比音勒芬政策催化高端運動服飾比音勒芬細分龍頭壁壘深厚

正文目錄公司概況 1深耕高端高爾夫服飾二十余載：比音勒芬全周期成長復盤 1錨定高端時尚運動服飾品牌定位，全面推進國際化發展戰略 2核心團隊兼具產業積淀與新生代活力，股權穩固疊加機構長線布局 5全渠道布局覆蓋全域市場，線上量利雙升對沖線下渠道盈利承壓 6營收持續增長、盈利走弱，銷售費用高增持續侵蝕利潤 9行業概況 頂層政策持續加碼體育消費，戶外服飾高景氣擴容，高爾夫高端賽道成長空間廣闊 國內高爾夫服飾形成四大競爭陣營，比音勒芬穩居細分絕對龍頭 13盈利預測與估值 15盈利預測 15估值及投資建議 16風險提示 16圖表目錄圖1、公司自有及代理的品牌 2圖2、公司小領T恤和冰爽T恤 3圖3、公司營業收入結構 4圖4、公司分產品線增長情況 4圖5、公司分產品線毛利率情況 4圖6、2024年中國專業戶外服飾銷售渠道占比 7圖7、公司線下門店 7圖8、公司銷售渠道結構 8圖9、公司分渠道增長率情況 8圖10、公司分渠道毛利率情況 9圖、公司營業收入及增長情況 9圖12、公司歸母凈利潤及增長情況 9圖13、公司毛利率及變化情況 10圖14、公司凈利率及變化情況 10圖15、公司銷售費用率變化情況 圖16、公司管理費用率、研發費用率及變化情況 圖17、2024年中國戶外服飾產品結構（%） 12圖18、2020-2025年中國戶外服飾國產及國際品牌銷售額分布 12圖19、2014-2024年中國高爾夫服裝行業市場規模 13圖20、國內高爾夫服飾品牌的四大陣營 14圖21、公司連續13年為國家高爾夫球隊合作伙伴 14表1、公司發展歷史 1表2、比音勒芬高管履歷 5表3、公司股權結構 6表4、銷售收入結構預測 15表5、可比公司估值 16公司概況比音勒芬于2003年在廣州設立，正式切入國內高端高爾夫服飾賽道。20040質面料快速建立差異化產品認知，夯實高端高爾夫服飾細分賽道先發優勢。2013中英韓多國聯合研發團隊，產品設計能力實現國際化升級。資本層面，公司20162018雙代言人，并開展影視劇植入合作，開啟品牌傳播周期，有效拓寬客群覆蓋201970同獲評“新中國成立70周年70品牌”，行業標桿地位進一步鞏固。整體來看，公司發展路徑清晰，遵循“品牌初創-渠道落地-專業資源賦能-全球化研發-資本市場上市-營銷破圈-權威品牌認證-集團化運營落地”的成長脈絡，逐步從單一高爾夫服飾門店，成長為具備專業賽事資源、跨國設計能力、全國化品牌影響力的高端運動服飾龍頭企業。表1、公司發展歷史年份事件2003年比音勒芬公司在廣州正式成立2004年比音勒芬的第一家專賣店“南京金鷹店”于六朝古都南京誕生。2013年正式成為中國國家高爾夫球隊合作伙伴，為國家隊提供專業比賽及訓練服裝。2015年比音勒芬正式與英國設計師保羅合作，開展品牌創意設計工作，全面負責產品的設計創意和開發規劃。這一年，由中英韓三國設計師組成研發團隊。2016年比音勒芬在深交所成功上市2018年比音勒芬正式簽約影視巨星楊爍、文藝女神江一燕作為品牌代言人，同時參與影視劇植入《戀愛先生》，開啟品牌“星時代”。2019年CCTV-1《大國品牌》、中國廣告協會共同舉辦的“新中國成70周年品牌峰會”在北京國家會議中心舉行，比音勒芬作為中國高爾夫服飾品牌的代表出席，并與華為、中國中車等企業共同獲得“新中國成立70周年70品牌”榮譽。2020年比音勒芬進駐全新總部大樓。公司官網圖1、公司自有及代理的品牌

公司錨定高端時尚運動服飾品牌定位，全面推進品牌國際化發展戰略。旗下布局比音勒芬、比音勒芬高爾夫、威尼斯狂歡節、KENT&CURWEN、CERRUTI1881五大品牌矩陣，一站式覆蓋中產及高凈值人群全場景穿搭需求。研發端，品牌集結中國、英國、意大利、韓國四國專業設計研發團隊；GORE-TEXPOLARTECOUTLAST面料廠商合作，同時搭建中國、日本、韓國、越南多國協同的國際化生產基OutlastT恤、冰爽T恤等多個億元單品。數據 公司公眾號圖2、公司小領T恤和冰爽T恤數據 公司公眾號從公司各品類營業收入占比結構來看，2022-2025年公司產品結構持續調整，上裝、外套為核心收入支柱，下裝份額持續收縮，品類格局呈現明顯分化。