表目錄圖1：港股代碼復用舉例 5圖2：2025年凈利潤同比增速幣種處理示意 6圖3：港股財務數據處理流程 8圖4：港股財務數據TTM處理流程 8圖5：港股通精選30組合凈值（等權） 19圖6：港股通精選30組合凈值（流通市值加權） 20表1：港股財報披露時限 7表2：Beta因子測試結果（港股通） 9表3：波動率因子測試結果（港股通） 9表4：成長因子測試結果（港股通） 10表5：動量因子測試結果（港股通） 10表6：反轉因子測試結果（港股通） 10表7：杠桿因子測試結果（港股通） 11表8：規模因子測試結果（港股通） 11表9：紅利因子測試結果（港股通） 11表10：價值因子測試結果（港股通） 11表11：量價分布與相關性因子測試結果（港股通） 12表12：流動性因子測試結果（港股通） 12表13：盈利因子測試結果（港股通） 13表14：質量因子測試結果（港股通） 13表15：Beta因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 13表16：波動率因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 14表17：成長因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 14表18：動量因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 14表19：反轉因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 15表20：杠桿因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 15表21：規模因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 15表22：紅利因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 15表23：價值因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 16表24：量價分布與相關性因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 16表25：流動性因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 16表26：盈利因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 17表27：質量因子測試結果（全部港股，剔除仙股） 17表28：港股通精選30組合因子權重 18表29：港股通精選30組合分年表現（等權） 19表30：港股通精選30組合分年表現（流通市值加權） 20一、前言隨著港股通機制持續深化，內地與香港資本市場的互聯互通為投資者提供了更加便利的跨境配置渠道。港股市場在投資者結構、交易制度、信息披露與財務準則等方面與A股存在顯著差異，傳統基于A股經驗直接移植的量化框架往往難以穩定適用。在此背景下，構建一套面向港股通標的、兼顧數據口徑嚴謹性與策略可落地性的因子量化體系，具有重要研究價值與實踐意義。本報告系統梳理港股量化研究中的關鍵基礎問題，涵蓋代碼復用、多幣種處理、財報披露規則及財務數據構建等內容，并在此基礎上建立覆蓋成長、動量、紅利、質量等多維度的港股因子庫，形成從數據清洗、因子計算到組合回測的完整研究流程。通過對港股通股能力的有效因子，并進一步合成構建港股通精選30組合策略，為指數增強與主動量化配置提供參考方案。報告旨在為機構投資者提供可復現、可跟蹤的港股通量化選股框架，助力在互聯互通背景下開展更為規范的跨境量化研究。全文依次介紹港股數據處理規范、因子庫構建與測試方法，以及港股通精選30組合的合成邏輯與回測表現，為后續策略迭代與實戰應用奠定基礎。二、港股量化需要注意的問題港股代碼復用問題港股退市/除牌的代碼會由港交所回收，靜置一段時間后重新分配給新上市公司，同一代碼歷史可對應多家公司，同一家公司退市后再上市一般會更換新的代碼；主板、創業板、ETP代碼池獨立管理，復用不跨池。而A股則是永不復用，代碼與公司永久綁定，退市后永久封存、不再分配給新上市公司。數據庫對于代碼復用的處理為，最新證券使用標準代碼，退市公司的代碼未被啟用，則保持標準代碼，被啟用后加“!X”用于區分，X為數字，表示使用該代碼的第X個證券。