人民幣價值與人民幣國際化

PAGE人民幣價值與人民幣國際化-—基于ＡR模型實證分析摘要隨著中國經濟實力的日益增強,人民幣理應在國際貨幣體系中取得與中國經濟實力等同的地位，人民幣國際化被提上議程，全球次貸危機更是為人民幣國際化提供了難得的歷史機遇。通過德國馬克國際化的成功經驗以及“廣場協議”帶給日元的慘痛教訓，貨幣幣值的穩定性對于貨幣躋身國際貨幣體系起著至關重要的作用。本文通過AR模型觀察人民幣幣值的穩定性,分析導致幣值波動的原因,建議政策制定者與執行者要在控制CPI穩定的同時兼顧匯率穩定性，提升人民幣的內在價值和外在價值,塑造人民幣“硬通貨”內核，穩步推進人民幣國際化。關鍵字人民幣幣值人民幣國際化AR模型引言由華爾街次貸危機引發的全球金融危機，不僅使人意識到推進人民幣國際化的必要性，也為人民幣國際化提供了重要的歷史機遇。中國加入WＴＯ以后持續貿易順差及中國經濟地位日益提升成為人民幣國際化的內在推動力,中國需要在國際貨幣體系中取得與經濟大國地位相匹配的國際地位,另外,金融危機從經濟基礎和政府信用兩方面動搖了美元地位，使得金融危機中仍有貿易需求的國家大量流出美元后，面臨著缺乏可靠支付手段而無法順利開展對外貿易的窘境，這就為人民幣實現“人民幣貿易結算"帶來了機遇。回顧國際貨幣體系的發展史，汲取他國貨幣國際化的經驗有助于理清人民幣國際化思路,為人民幣國際化提供參考。國際貨幣體系先后經歷了金本位制(18１6－1９１4),布雷頓森林體系（１9４4—1976），牙買加體系（197６－今），特別是布雷頓森體系的解體標志美元喪失了“一元獨霸”的國際貨幣地位，隨后，各國貨幣爭相亮相于國際貨幣舞臺，其中德國馬克和日本日元的國際化過程尤其具有代表性。貨幣國際化經驗與人民幣國際化(一）德國馬克與美元通過強權推動的貨幣國際化道路不同，德國馬克憑借穩定的幣值在歐洲區域一體化的輔助下上升為國際貨幣體系中僅次于美元的世界貨幣,并最終為歐元的國際化地位奠定堅實的基礎。二戰以后,德國（聯邦德國)經濟迅速恢復，不到五年的時間就出現貿易順差并清償外債，國際儲備穩步提升為馬克可兌換創造了有利條件,在此基礎上經歷了二十余年,德國于１958年和1984年末先后開放了經常項目自由兌換和資本項目自由兌換,其中1952年至１95８年分三步取消資本流出管制:1952年，首次個案批準居民對外直接投資，１９5６年允許居民對外進行證券投資，1957年資本流出限制基本取消；取消資本流入限制的過程則較為漫長：為了防范由資本流入引起的基礎貨幣投入擴大而增加通貨膨脹壓力，德國從6０年代以來對短期資本流入采取了各種限制措施，當國際收支對國內貨幣調控的壓力下降時,德國就放松資本流入限制,１９７5年以來通過制訂和公布貨幣供應量增長指標來實現幣值穩定這一目標，也因德國中央銀行在法律上具有較大的獨立性而獲得了制度保障并取得了較好的效果，德國央行認為保持國內物價穩定和維護金融安全等目標較之于推動馬克國際化更為重要的觀點造就了馬克幣值長期穩定,而正是馬克優秀的穩定性使其戰勝法郎成為歐洲的“錨駐貨幣”，也就是歐元的雛形。推動馬克國際化更為重要的一個動力則來自于戰后歐洲國家之間對歐洲一體化的強力愿望,1９73年歐洲貨幣體系（EMＳ）正式建立，其他成員國的貨幣與馬克掛鉤,馬克被ＥＭS作為干預外匯市場的主要貨幣,依靠區域內國家集體的政策約束和制度安排，減輕了馬克國際化對德國的外部沖擊,從而進一步提升了馬克的國際貨幣地位,因此從某種意義上可以說歐洲經濟貨幣體系（EＭＳ）成就了德國馬克的國際貨幣地位。