收入結構層面，上裝類營收占比長期維持42%以上，是公司第一大收2022年26.41%2025202221.25%202516.77%，品類競爭力持續弱化，成為拖累整體結構優化的主要板塊。2023年全品類迎來階段性業績高點，19.93%28.99%15.63%22.00%，202512.07%、10.42%、-3.98%，下裝類是公司唯一出現收入負增長的核心品類。圖3、公司營業收入結構 圖、公司分產品線增長情況數據 同花順 數據 同花順公司上衣毛利率持續領跑全品類，常年維持80%左右高位，下裝類毛利率次之，外套類居中。除上衣外，外套、下裝、其他類均呈現先小幅上行、年是多數品類毛利率階段性高點，2023-2025年承壓下行。品類間盈利分化持續拉大，上衣與其他類毛利率差距逐年擴大，上衣抗風險能力最強。圖5、公司分產品線毛利率情況數據 同花順公司核心管理層均為碩士學歷，人員穩定性高，兼具資深行業資源與新生代經營活力，為企業發展筑牢治理根基。創始人謝秉政擔任董事長多年，深耕紡織服裝賽道，身兼高爾夫、服裝行業多個協會重要職務，產業資源豐富，把握高端高爾夫服飾賽道發展方向，主導公司長期戰略規劃。總經理謝邕屬于新生代管理層，帶來年輕化運營思路。分管各業務線高管均長期伴隨20062008表2、比音勒芬高管履歷姓名職位出生年份學歷履歷謝秉政董事長1969年碩士球協會副主席、中國服裝協會副會副會長；2007年10月起擔任比音勒（法定代表人2勒芬服飾股份有限公司董事長。謝邕總經理1994年碩士（上海飾股份有限公司總經理。唐新喬副總經理,財務總監1973年碩士曾擔任廣州市富華制衣有限公司財務總監。2023年12月起任廣東省服裝服飾行業協會副會長，2006年12月起擔任比音勒芬服飾股份有限公和財務總監。金芬林副總經理1979年碩士曾任中國流行色協會常務理事。2008年起任職于比音勒芬服飾股份有限司副總經理。陳陽副總1980年碩士曾擔任華南理工大學工商管理學院經理，校友會辦公室主任、江山帝景高爾夫董事俱樂部總經理。2011年9月起擔任比會秘音勒芬服飾股份有限公司副總經理、書董事會秘書。現任比音勒芬服飾股份有限公司董事、副總經理和董事會秘書。同花順公司實控人謝秉政為第一大股東，持有2.16億股，持股比例37.88%，對應參考市值37.01億元，對公司經營決策具備絕對主導權。一致行動人馮股權深度綁定，長期經營穩定性具備堅實保障。機構端持倉結構多元，長線價值資金有所布局。兩只全國社保基金組合現身十大股東，一零三、四零三組合分別持股3.40%、1.33%，社保長期持倉反映資金對公司基本面、長期成長確定性的認可。北向資金（香港中央結算有限公司）、嘉實新消費股票基金同步上榜，二者持股占比均為0.94%，外資與公募消費基金小幅配置，體現板塊資金對標的關注度。表3、公司股權結構股東名稱持股數量(股)參考市值(億元)占總股本比例謝秉政216,170,80037.0137.88%馮玲玲19,652,0003.363.44%全國社保基金一零三組合19,409,9053.323.40%劉步松17,303,1422.963.03%申金冬14,739,0002.522.58%全國社保基金四零三組合7,588,0921.301.33%謝邕6,579,8001.131.15%唐新喬5,895,6001.011.03%香港中央結算有限公司5,383,0730.920.94%中國建設銀行股份有限公司-嘉實新消費股票型證券投資基金5,339,2170.910.94%合計318,060,62954.4455.72%同花順

