中通快遞-市場前景及投資研究報告：共建共享基業長青

證券研究報告物流2024年05月08日中通快遞（2057.HK）深度報告：共建共享，基業長青最近一年走勢市場數據2024/05/06169.00當前價格（港元）52周價格區間（港元）總市值（百萬港元）流通市值（百萬港元）總股本（萬股）8%-2%中通快遞-W恒生指數124.10-236.40137,374.47137,374.4781,286.6781,286.67315.11-13%-23%-33%流通股本（萬股）日均成交額（百萬元）近一月換手（%）0.46-43%2023/05/08相關報告相對恒生指數表現表現1M3M12M《中通快遞-W（02057）2023年年度業績公告點評：穩增長、提分紅，價值投資選中通（買入）*物流*祝玉波》——2024-03-21中通快遞-5.2%11.1%29.5%15.1%-18.6%-7.3%W《中通快遞-W（02057）動態點評：中通快遞入港股通，基業長青，長期看好（買入）*物流*祝玉波》——2024-03-02恒生指數《中通快遞-W（02057）公司動態研究：降本超預期+業務結構改善，單票盈利穩健（買入）*物流*許可，祝玉波》——2023-11-232核心提要u

歷史復盤：洞察本質，彎道超車三大關鍵決策，奠定龍頭地位。2002年中通快遞成立，2005年開通省際班車“擴網”

、2009年推行有償派費“穩網”

、2014年完成股份制改革“鏈網”，憑借對加盟制快遞商業模式本質的深刻洞察，中通快遞在2017年彎道超車成為行業龍頭，并不斷與同行拉開差距。通過對中通快遞“三大決策”的了解，有助于理解加盟制快遞龍頭中通快遞的核心競爭力，和長期發展動能。省際班車“擴網”

：洞察市場需求，首個開通省際班車的民營快遞企業，從江浙滬走向全國，極大的提升了網絡覆蓋范圍和全國快遞服務能力。有償派費“穩網”

：率先提出全網“有償派費”，解決“派費互免”模式下網絡利益分配不均問題，極大提高了末端穩定性，加盟商換手率＜5%。股份改革“鏈網”：唯一推動股份制改革的加盟制快遞公司，主要網絡合作伙伴轉為公司股東，形成集中性管理的全國性網絡，實現全網一盤棋。全網一盤棋，力出一孔：全網集中管理下，公司率先推動網絡扁平，轉運中心自營率快速提升，并為后續轉運中心自動化改造提供條件。資本開支+規模增長下，公司充分發揮規模效應實現成本領先，更低的成本意味著更強的價格競爭力，從而獲得更多單量，實現良性循環，強者恒強。u

未來展望：同建共享，向上突破共建共享理念，基業長青。省際班車、有償派費、股份制改革的三大關鍵決策的踐行，不僅造就了公司后來居上，更是讓公司形成“同建共享”的長期理念。我們認為，該理念正是加盟制快遞企業的核心競爭力，也是中通快遞基業長青的基石。展望未來，落實至基本面，“同建共享”的理念將促進全鏈路降本以及產品分層策略的順利實施。在全鏈路降本+產品分層的背景下，有望實現“量、價、本、利”

向上突破，釋放業績彈性。“同建共享”促進全鏈路降本：網點自動化+三網疊加+兔喜是全鏈路降本關鍵，其中末端成本占快遞全鏈路成本2/3，主要工作在末端，在“同建共享”的理念下，中通快遞網點將積極配合落實自動化和兔喜超市，加之三網疊加將繼續促進公司全鏈路成本下行，將不斷夯實公司成本競爭力。“同建共享”促進產品分層：產品分層是未來通達系單票盈利拉開差距的關鍵，包括時效產品、送貨上門、派前電聯等，需要末端極強的履約能力。在“同建共享”的理念下，中通快遞網點積極配合總部產品升級，公司有望通過中高端市場的滲透優化公司業務結構，打開盈利空間。“同建共享”促進業務多元：中通快遞已完成了包括國際/跨境業務、零擔運輸業務、倉儲業務、兔喜超市、冷鏈/航空業務的多元化生態系統布局。其中中通快運已成為頭部企業，2019-2023年均實現盈利。公司新業務發展成功率高發展好，亦受“共建共享”理念下合理利益分配的積極影響。3核心提要“量、價、本、利”

向上突破，釋放業績彈性：在全鏈路降本，以及中高端業務持續滲透的背景下，公司“量、價、本、利”仍有很大提升空間，有望實現業績持續釋放，帶來公司長期投資機會。u

投資建議：短期：行業進入溫和價格競爭新階段，公司“量、質、利”平衡發展戰略下，業績及現金流提前進入穩態，但估值正處底部，建議積極布局。中期：價格競爭溫和，但仍在持續，行業價格持續創新低，網點盈利能力已逼近極限，考慮社保政策三年全面落地，尾部企業全鏈路成本面臨上漲壓力，或催化頭部企業加速集中，行業格局拐點亦可期，中通快遞作為龍頭企業，將充分受益于行業格局拐點帶來的投資機會。長期：“同建共享”的理念為公司長期發展保駕護航，展望未來，公司在全鏈路降本+產品分層+多元化布局的策略的持續推進下，“量、價、本、利”有望向上突破，帶來業績彈性。我們預計2024-2026年公司營業收入分別為429.76、484.31、545.56億元，歸母凈利潤分別為100.77億元、118.07億元與144.89億元，2024-2026年對應PE分別為12.54倍、10.70倍與8.72倍。公司作為加盟快遞龍頭，我們看好未來量本利平衡發展的長期策略，維持“買入”評級。u

風險提示：行業增速不及預期的風險；價格戰重啟的風險；管理改善不及預期的風險；成本管控不及預期的風險；加盟商爆倉的風險；海外市場拓展具有不確定性的風險；國內國際快遞市場不可簡單對比；測算偏差風險。4一、歷史復盤：洞察本質，彎道超車51.1歷史復盤：快遞行業發展30余年，從商務件到電商件u

中國民營快遞行業初始于1993年，也就是鄧小平南巡后的第二年，這一年順豐控股和申通快遞趁著改革開放的春風成立。在行業蓬勃發展的30年里，經濟高速增長帶動的商務快遞需求，電商快速發展帶動的電商快遞需求，是支撐行業發展最主要動力。商務快遞和電商快遞需求爆發的時間節點不同、客戶需求不同，行業形成了中高端和中低端兩大賽道。圖表：中國快遞行業發展歷經30余年復盤快遞行業業務量（億票）增速（右軸）2020年極兔快遞正式起網2021年極兔快遞整合百世快遞2023年極兔快遞收購豐網1,4001,2001,0008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1993年鄧小平南巡后的第二年，順豐控股、申通快遞趁著改革的春風成立2012年民營快遞企業收入占比超過50%2005年開始通達系陸續接入電商市場-10%1993

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2023資料：Wind，中國統計年鑒（2007），觀察者網，36氪，水清木華研究中心，各公司官網，極兔速遞公司公告，國海證券研究所61.1歷史復盤：1993-2006年商務件主導期，三足鼎立，順豐為王u