（二）日本日元上世紀七八十年代，日本憑借貿易順差順利躋身于世界經濟舞臺，取得經濟地位的日本同樣對日元提出了國際化的訴求。1984年5月大藏省發布《日美日元美元委員會報告》，提出三項措施用以推進日元國際化:國內金融市場自由化、改善外國金融機構的市場準入、歐洲日元市場的自由化，隨后采取的措施主要集中在取消國內金融市場管制、鼓勵日本企業在貿易中以日元結算、建立日元歐洲市場（離岸市場）、加強東京金融市場國際化等方面賈寧．日元和馬克的國際比較和啟示[J]．中國貨幣市場，2010（1）：20-24．,借助經濟實力的迅速增強和金融自由化改革的推動，日元地位在２0世紀8０年代有明顯提高，表現為日元在國際貿易結算中的比重顯著上升，國際貨幣儲備,特別是亞洲官方儲備中的比重顯著提高。賈寧．日元和馬克的國際比較和啟示[J]．中國貨幣市場，2010（1）：20-24．然而，1985年９月“廣場協定”的簽訂，日元迅速升值使得日元的穩定性受到質疑,在日元升值過程中日本過渡擴張的貨幣政策以及由金融改革導致的金融過度自由使得日元成為國際儲備貨幣的夢想化為泡影,最終遏制了日元進一步國際化。為了維護日元匯率穩定，當國際社會對日元發動攻擊時,日本政府就不得不加以干預，結果犧牲了國內實體經濟,日本隨即跌入“消失的十年”。（三)中國人民幣人民幣國際化路徑圖可簡要的概括為兩個“三步走"：地域上，人民幣在周邊地區以“硬通貨"的形式出現實現周邊變化,進而實現區域化，最終實現國際化；貨幣職能上,人民幣要完成從結算貨幣到投資貨幣、再到儲備貨幣的蛻變.這兩個“三步走”是人民幣時間階段推進、流通范圍擴展、國際貨幣職能演進的動態統一.20０８年7月國務院批準中國人民銀行設立匯率司，其職能包括“根據人民幣國際化進程發展人民幣離岸市場”正式拉開了人民幣國際化序幕,隨后,中國先后與蒙古、越南、緬甸等周邊國家簽訂自主選擇雙邊貨幣結算協議并在廣州和長江三角洲地區與澳門地區、廣西和云南地區進行人民幣結算試點；中國人民銀行先后與韓國銀行、白俄羅斯共和國國家銀行、印度尼西亞銀行、阿根廷中央銀行簽訂雙邊貨幣互換協議.進入2０10年，人民幣國際化又有新動作,20１0年6月央行等六部委聯合發布了《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》將跨境貿易人民幣結算試點擴大到１8個；國家外匯管理局決定自2010年１0月1日起，在北京、廣東(含深圳)、山東（含青島)、江蘇四個省（市)開展出口收入存放境外政策試點，企業出口收入存放境外有利于推動人民幣國際化，為企業未來在境外使用人民幣進行結算搭橋鋪路.由此可見，人民幣區域化已初現雛形.從上文可見，德國馬克國際化的成功可簡要歸納為：審時度勢地選擇匯率制度保證外在幣值穩定以及保持貨幣政策獨立性實現低通貨膨脹保證內在幣值穩定，獨立的中央銀行提供制度保障,歐洲一體化創造良好的外部環境這“三大法寶”;日元國際化之路可謂經驗與教訓并存，其完善本幣金融市場，提高市場流動性、便利國外居民參與本幣金融市場、建立本幣國際金融中心等措施都值得借鑒，而單純借助政策推進和金融改革卻失去經濟持續穩定增長作為貨幣國際化原動力的保障，放棄獨立自主的匯率政策導致日元大幅升值，特別是1９85年“廣場協議"簽署后,日元開始急速升值，經濟泡沫逐漸形成并膨脹，日元幣值不穩定性日益凸顯最終遏制了其國際化進程。