中國專業戶外服飾的線下渠道仍是戶外品類實物展示、優化消費體驗的年國內戶外用品線下渠道銷59.97%40.03%，線下渠道依舊占據市場主導地位。圖6、2024年中國專業戶外服飾銷售渠道占比數據 中商產業研究院公司線下終端渠道分為直營門店與加盟門店兩類，渠道布局具備清晰分層策略：一二線核心城市以直營門店為核心布局載體，其余城市重點發展加盟門店，線下門店網絡已實現全國各省份及港澳臺地區全覆蓋。線下實體渠道場景多元，涵蓋高端百貨商場、商業購物中心、機場高鐵交通樞紐、高爾夫球場、奧特萊斯、高端酒店以及品牌獨立專賣店等。公司線上渠道實現全域平臺布局，已全面覆蓋綜合電商、特賣電商、內容直播電商、潮流垂直平臺及品牌私域渠道，具體包括天貓、淘寶、京東、唯品會、抖音、小紅書、快手、微信商城、品牌微信小程序、得物等主流線上平臺。圖7、公司線下門店數據 公司年報從渠道收入結構來看，直營渠道始終是公司核心收入來源，份額近年維持60%以上，基本盤地位穩固，但增長邊際有所放緩。加盟渠道份額整體呈下行趨勢，公司渠道戰略向加盟擴張意愿偏弱，加盟體系規模持續收縮。線上渠道為公司重點發力板塊，收入占比持續攀升，2022-2024年占比僅小幅波動，2025年大幅提升至10.47%，線上拓客、直播電商等渠道布局成效集中兌現，渠道多元化布局初見成效。2022年63.42%202576.55%202383.14%渠道毛利率亦呈現出逐年下滑態勢，從2022年70.97回落至2025年66.49%，折扣讓利、渠道補貼或為盈利下行核心因素。整體來看，公司渠道結構優化方向明確，線上渠道規模與盈利雙提升，對沖線下渠道增長與盈利壓力。中長期看，公司需持續鞏固線上渠道優勢，同時優化線下門店貨品與定價體系，修復線下渠道盈利水平，實現全渠道量利協同增長。圖8、公司銷售渠道結構 圖、公司分渠道增長率情況數據 公司年報 數據 同花順數據 同花順營收持續增長、盈利走弱，銷售費用高增持續侵蝕利潤2022-2025CAGR14.35%和-8.87%的增速。2025年實現營業收入43.147.73%，2025年歸母凈利潤為5.51億元，同比下降29.46%。圖11、公司營業收入及增長情況 圖12、公司歸母凈利潤及增長情況數據 同花順 數據 同花順2022至2025年公司盈利指標呈現先小幅抬升、后續持續走弱的趨勢，凈利率下行幅度大于毛利率，費用端是利潤收縮的核心誘因。銷售費用率2022年為35.92%，2025年上行至46.80%，達到四年峰值。202225.22%，2023年小幅提升至2024年凈利率大幅回落至612.77%202312.99個百分點。圖13、公司毛利率及變化情況 圖14、公司凈利率及變化情況數據 同花順 數據 同花順2022-2025年三項費用率呈現明顯分化：銷售費用率持續大幅上行，管理費用率先升后小幅回落，研發費用率長期保持穩定低位，銷售端投入擴張是期間費用增長的核心變量。銷售費用率上行趨勢最為突出，2022年為年小幅抬升至年加速上漲至10.88個百分點。管理費用率呈現先增后小幅回落態勢，2022年6.78%，2023年升至7.85%，2024年進一步走高至9.27%，四年階段性高點。2025年小幅回落至8.54%，但仍高于2022-2023年水平。022年47%23年5%年回落至3%-3.6%區間，公司研發端投入相對保守。圖15、公司銷售費用率變化情況 圖16、公司管理費用率、研發費用率及變化情況數據 同花順 數據 同花順行業概況202592030發展能級顯著提升，行業總體市場規模突破7萬億元。2026年7月13日，國務院批復并發布《擴大消費“十五五”規劃》。規劃提出積極發展戶外運動產業，推動高質量戶外運動目的地建設及加強戶外運動裝備產品供給。同時，提出擴大紡織服裝消費，支持紡織服裝產業向中高端發展。政策端方面，發布戶外運動板塊及中高端紡織服裝消費的政策對比音勒芬構成直接性利好。國內戶外鞋服賽道自20212021CAGR25.3%18.4%202545%.%。國內戶外運動消費需求持續釋放，行業增長動能充沛，現已成為體育產業內部增長彈性最優的細分賽道。相較于歐美市場超過50%的戶外運動滲透率，中國目前的滲透率仍有巨大的提升空間。拆分產品結構，戶外服飾賽道整體劃分為服裝、鞋履、配件三大板塊。其中服裝為核心品類，涵蓋硬殼/軟殼沖鋒衣、抓絨衣、羽絨服、速干衣褲等產品，2024年服裝占比達53%。此外，鞋履板塊占比32%，配件板塊占比15%，品類格局呈現服裝主導、鞋履為輔、配件補充的特征。圖17、2024年中國戶外服飾產品結構（%）數據 華經產業研究院圖18、2020-2025年中國戶外服飾國產及國際品牌銷售額分布數據 華經產業研究院居民可支配收入持續上行、中產群體持續擴容，帶動高爾夫這類高端休閑運動參與度穩步提升，國內高爾夫全品類用品需求隨之擴張，高爾夫服飾年國內高爾夫服裝市場規模達14.95億元，同比增長6.86%。