VIE結構相關法律問題分析

VIE結構相關法律問題解析作者：王武釋義：No.定義章節釋意

1.

BVI1.3指英屬維爾京群島（BritishVirginIslands），位于加勒比海地區，波多黎各以東；

2.

Cayman1.3指開曼群島，是英國在西加勒比群島的一塊海外屬地；

3.

ICP6.4是InternetContentProvider的縮寫；業界習慣將增值電信業務稱為ICP業務，將《增值電信業務許可證》稱為ICP證；

4.

IPO1.8指首次公開發行股份（InitialPublicOffering）；

5.

SEC前言指美國證券交易委員會（SecuritiesandExchangeCommission）；

6.

TMT2.1.2指科技、媒體和通信（Technology，

Media，

Telecom）；

7.

VIE1.1指可變利益實體（VariableInterestEntities）；

8.

VIE協議1.4指WFOE與境內運營實體（及其股東）簽署的一系列關于控制權和利潤的轉移協議；

9.

WFOE1.3指外商獨資企業（WhollyForeignOwnedEnterprises）；

10.

紅籌股1.6紅籌股（RedChip）這一概念誕生于90年代初期的香港股票市場，香港和國際投資者把在境外注冊、在境外上市的那些帶有中國大陸概念的股票稱為紅籌股；

11.

7號文4.6指由國家外匯管理局頒布并于2012年2月15日起實施的《關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發[2012]7號）；

12.

10號文1.7指由商務部、國務院國有資產監督管理委員會、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合頒布并于2009年9月8日起實施的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（2009年修訂）；

13.

75號文2.1.1指由國家外匯管理局頒布并于2005年11月7日起實施的《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]75號）；

14.

698號文6.1指由國家稅務總局頒布并于2008年1月1日起實施的《國家稅務總局關于加強非居民企業股權轉讓所得企業所得稅管理的通知》（國稅函[2009]698號）。

據有關數據統計，在美國上市的中國公司有近半數為采用VIE結構上市的公司，由此可見VIE結構對于資本市場的重要性與影響力。而最近這兩三年對于VIE結構來說可謂是多事之秋，先后發生了土豆網創始人離婚致使土豆網的上市計劃被迫推遲事件、阿里巴巴終止支付寶VIE協議事件、雙威教育境內資產被轉移致使雙威教育海外退市事件、新東方調整VIE結構被美國證券交易委員會（SEC）調查的事件等，而這些事件也引發了業界對VIE結構持續的關注和擔憂尤其是在2011年，當時據傳證監會上報了國務院一份關于VIE結構的報告——《關于土豆網等互聯網企業境外上市的情況匯報》，并由此引發了業界對VIE結構的一片恐慌。該報告一方面肯定了中國互聯網企業采用VIE結構在海外上市對我國互聯網行業的發展所起的促進作用，但另一方面也認為由于我國互聯網領域的龍頭企業（涵蓋門戶網站、電子商務、增值電信服務、即時通訊、網絡游戲等）絕大部分選擇赴美上市，而外資機構通過海外市場入股我國龍頭互聯網行業并獲得大量信息，已經對我國互聯網絡的國家安全形成了嚴重的威脅。如今，時隔已近兩年，VIE結構此一熱點問題仍在持續發酵之中，但相關政府部門對于VIE結構仍未明確表態或出臺相關規范意見，由此也印證和說明了VIE結構這個問題是現今中國法律實務界的難題之一。如何平穩且有效地解決這個問題，對中國相關政府部門以及相關從業人士來說都是一個不小的挑戰。1.VIE結構概覽1.1VIE結構的概念VIE是“VariableInterestEntities”的縮寫，直譯為“可變利益實體”。VIE結構在國內又被稱為“協議控制結構”或者“新浪結構”，其是指境外注冊的上市主體與境內的運營實體相分離，境外上市主體通過協議的方式控制境內運營實體，從而達到把境內運營實體的會計報表并入境外上市主體的目的，而境內運營實體就是境外上市主體的VIEs（可變利益實體）。1.2VIE結構的由來

VIE結構最早誕生于我國的增值電信行業領域。緣起于從事增值電信業務的企業因為在境內很難融資或者上市，于是便想在境外融資或者上市，但是如果該等企業在境外融資或上市的話，該等企業將會變更為外商投資企業，而我國當時的增值電信業務又是禁止外商投資的，所以就產生了一個矛盾的局面。而為了協調這一矛盾的局面，該等企業采取了VIE結構這一變通的辦法，即在VIE結構下，外國投資者不通過股權控制的方式參與增值電信業務，而是通過協議控制的方式參與增值電信業務。1.3VIE結構的搭建

搭建VIE結構通常的做法是：（1）

境內運營實體的創始人共同或各自在海外離岸法域（通常選擇英屬維爾京群島（BVI））設立一個殼公司（“創始人殼公司”）；（2）

創始人殼公司在開曼群島（Cayman）成立一個公司，作為未來的境外上市主體（在VIE結構搭建完成之后，一般該上市主體會在上市前引進VC/PE投資人）；（3）

境外上市主體再在香港設立一個全資殼公司；（4）

香港殼公司再設立一個或多個境內全資子公司，即外商獨資企業（以下簡稱“WFOE”）；（5）

WFOE與境內運營實體簽訂一系列控制協議。1.4VIE結構的協議為了境外上市主體能夠按照境外會計準則合并境內運營實體的會計報表，WFOE一般會與境內運營實體（及其股東）簽署一系列關于控制權和利潤的轉移協議（以下合稱“控制協議”或者“VIE協議”）。控制協議一般包括如下協議：（1）

貸款協議.由WFOE與境內運營實體的股東簽訂。WFOE根據該協議向境內運營實體的股東提供貸款，然后該等股東將這筆貸款通過增資的方式注入境內運營實體；（2）

獨家期權協議.由WFOE與境內運營實體的股東簽訂。在該協議項下，境內運營實體的股東授予WFOE一項獨家期權。根據該獨家期權，WFOE可以隨時自己或者指定任意第三方主體購買境內運營實體股東所持有的境內運營實體的股權；（3）