1993年至2006年，中國經濟的高速增長帶動時效商務寄遞需求的快速增長，中國快遞行業從萌芽期發展至成長期，規模逐漸擴大，期間快遞業務量的年均復合增長率達到21.46%。在快遞行業的成長中前期，增長紅利是決定企業發展的核心變量。民營企業憑借市場化的競爭策略，逐步搶占國有企業與外資企業的市場份額。該時期主要包括三類企業：①國營企業中國郵政；②UPS、FedEx、DHL、TNT等與中外運設立的合資子公司；③民營企業：順豐、申通、宅急送、韻達、圓通、中通等。u

在商務件主導的時期里，最終形成順豐、宅急送、申通在華南、華北、江浙滬地區三足鼎立的格局。其中，順豐通過加盟轉直營的系統改造，奠定了在中高端快遞市場的競爭優勢，在與其他民營企業的競爭中脫穎而出，成為華南地區領先的快遞企業。圖表：1993-2006年快遞業務量CAGR達21.46%圖表：當時快遞行業“主要玩家”包括國營企業、中外合資企業以及民營企業圖表：早期快遞行業形成順豐、宅急送、申通“三足鼎立”格局快遞行業業務量（億票）增速（%，右軸）3.02.52.01.51.00.50.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.700.22-10%資料：中國統計年鑒（2007），新華網，各公司官網，澎湃新聞，國海證券研究71.1歷史復盤：2003年起電商行業快速發展，中通快遞啟航u

2002年5月8日，中通快遞在上海成立，在當時民營快遞已經形成了南有順豐、北有宅急送、東有申通的三足鼎立格局，與已經成立近10年的同行相比，中通此時尚難以望其項背。u

雖然中通沒有趕上改革開放后，商務件主導的民營快遞行業前10年的發展紅利期，但在中通成立后的一年，2003年起隨著電商平臺迎來了高速發展，網上零售滲透率持續提升，快遞行業在線上消費的催化下，進入發展快車道，中通成立后趕上了第二班車，開始啟航。圖表：電商行業及電商快遞快速發展快遞行業業務量（億票）網上零售總額占社會消費品零售總額比重（%，右軸）向階段四切換1,4001,2001,000800600400200027.60%

30%1,320.72申通、韻達加入淘寶京東自建物流25%20%15%10%5%京東多媒體上線支付寶推出通達系均完成上市2013-2017年快遞業務量CAGR達到百世集團收購匯通，百世快遞加入電商快遞業15.00%400.6044.51%淘寶網上線ebay收圓通轉戰電商購易趣中通淘寶項目上線6.18%0.56%200756.8520120%20022003200420052006200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023中通快遞成立，趕上第二班車階段一：通達系轉戰電商階段二：中小企業加入，行業競爭加劇階段三：價格戰開啟，尾部企業出清階段三：直播電商階段一：PC互鏈網圖文購物快速發展階段二：移動互鏈網圖文購物資料：Wind，中國統計年鑒（2007），澎湃新聞，北京周報，人民網，支付寶官網，格隆匯，羅戈網騰訊號，界面新聞，各公8司官網，國海證券研究所1.1歷史復盤：中通快遞“后來居上”，成為龍頭u

電商行業的發展，對低成本快遞需求廣闊，加盟快遞憑借網絡可擴展性、靈活性、低成本、高資本效率的優勢快速發展，業務量占比大幅提升。據中通快遞披露，從2011年到2023年，加盟模式業務量份額從66%提升至78%，加盟制快遞企業成為行業主力軍。u

據我們測算，作為加盟制快遞最晚成立的中通快遞，在2016年起反而后來居上，成為了行業業務量第一，并不斷與同行拉開差距。截至2023年中通快遞市占率已達到22.90%，領先行業第二名6.83pcts。梳理中通快遞的發展史，之所以有如此亮眼的表現，與公司成立之初的10年（2005-2014年）里的三大重要決策不無關系，即省際班車、有償派費和股份制改革。此外，中通快遞“三大關鍵決策”更是讓公司形成“同建共享”的長期理念，在今天仍發揮積極作用，為公司長期發展保駕護航。圖表：低成本加盟快遞成本優勢明顯，在電商件驅動下迎來發展機遇圖表：中通快遞業務量快速增長，后來居上圖表：中通快遞業務量市占率不斷提升加盟模式

直營模式業務量份額中通快遞順豐控股圓通速遞百世快遞韻達股份極兔速遞申通快遞中通快遞順豐控股圓通速遞百世快遞韻達股份極兔速遞申通快遞其他公司市占率100%100%快遞業務量（億件）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3503002502001501005022%34%78%202366%201120.40%

20.58%

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15.52%02011年2013年2015年2017年2019年2021年2023年資料：Wind，前瞻經濟學人，運輸人網，各公司公告，中通快遞招股說明書，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，國海證券研究所91.2三大關鍵決策：跨省班車+有償派費+股份制改革u

2005年開通省際班車“擴網”、2009年推行有償派費“穩網”、2014年開始股份制改革“鏈網”，憑借對加盟制快遞商業模式本質的深刻洞察，前十年中通快遞解決了把“蛋糕做大”（擴網），以及各利益群體“分好蛋糕”（穩網和鏈網）的核心問題，成功實現彎道超車。因此，對中通快遞成立前十年的“三大關鍵決策”的理解，有助于我們更深層次的理解加盟制快遞商業模式的核心競爭力——管理能力。圖表：中通快遞發展歷程復盤，及三大關鍵決策ü

省際班車：開通跨省際網絡班車，業務突破江浙滬，開啟長距離運輸。ü

有償派費：攬件網點按事先確定的計算方式支付給派件網點末端派費。ü

股份制改革：主要的網絡合作伙伴轉變為中通的股東，并在共同目標下團結起來。資料：中通快遞2023年第三季度投資人演示材料，澎湃新聞，運聯智庫騰訊號，國海證券研究所101.2三大關鍵決策：決策①—省際班車“擴網”u

2005年，中通快遞成為第一個開通跨省際網絡班車的民營快遞企業。在此之前，長距離的運輸完全依賴航空和鐵路托運。在當時，中通快遞的業務量只有同行的幾分之一，且業務僅限于江浙滬，但彼時的中通快遞卻率先開通省際運輸。車輛本身裝載率低，直接做跨省運輸短期內帶來了極大的成本壓力，但后來省際班車的優勢逐漸凸顯，也打開了公司發展空間。u

公司率先開通省際班車，實際是洞察了行業供需的變化。在供給側，2007年我國“五縱七橫”公路運輸大通道主骨架基本形成，為省際班車提供了基礎設施支撐；在需求側，2005年起通達系陸續接入電商市場、單量激增，異地快遞占比高。因此在供需兩側的支撐下，公司前期投入的供給被需求快速消化，裝載率的提升讓單票運輸成本急劇下降，大幅提高了自身業務量規模。u