中長期來看，疊加產業政策扶持與高端運動消費升級趨勢，高爾夫服飾賽道成長空間有望持續拓寬。圖19、2014-2024年中國高爾夫服裝行業市場規模數據 智研咨詢WolseyJackNicklausMunsingwear萬星威等，兼顧專業性能與日常穿搭屬性，渠道側重高端商場、核心商圈；二是以卡拉威、泰勒梅為代表的球具龍頭，服飾為配套業務，渠道集中于高HugoBoss等高端時尚品圖20、國內高爾夫服飾品牌的四大陣營數據 智研咨詢比音勒芬T恤已連續八年（2018-2025）取得“同類產品市場綜合占有（2017-2025）2013年起成為中國國家高爾夫球隊合作伙伴，連續13年為國家高爾夫球隊合作伙伴。圖21、公司連續13年為國家高爾夫球隊合作伙伴數據 公司年報盈利預測與估值我們對公司分產品類別進行盈利預測：2026年上衣增速將企穩回升。我們預計2026-2028年上衣營業收入增長率分別為15.00%/18.00%/20.00%，預計2026-2028年上衣毛利率分別為。2026年下裝增速將企穩并維持較低速增長。我們預計2026-2028年下裝營業收入增長率分別為5.00%/5.00%/5.00%，預計2026-2028年下裝毛利率分別為76.00%/76.50%/77.00%。03-2025026年外套增速將企穩并維持穩定增長。我們預計2026-2028年外套營業收入增長率分別為10.00%/12.00%/14.00%，預計2026-2028年外套毛利率分別為72.00%/72.50%/73.00%。綜合毛利率：隨著高毛利率的線上渠道收入占比持續提升，低毛利線下收入占比逐漸降低，預計公司毛利率水平將穩步提升，預計2026-2028年公司綜合毛利率分別為75.18%/75.71%/76.32%。2026-2028年銷售費用率分別為47.00%/47.50%/48.00%；隨著公司規模效應的體現，3%左右，預計2026-2028年公司研發費2026-2028年公司管理費用率分別為8.00%/7.50%/7.00%。我們預計2026-2028年公司營業收入分別為47.95/54.38/62.62億元，同比增長11.15%/13.41%/15.16%；2026-2028年公司歸母凈利潤分別為7.30/8.35/9.77億元，同比增長32.54%/14.39%/17.01%。當前市值對應2026-2028年PE分別為17.0/14.8/12.7倍。表4、銷售收入結構預測收入(百萬元)202420252026E2027E2028E合計營收4,004.464,313.914,794.805,437.956,262.17YOY13.24%7.73%11.15%13.41%15.16%上衣1712.091918.702206.512603.683124.41YOY13.06%12.07%15.00%18.00%20.00%下裝753.46723.50759.67797.66837.54YOY6.28%-3.98%5.00%5.00%5.00%外套1155.071275.481403.031571.401791.39YOY17.53%10.42%10.00%12.00%14.00%其他類349.50367.00396.36435.99479.59YOY15.92%5.01%8.00%10.00%10.00%其他34.3329.2329.2329.2329.23YOY19.94%-14.86%0.00%0.00%0.00%毛利率202420252026E2027E2028E整體77.01%75.09%75.18%75.71%76.32%公司年報國內高爾夫服飾形成四大競爭陣營，比音勒芬穩居細分絕對龍頭。我們選取太平鳥報喜鳥七匹狼等公司作為可比公司參考同花順 一致期，可比公司2026年PE均值為17.9倍，參考可比公司平均估值情況，首次覆蓋給予“增持”評級。證券代碼證券簡稱EPSPE表證券代碼證券簡稱EPSPE2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E603877.SH太平鳥0.370.540.670.7534.6523.6019.1417.11002154.SZ報喜鳥0.230.300.340.3915.6312.2510.739.33002029.SZ七匹狼0.470.440.450.4616.5317.6817.5116.82算術平均值22.2717.8515.7914.42002832.SZ 比音勒芬0.961.281.461.7122.4816.9614.8312.67一致預期）