股東表決權委托協議.由WFOE與境內運營實體的股東簽訂。在該協議項下，境內運營實體的股東委托WFOE行使其在境內運營實體的股東表決權；（4）

獨家業務合作協議.由WFOE與境內運營實體簽訂。在該協議項下，WFOE向境內運營實體提供獨家的咨詢和技術服務，從而達到轉移利潤的目的；以及（5）

股權質押協議.由WFOE與境內運營實體的股東簽訂。在該協議項下，境內運營實體的股東將其在境內運營實體的股權質押給WFOE以擔保上述四個協議的履行。1.5VIE結構的特點

一般來說，VIE結構具有如下特點：（1）

搭建VIE結構的目的是為了實現在境外融資或上市；（2）

VIE結構多發生于限制或禁止外商投資領域；以及（3）

簽署VIE協議的目的是將境內運營實體的會計報表并入境外上市主體。1.6VIE結構的風險在海外上市的企業的招股說明書中，通常列舉如下有關VIE結構的法律風險：（1）

制度風險.雖然國家相關部門一直沒有頒布法規明確禁止VIE結構，但不排除國家相關部門在以后出臺相應的規定對其予以取締。關于VIE結構的制度風險的更多討論，請參見本文第2章（各界對VIE結構的態度）。（2）

控制風險.由于在VIE結構下，境外上市主體與境內運營實體是通過VIE協議的紐帶進行聯接的，在境外投資人與境內運營實體的股東發生利益沖突的情況下，境內運營實體股東可能會做出不符合境外投資人利益的行為，但境外投資人對該等行為可能缺乏一定的管控力。關于VIE結構的控制風險的更多討論，請參見本文第4.1節（VIE結構與公司治理——創始人）。（3）

稅務風險.VIE結構屬于紅籌結構的一種，所以紅籌結構所面臨的一般稅務風險VIE結構也可能面臨。同時，VIE結構還存在其自身特有的稅務風險。關于VIE結構的稅務風險的更多討論，請參見本文第6章（VIE結構與稅務）。1.7VIE結構的演變自2000年4月新浪網在美國納斯達克上市首開互聯網企業采用VIE結構在境外上市的先例以來，搜狐等其他門戶網站、百度、阿里巴巴、盛大游戲等其他互聯網公司也通過VIE結構實現了海外上市。同時，該種模式也被推廣到教育培訓領域（以新東方教育集團為代表）和廣告等新媒體領域（以分眾傳媒、華視傳媒等為代表）。在2006年8月8日，商務部、國務院國有資產監督管理委員會、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合發布了《關于外國投資者并購境內企業的規定》（2009年修訂）（以下簡稱“10號文”），其中有一條關于關聯并購的規定，即“國內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內公司，應報商務部審批。”而由于中國境內企業采取紅籌結構間接到境外上市一般都會涉及關聯并購，但在10號文頒布后，企業取得商務部就“關聯并購”作出的批準難度極大，所以一些非互聯網的企業也開始嘗試采用搭建VIE結構的方法實現境外上市，從而繞開10號文關于關聯并購需報送商務部審批的相關規定。例如在2009年，國內民營煤炭貿易企業中國秦發就采用VIE結構實現了在香港上市。自中國秦發上市以來，熔盛重工、翔宇疏浚等重資產公司也仿效中國秦發采用VIE結構實現了在香港上市。從以上可以看出VIE結構在中國的發展脈絡——從互聯網行業發展至了非互聯網行業，從外商投資限制或禁止行業發展至了非外商投資限制或禁止行業，以及從輕資產行業發展至了重資產行業。1.8VIE結構大事記以下為筆者根據相關媒體的報道所整理一些有關VIE結構的重大事件：表

1：VIE結構大事記No.時間事件

1.

2000年04月新浪首次采用VIE結構在美國納斯達克上市，其也成為中國大陸第一家在納斯達克上市的互聯網公司。

2.

2003年04月中國證監會發布《關于取消第二批行政審批項目及改變部分行政審批項目管理方式的通告》。根據該通告，中國證監會取消的第二批行政審批項目包括根據《關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知》中對“中國律師出具的關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市的法律意見書的審閱”。3.

2006年07月原信息產業部（現為工信部）出臺《關于加強外商投資經營增值電信業務管理的通知》，通知稱“近來，發現一些外國投資者通過域名授權、注冊商標授權等形式，與境內增值電信公司規避

《外商投資電信企業管理規定》要求，在我國境內非法經營增值電信業務”，通知進而對該等情況做出了相應的規范。

4.

2009年07月國內煤炭貿易企業中國秦發采用VIE結構繞開10號文關聯并購的相關規定在香港上市，成為10號文后首家采用VIE結構在香港上市的公司。

5.

2009年09月新聞出版總署、國家版權局、全國“掃黃打非”工作小組辦公室聯合頒布了《關于貫徹落實國務院<“三定”規定>和中央編辦有關解釋，進一步加強網絡游戲前置審批和進口網絡游戲審批管理的通知》（新出聯[2009]13號），該文禁止外商以獨資、合資、合作等方式在中國境內投資從事網絡游戲運營服務，并明確規定外商不得通過簽訂相關協議或提供技術支持等間接方式實際控制和參與境內企業的網絡游戲運營業務。這是中國政府部門首次通過法律法規方式，禁止外國投資者通過VIE架構投資某一境內領域。

6.

2010年11月土豆網創始人的妻子向法院遞交訴狀，要求對該創始人所持有的股份進行訴訟保全，導致土豆網的上市計劃被迫推遲，引發了業界關于離婚對VIE結構影響的討論。

7.

2011年03月寶生鋼鐵撤銷其在美國的上市申請，原因在于河北當地政府不認可該公司的VIE結構。寶生鋼鐵事件是首個被公開披露的中國政府部門否定VIE架構的案例，但因寶生鋼鐵所涉行業特殊，外界更多把該事件歸結為針對特定行業投資限制的個案，而非針對VIE架構本身[尾注1]

。

8.

2011年06月阿里巴巴以VIE結構不符合央行發放第三方支付牌照政策為由，終止了阿里巴巴旗下支付寶與境外控股公司之間的協議控制關系。

9.

2011年06月在新聞出版總署頒布文件不允許外資通過VIE結構投資網絡游戲企業后，從事兒童題材網游的淘米網采用VIE結構在美上市。淘米網的中國法律顧問出具報告認為，淘米網的VIE結構搭建于2009年6月，早于新聞出版總署的通知，故不構成違反該通知的情況。同時，中國法律顧問認為，鑒于當前多頭監管模式，新聞出版總署不太可能單方面對VIE結構產生實際影響，根據相關法律，新聞出版總署僅負責網游上線前審批，而文化部負責監管所有網游產業，且如有網游未經新聞出版總署批準而上線的，其監管和調查權歸文化部。[尾注2]10.