舉例而言，A公司于2000年1月1日上市，證券代碼為XXXX.HK，此時A公司在數據庫中的證券代碼為XXXX.HK；A公司于2002年1月1日退市，但XXXX.HK還未被啟用此時A公司在 數據庫中的證券代碼仍為XXXX.HK；B公司于2005年1月1日上市，啟用XXXX.HK代碼，此時B公司在 數據庫中的證券代碼為XXXX.HK，A公司在數據庫中的證券代碼變為XXXX!1.A公司的歷史數據也將改為這個代碼同樣地，若B公司退市后，C公司啟用XXXX.HK，那么B公司在 數據庫中的證券代碼變為XXXX!2.HK，A公司的證券代碼保持為XXXX!1.HK。圖1：港股代碼復用舉例天風證券研究所港股的代碼復用規則，給數據存儲和處理帶來一定的難度，我們進行因子計算和數據處理時需要解決這個問題，解決方案有兩種1）每次計算因子或數據處理都在 數據全量下載歷史數據，全量更新因子或本地數據庫（2）為港股自建唯一代碼，并創建與數據庫的代碼映射表，因子和數據庫保存使用唯一代碼，可增量更新，更新和回測時只需更新代碼映射表。為方便數據存儲和提升數據處理的效率，本文采用第二種方法，并結合數據庫進行研究。唯一代碼定義規則為“證券代碼_公司代碼_上市日期”，證券代碼僅保留數字部分。比如長和（0001.HK）的唯一代碼為'0001_08R9CB71F2_19721101'，由于數據庫中財務報表數據僅有公司代碼，所以唯一代碼中包含公司代碼用于與財務數據關聯。港股貨幣問題港股絕大多數以港幣（HKD）報價與結算；少數有人民幣柜臺（代碼前加8，股票簡稱后加-R，如騰訊控股0700.K，騰訊控股-R（80700.HK，股東權益上不存在差異，可相互轉換；極少數以美元報價。對于港股的財務報告，交易所不強制要求報告幣種，因此幣種更為復雜，包含港幣、人民幣、美元、新加坡元等。另外相同公司也可能存在不同幣種的公告。對于港股貨幣問題，我們盡量保留數據的原始幣種，計算因子時再進行處理，以減少匯率對于數據的影響。比如計算凈利潤TTM時，我們會在每個報告節點向前尋找同幣種的報告，再進行數據聚合，得到的TTM的數據記錄也包含幣種。在計算因子時，如果數據之間存在幣種不一致的問題，再用匯率進行調整。比如計算市凈率，若市值數據為港幣，凈資產為人民幣，這時再按照對應日期的匯率統一為港幣計算。2025年凈利潤同比增速為例20242025年年報對應的凈利潤及幣種。若兩份年報幣種一致，則直接按原始數值計算同比增速；若幣種不一致，則分別按各自財報截至日期（END_DT）的匯率，將凈利潤統一換算為港幣后再計算同比增速。換算公式為：凈利潤（港幣）=凈利潤（原幣）×原幣兌港幣匯率（截至日期。圖2：2025年凈利潤同比增速幣種處理示意天風證券研究所港股財報披露規則問題港股財報披露規則較為寬松，對于會計準則、幣種、會計期間、披露日期等均無嚴格要求。會計準則：港交所允許HKFRS、IFRS、CAS三選一；第二上市可接受USGAAP；選定后不得隨意變更，必須真實公允披露。不同會計準則之間不可比，我們使用數據庫提供的標準化的香港股票財務報表GSD數據，因此該問題無需解決。幣種：港交所不強制要求財務報告幣種，因此幣種更為復雜，包含港幣、人民幣、美元、新加坡元等。對于原始數據的處理過程中，我們盡量保持原始幣種，而在因子計算時，對于幣種不一致的情況，統一轉換為港幣處理。會計期間：港交所對于港股公司財報披露的會計區間無統一要求，對于A股公司，年報會計期間均為每年的1月1日至12月3121131PIT處理和區間長度統一處理十分重要。另外港交所僅強制要求披露半年報和年報，不強制披露季報。披露日期：聯交所對定期財務披露設定了法定時限，且區分業績初步公告與完整報告兩層披露。以下匯總主板與創業板的主要規則條文與時限（均自會計期間結束日起算。1報告類型上市板規則條文時限（自會計期間結束日起算）年度業績初步公告主板主板上市規則第13.49(1)條3個月內完整年度報告主板主板上市規則第13.46條4個月內（且須不遲于股東周年大會前21天）中期業績初步公告主板主板上市規則第13.49(6)條2個月內完整中期報告主板主板上市規則第13.48(1)條3個月內年度業績初步公告創業板GEM3個月內完整年度報告創業板EM.3/.A條4個月內中期業績初步公告創業板GEM2個月內完整中期報告創業板GEM3個月內港交所港股財務數據處理①MPIT數據處理流程。TTM處理和生成有效區間，方便我們橫向對比和回測。先從 拉取港股原始財務數據根據指定字段、財務表和報表口徑拉取原始記錄。資產負債表取報告期截止日，利潤表和現金流量表同時取起止日期。公告日優先使用業績預告日，缺失時用正式公告日補齊。過濾報表口徑只保留目標報表口徑，比如合并報表或母公司報表，同時剔除預測、借殼、未公開等不適合進入PIT的記錄。識別報表屬性報表口徑：合并報表、母公司報表或其他報告類型：年報、中報、季報等統計口徑：累計值、單季度計算報表優先級：用于在同一報告期，同一披露時間存在多條修正或調整記錄時選擇更可信的一條。