從動態博弈的角度看一國貨幣國際化進程，后起貨幣為了突破“先行優勢”(后起貨幣受到由其他貨幣率先搶占國際貨幣地位之后，給后起貨幣國際化所形成制約)，就有必要降低當前使用他國貨幣國家的退出成本，提高他國使用本國貨幣的收益以提高本國貨幣價值。基于這一原則，推進人民幣國際化進程中提高人民幣價值，保證人民幣幣值穩定就顯得尤為重要,也就是說一國貨幣的幣值越穩定其貨幣價值越高。人民幣價值的實證分析人民幣幣值的穩定性反映了人民幣價值，幣值越穩定其價值越高,反之,幣值越不穩定其價值越低。而人民幣幣值又由內在價值和外在價值構成，其中物價指數CPI反映人民幣內在價值，匯率反映人民幣外在價值.本文選取200０年1月至20１0年６月的全國物價總指數CPＩ作為衡量人民幣內在價值的指標數據來源：國家外匯局網站，和訊網數據來源：國家外匯局網站，和訊網由于選取的變量ER及CＰI都屬于時間序列,通常一個不受時間因素影響的平穩的時間序列模型才能夠有效地反映經濟現象進而進行經濟預測。另外，時間序列回歸方程通常會存在隨機擾動項序列自相關問題,導致最小二乘估計得到的參數估計量不再是有效的。因此,本文首先通過ＡDF單位根檢驗判斷變量序列本身是否屬于平穩時間序列,而后通過相關圖和Q統計量來檢驗隨機擾動項的序列相關性,最后通過AR模型修正得到真實可靠的計量模型用以判斷人民幣幣值穩定性.（一）CPI穩定性分析圖1—1CPＩ序列曲線圖通過ＣPI的原序列圖形判斷，ＣPI曲線有截距項但沒有時間趨勢,所以進行ADF檢驗需要加入常數項，但不含有時間趨勢，由AIC準則赤池信息量準則，即Akaikeinformationcriterion、簡稱AIC，是衡量統計模型擬合優良性的一種標準，可以權衡所估計模型的復雜度和此模型擬合數據的優良性。赤池信息量準則，即Akaikeinformationcriterion、簡稱AIC，是衡量統計模型擬合優良性的一種標準，可以權衡所估計模型的復雜度和此模型擬合數據的優良性。表1－１物價指數CPI的AＤＦ單位根檢驗結果表ＡＤF單位根檢驗結果變量名ADF檢驗值臨界值檢驗類型檢驗結果ＣPI-2.58５６－2。8847②(C，０，1）非平穩△ＣPI－５.２1７9-3．484３①(Ｃ,0，1)平穩注：、分別表示在1％、5％顯著水平下的臨界值；檢驗類型(C,T,L）分別表示模型中常項、時間趨勢、滯后階數。通過ADF檢驗結果可以看出,CPI序列在5％顯著水平下接受原假設,存在單位根，即CＰＩ序列是非平穩時間序列；而△CPＩ序列在1%顯著水平下拒絕原假設,接受備擇假設，不存在單位根,△ＣＰI為平穩的時間序列。接下來觀察△CPI序列的自相關系數和偏自相關系數圖形:圖１-2△CPI序列自相關圖從圖可以看出，偏自相關系數在一階后結尾，因此可以判斷△CPI序列滿足AR（１)過程,建模得到：t＝(6.９８)R２=０．２8Ｄ．W。=2．01基于該方程通過EVIEＷS顯示出CPI實際值，△ＣPＩ的擬合值,以及ＣPＩ序列方程殘差序列的相關如下:圖1-３上方是CPI序列實際值和擬合值下方是殘差序列圖１—4△CPＩ序列方程殘差序列的相關圖由圖3可以觀察到AR（１）模型比較好的擬合了CＰI序列,回歸方程的殘差序列基本上也是一個零均值的平穩序列,由圖４的回歸方程的殘差序列的自相關系數和偏自相系數可以看出殘差序列不存在自相關。因此經過ＡR（１）模型修正后的CPI序列是一個平穩的時間序列，可以用來進行經濟學解釋.