2011年08月《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》首次將VIE納入外資并購安全審查范圍。11.

2011年11月香港聯交所更新了其關于VIE結構的上市決策。該決策原則上明確了在審核相關申請人的上市申請時，將全面考慮申請人采取協議控制模式的原因，并對通過VIE架構上市的非限制行業企業的審查將更加審慎。12.

2012年06月根據相關媒體報道，雙威教育VIE結構控制下的中國境內核心業務運營實體被轉讓給了第三方，并由此導致了雙威教育股票被納斯達克摘牌。

13.

2012年07月新東方收到美國SEC就其VIE結構調整的調查函。美國做空機構渾水公司（MuddyWaterResearch）隨后發表研究報告，指稱新東方VIE結構存在諸多問題。

14.

2012年08月商務部批準沃爾瑪公司收購1號店，但附加限制條件要求沃爾瑪只能收購1號店的直銷業務而不包括1號店通過VIE結構經營的的增值電信業務。

15.

2013年04月開曼群島法院對安博教育集團作出了臨時托管的判決。安博教育集團也成為在美國上市第一只被國外判決接管的中概股。

（注：以上大事記，均來自相關媒體報道，筆者或者環球律師事務所并不對該等報道的真實性和準確性負責；同時，本文的內容不代表筆者或者環球律師事務所對該等報道內容以及所報道事件的任何意見、態度或者價值判斷。1.9VIE結構上市公司名錄請見下表采用VIE結構海外上市的公司名錄（截止于2012年12月31日）：表2：VIE結構上市公司名錄

所屬行業公司名稱交易代碼上市地交易所上市日期泛互聯網

互聯網信息服務新浪Sina美國納斯達克2000-04-13網易Nets美國納斯達克2000-06-30搜狐Sohu美國納斯達克2000-07-12掌上靈通Lton美國納斯達克2004-03-04騰訊控股700香港港交所2004-06-16空中網Kong美國納斯達克2004-07-09前程無憂Jobs美國納斯達克2004-09-29金融界JRJC美國納斯達克2004-10-15酷6網Kutv美國納斯達克2005-02-04百度Baidu美國納斯達克2005-08-05太平洋網絡543香港港交所2007-12-18A8電媒音樂800香港港交所2008-06-12中房信CRIC美國納斯達克2009-10-16搜房網Sfum美國紐交所2010-09-17優酷網Yoku美國紐交所2010-12-18創博國際Tbow美國納斯達克2011-02-03奇虎360Qihu美國紐交所2011-03-30人人網Renn美國紐交所2011-05-04網秦NQ美國紐交所2011-05-05世紀佳緣Date美國納斯達克2011-05-11鳳凰新媒體Feng美國紐交所2011-05-12土豆網Tudo美國納斯達克2011-08-17

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軟件與服務永視新博STV美國紐交所2007-10-05金山軟件3888香港港交所2007-10-09文思信息Vit美國紐交所2007-12-12中國信息技術Cnit美國納斯達克2008-05-21*聯合信息Kone美國納斯達克2008-05-14經緯國際Jngw美國納斯達克2010-05-20*海輝軟件HSFT美國納斯達克2010-06-30高德軟件AMAP美國納斯達克2010-07-01中網在線CNET美國納斯達克2010-07-01斯凱網絡MObi美國納斯達克2010-12-10軟通動力ISS美國港交所2010-12-14世紀互聯VNET美國納斯達克2011-04-21

教育培訓新東方EDU美國紐交所2006-07-07正保遠程教育DL美國紐交所2007-07-30諾亞舟Ned美國紐交所2007-10-19雙威教育CAST美國紐交所2007-10-29ATAATAT美國納斯達克2008-01-29弘成教育CEDU美國納斯達克2007-12-11安博教育AMBO美國紐交所2010-08-05環球雅思GEDU美國納斯達克2010-10-08學而思XRS美國紐交所2010-10-20學大教育XUE美國紐交所2010-11-02

傳媒出版分眾傳媒FMCN美國納斯達克2005-07-13航美傳媒AMCN美國納斯達克2007-11-07華視傳媒VISN美國納斯達克2007-12-16中視控股CABL美國納斯達克2008-07-30.易達控股CNYD美國納斯達克2009-12-07*昌榮傳播CHRM美國納斯達克2010-05-05中國高速頻道CCME美國納斯達克2010-06-03*十方控股1831香港港交所2010-12-13博納影業BONA美國納斯達克2010-12-09盛世巨龍CDM美國全美交易所2011-02-09中國三三傳媒8087香港港交所2011-02-28品牌中國8219香港港交所2012-04-27

食品、飲料與煙草奧瑞金種業SEED美國納斯達克2005-11-08*華奧物種GRO美國紐交所2007-11-08豐澤龍牧OINk美國納斯達克2010-07-20

傳統能源西南天然氣CHNG美國納斯達克2005-12-17*中國秦發866香港港交所2009-07-03星源燃料AMCF美國納斯達克2010-01-26泓利煤焦SCOK美國納斯達克2010-02-18*

硬件、半導體與設備中星微VIMC美國納斯達克2005-11-25國人通信GRRF美國納斯達克2006-03-30東方信聯TSTC美國納斯達克2006-09-27*展訊通信SPRD美國納斯達克2007-06-28藍汛通信CCIH美國納斯達克2010-10-01

制藥、生物科技、

生命科學三生制藥SSRX美國納斯達克2007-02-07天星生物SKBI美國納斯達克2009-06-26*諾康生物NKBP美國納斯達克2009-12-11奧星制藥BSPM美國納斯達克2010-04-23*江波制藥JGBO美國納斯達克2010-06-08*香格里拉藏藥TBET美國納斯達克2011-01-25

房地產中介易居中國EJ美國紐交所2007-08-08漢廣廈房地產HGSH美國納斯達克2010-09-13*思源經紀SYSW美國紐交所2010-11-24

金融服務泛華保險CISG美國納斯達克2007-10-31諾亞財富NOAH美國紐交所2010-11-10中國信貸8207香港港交所2010-11-19匯聯金融8030香港港交所2012-05-04