報表口徑層面合并報表>業績快報>更正前。報表類型層面年報>中報>下半年報>年報(日歷年)>季報。，保留優先級最高、披露時間最合適的一條。TTM值如果是資產負債表字段，直接使用原始值作為PIT值，因為資產負債表是截面數據，不需要滾動12個月。如果是利潤表或現金流量表字段，則計算TTM。年報或完整年度記錄（報告期期間350-380天）直接作為TTM。非年報累計值優先用公式：TTM=當前累計值+最近可見年報值-去年同期累計值匹配歷史記錄時，只允許使用當前公告日前已經可見的數據，避免未來數據泄露。同時要求同公司、同幣種、報告期間連續。如果累計值公式無法計算，則嘗試用連續區間拼接，例如連續幾個季度相加。生成生效區間對同一公司、同一報告期、同一幣種的記錄，按照公告日排序。后一條記錄的公告日就是前一條記錄的失效日。這樣每條記錄都有一個生效日和失效日。圖3：港股財務數據處理流程天風證券研究所②港股財務數據TTM處理方法。港股財務數據TTM計算以單條財務記錄為起點，按報表類型分三條路徑處理。資產負債表為截面數據，直接取原始值；利潤表和現金流量表需滾動合成過去12（報告期約350-380天，當期值即為TT年報累計值，優先在同公司、同幣種、且公告日前已可見的歷史記錄中，匹配最近年報與去年同期累計值，按公式TTM=+最近年報值-去年同期累計值計算。若累計值公式因報告期斷層或歷史缺失無法成立，則回退到連續區間拼接策略，依次嘗試12個月單條記錄、連續多期相加、連續單季度/月度累加等方式構造TTM窗口。圖4：港股財務數據TTM處理流程天風證券研究所三、港股量化因子回測基于上述數據處理，我們構建了包含Beta、波動率、成長、動量、反轉、規模、紅利、價值、量價分布與相關性、流動性、盈利、質量等類別的200多個因子的因子庫，并在港股通、全部港股（剔除仙股）范圍內進行回測，回測參數如下：（1）測試區間：2015.12.31-2026.4.10；（剔除仙股，剔除停牌、上市不足半年的股票。是否中性化：行業市值中性化（中信一級行業；基準：全部樣本等權；IC類別：Spearman相關系數；調倉頻率：每月底按收盤價調倉；分組數量：5組；交易費用：無；加權方式：等權。港股通范圍內測試在港股通樣本內，Beta因子多頭年化超額為-2.54，RankIC-0.02、IC501.94表2：Beta因子測試結果（港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率Beta-5%-25%-20-5%0.09-2-452%RankIC多為負，RankIC65–726個月日內振幅波率表現居前，多頭超額年化4.23、多空夏普1.15率亦有穩定正超額。表3：波動率因子測試結果（港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率6個月日內振幅波動率52%23%0.650.32%1.15-5-527%6個月上影線波動率2%32%0.580.1723%1.03-5-93%6個月威廉下影線波動率2%33%0.480.183%0.85-5-875%1個月威廉下影線波動率37%27%0.440.273%0.75-5-527%120日FF3下行特質波動率3%25%0.430.227%0.76-4-357%1年日內振幅波動率5%27%0.420.1222%0.84-5-557%120日殘差波動率37%27%0.390.177%0.73-5-8%60上行特質波動率32%222%0.390.165%0.89-3-363%1年上影線波動率3%23%0.390.117%0.85-5-425%120下行特質波動率3%2%0.360.18%0.75-4-3%成長類因子方面，營收與盈利增速類指標超額多集中在0.5–2，區分度一般；凈利潤速環比、經營現金流營收比環比變化接近失效。表4：成長因子測試結果（港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率半年度營收增速的同比變化3%%0.290.157%0.690.020.23527%半年度營收增速的環比變化3%3%0.200.085%0.570.010.18527%半年度毛利率的同比變化22%7%0.130.05%0.560.010.155%TTM環比變化%%0.120.042%0.430.010.175%TTM同比25%%0.120.025%0.630.010.19527%半年度凈利率的環比變化5%7%0.090.04522%0.430.010.115%半年度凈利率的同比變化3%3%0.050.0253%0.440.010.145%半年度凈利潤增速的環比變化5%-5%-9-37%0.08-0-153%TTM環比變化%-7%-2-323%0.260.010.095252%動量類因子中，周度勝率、52周最高價距離動量與位置動量表現穩健，多頭超額約4.5–5.0，多空夏普接近或超過1。