在隨后的幾年里，打開局面的中通快速擴網，班車覆蓋了全國31個省市，編織起一張通達全國的快遞網絡。據公司披露，截至2023年，中通快遞已實現網點數31000家，縣級覆蓋率99%，村鎮覆蓋率96%，服務范圍基本涵蓋全國。圖表：我國“五縱七橫”國道主干線于2007年提前完成圖表：2007年業務量猛增疊加異地件量占比高，公司運力得以被快速消化，省際班車模式跑通圖表：截至2023年中通快遞服務范圍基本涵蓋全國快遞行業業務量（億票）行業業務量yoy（%，右軸）異地業務量比例（%，右軸）1,4001,2001,0008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005年開通省際班車資料：Wind，新華社，中國網財經，36氪，國家統計局，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，國海證券研究所111.2三大關鍵決策：決策②—有償派費“穩網”u

從加盟制快遞價值鏈拆分來看，客戶端收入在攬件加盟商、總部、派件加盟商之間分配。據我們測算，若實施無償派費，加盟商在攬件端和派件端的單票利潤分別為0.1/0元，如此利潤分配勢必會在攬件較多和派件較多的加盟商之間造成不平衡，導致分利不平衡，這也是早期加盟網點的最大風險。圖表：加盟制快遞價值鏈拆分網點集合加盟商A分撥中心分揀干線運輸分撥中心操作網點集合加盟商B派件攬件攬件快遞員自營分撥中心派件快遞員收入（￥2.7）面單收入（￥0.2）面單成本（￥0.02）中轉收入（￥0.8）派費收入（￥1.4）派費成本（￥1.4）派件收入（￥1.4）派件提成（￥1.2）干線中轉（￥0.8）面單費（￥0.2）派件成本（￥1.4）支線運費（￥0.1）運輸成本（￥0.4）分揀成本（￥0.3）派件成本（￥1.2）支線運費（￥0.1）運營成本及三費（￥0.1）運營成本及三費（￥0.1）運營成本及三費（￥0.1）加盟制快遞企業總部收入總部成本加盟商收入加盟商成本稅前利潤加盟商利潤-攬件端（￥0.1）總部利潤（￥0.18）加盟商利潤-派件端（￥0）快遞小哥派件費（￥1.2）有償派費加盟商利潤（￥0.05）（假設攬派比為1:1）無償派費下，加盟商攬件端利潤（￥0.1）無償派費下，加盟商派件端利潤（￥0）資料：Wind，申通快遞公司公告，鈦媒體公眾號，快遞觀察家網易號，國海證券研究所121.2三大關鍵決策：決策②—有償派費“穩網”u

收派件不平衡，究其本質，與我國產業分布有較大關系。我國成熟的工業基地多集中于沿海地區，商品主要在沿海進行生產、銷往內陸。這就造成產糧區主要集中于沿海地區以及長江一帶，這也是快遞的攬收與派送存在天然的地域不平衡的主要原因。u

2008年以前，快遞業務主要為江浙滬短途，攬件與派件網點實行“派費互免”的政策較為合理。但隨著全國網絡的鋪設，“派費互免”的模式下，利潤分配不均的問題越發凸顯，派件量大于攬件量的網點盈利能力差，甚至虧損，對全網網絡穩定性和服務質量會產生較大負面影響。u

2009年。中通率先提出全網“有償派費”，雖然短期內觸碰到產糧區加盟商的利益，且前端加盟商的出件成本上升影響其當地的競爭力，但陣痛期后，中通網絡穩定性得到了質的提升，極大的促進中通服務質量的提升，獲得了更多客戶的青睞，這也是中通快遞業務量高速增長的關鍵。圖表：中國各省工業中心分布圖表：2024年1月中國各省份快遞攬件量分布資料：Wind，初高中地理網，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，國海證券研究所131.2三大關鍵決策：決策③—股份改革“鏈網”u

有償派費穩定網絡后，中通快遞更是通過股份制改革，將全網利益高度綁定。從2010年起，中通網絡內部進行股份制改革，先后將湖北、陜西、遼寧、江西、廣東、湖南、天津、北京、吉林、山西、四川、山東等網點進行了股份置換和控股，全網93%以上快遞的轉運環節都在總部掌握中，且在改制過程中，總部充分考慮了網點利益分配。主要的網絡合作伙伴轉變為中通的股東后，從根本上平衡了利益、建立了信任，也為中通網絡長期穩定性打下了堅實的基礎，實現了集中性管理，全國一張網，一盤棋，全網并購及投資效率大幅提升。u

在此期間，為了公司的長期發展，創始人賴梅松更是帶頭讓出自己20%的管理股。一方面以略高于市場的價格收回省公司轉直營；另一方面，總部分股份讓省公司老板成為中通股東和職業經理人。通過財散所以人聚，公司得以集中力量辦大事，也讓中通快遞在未來10年，公司利益分配得當，網絡穩定性凸顯，在行業不斷洗牌的過程中，由于網絡的穩定和利益的一致，彎道超車后一直處于領先地位。圖表：同股不同權模式確保實際控制人擁有絕對話語權（數據截至2023Q4）圖表：中通快遞“同建共享”將網絡加盟商轉換為股東（數據截至2023Q4）圖表：中通快遞有限公司（業務主體）持股比例分散，且原區域負責人持有較多股份（數據截至2024Q1）資料：中通快遞公司公告，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，掌鏈百度號，《快遞中國》朱曉軍等，《中通20周年紀念14畫冊：不負韶華感恩前行》中通快遞官網，中通云倉科技搜狐號，國海證券研究所1.3

全網一盤棋，力出一孔：率先實現網絡扁平，中心自營率快速提升u

在全網集中管理下，公司率先推動網絡扁平化及轉運中心自營率，為后續網絡穩定，和轉運中心資本開支改造創造了條件。u

網絡扁平化方面，中通快遞一級加盟商數量長期領先其他通達系快遞公司，在2016-2017年，單個一級加盟商平均業務量比其他通達系低約40-70萬票，從而避免了當時大加盟商制下管理難度加大的問題。且中通早期就收購了主要轉運中心，從2015年起中心自營率就一直處于較高水平，為場地自動化改造升級做好了前置準備。圖表：通達系快遞公司一級加盟商數量圖表：通達系快遞公司快遞業務量/一級加盟商數量圖表：通達系快遞公司轉運中心自營率中通快遞一級加盟商數量（家）7000圓通速遞韻達股份申通快遞中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞中通快遞申通快遞韻達股份快遞業務量/一級加盟商數量（萬件/家）轉運中心自營率100%60060005,9005,7005,3506000500040003000200010000500400300200100090%80%70%60%50%4,8004,5003,8003,6002013

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2023注：申通快遞2021-2022年數據系我們根據公司最新直營轉運中心數量估計資料國海證券研究所：Wind，哈佛商業評論案例研究公眾號，電商在線官方百度號，新浪財經，臨沂商貿物流科技產業研究院，各公司公告，151.3全網一盤棋，力出一孔：資本開支領先u