商業與專業服務綠諾科技RINO美國納斯達克2009-07-13*鼎聯控股TRIT美國納斯達克2009-09-10

消費品零售非日常消費品零售（汽車）開元汽車AUTC美國納斯達克2009-10-05*非日常消費品零售（手機）樂語中國FTLK美國納斯達克2009-12-17非日常消費品零售（珠寶）金凰珠寶KGJI美國納斯達克2010-08-08*非日常消費品零售（汽車）正通汽車1728香港港交所2010-12-10非日常消費品零售（汽車）聯拓集團LAS美國紐交所2010-12-10非日常消費品零售（藥品）九洲大藥房CJJD美國納斯達克2010-04-22*非日常消費品零售（服裝）博士蛙國際1698香港港交所2010-09-29非日常消費品零售（百貨）慶客隆QKLS美國納斯達克2009-10-21

建筑材料新奧混凝土CADC美國納斯達克2009-11-16*圣愷工業VALV美國納斯達克2010-05-25*新能源中國風能技術CWS美國納斯達克2009-12-30*大全新能源DQ美國紐交所2010-10-07金屬與采礦僑興資源Xing美國納斯達克1999-02-16運輸中環球船務Sino美國納斯達克2008-05-21能源設備與服務研控科技RCON美國納斯達克2009-07-30紙業與包裝東方紙業ONP美國全美交易所2009-12-17*制造業萬橋興業BWOW美國納斯達克2010-05-05*造船業熔盛重工1101香港港交所2010-11-19疏浚業翔宇疏浚871香港港交所2011-06-20

注1：上表內容主要根據蘇龍飛先生制作的VIE上市公司的匯總統計制作[尾注3]。而蘇龍飛先生的VIE上市公司匯總中2010年12月31日以前的數據，基本引用自歐陽瑭珂的碩士論文《中國企業境外間接上市中的合同控制模式研究——法律和財務的雙重視角》中的統計數據。

注2：*表示轉板日期

注3：僑興資源直到2009年才采用VIE結構。

注4：熔盛重工、博士蛙國際為部分VIE結構。

注5：阿里巴巴、盛大、雙威教育、環球雅思、國人通信、僑興資源已經退市。

2.各界對VIE結構的態度2.1政府部門的態度2.1.1政府部門的態度

應該說，相關政府部門一直有注意到VIE結構，如（i）國家外匯管理局于2005年10月21日頒布了《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]75號）（以下簡稱“75號文”），該文將搭建VIE結構的行為納入了外匯監管范圍；（ii）信息產業部（現為工信部）于2006年7月13日頒布了《關于加強外商投資經營增值電信業務管理的通知》，該通知對當時的VIE結構進行了一定的調整；（iii）2009年9月，新聞出版總署聯合國家版權局出臺相關規定不允許外商通過VIE結構實際控制或者參與境內企業的網絡游戲運營業務；以及（iv）2011年8月，商務部頒布了《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》，該文規定了外國投資者不得以協議控制方式實質規避并購安全審查。雖然有上述規定，但一直未見外商投資和TMT[尾注4]行業的監管部門頒布明確的規則來明確禁止VIE結構。2.1.2政府部門的困境目前這個局面對于政府部門來說可能是個兩難的境地：（1）

放開.如果對這些采用VIE結構的企業所在的行業放開外商投資限制政策，那么投資人可能會要求現有采取VIE結構的企業把協議控制模式改成股權控制模式，在這種情況下，相較于現有協議控制的模式，無疑增強了外資對于我國相關行業的控制；（2）

一刀切.如果采用一刀切的辦法（即新人新辦法，老人老辦法），在沒有相應的融資市場替代的情況下，有可能會不利于整個VIE行業的良性發展，使得不能采取VIE結構的企業面臨資金短缺而又無處募集的困境；（3）

默許.最容易采取的策略就是繼續采取現在采用的默許態度，將VIE結構的法律屬性交給司法機關去解決。2.2司法機關的態度對于中國法院如何認定VIE協議，目前筆者尚未找到一手的材料。但可以預測的是，法院在審理有關確認VIE協議合法性的案件時，應該會采取比較謹慎的態度。如果法院簡單地適用《合同法》第52條第3款的規定，即以合法形式掩蓋非法目的的合同無效，判定VIE協議無效，則無疑會對整個VIE行業造成巨大的沖擊。最高院最近審結了一起案件（民生銀行股權糾紛案），認為以協議的方式通過“委托投資”的方式規避國家金融管理政策的行為構成“以合法形式掩蓋非法目的”，從而被判定無效。此案也引起業界就法院對于VIE協議合法性可能會如何認定的討論。案例1：民生銀行股權糾紛案[尾注5]這是一場歷時12年的民事訴訟，從2001年至今，已經歷經多次審理，終于在2012年年底審結。香港知名企業華懋集團旗下公司華懋金融服務公司（以下簡稱“華懋公司”）通過委托投資的方式，委托中國中小企業投資有限公司（以下簡稱“中小企業公司”）對民生銀行的股權進行投資，此后雙方爆發利益紛爭。

最高院認定華懋公司委托中小企業投資入股中國民生銀行的行為，違反了內地金融管理制度的強制性規定。從雙方簽訂和履行合同的整個過程可以看出，當事人對于法律法規的強制性規定是明知的，雙方正是為了規避法律規定，采取“委托投資”的方式，使得華懋公司的投資行為表面上合法化。雙方的行為屬于《民法通則》和《合同法》規定的“以合法形式掩蓋非法目的”的行為。因此，雙方簽訂的《委托書》、《補充委托書》、《借款協議》和《補充借款協議》均應認定無效。

2.3仲裁機構的態度根據《商法》月刊發表的一篇文章，中國國際經濟貿易仲裁委員會（“貿仲”）上海分會某仲裁庭于2010年和2011年期間，在兩起涉及同一家網絡游戲運營公司的VIE結構的案件中，以該VIE結構違反了禁止外國投資者投資網絡游戲運營業務的行政法規的強制性規定，以及構成了“以合法行使掩蓋非法目的”為由，裁決該案涉及的VIE協議無效。[尾注6]但需要注意的是，仲裁裁決具有保密性，且不有約束其他案件或供其他案件參照的效力。2.4香港聯交所的態度支付寶事件發生后，2011年11月底，香港聯交所對其（HKExLISTINGDECISION）（HKEx－LD43－3）（簡稱“《05上市決策》”）進行了修訂。修訂后的上市決策表明香港聯交所對VIE架構原則上仍采取肯定態度，但審核將更加謹慎和嚴格。根據修訂后的《05上市決策》，香港聯交所將在全面考慮申請人采用VIE架構的原因并滿足《05上市決策》規定的條件情況下，以個案處理方式繼續認可申請人采用VIE架構，并強調如果VIE架構涉及非限制業務，上市科會將其交由上市委員會處理。后者意味著香港聯交所對通過VIE架構上市的非限制行業企業的審查將更加審慎。[尾注7]2.5業界的態度