中長期經典動量與shift動量亦有不錯的表現。表5：動量因子測試結果（港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率周度勝率5%%0.800.362%1.100.040.3657%52周最高價距離動量3%5%0.680.33%0.940.040.293%位置動量55%7%0.600.28%0.950.030.295%shift動量因子240d57%%0.530.252%0.780.030.245%經典動量240d5%2%0.470.2635%0.860.030.257%最大回撤持續天數33%23%0.440.205%0.90-3-305%位移路程比動量因子120d322%223%0.310.165%0.530.010.12527%位移路程比動量因子60d2%5%0.220.093%0.320.000.025252%shift動量因子120d5%5%0.090.0327%0.530.020.1652%1年隔夜動量%%0.030.017%0.69-2-255%一個月日內反轉與20C勝率約48–51顯示短期反轉在港股通樣本中有效性不足。表6：反轉因子測試結果（港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率一個月日內反轉-3%-25%-8-422%0.18-1-72%20日反轉-7%-2%-23-5%0.11-1-05%杠桿因子中，現金流動負債率（水平與變動）因子方向為正，但不穩定。其他杠桿因子有效性均偏弱。7港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率TTM變動232%%0.260.08323%0.430.010.1755%現金流動負債比率TTM3%%0.190.0752%0.600.020.293%經營現金流負債比TTM%%0.140.045%0.660.020.3025%已獲利息倍數TTM2%%0.010.0032%0.340.020.32%速動比率-2%-%-7-425%0.280.010.2257%資產負債率變動%-%-7-43%0.38-1-352%資產負債率-%-23%-3-7%0.01-1-15%對數流通市值、中市值與對數市值的RankIC0.04、0.37–0.42。多頭超額約2.1–2.8考。8港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率對數流通市值3%22%0.420.192%0.490.040.3725%中市值37%2%0.420.2052%0.460.040.40%對數市值35%27%0.330.133%0.490.040.427%已宣告4.590.85IC股息率TTM次之。現金分紅總額與分紅比例的超額與IC穩定性弱于股息率。表9：紅利因子測試結果（港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率股息率TTM（已宣告）%5%0.850.443%0.980.030.427%股息率TTM75%3%0.650.402%0.780.020.305%現金分紅總額TTM（已宣告）25%2%0.380.1827%0.32-1-75252%分紅比例TTM（已宣告）5%2%0.240.1533%0.490.010.195%現金分紅總額TTM7%%0.210.10%0.07-1-352%市凈率高斯秩、BP高斯秩與CFPTTM多頭超額約3.9–4.4，超額夏普多在0.7以上；BP、EPTTM亦有正超額。市盈率、市銷率等指標相對偏弱。表10：價值因子測試結果（港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率市凈率高斯秩5%%0.810.195%0.78-2-255%BP高斯秩%3%0.770.197%0.740.020.255%CFPTTM57%3%0.720.2752%0.780.020.277%BP2%33%0.460.115%0.640.030.3225%EPTTM37%2%0.370.123%0.690.020.31%PB三年分位數%232%0.300.1437%0.28-0-15%SPTTM3%2%0.280.1025%0.280.010.125%市盈率TTM%52%0.260.083%0.77-2-267%TTM高斯秩22%2%0.220.0657%0.47-1-55%TTM高斯秩25%%0.200.057%0.86-2-303%換手率與收益率相關性（量領先一期）表現突出，多頭超額年化3.59、ICIR0.40、多空夏普0.87。