在完成轉運中心自營改造后，為公司中轉自動化率提供了前置條件。2014年至2023年中通快遞總資本開支496.08億元，遠高于圓通速遞/韻達股份/申通快遞的306.71/313.96/185.73億元，且2023年中通快遞房屋建筑以及土地使用權等抗通脹資產合計280億元，遠高于同期圓通速遞/韻達股份/申通快遞的177/111/67億元。u

中通快遞領先的資本開支，尤其在房屋、建筑及土地使用權等抗通脹資產的提前布局，為中通快遞后續單票成本競爭力打下了良好的基礎。圖表：中通快遞資本開支節奏持續領先圖表：截至2023年，中通快遞固定資產規模大、結構均衡，抗通脹資產較多單位：億元房屋規模

土地使用權

機器設備

運輸設備

辦公電子設備

其他設備中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞百世集團100806040200固定資產原值（億元）50045040035030025020015010050568962275138854627217531849446713102014

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2023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞注：2021年12月百世集團將國內快遞業務轉讓給極兔速遞，因此其數據截至2020年。資料：Wind，iFinD，各公司公告，國海證券研究所161.3全網一盤棋，力出一孔：資本開支領先u

從抗通脹資產具體來看，全國物流倉儲用地供給增長相對有限，2022年同比-2.65%，呈收縮趨勢。這使得我國工業倉儲用地成交均價逐年上漲，2021年成交均價達317元/㎡，較2016年253元/㎡已上升25.30%，意味著越早購置土地使用權資產，價格越便宜。u

中通快遞土地使用權資產規模長期領先其他通達系快遞公司，為其鑄就成本護城河打下基礎，中通快遞單票折舊攤銷成本優勢明顯。2023年公司單票土地使用權攤銷成本為0.004元，低于圓通速遞的0.006元，且為長期優勢。圖表：2002-2022年全國物流倉儲用地供給增長有限，乃至收縮圖表：2020年起中通快遞土地使用權資產規模領先中通快遞

圓通速遞

韻達股份

申通快遞土地使用權原值（億元）全國物流倉儲用地面積（平方公里）YoY（%，右軸）2,0001,5001,00050040%30%20%10%0%806040200-10%-20%020162017201820192020202120222023圖表：工業倉儲用地成交價逐年上漲圖表：中通快遞單票土地使用權攤銷成本優勢明顯全國工業倉儲用地成交地面均價（元/㎡）YoY（%，右軸）中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞單票土地使用權攤銷成本（元）0.04350300250200150100508.70%27531031710%8%6%4%2%0%3022872492530.030.030.020.020.010.010.002332375.23%5.06%4.36%2.48%

2.42%1.72%1.61%0201620172018201920202021202220232013

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2021注：申通快遞單票折舊攤銷成本低主要因口徑差異導致資料：Wind，智研咨詢，華經情報網，各公司公告，中通快遞招股說明書，國海證券研究所171.3全網一盤棋，力出一孔：自營大車優勢明顯u

類似的還有運輸工具，中通快遞投資運輸工具時間早、規模大，2023年運輸工具原值達56億元，對比圓通速遞/韻達股份/申通快遞運輸工具原值27/38/27億元，優勢顯著。中通快遞早期車輛自營率領先，2023年自營率更是達到100%，其中15-17米高運力甩掛車占比超過90%。u

中通快遞將自有大車優勢充分轉化為運輸成本優勢，單票運輸成本長期低于同行。2023H1，中通快遞單票運輸成本為0.46元（2023H2已降至0.44元），低于圓通速遞同期0.45元。圖表：中通快遞投資運輸工具時間早、規模大圖表：2022年中通快遞自營車中高運力甩掛車占比超過90%圖表：中通快遞自有大車優勢轉化為運輸成本優勢中通快遞

圓通速遞

韻達股份

申通快遞運輸工具原值（億元）80自營干線運輸車輛（輛）中通快遞單票運輸成本（元）2.00圓通速遞韻達股份申通快遞15-17米長的高運力掛車（輛）高運力甩掛車占比（%，右軸）60402001.801.601.401.201.000.800.600.4012000100%80%60%40%20%0%2016

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20231000080006000400020000圖表：中通快遞車輛自營率領先中通快遞圓通速遞申通快遞車輛自營率100%80%60%40%20%0%2016

2017

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20232017

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2023注：申通快遞單票運輸成本較低主因數據口徑差異導致。資料：Wind，iFinD，各公司公告，中通快遞投資人演示材料，國海證券研究所181.3全網一盤棋，力出一孔：規模效應充分發揮，強者恒強u

“大手筆”投資的同時，中通快遞件量增長領先市場，業務量快速的增長有效消化了前期投產，在規模效應的發揮下，中通快遞單票成本持續下行，并處于行業領先水平。2023年公司單票運輸和分撥成本分別為0.45/0.27元，圓通速遞（0.46/0.29元）、韻達股份（0.50/0.37元）、申通快遞（0.41/0.37元）。成本競爭力讓中通獲得更多單量，最終實現強者恒強。u

2023年，中通快遞單票運輸和分撥成本分別達0.45/0.27元，同比分別下降12.12%/15.11%，在規模效應充分釋放下，公司單票中轉（運輸+分撥）成本再創新低，強者恒強。圖表：中通快遞件量增速持續領先圖表：規模效應有效降低快遞企業中轉支出（數據截至2023年）中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞業務量增速80%單票成本（元）3.00單票運輸成本（元）

單票分撥成本（元）70%60%50%40%30%20%10%0%1.000.802.502.001.501.000.870.370.780.370.750.290.720.270.600.400.200.000.500.450.460.41中通快遞

圓通速遞

韻達股份

申通快遞0.750.720.5002014

2015

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20231,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-10%日均件量（萬件）資料：Wind，各公司公告，中通快遞招股說明書，國海證券研究所191.3全網一盤棋，力出一孔：中通快遞溢價能力強u

除了成本領先外，服務質量的領先也為中通帶來了一定的溢價。中通在實施“有償派費”和“股份改革”等措施后，加盟商之間實現了利益共享，網絡穩定性強，中通快遞加盟商換手率＜5%。u

在穩定的網絡下，中通快遞公眾滿意度排名名列加盟系快遞公司第一，快遞行業前茅。公司單票價格憑此與友商拉開差距，并且長期領先，表現出較強的溢價能力。據雙壹咨詢公眾號，2022年3月中通快遞比同行前端溢價0.24元/票。圖表：中通快遞穩居加盟系快遞公司服務滿意度第一圖表：中通快遞可比單票收入水平領先圖表：調查表明各大品牌價差明顯，中通占優（雙壹咨詢公眾號，2022/3）中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞可比單票收入（元）價差：0.24元價差：0.24元順豐控股圓通速遞京東快遞韻達股份郵政EMS申通快遞中通快遞2.502.302.101.901.701.501.301.100.900.700.50名次01234567892016

2017

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2023中通快遞圓通速遞&韻達股份

申通快遞&極兔速遞資料：中國網，保山市郵政局，中國新聞網，三門峽市郵政局，中國政府網，國家郵政局公眾號，崇左市郵政局，甘孜藏族自治20州郵政局，衢州市郵政局，央廣網，Wind，雙壹咨詢公眾號，國海證券研究所1.3全網一盤棋，力出一孔：量、本、利均大幅領先同行u