業界一般認為，由于中國政府部門并未明確禁止VIE結構，也尚未見法院在VIE涉及行業的案例中明確判定VIE結構無效，所以尚不能說VIE結構就一定違法或無效；但是不能排除中國政府部門在以后會出臺相關規定將VIE結構予以取締的可能性。同時對于VIE結構的適用領域，業界一般傾向于在TMT行業采用VIE結構，而對于一些重資產行業或者非限制外商投資行業，業界一般持謹慎和保守的態度。3.VIE結構與外資并購目前我國的外資并購法律框架體系已經初步建立，對于外資并購行為，我國主要從三個方面進行監管：外資并購一般審查、外資并購反壟斷審查以及外資并購安全審查。3.1VIE結構與外資并購一般審查目前我國的外資并購審查主要適用10號文，而10號文主要適用于外資股權并購與外資資產并購。另外，10號文還適用于一種關聯并購情形，并對其設置了更高的審批要求（需經商務部審批）。業界一般認為外資通過VIE結構并購境內企業目前不適用10號文及其關聯并購的規定。但是，雖然如一些重資產企業（如中國秦發）通過VIE結構繞開了10號文關于關聯并購的審批要求并實現了海外上市，但業界對于這些重資產行業能否適用VIE結構更多的還是持謹慎和保守的態度。案例

2：中國秦發通過VIE結構海外上市事件根據相關媒體報道，中國秦發在境內和香港同時擁有兩塊經營性資產：中國秦發集團和香港秦發集團。2008年秦發啟動了境外上市計劃，此時，10號文已經生效。因而，中國秦發面臨著同樣的問題，即將境內的“中國秦發集團”的權益轉移至境外且避免關聯并購審批。中國秦發采用了協議控制模式，具體分兩步完成：（1）2008年2月5日，香港秦發集團透過秦發貿易（香港），在國內出資設立了外商獨資企業“秦發物流”；（2）2009年6月12日，秦發物流與中國秦發集團各經營公司及其持股股東，簽訂了控制協議。通過該等協議控制，雖然秦發物流沒有收購中國秦發集團各成員公司的股權，但中國秦發集團全體成員公司的資產負債及經營業績均合并入秦發物流財務報表。

2009年7月，中國秦發在香港上市。根據招股書的披露，中國秦發的中國法律顧問認為：重整本集團及重組并不涉及收購于中國成立的任何公司的股本收益或資產，故此，概無重組步驟根據并購規定構成并購活動，本集團的上市毋需中國證監會批準。然而，彼等并不排除中國證監會可能于法律顧問提出法律意見當日后，以詮釋或澄清并購規定或訂下或以其他方式頒布的任何新規則、法規或指引，要求所有特殊目的公司于海外上市時須取得中國證監會批準。3.2VIE結構與外資并購反壟斷審查由于《反壟斷法》明確規定了“經營者通過合同等方式取得對其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決定性影響的”構成經營者集中，所以如果外國投資者通過協議控制的方式并購境內企業達到了經營者集中的申報標準，則該等并購需要提交商務部反壟斷局進行反壟斷審查。另外，如果外資并購的境內企業通過協議的方式還控制著其他企業，則該等被協議控制的企業也應該納入反壟斷審查的范圍，如沃爾瑪收購1號店反壟斷審查案件。案例

3：沃爾瑪收購1號店反壟斷審查案[尾注8]2012年8月13日，商務部附限制性條件地批準沃爾瑪收購紐海控股有限公司（以下簡稱“紐海控股”）股權，該項收購將使沃爾瑪持有紐海控股的多數股權。紐海控股是紐海信息技術（上海）有限公司（以下簡稱“紐海上海”）的間接母公司，而紐海上海又通過VIE協議實際控制著1號店—中國最大并且發展最快的網上零售商之一，同時也是預期收購的最終目標。

雖然對顧客來說，1號店提供了一站式便捷的購物體驗，但它從事的卻是兩種截然不同卻又相互關聯的業務：（1）直接銷售自己的商品；以及（2）作為一個電子商務平臺為第三方提供B2C業務。在中國電信法規項下，這后一種業務通常被視為增值電信業務。

商務部對擬定交易的批準附帶了一項明確的條件，即沃爾瑪只能收購1號店的直銷業務（而不是1號店的增值電信業務），不能試圖通過紐海上海在沒有相關的增值電信業務許可證的情況下直接從事增值電信業務（而實際上，像紐海上海這樣的外資企業是無法獲得增值電信業務許可證的），亦不能通過某項VIE安排從事該等業務。對沃爾瑪來說，商務部的決定意味著擬定交易如果繼續下去的話就需要做重大調整，而對VIE結構的禁用則意味著沃爾瑪可能最終無法控制1號店的增值電信業務。這是商務部首次在正式決定中明確提及對“VIE結構”的使用。3.3VIE結構與外資并購安全審查我國對外資并購實施并購安全審查肇始于國務院辦公廳在2011年2月3日下發的《關于建立外國投資者并購境內企業安全審查制度的通知》（國辦發[2011]6號）。該通知規定了我國對于外資并購所實施的并購安全審查的范圍、內容、工作機制、審查程序等。隨后，2011年8月25日，商務部頒布了《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》（商務部公告2011年第53號）。該文第九條規定，對于外國投資者并購境內企業，應從交易的實質內容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式。由于上述規定明確了外國投資者不得通過協議控制的方式規避并購安全審查，所以如果外國投資者在并購安全審查的范圍內使用VIE結構并購境內企業，則需要接受并購安全審查。而并購安全審查的范圍為：外國投資者并購境內軍工及軍工配套企業，重點、敏感軍事設施周邊企業，以及關系國防安全的其他單位；外國投資者并購境內關系國家安全的重要農產品、重要能源和資源、重要基礎設施、重要運輸服務、關鍵技術、重大裝備制造等企業，且實際控制權可能被外國投資者取得。4.VIE結構與公司治理4.1創始人一般情況下，創始人和投資人的利益是一致的，但也會發生創始人和投資人利益不一致的情況。由于在VIE結構下，創始人通常情況下既是境外上市主體的股東，也是境內運營實體的股東，所以在創始人與境外投資人利益不一致的情況下，創始人有可能會利用其境內運營實體股東的身份做出損害投資人利益的行為。（1）

