奈雪的茶(02150.HK)單店模型優化輕資產模式有望加速拓店

圖表索引圖1：公營收及速 4圖2：公歸凈潤 4圖3：公經整利及增速 4圖4：公歸凈率經調凈率 4圖5：公各牌入比 5圖6：公各品入比 5圖7：奈的直店銷售道比 5圖8：公各牌均店訂量 5圖9：公各牌筆單平銷額元） 6圖10：雪類直單店銷額千） 6圖奈的門層經營潤利率 6圖12：蓋店面利潤利率 6圖13：雪茶營店模優化 7圖14：雪類直經營潤率 7圖15：雪茶冊數及速 7圖16：雪茶度會員及度購率 7圖17：雪茶營數及增數 8圖18：雪茶一飲店市布 8圖19：雪茶二飲店市布 8圖20：蓋店及8表1：公主業收拆分預測 9表2：公主成費拆分預測 10表3：可公盈預與估（至2024年4月2日盤） 一、歸母凈利潤扭虧為盈，單店模型持續優化公司發布23年業績：23年全年實現營業收入51.6億元，同比增長20.3%；實現1322.4（224.72018經調整凈利潤為2091.2萬元，扭虧為盈（22年虧損4.6億元）。單下半年來看，23H225.714.4%5287.44924.176.8%。從利潤率來看，23年公司歸母凈利率為0.3%，同比提升11.2pp，經調整凈利率為0.4%，同比提升11.2pp，盈利能力改善明顯。圖1：公司營業入及增速 圖2：公司歸母凈利潤營業收（億） YoY（右軸）

歸母凈利潤（百萬元）60504030201002018 2019 2020 2021 2022

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

0

13-66 -39-4,525-469-2022018 2019 2020 2021 2022 2023數據來源：， 數據來源：，圖3：公司經調凈利潤增速 圖4：公司歸母凈利率經調整凈利率0

經調整利潤百萬） YoY（右軸）0%-400%-800%-1200%-1600%-2000%2018 2019 2020 2021 2022 2023

歸母凈率 經調整利率2018 2019 2020 2021 2022 2023數據來源：公司財報， 數據來源：，公司財報，（1）奈雪的茶：23年收入達46.9億元，同比增長18.2%，收入占比90.8%；（2）臺蓋：230.535.2%瓶裝飲料：23達2.7億元，同比增長69.8%，收入占比5.2%。（1）37.820.5%烘焙產品：237.18.8%13.7%。從奈雪直營店銷售渠道看，門店訂單下滑，外賣訂單持續增長。14.5%；（2）20.4外賣訂單：23年收入達19.7億元，同比增長7.1%，收入占比41.9%。單店日銷量價均有所承壓。據公司財報，23年奈雪的茶直營店日均訂單量為29.61.014.7%。圖5：公司各品收入占比 圖6：公司各產品收入比奈雪的茶 臺蓋 瓶裝飲料 其他 現制茶飲 烘焙產品 瓶裝飲料 其他100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023

0%2018 2019 2020 2021 2022 2023數據來源：公司財報，備注：2022年及之前，瓶裝飲料包括在其他中

數據來源：公司財報，備注：2022年及之前，瓶裝飲料包括在其他中圖7：奈雪的茶營店各售渠道占比 圖8：公司各品牌日均店訂單量

門店訂單 自提訂單 外賣訂單2018 2019 2020 2021 2022 2023

0

奈雪的茶 臺蓋2018 2019 2020 2021 2022 2023數據來源：公司財報， 數據來源：公司財報，圖9：公司各品每筆訂平均銷售額（元） 圖10：奈雪各類型直營單店日銷售額（千）奈雪的茶 臺蓋504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023

2022 202314121086420第一類飲店 第二類飲店數據來源：公司財報， 數據來源：公司財報，23123160天且尚未停止營業門店數據奈雪直營店盈利能力改善，貢獻主要利潤。據公司財報，23年奈雪的茶直營店門店層面經營利潤為8.3億元，同比增長76.3%，經營利潤率為17.7%，同比提升5.8pp；臺蓋門店層面經營利潤虧損844萬元，同比減虧29.4%，經營利潤率為15.8%，同比下滑1.3pp，隨著公司逐步關停臺蓋門店，未來臺蓋品牌對公司利潤的負面影響將逐步消除。單店模型優化，經營效率明顯提升。奈雪直營店盈利能力提升主要得益于單店模型優化，據公司財報，23年奈雪的茶直營店各項成本費用率均同比下降，其中人力成本占收入比重同比下降3.2pp至20.3%，租金成本占收入比重同比下降1.0pp至14.5%，外賣費用占收入比重同比下降1.2pp至8.2%，原材料、水電費用及其他折舊攤銷占收入比重同比下降0.4pp至39.3%。圖11：奈雪的茶門店層經營利潤及利潤率 圖12：臺蓋門店層面經利潤及利潤率門店層經營潤（萬元） 利潤率右軸） 門店層經營潤（萬元） 利潤率右軸）0