其余量價相關、加權偏度多數超額接近0或為負，表現較弱。因子名稱 多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪因子名稱 多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率換手率與收益率相關性因子(量%35%0.680.3075%0.870.020.407%換手率變動與收益率相關性因22%2%0.260.112%0.27-2-34%3個月加權偏度 2%%0.240.105%0.55-2-293%1年量價相關性 2%%0.130.053%0.35-0-55%6個月量價相關性 5%%0.100.043%0.38-1-255%換手率變動與收益率相關性因%2%0.040.02%0.080.000.045252%3個月量價相關性 %2%0.020.015%0.06-2-95%換手率與價格相關性因子 %-2%-0-023%0.27-2-2455%1個月加權偏度 7%-%-2-133%0.35-2-257%1年加權偏度 %-%-3-45%0.11-1-055%領先一期)子(量價同步)子(價領先一期)流動性因子方面，分層換手率、換手率波動、Amihud等指標多頭超額大多接近0或為負，ICIR普遍偏弱，顯示在港股通樣本內單純低換手/非流動性溢價并不顯著。表12：流動性因子測試結果（港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率分層換手率60d5%5%0.090.032%0.19-2-205%分層換手率20d3%%0.070.032%0.14-2-853%分層換手率2_60d%3%0.010.003%0.25-1-053%分層換手率2_20d7%-%-2-1%0.12-1-752%換手率波動20d7%-%-2-15%0.09-1-753%Amihud非流動性_240d%-%-3-125%0.34-0-32%換手率波動60d%-2%-5-227%0.22-1-1527%一年換手率均值%-%-7-22%0.02-1-253%六個月換手率均值23%-7%-8-27%0.06-1-25%Turn20%-7%-9-37%0.13-1-952%TTM、TTMTTM高斯秩等雖然因子方向為正，但超額收益較差甚至為負。多空與多頭結果不完全一致，說明相關盈利指標在港股通內穩定性一般。表13：盈利因子測試結果（港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率ITDTTM27%7%0.330.15525%0.52-2-303%每股銷售額TTM225%%0.240.09%0.11-0-355%全部資產現金回收率TTM%2%0.000.0055%0.690.020.343%ITTTM7%-%-2-12%0.21-2-2833%財務費用率TTM5%-7%-3-323%0.260.010.1153%凈資產收益率TTM%-2%-4-35%0.580.020.2425%ITTTM-2%-3%-23-523%0.19-1-352%凈利率TTM-%-%-24-57%0.14-1-9%ITDATTM-7%-%-24-65%0.04-0-452%TTM高斯秩-%-22%-0-85%0.570.020.305%TTM6.370.93夏普1.03尚可，該類因子在港股通池內貢獻有限。表14：質量因子測試結果（港股通）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率資本擴張強度TTM7%3%0.930.343%1.03-3-333%TTM變動25%3%0.150.043%0.590.010.1553%總資產周轉率TTM%%0.110.03%0.130.000.0752%折舊攤銷比營收TTM2%2%0.110.033%0.270.020.203%應收賬款周轉率TTM7%5%0.100.022%0.560.020.335%TTM變動%7%0.090.033%0.450.010.1657%折舊攤銷比毛利TTM%-3%-6-12%0.170.010.115%商譽比凈資產2%-5%-7-227%0.31-0-75252%經營現金流營收比TTM-3%-2%-5-435%0.340.000.015%商譽比總資產3%-2%-21-533%0.42-0-35%全部港股（剔除仙股）樣本測試結果在全部港股（剔除仙股）樣本中，Beta多頭年化約4.41，但相對基準超額接近0，RankIC仍為負，選股效力依舊有限，與港股通結論一致。