創始人終止VIE協議的風險.在創始人和投資人利益不一致的情況，創始人有可能會終止VIE協議，如有關媒體所報道的阿里巴巴終止支付寶VIE協議事件。案例

4：阿里巴巴終止支付寶VIE協議事件[尾注9]根據相關媒體報道，馬云先生在一次媒體見面會中，詳細講述了支付寶事件的過程。

（a）2009年6月，浙江阿里巴巴以1.67億向AlipayE-commerceCorp.收購支付寶的70%股權。

（b）在2010年6月，央行發布了《非金融機構支付管理辦法》，文件強調：外資的支付業務范圍，境外出資人的資格條件和出資比例，由中國人民銀行另行規定，報國務院批準。為了符合全內資資格，同年8月，浙江阿里巴巴又以1.65億收購了支付寶剩下的30%股權。

（c）由于浙江阿里巴巴與阿里巴巴集團之間存在協議控制，所以上述兩次關于支付寶的股權轉移，都處在協議控制下。但2011年一季度，央行發函要求支付寶做出關于“協議控制”的書面聲明。支付寶在書面聲明中稱，浙江阿里巴巴作為支付寶網絡技術有限公司的唯一實際控制權人，無境外投資人通過持股控制支付寶。基于對形勢的判斷，馬云決定終止協議控制，停止合并報表。（2）

創始人離婚的風險.由于在VIE結構下，創始人通常情況下既是境外上市主體的股東，也是境內運營實體的股東，所以在創始人離婚的情況下，可能會導致出現境外與境內的股權同時面臨被分割的風險。如相關媒體所報道的土豆網創始人離婚事件和趕集網創始人離婚事件等。案例

5：土豆網創始人離婚事件[尾注10]根據相關媒體報道，2010年11月初，土豆網向美國證監會提交IPO申請。隨后，上海徐匯區人民法院就土豆網創始人的前妻之前提出的離婚財產分割訴訟采取行動，凍結了土豆網創始人名下三家公司股權，其中包括境內主要運營實體上海全土豆科技有限公司95%的股份。

土豆網原本于2010年就有望赴美上市，但由于創始人陷入離婚財產訴訟，上市受阻，結果其最大的競爭對手優酷搶先登陸紐交所。待創始人解決完離婚官司再準備上市時，市場行情已經急轉而下。（3）

創始人不合作的風險.根據中國《公司法》，境內運營實體如果要做出增資、減資、股利分配等法律行為，都需要境內運營實體股東的同意，而如果創始人采取不合作的態度，那么可能會對境內運營實體的運營產生不利影響。如相關媒體所報道的新東方CFO對新東方在2012年主動調整VIE結構的解釋為：“中國公司VIE股東曾經發生過即使合同明確規定也拒絕簽署的情況，為了避免將來發生類似情況新東方采取主動調整VIE模式。”案例

6：新東方調整VIE結構事件[尾注11]新東方在美上市的主體通過VIE結構控制境內運營實體北京新東方，而北京新東方此前由11名股東持有（俞敏洪持53%），但近年其他10位股東已不在新東方就職；支付寶事件后，新東方為加強控制，在2012年1－5月將北京新東方其他10位股東持有的股權清退并全部轉到俞敏洪名下，但美國上市主體股權結構不變，新東方表示其調整的不是VIE結構，而是國內運營實體的股權機構，本意是為了更好地維護美國上市公司的股東利益。

但是在2012年7月18日，新東方收到了美國SEC就VIE結構調整的調查函。美國做空機構渾水公司（MuddyWaterResearch）隨后發表研究報告，指稱新東方VIE結構存在諸多問題。由此引發了市場恐慌性拋售，新東方單日暴跌34.32%。（4）投資人與創始人控制權之爭.投資人與創始人對于公司的控制權之爭也會發生在VIE結構項下。但是在VIE結構下，由于創始人是境內運營實體的直接股東，所以創始人可以更容易轉移境內運營實體的資產。在這種情況下，即使投資人贏得了公司的控制權，可能最后也只能得到一個空殼公司，如相關媒體所報道的雙威教育的境內資產被轉移致使雙威教育海外退市事件。案例

7：雙威教育境內資產被轉移致使雙威教育海外退市事件[尾注12]雙威教育管理層和美國投資人的控制權之爭從2011年底就開始。2012年1月18日，公司宣布按照股東大會選舉結果，確認NedSherwood及其推薦人入選董事會，隨后三個月公司管理層大面積更換，董事長兼CEO陳子昂3月辭職，改由馮一意接任。

美國投資人雖然贏得了雙威的控制權，卻“失去”了公司。2012年4月2日，因未能如期遞交2011年20F年報，雙威教育被納斯達克停牌；2012年5月9日，納斯達克交易所通知雙威教育，鑒于該公司資產出現重大損失且持續未能重新控制這些資產，同時因丟失公章而無法控制銀行賬戶，上個財年的審計報表預期無法如期提交，擬將其摘牌。2012年6月21日，在考慮到涉及前高管的相關調查以及財報無法按時遞交等因素以后，雙威教育放棄了繼續爭取上市資格的請求。2012年6月25日，雙威教育正式退市至粉單交易市場交易，股價當日暴跌80.66%至0.82美元。4.2股東會與董事會在VIE結構下，投資人一般會要求對公司重大事項享有投票權。而這些重大事項根據不同的情況可能會放在公司股東會或者董事會層面。（1）

股東會.在VIE結構下，投資人一般會要求將需要境外上市主體的股東會審議的事項同時照搬到境內運營實體的股東會。在這種情況下，雖然境外投資文件中通常會規定境內運營實體的重大事項需經境外上市主體的股東會審批，但是境外上市主體的股東并不是境內運營實體的直接股東，所以該等事項仍然需要境內運營實體的股東會做出決議。（2）