在成本，價格領先的背景下，中通快遞不僅市占率領先同行，單票盈利亦大幅領先同行，最終實現遠高于同行的利潤水平。如2023年公司占通達系包裹量市場份額的34%，但占通達系凈利潤市場份額約61%。圖表：2023年中通快遞單票扣非歸母凈利潤差距與同行拉大圖表：2023年中通快遞業務量、單票盈利大幅領先，實現總業績的大幅領先中通快遞單票扣非歸母凈利潤（元）圓通速遞韻達股份申通快遞企業重點指標202120222023業務量（億票）業務量增速（%）222.9031.10%0.21-16.87%47.00244.279.59%0.2729.96%66.9342.42%174.785.66%0.2273.13%37.8082.93%176.09-4.31%0.08302.2723.74%0.283.58%85.7928.17%212.0421.31%0.17-21.39%36.05-4.63%188.547.07%0.07-6.54%13.900.07%175.0735.21%0.02-18.75%3.390.60.5中通快遞單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）業務量（億票）0.40.38.99%165.4230.79%0.122.59%20.6634.17%184.0230.10%0.08-10.94%14.0215.88%110.7925.65%-0.090.2業務量增速（%）0.1圓通速遞單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）業務量（億票）0.0-0.1-0.22014

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2023業務量增速（%）韻達股份單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）業務量（億票）3.52%13.89圖表：2023年中通快遞占通達系凈利潤市場份額61%-0.94%129.4816.87%0.02-128.04%3.09-132.77%110.734.96%~80%~80%業務量增速（%）申通快遞單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）業務量（億票）~60%~61%~50%-9.439.86%119.017.48%0.6024.37%71.34105.5029.65%0.17-76.93%18.34業務量增速（%）順豐控股單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）0.48177.22%53.3720192020202120222023-70.09%190.97%33.67%資料：Wind，中通快遞投資人演示材料，國海證券研究所21二、未來展望：同建共享，向上突破222.1什么是同建共享？u

“同建共享”即凝聚人心、平衡各方利益、共擔風險、保證回報。如“有償派費”和“股份制改革”充分體現了“同建共享”的理念。在推行“有償派費”政策的同時，中通還對經濟欠發達地區實行二級中轉費補貼，根據進出快件量對轉運中心操作費用實行差額結算，平衡了全網的利益分配，提高了全網整體的運營能力，促進了網絡的健康發展。u

同建共享”理念啟發中通加強和改進網絡合作伙伴模式，并成為其取得成功的基石。未來公司全鏈路降本、產品分層、多元化的戰略落地，需要總部各利益群體及末端網絡合作伙伴的充分支持，中通“共建共享”理念有望為中通快遞在新發展階段繼續處于領先地位。圖表：同建共享理念是公司核心競爭力的重要資料：中通快遞2023第四季度投資人演示材料232.2

“同建共享”促進全鏈路降本：中轉運輸環節規模效應已邊際遞減u

快遞作為典型的規模效應行業，規模的擴大將攤薄公司全鏈路成本（如中轉環節的土地、車輛、自動化設備，及收派環節的網點、末端快遞員），單票成本的下降（更低的價格）將獲得更多的件量，從而實現良性循環。隨著件量的增加，總部層面的中轉運輸環節的邊際效應在遞減。以中通為例，在日票量807萬票的2015年，每1億票的業務量增長可以帶來約0.0149元的單票成本下降，而到達日均8281萬票的2023年，每1億票的增幅僅能帶來約0.0030元的單票成本降幅。u

隨著中轉運輸等其他環節降本空間收窄，全鏈路降本的重心逐漸轉移至末端環節。以圓通速遞為例，與2013年相比，2023年運輸成本/操作成本/網點中轉成本/面單成本/末端派送成本已分別下降67.22%/60.34%/52.75%/91.10%/9.32%，除行業末端派送成本外，其他成本降幅均較為明顯，因此未來降本空間重在末端，而末端成本節降則需要全網加盟商的密切配合。圖表：近兩年各家快遞公司，規模效應對成本的邊際貢獻在遞減圖表：其他環節歷史降本幅度較大，但降本空間收窄，全鏈路降本重心轉移至末端環節中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞（元）4.50運輸成本

操作成本

網點中轉成本

面單成本

末端派送成本每1億票帶來的單票成本降幅/元-20%4.011.414.003.503.002.502.001.501.000.500.003.581.40-15%-10%-5%0%3.311.393.291.373.181.263.031.372.601.312.321.332.181.282.131.172.131.165%2014

2015

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202320132014201520162017201820192020202120222023資料：Wind，各公司公告，中通快遞美股招股說明書，申通快遞招股說明書，國海證券研究所242.2

“同建共享”促進全鏈路降本：網點自動化+三網疊加，降低成本u

從圓通速遞、韻達股份及申通快遞三家快遞公司成本構成來看，2022年，末端成本（包括網點、支線、快遞員）約占全鏈路成本約60%，末端成本的下降才是體現未來成本競爭力的關鍵。u

一方面，與總部相似，末端網點亦有規模效應，隨著件量的增加以及自動化設備的投入，網點通過規模效應有較大的降本空間；另一方面，隨著件量的增加，公司積極推動三網疊加，全網平均包裹中轉次數將持續減少，中轉節點的減少也將降低全鏈路成本。u

需要注意的是，網點自動化能力提升是三網疊加中第二張網、第三張網發展的前提（量足夠大才能直發，較大的量則需要自動化投入提高操作效率）。而網點自動化投入，則需要加盟商積極響應總部號召主動投入，亦考驗各家公司對末端的管理能力。圖表：2022年，圓通速遞、韻達股份及申通快

圖表：網點自動化降本原理遞末端派送成本占各快遞公司全鏈路成本約60%圖表：三網疊加項目，中轉次數減少的降本原理中通快遞“三網疊加”派費成本

其他成本（元）2.502.380.902.341.012.34第一張網（分撥中心與2.001.501.000.500.00分撥中心連接）始發地網點始發地網點始發地中轉場

目的地中轉場目的地中轉場目的地網點目的地網點1.00規避人工常見問題：降低快遞破損率&錯分率降低員工熟練度要求降低員工工作負擔延長工作時間、提高分揀效率：無需人工分揀，減少快遞員每日派送前工作量&臨時分揀工需求第二張網（站點與分撥中心連接）1.481.331.34第三張網（站點與站點連接）(56.8%)(57.3%)(62.2%)提高件量，規模效應降本替代人工，性價比降本減少投訴損失平滑用工成本始發地網點目的地網點圓通速遞韻達股份申通快遞資料：Wind，億豹網百度號，羅戈網，國海證券研究所252.2“同建共享”促進全鏈路降本：兔喜超市代收，降低末端成本u