表15：Beta因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率Beta%-3%-3-13%0.15-3-65%波動率類因子，60日CAPM上行跳躍特質波動率多頭超額年化5.17、超額夏普同類上行跳躍與特質波動率普遍錄得2.8–5 正超額低跳躍低上行波動方向更具配置價值，整體強于港股通樣本。表16：波動率因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率60上行跳躍特質波動率%57%0.910.523%0.96-3-3857%60日FF3上行跳躍特質波動率%2%0.880.423%0.80-3-3657%60日上行跳躍波動率7%%0.690.447%0.82-3-387%60日FF3跳躍特質波動率2%35%0.620.243%0.77-3-363%60日跳躍波動率77%3%0.520.255%0.56-3-367%60上行特質波動率75%2%0.510.1872%0.62-3-07%120上行特質波動率75%22%0.500.183%0.53-3-03%120日FF3上行特質波動率7%2%0.490.16%0.51-3-13%120日FF3跳躍特質波動率75%2%0.490.2472%0.66-3-36%120FF37%27%0.480.227%0.70-2-34%TTM4.2–4.4營收與ROE/ROA變化類指標普遍有正貢獻，全市場環境下成長類因子更有效。表17：成長因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率TTM環比變化2%2%0.760.3272%0.730.020.247%半年度歸母凈利潤同比增速%%0.740.29552%0.590.020.2933%半年度營收增速的環比變化%3%0.540.19%0.560.020.2225%TTM同比7%2%0.480.2475%0.770.020.2757%半年度凈利率的同比變化2%33%0.480.217%0.540.020.1752%半年度營收增速的同比變化7%2%0.290.0932%0.310.020.205%ROE同比變化7%7%0.290.085%0.440.020.2053%TTM同比3%5%0.260.0553%0.550.010.2053%ROA同比變化3%3%0.250.082%0.550.010.20527%60.99、IC72；52周最高距離動量、shift240d與經典動量超額多在6–7。相較港股通，全市場動量延性更強、收益貢獻更高。表18：動量因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率周度勝率%5%0.990.502%1.190.040.417%52周最高價距離動量%%0.920.415%0.950.040.297%shift動量因子240d25%7%0.910.4857%1.140.030.317%最大回撤持續天數%52%0.910.427%1.18-3-39%位置動量%5%0.790.4033%1.130.040.33%經典動量240d3%3%0.710.4035%0.910.030.293%位移路程比動量因子120d%53%0.710.253%0.810.020.1757%位移路程比動量因子60d7%5%0.560.2073%0.630.010.0653%shift動量因子120d%33%0.510.19%0.660.020.205%shift動量因子60d73%27%0.400.117%0.620.010.1352%反轉類因子中，201，IC空夏普不足0.3，難以作為獨立來源。表19：反轉因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率20日反轉5%2%0.150.053%0.10-1-053%一個月日內反轉55%%0.140.0425%0.23-0-4%TTM3.1資產負債率及速動比率仍偏弱。更應關注現金流償債能力，而非單純杠桿水平。表20：杠桿因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率經營現金流負債比TTM72%3%0.520.1353%0.670.020.3025%資產負債率變動%5%0.290.1327%0.32-0-753%TTM變動3%23%0.220.07%0.210.010.1255%現金流動負債比率TTM%%0.080.0223%0.280.020.3157%已獲利息倍數TTM7%32%0.050.025%0.150.010.18527%速動比率323%-7%-8-47%0.080.010.1052%資產負債率2%-7%-34-772%0.08-1-75%規模因子方面，對數市值多頭超額5.64、超額夏普0.833–5正超額。