董事會.在VIE結構下，投資人一般會（i）要求將需要境外上市主體的董事會審議的事項同時照搬到境內運營實體的董事會，以及（ii）要求境內運營實體董事會的組成與境外上市主體董事會的組成保持一致。在這種情況下，經過境外上市主體董事會審議通過的事項在境內運營實體董事會層面一般也會通過。4.3勞動合同在VIE結構下，與公司高管和主要技術人員簽署勞動合同的主體主要為WFOE或者境內運營實體。但在實踐中，律師通常會建議公司的高管和主要技術人員與WFOE簽署勞動合同。4.4知識產權在VIE結構下，境外投資人一般會要求員工與公司簽訂《知識產權轉讓協議》以明確該等員工的職務發明的專利權或者職務作品的著作權應歸公司所有。另外，在VIE結構下，公司一般會將其商標、域名放在境內運營實體，而對于技術等其他知識產權可能會根據實際情況放在WFOE或者境內運營實體。4.5商業秘密在VIE結構下，境外投資人一般會要求公司的主要員工與公司簽訂《競業禁止和非招攬協議》以保護公司的商業秘密。4.6員工期權

在VIE結構下，境外上市主體所施行的員工激勵計劃可能包括以下形式：限制性股票、股票增值權、員工期權計劃等。由于在VIE結構下，境外投資人一般會要求公司施行員工期權計劃，所以我們在這里僅討論員工期權計劃。（1）

外匯.就VIE結構，目前在外匯方面規范境外上市主體施行員工期權計劃的法規主要有：（i）75號文和（ii）由國家外匯管理局頒布并于2012年2月15日起實施的《關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發[2012]7號）（以下簡稱“7號文”）。75號文與7號文的區別在于：75號文規范的是境外上市主體上市前所施行的員工期權計劃，而7號文規范的是境外上市主體上市后所施行的員工期權計劃。（2）

稅務.目前規范員工期權個人所得稅的法規主要是針對于“員工接受雇主（含上市公司和非上市公司）授予的股票期權，且該股票期權指定的股票為上市公司（含境內、外上市公司）股票的”情形。而對于境外上市主體未上市時所施行的員工期權在稅務方面如何處理，2007年10月9日國家稅務總局出具的《關于阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司雇員非上市公司股票期權所得個人所得稅問題的批復》（國稅函[2007]1030號）對此問題進行了說明。但是該文已于2011年1月4日廢止。5.VIE結構與外匯5.1特殊目的公司外匯登記如果在搭建VIE結構的過程中涉及境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資的情況，則該境內居民需要按照相關規定辦理外匯登記。而目前規范此類登記的規定主要有兩個綱領性法規：75號文和10號文。而他們主要適用于不同的返程投資主體的返程投資活動。在VIE結構下，一般大都涉及境內居民自然人需要辦理75號文外匯登記的情況。在初次搭建VIE結構時需要辦理75號文初始登記，在搭建完成后如果VIE結構發生規定的變化，則還需要辦理相應的變更登記、注銷登記等。如果沒有辦理該等初始登記或者變更登記，則公司可能會面臨不同的法律后果。5.2境外資金返回國內以及在國內結匯并使用相關外匯管理一般搭建VIE結構的目的是為了在境外融資，然后把境外所融的資金調回境內使用。而調回境內使用的方法一般是境外公司對WFOE進行增資，然后WFOE再將增資款提供境內運營實體使用。這個過程一般會涉及三個方面的外匯問題：（1）用融資所得外匯資金以外債或者增資的形式注入WFOE；（2）WFOE資本金結匯；以及（3）WFOE將結匯后的資金提供給境內運營實體使用。（1）

WFOE增資.在VIE結構下，對WFOE增資的前提條件之一即是境內居民自然人已經完成了75號文外匯登記。如果未完成75號文外匯登記則不能對WFOE增資。如世紀佳緣未完成75號文登記致WFOE不能如期出資事件。案例

8：世紀佳緣未完成75號文登記致使WFOE不能如期出資事件[尾注13]2011年通過VIE結構在美國上市的婚戀網站世紀佳緣曾在其修改后的招股說明書的風險因素（RiskFactors）一節中披露了其在中國境內開展業務的兩大子公司之一的北京覓緣信息科技有限公司（以下簡稱“北京覓緣”）未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀佳緣因此未能完成對北京覓緣的首次出資。而根據中國法律，商務部簽發的外商投資企業批準證書也將失效，而北京覓緣的營業執照將被北京當地的工商局吊銷，它將不再是一個合法存在的法人實體。原文翻譯如下：

“由于上述75號文相關登記和變更登記尚未完成，北京覓緣仍然在獲取外匯登記證的過程之中。所以佳緣香港不能在法定最晚日期前（即2011年4月25日前）完成對北京覓緣的第一期出資。根據中國法律，北京覓緣的外商投資企業設立批復將會自動失效，佳緣香港需要注銷北京覓緣并返還北京覓緣的營業執照。同時，工商局會撤銷北京覓緣的營業執照。”（2）

WFOE資本金結匯.實踐中，在VIE結構下，WFOE常見的結匯方式主要有：（i）通過真實交易結匯，（ii）通過虛假交易結匯，（iii）以歸還借款或墊款為由結匯，（iv）分拆結匯，以及（v）外保內貸等。但是這五種結匯方式除了“通過真實交易結匯”和“外保內貸”外，都存在一定的法律風險與問題。（3）