2018 2019 2020 2021 2022

20%16%12%8%4%0%

0

2018 2019 2020 2021 2022

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%數據來源：公司財報， 數據來源：公司財報，圖13：奈雪的茶直營店店模型優化 圖14：奈雪各類型直營經營利潤率50%40%30%20%10%0%

2022 2023人力 租金 外賣費用原材料/水電門店經利

25%20%15%10%5%0%

2022 2023及其他 潤率 第一類飲店 第二類飲店數據來源：公司財報， 數據來源：公司財報，23123160天且尚未停止營業門店數據持續推進品牌會員體系建設。據公司財報，截至23年12月31日，公司注冊805042.2%（23147046.9%（223.9%2.4pp。圖15：奈雪的茶注冊會數及增速 圖16：奈雪的茶月度活會員數及月度復購率0

注冊會數（萬名） YoY（右軸2019 2020 2021 2022 2023

250%200%150%100%50%0%

月度活會員（百名） 月度復率（軸）8 40%7 35%6 30%5 25%4 20%3 15%2 10%1 5%0 0%2021 2022 2023數據來源：公司財報， 數據來源：公司財報，二、直營店凈增數創新高，持續推進加盟模式231574123034423達506家（第一類茶飲店334家+第二類茶飲店172家），凈增門店數創歷史新23///542/552/328/15223169/195/86/5623臺蓋門店將逐步關停。據公司經營數據公告，截至23年底臺蓋品牌門店數為7家，凈減少45家，24年將逐步關停剩余臺蓋門店，主因臺蓋品牌盈利能力下滑，且公司將進一步聚焦奈雪的茶品牌運營。2372381公眾號，截至24年2月底，開業加盟門店數超200家，已完成選址門店超3001000242246306圖17：奈雪的茶直營門數及凈增數 圖18：奈雪的茶第一類飲店城市分布0

第一類飲店家） 第二類飲店家凈增數家，軸）2018 2019 2020 2021 2022 2023

6005004003002001000

0

一線城市 新一線市 二線城市 其他城市2021 2022 2023數據來源：公司財報， 數據來源：公司財報，圖19：奈雪的茶第二類飲店城市分布 圖20：臺蓋門店數及凈數0