除了自動化+三網疊加外，末端代收（兔喜超市）亦是降低末端派送成本的關鍵。兔喜超市將快遞收發點與便利店業務結合起來，門店在提供快遞收發服務、新增收入和降本的同時，銷售客流也有所提升，進而實現持續盈利。u

兔喜超市代收服務實現降本功能：快遞員將快遞放置于兔喜超市而無需上門配送，由收件人自行前往兔喜超市簽收快遞。通常兔喜超市派送一單快遞成本在0.6元，加上從派件網點到兔喜超市的支線運輸成本約0.1元，共計0.7元，小于快遞員派送所需派費1.2元，從而降低末端派送成本。截止2023年四季度，公司末端驛站在全國已有110000+門店，僅次于菜鳥驛站，布局基本涵蓋全國，為末端代收降本提供了龐大的基礎設施。圖表：中通快遞兔喜超市介紹圖表：兔喜超市降本原理圖表：中通兔喜超市數量與同行對比（中通數據截止2023年Q4，其他同行為官網最新數據）攬件快遞員派件快遞員派件提成（￥1.2）170000+門店110000+門店70000+門店數萬家門店圖表：中通兔喜超市布局基本涵蓋全國攬件網點分撥中心派件網點兔喜超市支線運輸（￥0.1）派件提成（￥0.6）兔喜超市兔喜超市?節降成本、提升效率26資料：兔喜生活官網，鄰家小黑公眾號，菜鳥驛站官網，中通快遞2023第四季度投資人演示材料，媽媽驛站官網，快寶驛站官網，國海證券研究所2.2

“同建共享”促進全鏈路降本：總部已做好準備，開始重點支持末端建設u

轉運中心自動化率提升帶來直發中轉操作能力的提升；高運力自有干線車輛占比的提升滿足中心/網點直發對更大車型的需要。隨著總部自動化能力和大車占比提升措施的落地，總部層面對于三網疊加策略的實施在中轉、干線環節已經做好了充分的準備，開始重點支持末端投入。u

對于末端網點，中通快遞成立中通金融，為快遞網點的經營發展提供便捷靈活、高效精準的金融支持，例如為網點購買自動化分揀設備和末端驛站建設提供貸款支持，幫助網點熨平經營周期波動，同時加快自動化建設、跟上總部節奏，最終為自動化及兔喜降本戰略落地提供資金保障。圖表：中通快遞中心自動化程度持續提升，為三網疊加中轉能力做好了準備圖表：中通快遞自營高運力甩掛車占比持續提升，為三網疊加干線能力做好了準備圖表：中通金融服務滿足末端網點多樣需求，為末端自動化、兔喜超市戰略布局提供了資金保障分揀系統（條）自營干線運輸車輛（輛）分揀系統/轉運中心（條，右軸）50015-17米長的高運力掛車（輛）高運力甩掛車占比（%，右軸）543214504003503002502001501005012,00010,0008,0006,0004,0002,000100%80%60%40%20%0%0002018201920202021202220232016

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2023資料：中通快遞公司公告，中通快遞公眾號，國海證券研究所272.2

“同建共享”促進全鏈路降本：網點規模支撐兔喜超市建設u

規模領先下，2020年及以后，中通快遞單位網點件量已遙遙領先，為末端兔喜超市的獨立建設，提供了件量保障。u

在規模的支持下，中通快遞兔喜超市加速布局，截至2023年，兔喜超市數量達到11萬家，相比2019年增長了267%。圖表：2016-2023年通達系快遞公司網點數量圖表：2016-2023年通達系快遞公司快遞業務量/網點數量對比圖表：2019-2023年，中通快遞兔喜超市數量大幅增加中通快遞韻達股份申通快遞中通快遞韻達股份申通快遞網點數量（家）35,000快遞業務量/網點數量（萬件）兔喜超市數量（萬家）12.012010080604020033,00031,00029,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,00011.010.08.06.04.02.00.08.07.06.83.02016

2017

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2019

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20232016

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202320192020202120222023資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所282.2“同建共享”促進全鏈路降本：我們對降本空間的測算u

根據“三網疊加”對中轉成本，以及網點自動化、兔喜超市對末端成本的節降效果測算，結合當前已降本釋放給末端的利潤，我們預計中通快遞2024/2025/2026年全鏈路單票成本相比2023年分別有望下降0.07/0.11/0.16元，對應全鏈路成本節降22.76/38.51/54.26億元，為加盟商帶來盈利增厚外，也有望為公司總部帶來較大業績彈性空間。圖表：網點自動化降本空間測算圖表：“三網疊加”降本空間測算加盟商網點每日件量（件）：13000網絡層次第一張網含義分揀次數件量占比

單票成本節降

單票成本節降（加總）收件網點-轉運中心A-轉運中心B-派件網點270%0人工分揀人工分揀速度（件/小時）人工分揀所需工時（小時/天）機器分揀220

機器分揀速度（件/小時）80008059完全替代人工分揀0.12第二張網第三張網收件網點-轉運中心A/B-派件網點120%10%0.300.60?快遞分揀工月薪（元）5000

設備總投資額（萬元）假設5年折舊，每年折舊（萬元）28

每年電費（萬元）收件網點-派件網點0每日分揀時長（小時）快遞分揀時薪（元）?616（每日折舊438元）1（每日電費27元）圖表：兔喜超市降本測算?

雇傭2人卸貨&操作&看管（元/月）

25000（每日人工900元）?兔喜超市支線運輸費用（元/件）派件提成（元/件）小哥派送0.100.60派件提成（元/件）1.20每日分揀所需成本（元）=所需工時*分揀時薪

1641

每日分揀所需成本（元）?單位分揀成本（元/件）1366單票派送成本（元/件）0.700.50單票派送成本（元/件）1.200.13

單位分揀成本（元/件）0.11網點自動化設備節約單位分揀成本（元/件）：0.02（已經推進60%，0.012已釋放給末端）單票派送成本節降（元/件）（入站率已經60%，0.30降本已釋放給末端）圖表：快遞末端降本空間綜合測算成本相比2023年節降（假設件量為350億件）?2023年2024年E2025年E2026年E單票成本相比2023年節降?單票成本0.02基本假設成本節降單票成本0.02基本假設成本節降單票成本基本假設成本節降單票成本

2024年E

2025年E

2026年E

2024年E

2025年E

2026年E面單成本（元）運輸成本（元）0.020.410.02//////0.45精細管理+規模效應0.030.42精細管理+規模效應0.010.02精細管理+規模效應0.010.020.40

-6.67%

-8.89%

-11.12%

10.51億元

14.01億元

17.51億元0.22

-6.59%

-13.17%

-19.76%

6.30億元

12.60億元

18.90億元“三網疊加”第二張網比例提高3%“三網疊加”第三張網比例提高1.5%“三網疊加”第二張網比例提高3%“三網疊加”第三張網比例提高1.5%“三網疊加”第二張網比例提高3%“三網疊加”第三張網比例提高1.5%分揀成本（元）0.270.020.260.24運營成本及三費（元）派費成本（元）合計0.121.202.06網點自動化覆蓋率提升10%快遞入兔喜超市率提升3%?0.0020.020.121.19網點自動化覆蓋率提升10%快遞入兔喜超市率提升3%?0.0020.020.040.111.171.95網點自動化覆蓋率提升10%快遞入兔喜超市率提升3%?0.0020.020.040.11

-1.70%

-3.41%

-5.11%

0.70億元

1.40億元

2.10億元1.16

-1.25%

-2.50%

-3.75%

5.25億元

10.50億元

15.75億元1.90

-3.16%

-5.35%

-7.53%

22.76億元

38.51億元

54.26億元0.07?