WFOE結匯資金的使用.實踐中，在VIE結構下，WFOE會將其結匯所得資金通過貸款的方式提供給境內運營實體的自然人股東，而后該等自然人股東通過增資的方式將資金注入境內運營實體。但根據相關規定，“外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資”，而WFOE通常情況下是一個殼公司，并不實際運營業務，其經營范圍一般為技術服務或者咨詢服務，所以上述操作可能存在一定的問題。6.VIE結構與稅務VIE結構屬于紅籌結構的一種，所以紅籌結構所面臨的一般稅務問題VIE結構也可能面臨，例如境外上市主體是否會被稅務機關認定為中國居民企業以及由此帶來的相關稅務調整等。同時，VIE結構還存在其自身特有的稅務問題。例如由于控制協議的存在，一般情況下，境內運營實體需要將其收入或者利潤轉移至WFOE進而轉移到境外，如果稅務機關認為上述經濟行為存在轉移定價問題，不符合“獨立交易原則”，則稅務機關可能會對該等關聯交易進行稅務調整。6.1企業所得稅由于VIE結構主要由境外和境內兩部分構成，兩者之間的紐帶即為VIE協議。對于境內公司構成中國居民企業比較好理解，但對于境外企業是否構成中國居民企業則需要進一步討論。而不同的認定，對VIE結構的稅負會有不同的影響。6.2營業稅由于在協議控制的模式下，境內運營實體的收入或者利潤并不是通過股息的方式轉移到WFOE進而轉移到境外上市主體，而是通過WFOE向境內運營實體提供獨家的技術和咨詢服務的方法將境內運營實體的收入或者利潤轉移到WFOE進而轉移到境外上市主體。而WFOE就提供該等技術和咨詢服務所取得的收入除需繳納企業所得稅外，還需要繳納相應的營業稅及其附加。相比較于股權直接控制而言，協議控制模式無疑增加了公司的營業稅負擔。6.3印花稅同營業稅一樣，境內運營實體如果要將其收入或者利潤轉移至WFOE，則需要與WFOE簽訂相應的商業合同，且合同雙方就該等商業合同應按照合同金額繳納一定的印花稅。相比較于股權直接控制而言，協議控制模式無疑增加了公司的印花稅負擔。6.4節稅措施由于協議控制模式相較于直接股權控制模式增加了公司的稅務負擔，所以在VIE結構下，許多公司采取了各種方式盡量減少該等稅負負擔，如（1）把利潤留在境內運營實體，（2）把利潤留在WFOE，以及（3）轉移定價。這三種方法各有利弊和風險，需要根據企業的實際情況綜合考量。而下述案例就是一起通過關聯交易節稅的典型案例。案例

9：某VIE結構公司節稅案[尾注14]根據相關報道，2006年10月，廣州市地方稅務局（以下簡稱“廣州地稅局”）發現廣州XXX有限公司（以下簡稱“境內運營實體A公司”）有兩筆達8.64億元的業務往來未依法繳納印花稅（應繳納所得稅26萬余元），遂于8月25日和9月1日發出《稅務處理決定書》和《行政處罰決定書》，對其處以補繳滯納金和行政罰金21.5萬元，款項總計47萬余元。

《第一財經日報》在近一步調查中發現，境內運營實體A公司與YYY公司（以下簡稱“境外上市公司”）的子公司發生關聯交易時，由于關聯企業的稅率差，造成所繳納所得稅差額達4.63億元。且上述關聯交易的價格疑似嚴重偏離正常的市場價格，境外上市公司存在隨意調整各關聯公司損益表“收入”和“利潤”科目的嫌疑。

根據境外上市公司年報，境內運營實體A公司、北京XXX廣告有限公司（以下簡稱“境內運營實體B公司”）、廣州XXX科技有限公司（以下簡稱“境內運營實體C公司”）等三家“附屬公司”（根據美國財務準則稱為VIE公司，即“可變利益實體”，下同）就是這個結構中持有ICP等牌照、并從事實際經營的境內企業，而境外上市公司正是通過其子公司（即北京WFOE、上海WFOE、廣州WFOE）與三家VIE公司簽訂“獨家技術協議”轉移營業收入，來完成境外上市公司的收入取得。

而發生在中國境內的北京WFOE和VIE公司間的關聯交易，其互相之間交易甚至都“沒有書面合同”，因而沒有確定交易價格的合法依據，這種沒有依據的價格并不符合中國稅法關于“獨立交易”的原則。

由于幾家企業之間在所得稅稅率上存在巨大的率差，這些關聯交易可能在三年內為公司規避了4億多元的所得稅。年報顯示，境內運營實體A公司、境內運營實體B公司、境內運營實體C公司和上海WFOE的所得稅率都是33％。

除去上述四家企業，另兩家全資子公司都不同程度地獲得了稅收優?菡摺F渲校本￤FOE由于注冊在北京海淀區中關村園區并被認定為“新興高科技企業”，從2000年起兩年內所得稅全免，2003年到2005年為7.5％。在2005年的重新評定中，被認定為“先進技術企業”，從2006年開始到2008年所得稅為10％。廣州WFOE也由于天河科技園區的相似政策，2003年起兩年內企業所得稅全免，2005年起所得稅率10.5％。

根據境外上市公司的年報，境外上市公司和它的全資子公司（北京WFOE、上海WFOE和廣州WFOE）已經與VIE公司簽署了一系列關于互聯網內容的提供、在線游戲以及無限增值服務的協議。根據協議，VIE公司的大多數收益流向境外上市公司和它的全資子公司。

所以，對于境內運營實體來說，由于該項協議在實質上是將自己的收入轉移到境外上市公司，所以導致在形式上“技術成本”高昂，使得利潤為負，從而無需繳納所得稅。由此，整個公司的收入和繳納的所得稅，主要在稅率相對低的北京WFOE等公司實現，而不是在實際經營并獲得收入的VIE公司。7.VIE結構與紅籌回歸由于近幾年境外資本市場的不景氣，以及中概股遇冷所引發的“蝴蝶效應”，有一些原本采用VIE結構計劃在境外融資并上市的企業放棄了海外市場，轉而選擇回到國內上市。7.1VIE結構紅籌回歸的步驟根據已有的案例來看，VIE結構紅籌回歸的一般步驟為：（1）

境外上市主體回購海外機構投資者所持股份；（2）

終止控制協議；（3）

在境外投資人不退出的情況下，境內擬上市主體定向增發，使境內擬上市主體的股權結構與原境外上市主體的股權結構保持一致；或者在境外投資人退出的情況下，境內擬上市主體定向增發，引進新的投資人；（4）

注銷所有未重組進上市主體的殼公司。7.2證監會對紅籌回歸的審核政策總結歷年保薦代表人培訓資料中證監會對紅籌回歸并在境內上市的審核政策主要有以下幾點：（1）

首要標準就是股權清晰、股權架構透明；（2）

控制權要轉移到境內，真正的外資沒有強制要求；以及（3）

考慮實際稅收問題，可允許企業保留部分外資比例，其他股權轉回境內。7.3VIE結構紅籌回歸的要點VIE結構紅籌回歸需要考慮以下幾點：（1）境內擬上市主體如何確定，（2）實際控制人是否發生變更，（3）業績是否可以連續計算，（4）外匯是否合規，（5）稅務是否合規，（6）投資人是否退出，（7）員工期權