一線城市 新一線市 二線城市 其他城市2021 2022 2023

門店數家） 凈增數家，軸90807060504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023

6040200-20-40-60數據來源：公司財報， 數據來源：公司財報，三、盈利預測與投資建議我們對公司各業務發展做如下假設：奈雪的茶直營店：（1）24-26年奈雪1774/1954/2104200/180/150（2）經營層面，24-26年345/346/34730/31/3124-26年奈雪62.4/70.8/78.632.9%/13.5%/11.0%。其他業務：（1）2370%2.724-26年收入3.2/3.7/4.120%/15%/12%；（2）臺蓋：23年底臺蓋72424短，收入貢獻基本可以忽略不計。（3）奈雪的茶加盟：據公司財報，公司23年7月官宣開放加盟模式，截至23年底，公司共有81家加盟門店；據奈雪的茶公眾號，截至24年2月底，開業加盟門店數超200家，已完成選址門店超300家，已100024-26800/1500/2100719/700/6001.1/1.3/1.3805.2%/12.8%/1.7%。24-2668.2、77.385.613.4%、10.7%24-261.6、2.5、3.8億1112.8%57.9%、49.6%。2022A2023A2024E2025E2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）42925164681677308560YoY-0.1%20.3%32.0%13.4%10.7%1.1奈雪的茶直營店營業收入（百萬元）39694692623770817857YoY-2.4%18.2%32.9%13.5%11.0%奈雪的茶直營店（家）10681574177419542104凈增數（家）251506200180150日均單店訂單量（單）348344345346347YoY-16.4%-1.1%0.2%0.3%0.3%每筆訂單平均銷售額（元）3430303131YoY-17.5%-13.7%1.4%1.7%1.6%日均單店銷售額（元）1194310191103501055310757YoY-31.1%-14.7%1.6%2.0%1.9%1.2瓶裝飲料（22年及之前包含在其他中）營業收入（百萬元）157267320368412YoY69.8%20.0%15.0%12.0%1.3臺蓋營業收入（百萬元）8353000YoY-41.6%-35.2%-100.0%--臺蓋門店數（家）527000凈增數（家）-8-45-7001.4其他營業收入（百萬元）240152259280290YoY172.9%-36.4%69.7%8.3%3.5%1.4.1奈雪的茶加盟業務營業收入（百萬元）12112126128YoY805.2%12.8%1.7%加盟門店數（家）8180015002100凈增數（家）817197006001.4.2其他營業收入（百萬元）140147154162YoY5.0%5.0%5.0%數據來源：公司財報，備注：奈雪的茶加盟業務23年收入為預計數單位：百萬元2022A2023A2024E單位：百萬元2022A2023A2024E2025E2026E原材料14161699223625282790占收入比重33.0%32.9%32.8%32.7%32.6%員工成本13621404171119252114占收入比重31.7%27.2%25.1%24.9%24.7%租金成本66471892710361130占收入比重15.5%13.9%13.6%13.4%13.2%使用權資產折舊435412538603659占收入比重10.1%8.0%7.9%7.8%7.7%其他租金及相關開支229306389433471占收入比重5.3%5.9%5.7%5.6%5.5%其他資產的折舊及攤銷263304389433471占收入比重6.1%5.9%5.7%5.6%5.5%廣告及推廣開支143166211232248占收入比重3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%配送服務費381393504564616占收入比重8.9%7.6%7.4%7.3%7.2%水電開支114144184201214占收入比重2.6%2.8%2.7%2.6%2.5%物流及倉儲費123141177193205占收入比重2.9%2.7%2.6%2.5%2.4%融資成本8066828562占收入比重1.9%1.3%1.2%1.1%0.7%數據來源：公司財報，給予公司24年30倍PE，對應合理價值為3.04港元/股，維持“增持”評級。表3：可比公司盈利預測與估值（截至2024年4月2日收盤）公司名稱股票代碼市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）PE估值水平2023A2024E2025E2023A2024E2025E海底撈06862.HK9134,4995,1195,704201816呷哺呷哺00520.HK16-199415561-43九毛九09922.HK73453599751161210數據來源：，備注：可比公司盈利預測采用一致預期；貨幣單位均為人民幣，采用即期匯率1港元=0.92人民幣四、風險提示（一）開店速度不及預期當前階段，公司收入增長的主要驅動因素為門店數量的增長，隨著門店拓展、收入擴張，可顯著地攤薄固定成本，帶來規模效益。若公司開店不及預期，則將對收入與利潤增長造成影響。（二）新模式推進不及預期公司于23年開始推進奈雪的茶加盟模式，一方面若加盟商加盟意愿下降，可能導致該模式貢獻的增量不及預期；另一方面若公司無法對加盟商進行良好管控，可能會損害奈雪的茶品牌形象，對公司造成不利影響。（三）市場競爭加劇目前現制茶飲市場競爭者眾多，若公司未能保持產品質量，開發出滿足顧客需求的新產品，繼續優化客戶的體驗，則可能在激烈的競爭中落敗。資產負債表單位：百萬元現金流量表單位：百萬元至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E流動資產39703062339139044643經營活動現金流307105395111361363現金138744475412501971凈利潤-46913160253379應收賬款323233239243248折舊攤銷69871692710361130存貨126147151154156少數股東權益-6-3-5-7-8其他21332238224722572267營運資金變動及其他84327-132-146-138非流動資產29704478459846944772投資活動現金流-2629-1200-635-635-635固定資產10241419149515561605資本支出-448-1190-800-800-800無形資產12741609164716781702其他投資-2181-9165165165其他6721450145514601465籌資活動現金流-478-791000資產總計69407540798985989415借款增加-4790000流動負債12031351140514421485普通股增加00000短期借款00000已付股利0-66000應付賬款170275284291297其他1-725000其他10331076112111521188現金凈增加額-2665-943310495722非流動負債9721368136813681368匯率變動影響135-6-6-6-6長期借款00000期初現金余額405313874447541250其他9721368136813681368期末現金余額138744475412501971負債合計21742719277328102853少數股東權益-6-3-5-7-8股本11111留存收益和資本公積47714824522057956571歸屬母公司股東權益47724825522157956571負債和股東權益69407540798985989415主要財務比率至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E成長能力營業收入-0.1%20.3%32.0%13.4%10.7%歸屬母公司凈利潤--1112.8%57.9%49.6%調整后凈利潤--724.5%54.9%47.6%利潤表單位：百萬元獲利能力毛利率67.0%67.1% 67.2%67.3%67.4%至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E經調整凈利率-10.7%0.4% 2.5%3.5%4.6%營業收入42925164681677308560ROE-9.8%0.3%