1.99資料：億豹網百度號，甲子光年公眾號，供應商網，鄰家小黑公眾號，中通快遞公司公告，國海證券研究所292.3“同建共享”促進產品分層：中端市場空間廣闊、增長更快u

近年來，中低端電商件與高端商務件&個人件之間的“中間地帶”——中高端電商件發展勢頭良好，據灼識咨詢測算，2022年市場規模約2200億元，占比已逾五分之一，市場空間廣闊。究其原因：一是傳統電商快遞業務的消費升級，網購者越來越重視更優質的物流服務，例如更好的時效、送貨上門、順暢的逆向物流以及更高的可預測性，低價已經不是唯一要求；二是抖音、快手等新興電商平臺崛起帶來的新需求，這類平臺對及時履約的要求非常嚴格，催生了對快遞服務更高的要求。u

據灼識咨詢預測，我國中高端電商件市場規模有望從2022年的2200億元增長到2027年的4330億元，CAGR+14.5%，高于同時期中低端電商件市場規模CAGR+9.07%。我們認為中高端電商件市場空間廣闊、增長更快，未來將成為各快遞公司競爭的焦點。圖表：低端與高端之間的中間地帶：中高端電商件品類圖表：新興電商平臺對快遞服務標準要求更高圖表：中端電商件市場的市場空間測算（灼識咨詢）平臺產品名稱

推出時間服務要求中低端電商件市場規模（億元）中高端電商件市場規模（億元）2000015000100001、派送前電聯；4330商務時效件&個人件18-23元2、送貨上門服務，末端優先派送，末端投訴獲賠，包裹優先轉運，客戶專屬服務；3、良好的服務態度。4、若當快遞公司未按照承諾服務履約且產生客訴時，由快遞公司對商家進行賠付，5元/單381033302910音尊達極速達小時達2022.012022.072023.11253096202020

22008630

8760公務件18元16101250626013520124705000

99010530

1147073004970中高端電商件6-8元2022年市場規模約2200億元，占比約20.82%1、時效快；2、承諾必達，可實現商品同城當日達、周邊城市次日達；3、該服務還未在抖音電商內全面展開，僅在吉林等地開始測試；4、服務涵蓋了生鮮蔬菜的同城配送。0抖音中高端電商件市場規模增速中低端電商件市場規模增速1、快速、便捷的配送方式；2、幫助消費者節省時間和精力，避免長時間等待

35%物流配送的煩惱；3、該服務還未在抖音電商內全面展開，僅在北京

25%等地開始測試；中低端電商件2-3元2022年市場規模約8760億元，占比約82.90%28.80%26.26%30%25.47%25.96%20%15%10%5%15.00%15.02%14.43%14.41%13.65%18.22%4、提高商品的時效性。16.61%8.91%1.51%1、要求快遞員派前電聯收件人，然后根據用戶需求來選擇送貨上門，還是投放快遞柜或代收點；2、客服體驗方面包含了專屬客服、直連人工等服務；9.82%

9.46%8.93%

8.72%

8.42%0%快手按需派送

2022.033、物流體驗方面，除按需派送外，隱私面單、優先發貨等多環節服務也在逐步落地；資料研究所：國家郵政局，菜鳥招股說明書，順豐控股港股招股說明書，IT之家/億豹網/金融界百度號，驛站老鬼搜狐號，順豐控股小程序，國海證券302.3“同建共享”促進產品分層：中通產品力持續提升u

件量增長將提高，除規模降本外，亦會促進收派頻次提升、減少中轉次數，從而使中通快遞全鏈路時效逐漸縮短，中通快遞排名逐漸上升。2023年，中通快遞全鏈路時效提速3.72小時，公司產品力持續加強。u

從產品矩陣來看，中通快遞現有“中通標快”與“中通好快”兩款產品滿足中高端快遞需求，產品豐富度與順豐控股、京東快遞基本一致（除順豐控股擁有“跨城急件”以外）。從三家拳頭產品“順豐特快”、“京東特快送”、“中通好快”對比來看，中通快遞在短途與順豐、京東相當，但價格極具競爭力；中長途時效方面雖尚未達到次日達，但隔日達時效差異不大，費率相比另外兩家普遍更低。u

除時效外，“中通好快”全面對標直營產品，提供種類豐富的專屬權益，在中高端快遞市場具備幾乎同等競爭力。圖表：2019-2022Q3，中通快遞全鏈路時效排名

圖表：產品矩陣對比，中通快遞vs直營快遞（數據為2024年3月）圖表：高端產品“中通好快”對標直營逐漸上升寄遞物品信息：文件，1kg順豐控股圓通速遞京東快遞韻達股份郵政EMS申通快遞中通快遞2022Q3中長途：上海（寄）——北京（收）京東物流順豐控股3月26日09:00-10:00時效中通快遞3月26日09:00-10:00時效3月26日09:00-寄件時間寄件時間寄件時間10:00名次

20172018201920202021?運費?運費?時效?運費?03月26日22:30前3月27日12:00前3月28日12:00前跨城急件

525順豐特快

23順豐標快

18????中通快遞與直營順豐的差距在縮小1可選產品可選產品可選產品3月27日20:00前3月28日22:00前3月28日14:00前特快送

18特惠送

16中通好快

14中通標快

1223456789?短途：上海（寄）——杭州（收）京東物流順豐控股中通快遞3月26日09:00-10:003月26日09:00-3月26日09:00-10:00寄件時間寄件時間寄件時間10:00?運費時效3月26日19:00前?運費?時效?運費時效跨城急件

154?????可選產品可選產品可選產品3月27日14:00前順豐特快--特快送--中通好快

113月27日12:00前3月27日12:00前順豐標快

12特惠送

12中通標快8?長途：上海（寄）——成都（收）京東物流順豐控股中通快遞3月26日09:00-10:003月26日09:00-3月26日09:00-10:00寄件時間寄件時間寄件時間10:00?運費時效3月27日02:00前3月27日12:00前?運費?時效?運費時效跨城急件

946順豐特快

23順豐標快

18?????可選產品可選產品可選產品3月27日20:00前3月28日22:00前3月28日22:00前特快送

20特惠送

16中通好快

17中通標快

153月28日18:00前?資料：國家郵政局，順豐控股小程序，京東物流小程序，中通快遞小程序，順豐控股官網，京東物流官網，中通快遞官網，物流一圖31PLUS公眾號，國海證券研究所2.3“同建共享”促進產品分層：服務能力在于末端管控能力差異u