全市場樣本中市值因子收益貢獻強于港股通，但需警惕與流動性、行業露的共線性。表21：規模因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率對數市值2%5%0.830.353%0.550.020.227%對數流通市值2%7%0.730.3153%0.470.020.1955%中市值7%32%0.540.23%0.400.020.223%紅利因子方面，現金分紅總額（已宣告）與股息率類指標多頭超額約5–6，超額夏普1.0附近，IC勝率最高近70。分紅比例相對偏弱，全市場紅利溢價清晰。表22：紅利因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率現金分紅總額TTM（已宣告）2%5%1.110.52%1.090.010.1855%現金分紅總額TTM%55%1.070.427%0.960.010.1053%股息率TTM（已宣告）%5%1.030.447%1.060.040.477%股息率TTM%%0.970.5775%0.930.030.367%分紅比例TTM（已宣告）77%%0.420.19%0.600.010.1852%價值因子方面，CFPTTMPB4.4–4.6；BP及市凈率高秩亦有約2.5超額。EP/SP等傳統估值因子偏弱。表23：價值因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率CFPTTM3%3%0.750.2753%0.700.020.3033%PB三年分位數2%5%0.610.29%0.630.010.0652%BP高斯秩725%2%0.380.117%0.160.010.1252%市凈率高斯秩7%25%0.370.10%0.15-1-352%BP%22%0.360.103%0.100.020.203%市凈率72%25%0.310.0837%0.40-0-053%市盈率TTM77%3%0.250.073%0.49-1-853%SPTTM52%3%0.230.082%0.140.010.067%EPTTM5%5%0.090.02%0.010.010.2055%TTM高斯秩5%3%0.060.015%0.65-2-363%量價分布與相關性因子方面，換手率與收益率相關性（量領先一期）仍最優，多頭超額約4.0、超額夏普0.76；一年量價相關性次之。其他因子超額有限。因子名稱 多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪因子名稱 多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率換手率與收益率相關性因子(量7%3%0.760.363%0.800.020.337%1年量價相關性 7%25%0.420.2053%0.50-1-85252%換手率與價格相關性因子 %2%0.390.22372%0.40-2-2653%1個月加權偏度 3%7%0.350.1432%0.34-2-2455%3個月加權偏度 %5%0.320.133%0.32-2-303%1個月量價相關性 %3%0.260.143%0.33-2-2453%換手率變動與收益率相關性因5%2%0.230.103%0.15-2-3357%6個月加權偏度 5%3%0.130.05%0.11-1-213%1年加權偏度 55%3%0.130.057%0.18-1-052%3個月量價相關性 7%7%0.030.017%0.08-2-245%領先一期)子(量價同步)流動性因子方面，月日均成交額占比一年分位數多頭超額3.34，分層換手率/換手率波動亦錄得約1–2正超額，但仍弱于成長、動量與紅利類表現。表25：流動性因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率月日均成交額占比一年分位數7%33%0.490.207%0.680.010.085%分層換手率2_60d7%22%0.370.1322%0.16-1-455%換手率波動60d%222%0.370.1322%0.16-1-455%一年換手率均值2%2%0.210.0925%0.18-2-555%Amihud非流動性_20d57%%0.150.045%0.150.010.155%分層換手率60d5%%0.140.05%0.09-2-852%分層換手率20d5%3%0.130.05%0.08-2-45%Amihud非流動性_60d522%3%0.130.0422%0.210.010.1653%分層換手率2_20d57%7%0.130.05%0.07-1-9527%換手率波動20d5%%0.120.04%0.09-1-9527%盈利因子方面，EBITDA_TTMEBIT_TTM0.8以TTM3.71，ICIR0.41子（凈利率、ROE水平）有效性仍顯不足。