花順 數據截至2026年7月16日 注可比公司數據來自于同花順風險提示生產環節外包風險。公司采用輕資產品牌運營模式，聚焦設計研發、品牌運營與渠道建設等高附加值環節，生產全部外包，以此強化核心競爭力、壓降運營成本。國內成熟優質成衣廠商供給充足，特殊品類則委托韓國等境外工廠生產保障品質。盡管公司持續嚴控產品質量，但仍存在代工廠工藝不達標、排產滯后導致供貨延遲，進而拖累產品銷售推廣的潛在風險。門店管理風險。伴隨經營規模快速擴張，公司線下營銷網絡持續拓店，門店數量高速增長大幅提升內部運營管理難度。若公司在人才儲備、人力體系、門店選址、績效考核等環節配套建設跟不上擴張節奏，或將拖累長期盈利水平。宏觀經濟不及預期風險。公司主營高爾夫、高端戶外服飾，客群以中高凈值中產為主，業績高度依賴居民高端消費意愿。若宏觀經濟承壓、居民可支配收入增速放緩，中產縮減非剛需服飾開支，將直接壓制終端動銷。若消費降級持續，公司或加大折扣促銷，侵蝕毛利率、損傷高端品牌定位。FILA、耐克、奢侈支線等玩家持續發力，同類高端運動服飾分流核心客群。賽道或由藍海轉為存量紅海，公司細分龍頭份額存在被擠壓風險。附錄：資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度2024A2025A2026E2027E2028E會計年度2024A2025A2026E2027E2028E流動資產42754261453550395532營業收入40044314479554386262現金15471379153317392002營業成本9211075119013211483應收票據及應收賬款363370444479584營業稅金及附加3643445158其他應收款104131131166176銷售費用16132019225425833006預付賬款70628481109管理費用371368384408438存貨9511152117714071494研發費用126138144163188其他流動資產12411166116611661166財務費用-134-22-17-17非流動資產29273372337335743828資產和信用減值損失-57-82-2-3-5長期股權投資00000其他收益3339353736固定資產7306828049341073公允價值變動收益58556無形資產9941005110712301377投資凈收益714201514其他非流動資產12031684146214101378資產處置收益48566資產總計72027632790986139360營業利潤9436548649901162流動負債17141744169019132083營業外收入54444短期借款0056361286營業外支出110566應付票據及應付賬款438385526484650利潤總額9476488639881161其他流動負債12761359110810681146所得稅16698133153184非流動負債408512513516519凈利潤781551730835977長期借款00037少數股東損益-00-0-0-0其他非流動負債408512512512512歸屬母公司凈利潤781551730835977負債合計21212256220224282602EBITDA1131899115611711383少數股東權益11111EPS（元）1.370.961.281.461.71股本571571571571571資本公積894894894894894主要財務比率留存收益36103864423746