加盟制快遞企業要做好產品分層，除時效外，核心在于末端直管能力，真正做到“總部直管”快遞員工資，才能從根本上提升末端服務能力。u

2020年中通率先實現派費直鏈，派費直接打入快遞員賬戶。此舉加強了總部和基層之間的鏈接，保障一線人員的利益、破除了以往派費傳導層級多、派費補貼到手快遞員難落實的問題，做到了“總部直管”快遞員的類直營能力，為末端服務質量提升及產品分層創造了前提條件。u

總體來看，中通快遞通過搭建集中管理的自有中天系統，整合周邊應用和設備，支撐網絡合作伙伴進行端到端高效協作。形成“兩全齊美”的模式：既保持加盟商組織架構，同時實現數字化垂直管理。充分利用技術賦能紅利，打造上下一體、高效運轉的末端網絡。圖表：中通快遞快遞員手機端實時顯示派費收入圖表：自主研發中天系統，實現網絡高效協同包裹分揀、運輸和跟蹤管理：通過電子面單跟蹤每個包裹的路線和配送信息監控分揀中心的運力，每輛當班貨車的實時移動情況結算付款計算：跟蹤每一張配送訂單，計算出中轉費與末端配送費平臺整合：中通快遞中天系統中天系統與電商平臺訂單系統相連接，可供商家無縫下達配送訂單移動應用程序：為攬件、派件人員提供移動設備支持客戶服務支持：為客戶跟蹤包裹、搜索網點位置銷售配件：便攜式條碼閱讀器、面單、包裝材料等數據分析和決策支持：為核心管理團隊提供表現看板，以供實時監控和評估業務資料：中通快遞公司公告，新京報，中國物流與采購雜志公眾號，國海證券研究所322.3“同建共享”促進產品分層：中高端市場盈利能力強u

當前，中通標快與同行中高端產品相比價格更低，其有望憑借性價比優勢切入對應市場層級，從中高端市場分得一塊蛋糕。u

中高端市場的盈利水平顯著高于中低端市場，業務結構優化有望帶來公司價格彈性。我們測算中通標快價格約為普通電商件的4倍，價差約為9.5元；毛利潤約為普通電商件的5倍，利差約為2.03元。按照公司2023年302億件測算（約8300萬件/天），若中通散單件量占比提升1%（約83萬件/天），中通快遞單票收入預計上升0.095元，單票毛利潤預計上升0.020元。產品分層將有效帶動公司價與利可觀提升。圖表：中通標快收費與同行中端產品對比圖表：中通標快價格與普通電商件對比圖表：中通標快單票盈利能力或是普通電商的5倍（元）20上海發北京價格18單票價格（元）14單票利潤（元）3.016151051212122.52.01.51.00.50.02.400順豐標快12京東特惠送中通標快價格約為4倍價差為9.5元毛利約為5倍利差約為2.02元108上海發杭州價格（元）201215105860順豐標快18京東特惠送上海發成都價格16中通標快154（元）2.520151050.38200中通標快普通電商件中通標快普通電商件順豐標快京東特惠送中通標快資料：Wind，順豐控股小程序，京東物流小程序，中通快遞小程序，鈦媒體，新京報，國海證券研究所332.4“同建共享”促進多元化布局：中通已實現快運業務領先u

在主營業務與同行逐漸拉開差距的同時，中通快遞從2014年開啟多元化布局，2014年成立國際/跨境業務，2016年開啟零擔運輸業務，2018年推出倉儲業務，2018年推出兔喜超市，2020年進軍冷鏈/航空業務，完成了多元化的生態系統布局。目前中通快運已成為頭部企業，且已連續5年實現盈利（2019-2023年）。繼加盟快遞業務后來居上成為行業龍頭后，中通又成為加盟快運頭部企業。公司新業務發展成功率高發展好，亦是“共建共享”理念的重要催化。中通快運核心管理層均有股份，且董事長為核心管理層賴建法，而非創始人本人，極大的提振了核心管理層的工作動力。圖表：中通快遞國際業務加速布局圖表：中通快遞新業務布局陸續落子2021非洲多國本土網絡搭建完成，完成A+輪融資，打造中-非快遞領先品牌2014中通國際成立2020馬來西亞本土網絡落地，東南亞自營網絡趨于成熟2015推出跨境進口保稅及跨境出口法國等專線業務2019泰國本土網絡落地與傳音控股合作，發力非洲市場2016開通跨境出口中國臺灣專線與美國郵政達成戰略合作2018新增越南、緬甸本土網絡與土耳其航空、太平洋航空合作，深耕全球電商市場2017自建服務網絡，韓國、柬埔寨、老撾、中國香港等地的本土業務先后落地圖表：2022年中通快運貨量排名加盟快運第二，全網快運第三40000350003611030000331202500020000150001000050000292102668025760安能物流順豐快運中通快運壹米滴答百世快運資料：iFinD，中通快遞2023第四季度投資人演示材料，中通國際官網，運聯研究公眾號，運聯智庫百度號，國海證券研究所342.5產品分層對沖價格競爭，有望實現單票收入穩定u

基于對價格競爭與產品分層的假設，在中性假設下（公司與加盟商分攤收益比例為3:7），我們預計2024-2026年中通快遞單票收入分別為1.19/1.17/1.17元，同比分別-0.05/-0.02/-0.002元，變化幅度分別為-4.15%/-1.81%/-0.13%。在現階段，雖然行業價格競爭仍在繼續，但產品分層有望充分對沖降價對公司單票盈利的負向影響，從而保證公司單票收入的穩定。圖表：產品結構優化下我們預測的中通快遞單票收入提升空間公司:加盟商=2:8公司:加盟商=3:7公司:加盟商=4:6????單票收入（元）yoy20221.40?20231.242024E1.182025E1.152026E1.142024E1.192025E1.172026E1.172024E1.202025E1.192026E1.20-11.28%-4.91%-2.62%-0.96%-4.15%-1.81%-0.13%-3.38%-1.00%+0.67%核心假設：產品分層下，新產品利潤公司與加盟商分攤收益比例為3:7價格競爭：單票價格下降0.08元；中通標快滲透率上升1.0%，單票價格上升0.0285元；綜合單票價格下降0.0515，相比上一年降幅4.15%=-0.08+0.095*0.3=-0.05152024E2025E2026E價格競爭：單票價格下降0.05元；中通標快滲透率上升1.0%，單票價格上升0.0285元；綜合單票價格下降0.0215，相比上一年降幅1.81%=-0.05+0.095*0.3=-0.0215價格競爭：單票價格下降0.03元；中通標快滲透率上升1.0%，單票價格上升0.0285元；綜合單票價格上升0.0015，相比上一年降幅0.13%=-0.03+0.095*0.3=-0.0015注：加盟商即網絡合作伙伴，指在本集團網絡內擁有及經營攬件及派件網點及以本集團的“中通”品牌經營快遞服務的業務伙伴資料：Wind，加盟星官網，國海證券研究所352.6三網疊加+末端降本，單票降本空間仍然較大u

我們預計在“同建共享”的理念下，各網點有