觀察圖3擬合曲線,ＣPＩ在２002年到2008年之間趨于平穩,也就代表這段時間內人民幣的內在價值較高；由于受全球次貸危機影響20０８年以后CPI大幅下降跌并在2008年末至最低值，200９年至今已經逐漸回升至金融危機前的水平,從2０08年到2010年間ＩＣP波動幅度較大，說明這段時間內人民幣幣值不穩定即內在價值較低。（二）ER穩定性分析圖1-5ＥR序列曲線通過ER的原序列圖形判斷,ＥR曲線有截距項且具有明顯的時間趨勢，所以進行ＡDF檢驗需要加入常數項和時間趨勢，由AIＣ準則確定滯后階數（P=1)。ＣPＩ序列的ADＦ檢驗結果如下:表１－2匯率的ADF單位根檢驗結果表ADF單位根檢驗結果變量名ADF檢驗值臨界值檢驗類型檢驗結果ＥＲ-１．５6３５-３.1４79②（Ｃ，T,1)非平穩△EＲ—3.5858-3。4466①(C,T,1）平穩注：、分別表示在5％、1０％顯著水平下的臨界值；檢驗類型（C，T,Ｌ)分別表示模型中常項、時間趨勢、滯后階數。通過ADF檢驗結果可以看出，ＥR序列在10％顯著水平下接受原假設,存在單位根,即ＥＲ序列是非平穩時間序列;而△EＲ序列在5%顯著水平下拒絕原假設，接受備擇假設,不存在單位根,△ER為平穩的時間序列。觀察△ER序列的自相關系數和偏自相關系數圖形：圖１-6△EＲ序列自相關圖從圖可以看出△ER序列的自相關系數是拖尾的,偏自相關系數在2階后截尾。由此可以判斷△ER序列滿足AR(2）過程，建模得到：t=(17．62）R2=０。47Ｄ。W。＝2。02基于該方程通過ＥVIEWＳ顯示出EＲ實際值，△EＲ的擬合值,方程的殘差序列以及ER序列方程殘差序列的相關圖如下所示:圖１-7上方是ＥR序列實際值和擬合值下方是殘差序列圖1－8△ER序列方程殘差序列的相關圖由圖7可以觀察到AR（２)模型比較好的擬合了ER序列，回歸方程的殘差序列基本上也是一個零均值的平穩序列,由圖8的回歸方程的殘差序列的自相關系數和偏自相系數可以看出殘差序列不存在自相關。因此經過ＡR(2)模型修正后的ＥR序列是一個平穩的時間序列，可以用來進行經濟學解釋。觀察圖7擬合曲線,2０01年到2０05年之間匯率波動比較穩定,人民幣的外在價值穩定，從2005年至2009年中旬，匯率出現較大波動，可歸因于2０05開始實行的以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。匯改的推進使得人民幣外在幣值呈現不穩定趨勢尚有因可尋，進入２010年9月,人民幣匯率再起波瀾，歐美再度指責人民幣幣值被低估，逼迫人民幣升值以維護美元地位,上世紀80年代“廣場協議”奪取了日本匯率主導權的慘痛教訓猶在眼前，放棄匯率自主權必將導致人民幣大幅升值進而人民幣迅速跌價,無疑將嚴重影響尚處于初期的人民幣國際化進程。因此，人民幣國際化問題將不再是單一的經濟學命題,它需要政府在人民幣升值輿論中堅持獨立自主的匯率政策,保證人民幣幣值的穩定性，為人民幣國際化保駕護航.人民幣國際化的政治經濟學視角人民幣國際化的本質是貨幣國際化一般規律和中國國情的有機結合,一國政府出臺的貨幣政策、匯率政策以及金融改革的推行程度,中央銀行和外匯管理局履行相應職能的程度,國際金融中心的影響力，國內各金融機構、公司、甚至公民的參與度等因素都會影響人民幣國際化進程。因此，人民幣國際化并不單純是金融領域的研究課題,它需要涉及對各種社會生產關系即經濟關系