表26：盈利因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率ITDTTM2%55%0.930.343%0.64-1-85252%ITTTM2%%0.830.3825%0.65-0-55%全部資產現金回收率TTM2%37%0.660.273%0.730.030.41%每股銷售額TTM5%%0.180.04%0.02-0-25%TTM高斯秩5%3%0.130.04%0.930.020.343%ITTTM5%%0.090.032%0.22-1-75252%凈利率TTM52%7%0.090.0322%0.24-1-65%財務費用率TTM2%%0.090.033%0.350.000.022%ITDATTM3%-3%-0-03%0.03-1-95%凈資產收益率TTM7%-3%-1-07%0.580.020.3057%質量類因子，總資產周轉率TTM變動表現較好，多頭超額年化4.11、超額夏普0.77；資本擴張強度TTM因子超額年化收益4.70，超額夏普0.69。毛利率變動、折舊攤銷比毛利亦有正貢獻。表27：質量因子測試結果（全部港股，剔除仙股）因子名稱多頭年化超額年化超額夏普超額卡瑪多空年化多空夏普RICICIRIC勝率TTM變動3%%0.770.367%0.900.010.227%資本擴張強度TTM%7%0.690.243%0.44-2-2253%TTM變動77%25%0.450.2255%0.610.010.233%折舊攤銷比毛利TTM772%27%0.310.142%0.190.000.0153%總資產周轉率TTM5%2%0.310.093%0.530.010.2055%經營現金流營收比TTM52%72%0.090.032%0.26-0-45252%商譽比凈資產5%3%0.070.02%0.61-0-752%商譽比總資產37%-2%-4-15%0.56-0-15%折舊攤銷比營收TTM3%-5%-9-2%0.090.010.175%存貨周轉率TTM35%-5%-6-352%0.530.010.135%四、港股通精選組合策略概述港股通精選30組合是在第三章因子測試基礎上，從港股通標的池中篩選有效因子并合成復合得分，每月末調倉、等權或流通市值加權持有綜合得分最高的30只股票，并以中證港股通綜合全收益指數（H20930.CSI）為基準。策略核心邏輯是：在控制行業與市值暴露的前提下，同時捕捉成長改善、價格動量、高股息與資本運用效率四類溢價。股票池與調倉規則180201港元的標的；MAD縮尾、標準化，并在港股通樣本內進行中信一級行業與總市值中性化；/0.30測算；10的方案。因子篩選與合成在全部港股通因子中，我們優先保留RankIC與分層回測表現穩定、經濟含義清晰的因子。經測試，成長、動量、紅利、質量四類因子在港股通樣本內具有較持續的超額收益。合成方式為：類內因子等權平均得到類別得分，再將四個類別得分直接相加得到最終綜合得分。因此四大類因子在總分中各占25權重。表28：港股通精選30組合因子權重因子名稱因子分類因子權重半年度營收增速的同比變化成長8.33%半年度營收增速的環比變化成長8.33%半年度毛利率的同比變化成長8.33%周度勝率動量5.00%52周最高價距離動量動量5.00%位置動量動量5.00%shift動量因子240d動量5.00%經典動量240d動量5.00%股息率TTM（已宣告）紅利25.00%資本擴張強度TTM質量25.00%天風證券研究所組合構建每月末按綜合因子得分由高到低排序，選取前30只股票構建組合。等權方案對入選股票賦予相同權重；流通市值加權方案按自由流通市值分配權重，并通過權重上限函數將單票權重限制在10以內，以降低個別大市值標的對組合波動的過度影響。回測結果①等權方案。30組合在全樣本期內表現顯著優于基16.8810.332017年以來，組合每年均獲得正超額。圖5：港股通精選30組合凈值（等權）表29：港股通精選30組合分年表現（等權）港股通綜合指數201748.88%42.24%數201748.88%42.24%6.65%12.06%10.99%0.532018-13.22%-13.35%0.14%6.22%28.05%0.07201948.09%14.45%33